2025年电新行业中报总结：订单饱和度同比改善明显，关注景气边际提升方向

1、新能源综述：大部分赛道盈利同比改善，看好景气度边际向上方向

1.1、财务数据分析：陆风、大储、锂电方向 Q2 收入及盈利增长明显，合同负债指标显示锂 电、海风、陆风、户储、大储、特高压后续景气度仍边际向上

行情复盘：2025 年以来，申万电力设备指数上涨 19.3%，跑赢沪深 300 指数 6.0pct。分行业来看，2025 年 以来锂电、电网涨幅在电力设备行业中居于前列，光伏、风电仍然相对靠后。 营业收入：Q2 陆风、大储收入同比增速较高，核心驱动力均来自在于需求。其中陆风 Q2 主要受国内需求 增速抬升带动，企业整体开工率提升，部分零部件价格出现上涨。大储则主要是受到全球需求共振影响，尤其 是欧洲、澳洲、南美、中东非等非美国海外市场近两年需求爆发，头部企业储能系统出货大幅增长。其他行业 中，锂电、海风、电力设备保持稳步增长，Q2 收入增速位于 10%-20%。光伏由于产业链价格同比下滑，收入也 出现了同比 15%的降幅。 盈利能力：Q2 大储、锂电、陆风板块净利润同比增速较高。其中储能行业由于收入快速增长的同时对费用 率有一定摊薄，同时 Q2 海外高毛利市场在确收的区域结构上有所提升，从而推动净利润实现 28%同比增速。 陆风在行业需求增速抬升的背景下，行业净利润同比高增，但毛利率整体保持稳定。锂电行业供需边际改善， 推动企业净利率抬升。锂电行业供需格局边际改善，企业盈利能力修复。光伏由于 Q2 行业均价同比下滑，导致 企业毛利率同比有所下降。其他板块中，海风、储能、电力设备盈利能力相对稳定，Q1 净利润同比增速位于 10%-30%区间内。

合同负债：合同负债作为企业在手订单规模的一项有效指标，其同比增速对预测企业未来的收入增速有一 定前瞻性。2025Q2 新能源板块大部分环节合同负债均出现高增，其中锂电 40%、海风 44%、陆风 66%、户储 50%、大储 20%、特高压 45%。锂电主要推动力在于行业供需边际改善，尤其是储能方向受需求拉动，电芯出 现一定涨价。陆风、海风我们认为主要是国内风电项目 IRR 较好，运营商今年以来加大风电在可再生能源投资 中的占比，需求增速抬升。户储则是由于此前欧洲需求处于低位叠加库存问题，全球户储需求保持稳定增长的 同时，工商储需求开始放量，推动企业订单快速增长。大储则主要是受中国及美国以外市场需求爆发，推动企 业订单提升。电力设备中出口方向主要受海外电网需求高增速拉动，国内特高压以外的投资则主要跟随光伏、 风电等投资，新能源市场化后光伏抢装对这块订单形成拉动。 现金流：2025Q2 光伏、锂电、电力设备（特高压）方向经营性现金流同比明显改善，宁德单季度经营性现 金流 329 亿；其他子行业大部分 Q1 经营性现金流为负，预计主要系一季度提前支付货款等原因，具有一定季节 性影响。 偿债能力：我们采用两个指标对各子行业的偿债能力进行分析。从“（货币资金+可交易性金融资产）/有息 负债”来看，这一指标下光伏主材、锂电（扣除宁德）、陆风、欧洲户储等行业现金对有息负债的覆盖比例较 低，基本在 0.8-1.2 之间，其他子行业偿债能力相对稳健，尤其是电力设备等轻资产行业，资金充裕度较高。资 产负债率角度来看，光伏主材、锂电、陆风、大储等偏重资产的行业资产负债率较高，位于 60%附近，其他行 业整体资产负债率位于 40%-50%。

