2025年CXO行业H1业绩综述：产业复苏，配置拐点

股价复盘

股价：业绩&基本面拐点是主线

2024.12.31至2025.09.04 ，医疗研发外包指数上涨60.41%，跑赢医药生物（申万）指数36.15pct，其中美迪西、 药明合联、药明生物、药明康德（A）、昭衍新药（A）表现较好：美迪西（+113.39%）>药明合联 （+106.04%）>药明生物（+100.91%）>药明康德（+89.23%）>昭衍新药（+86.09%）>普蕊斯（+73.07%）> 博腾股份（+56.82%）>泓博医药（+45.25%）>九洲药业（+35.83%）>凯莱英（+35.42%）>药石科技 （+27.74%）>康龙化成（+16.32%）>泰格医药（+14.95%）>诺思格（+10.97%）>普洛药业（-0.29%）。

海外：普遍上调业绩，需求有复苏迹象

2024.12.31 至 2025.09.4 ， Medpace 及 LABCORP 领 涨 ： Medpace （ +45.18% ） >Labcorp （ +21.03% ） >Lonza （+8.28%）>IQVIA（-6.33%）>查尔斯河(-12.07%)>ICON（-15.90%）。Medpace和Labcorp在2025年中报披露后 股价突破历史新高。 从2025年指引看：基本都有所上调，Medpace上调幅度最大，前端需求呈现复苏迹象，CDMO强订单需求持续。

财务分析

成长性：收入YOY趋势持续向好

2024Q1-2025Q2较多CXO龙头收入YOY环比逐季提升，大订单&投 融资拖累触底回升中，订单执行望驱动收入YOY保持稳健。2025Q1 开始CXO单季度收入YOY平均值重回正增长（2024Q1-2025Q1维度）， 达到8.2%，2025Q2收入YOY相较25Q1再提升，达到11.6%。 从增速趋势看：美迪西、博腾股份、九洲药业等较多CXO公司季度 收入YOY逐季改善。 从增速水平看：部分公司2025Q2收入YOY重回10-20%，甚至超过 20%YOY，比如泓博医药、凯莱英、药石科技、博腾股份、药明康德 2025Q2收入YOY分别达到35.75%、26.94%、26.48%、21.56%和 20.37%。

盈利能力：持续恢复，产能爬坡&价格压力基本消化

2025Q2平均毛利率32.45%（同比+0.18pct）。泰格医药、昭衍 新药、药石科技下滑较多，分别下滑11pct和8pct、7pct，主要是 投融资不佳、价格波动以及产能利用率波动导致。但是也看到部 分公司毛利率同比提升明显，美迪西+12.3pct，博腾股份+7.08pct， 药明康德+5.92pct。 2025Q2平均扣非净利率10.24% （同比+0.31pct） 。博腾股份、 美迪西和药明康德提升最明显，分别提升14pct、12pct和3.5pct。

运营效率：有所提升，看好持续

存货周转率：2024H1平均存货周转率1.56，2025H1提升至1.81， 同比提升0.25pct，其中美迪西、泓博医药及药石科技提升较为 明显，我们预计主要是产能利用率提升带来的积极变化。 固定资产周转率：2025H1平均固定资产周转率0.95，同比提升 0.05pct。其中泓博医药、美迪西、药明康德周转率提升较多， 我们认为伴随着CXO龙头订单持续执行、产能利用率持续提升， 整体运营效率仍望逐渐提升。

思考与展望

CXO：PE/VC投融资底部波动

投融资看：我们认为一级市场投融资已经不是单一的判断CXO订单趋势的变量，而更应该叠加二级市场 IPO、一级/二级市场BD交易情况。 2022Q4-2025Q2全球医疗健康行业投融资季度金额基本平稳触底，25Q2国内和全球投融资绝对值同比和 环比仍有进一步下降，但是叠加全球IPO持续改善、BD交易持续火爆，有望驱动需求端持续复苏。

IPO融资：A股和美股触底，港股大幅回升

2025年美股医疗保健公司IPO融资金额企稳，H股大幅回升。从IPO融资额角度看A股相对平稳。H股2023年 IPO融资额与2022年相当，2024年显著放缓至39亿港元，但是2025至今 IPO金额已经达到207亿港元，大幅回升。 2024年美股医疗保健行业IPO融资金额为62亿美金，较2023年有所下降，截止20250908，IPO融资30亿美元。 叠加前面对全球一级PE/VC融资数据看，我们可以看出海外一级和二级医疗健康融资市场均已经逐渐企稳。

供需：在建工程高位，更重视新业务

2025Q2代表CXO公司资本开支有所波动，在建工程仍在高位。 多数CXO公司资本开支季度绝对值基本处于小幅波动状态，整 体较为平稳。 在建工程仍在高位，说明CXO企业对产能扩张的预期仍偏乐观。 更多公司对ADC、多肽、寡核苷酸新方向进行业务和产能布局， 有望逐渐成为新的增长驱动力。

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