1.2、供给分析：新能源行业供给增速及扩产意愿已大幅回落

从资本开支、在建工程、固定资产来看，新能源扩产意愿 Q2 继续回落。部分低盈利行业如光伏、风电、 户储等固定资产仅个位数增长，其中光伏 Q2 固定资产由于计提折旧环比出现下降，可见行业已几乎没有新增 供给。其他板块中海风、电力设备资本开支及在建工程整体处于较高增速，但固定资产整体仍然保持平稳。 ① 25Q2 光伏、锂电、海风、陆风、户储、大储板块固定资产同比增速分别环比+3.7pct、+22pct、+1.7pct、 +7.1pct、+4.4pct、+26.8pct。 ② 从在建工程和资本开支角度来看，海风、电力设备企业投资意愿有所提升，光伏、锂电、陆风、户储、 大储两项指标增速仍保持在较低水平。 ③ 另外，我们这次引入 AIDC 板块，可以发现 AIDC 板块 Q2 固定资产增速仍然保持在较低水平，且资本 开支及在建工程同比负增长，说明行业仍然处于景气度抬升初期阶段。

我们以新增在建工程这一指标假设为各行业未来 1 年后的新增固定资产，为了还原各季度在建工程转固的 影响，我们使用各细分板块“新增在建工程+新增固定资产”这一指标，以衡量未来一年后各企业的新增固定资 产规模，并对未来一年各板块固定资产增速进行模拟预测。我们发现未来一年光伏、特高压、户储、海风、陆 风、锂电、AIDC、电力设备出海、大储行业固定资产增速较低。

2、锂电：单位盈利整体环比改善，重点关注电池、6F、铜箔环节

随着锂电中游各环节价格在去年底触底，2025Q2 整体单位盈利随产能利用率提升而环比改善。量方面，各 环节基本跟随终端电车销量和储能装机量提升，Q2 平均环比提升 20%左右。利方面，电池环节龙头宁德时代单 位盈利保持稳定，二线电池厂如亿纬锂能动力板块环比明显改善；铁锂正极环节受益于加工费涨价落地和产能 利用率提升，单位盈利环比提升或减亏；负极、电解液、三元正极/前驱体、铝箔环节环比单位盈利基本维持， 隔膜受 Q2 湿法继续小幅降价，单位盈利小幅下行，具体来看： 电池：价格触底，单位盈利稳中有升。 2025Q2 电池环节营业收入和扣非归母净利同比分别为+9.4%和+31.3%，环比分别为+13.9%和+26.9%； 毛利率和净利率分别为 22.4%和 11.2%，环比+0.3pct 和+1.2pct。

量方面，2025Q2 出货量整体环比增长 20%左右，由于今年 Q1 淡季不淡，Q2 环比增幅较去年略有放缓，但 符合预期。 利方面，2025Q2 电池单位盈利稳中有升，其中龙头宁德时代经营性单位盈利维持在 0.1 元/Wh，非常稳定， 二线电池厂中，亿纬锂能动力板块受益于稼动率提升，单位盈利从 Q1 盈亏平衡提升至 2.5 分/Wh，明显改善。 下半年来看，受益于 136 号文后国内储能招标超预期的不降反增，以及美国大而美法案新条款、301 新增关税生 效前的抢发，储能需求旺盛，具备一定提价基础。

磷酸铁锂正极：年底涨价逐步落地，Q2 单位盈利环比提升或减亏。 2025Q2 磷酸铁锂正极环节营业收入和扣非归母净利同比分别为+15.4%和减亏 81.5%，环比分别为 +12.0%和减亏 58.2%；毛利率和净利率分别为 8.2%和-0.4%，环比+1.3pct 和减亏 0.6pct。

量方面，2025Q2 出货量环比平均+15%-20%左右，部分公司受 4-5 月美国加征高额对等关税、部分电池厂 暂停对美储能发货影响，出货量环比增速略低于行业平均水平，但 6 月随着谈判后关税下调，所有发货以及对 上游材料的要货都已恢复正常。展望下半年，随着国内储能需求超预期，叠加美国储能抢发，预计铁锂正极排 产有超额增长的趋势。 利方面， 2025Q2 铁锂正极去年底谈的涨价基本落地，叠加产能利用率提升，铁锂公司单位盈利展现出环 比修复的趋势，环比增幅在 500 元/吨左右，Q2 依然受碳酸锂价格单边下行影响，尽管正极公司库存水位较低， 但周转用的碳酸锂仍然需要承受部分跌价损失，对单位盈利产生一定影响。展望下半年，我们预计还是以环比 修复为主，Q3 锂价反弹也会一定程度环节减值压力。

三元正极/前驱体：受益于欧洲销量恢复增长，出货量回暖，单位盈利基本保持稳定。 2025Q2 三元正极/前驱体环节营业收入和扣非归母净利同比分别为+18.0%和+9.9%，环比分别为+10.4% 和+25.4%；毛利率和净利率分别为 14.1%和 5.1%，环比+1.3pct 和+0.6pct。

量方面，去年三元受制于国内铁锂份额持续挤压，以及欧洲电车需求不佳，24 年下半年出货量持续承压； 今年上半年随欧洲电车销量同比增速回升至接近 30%，三元出货量也有所回暖，环比 24H2 小幅增长，其中 25Q2 环比+25%左右。展望下半年，随着欧洲需求维持 20%以上增长，预计三元需求将保持相对平稳增长。 利方面，三元价格竞争一直相对平和，单位盈利基本保持稳定，部分公司如当升科技，受益于海外客户占 比提升，单位盈利环比明显提升。

负极：高端占比提升平抑石油焦价格波动影响，单位盈利环比持平略降

2025Q2 负极环节营业收入和扣非归母净利同比分别为+19.4%和+33.2%，环比分别为+17.3%和+31.5%； 毛利率和净利率分别为 23.0%和 7.6%，环比+0.6pct 和+0.8pct。

量方面，各负极企业出货环比+3%~+27%，国内动储装机均表现出增长趋势，环比增速略慢的企业主要是 受到贸易摩擦影响，对美间接出货占比较高的企业增速略低于行业平均水平，国内快充出货占比高的企业 Q2 环比增幅高于行业平均水平。展望下半年，我们预计 Q3 需求依然保持环比增长态势，主要系国内需求持续、 海外出货正在恢复。

利方面，Q2 单吨盈利整体环比持平略降，各企业盈利水平较 Q1 呈现分化，持平、增长、下降均有呈 现，持平的企业主要是通过高端产品占比提升、部分客户涨价平抑掉石油焦的波动；增长的企业主要以面向海 外出货的天然石墨企业为主，一方面石油焦涨价影响有限，另一方面稼动率提升和汇兑损失减少贡献利润环比 增量；环比略降的企业主要是受到石油焦涨价影响，顺价和降本能力略弱导致盈利受损。展望下半年，头部的 负极企业仍然处于满产满消状态，稼动率仍有环比提升空间，但是下半年部分型号的快充产品面临一定价格压 力可能会令行业盈利略有承压。

电解液：单位盈利相对平稳，格局继续向头部收拢，看好 6F环节价格弹性。 2025Q2 电解液环节营业收入和扣非归母净利同比分别为+5.5%和-16.6%，环比分别为+11.7%和-6.7%； 毛利率和净利率分别为 16.3%和 3.5%，环比-0.5pct 和-0.4pct。

量方面，电解液环节头部两家公司出货量继续保持超行业水平的增长，同比分别+48%、41%，说明竞争 格局在继续向头部收拢。 利方面，无论是电解液还是 6F 的价格都已经触底，当前电解液搅拌环节不赚钱，核心依靠 6F 自供盈利。25Q2 单位盈利相对稳定，环比基本持平，6F 环节当前除龙头盈利、龙二微利以外，其他企业基本处于亏损状 态。展望下半年，随着 6F 供需逐步趋紧，我们认为有希望在 Q4 最旺季看到 6F 涨价。

隔膜：湿法价格及单位盈利继续下行，当前已经触底。 2025Q2 隔膜环节营业收入和扣非归母净利同比分别为+19.1%和-160.0%，环比分别为+11.7% 和 -280.3%；毛利率和净利率分别为 16.7%和-2.8%，环比-2.5pct 和-4.6pct。

量方面，同样展现出格局向头部收拢的趋势，2025Q2 恩捷股份、星源材质头部两家企业出货量同比分别 +67%、15%，其中星源同比增速相对较慢，主要是公司作为干法龙头，主动发起干法行业价格自律，控价保 量，湿法出货量预计同比+38%。 利方面，25Q2 湿法隔膜价格继续环比下行 10%左右，导致企业 Q2 单位盈利环比下降，目前头部均已处 于盈亏附近，我们认为价格已触底；干法在行业价格自律的情况下，预计价格有望逐步回升。

箔材：铜箔环节迎来拐点，盈利环比继续修复。 2025Q2 箔材环节营业收入和扣非归母净利同比分别为+18.1%和+263.9%，环比分别为+7.9% 和 +121.8%；毛利率和净利率分别为 7.3%和 0.5%，环比-0.6pct 和+0.3pct。

量方面，2025Q2 铜箔、铝箔环节均跟随行业水平稳步增长，2024Q2 出货量环比+15%左右。 利方面，2025Q2 铜箔环节受益于产能利用率提升，单位盈利继续好转，减亏或盈利提升，铝箔单位盈利 保持稳定。展望后续，预计锂电铜箔单位盈利将继续小幅提升；预计 AI 服务器需求高涨趋势下，PCB 铜箔中 高端产品占比高的公司，业绩弹性将更大。

3、储能：新能源全面入市带动需求超预期，海外需求重回正轨

136 号文促进储能 531 前抢装，政策落地后需求不减反增

136 号文 531 生效， 5 月份抢装节奏明显，根据 CNESA 统计，中国上半年储能新增装机达到 23.03GW/56.12GWh。功率规模和能量规模均同比增长 68%。受政策调整影响，上半年项目并网节点发生变化， 前移至 5.31。5 月，新增装机刷新历年月度装机新高，达到 10.25GW/26.03GWh，同比增长 462%/527% 。与此同 时，储能电池出货旺盛，根据 Infolink Consulting，上半年全球储能电芯出货 240.21GWh，同比增长 106.1%。

5.31 日 136 号文生效后，储能需求不减反增。我们观察到，5 月 31 日 136 号文生效，但储能招标需求环比 提升。以最为明显的 EPC 项目为例，2025 年 6 月、7 月、8 月分别新增招标 48.2GWh、36.3GWh、24.4GW h， 其中 EPC 新增 14.3GWh、31.6GWh、19.5GWh。1 月至今国内累计新增招标 218.54GWh，其中 EPC106.71GW h， 储能系统 111.83GWh，同比+125.37%。

我们分析，招标旺盛的原因主要在：（1）政策驱动，多省推出储能容量电价、容量补偿等政策，刺激业主 投资积极性；（2）新能源全面入市提升电力系统峰谷价差，储能项目的收益提升，确定性提高。 政策驱动方面，尽管 136 号文提出取消配储，但电力系统储能需求仍然存在，因此多省推出容量电价、容 量补偿等收益机制，能够提升储能项目收益的确定性。我们以河北、内蒙两地为例，结合当地的峰谷价差，储 能项目可以取得明显的经济性。

市场化收益方面，新能源入市推动峰谷价差拉大，从而新能源自发配储进行能量时移以提升平均上网电价，成为市场化交易时代可行的选择之一。我们测算，除配储 100MWh 经济性差于原不配储方案外，其他三种方案 经济性均好于原方案，随着配储比例的提升，资本金 IRR 从 1.8%提升至 11.3%。

后续随着新能源全面入市，以及容量电价等的推行，储能价值有望得到真正重视，国内储能有望迎来健康 增长。我们已将国内今年新增装机上调到 130GWh，并且预计 2026、2027 年将分别新增装机 160GWh、210GW h。

OBBB 法案已经落地，对美预计抢发

尽管出现关税、OBBB 法案等影响。但 2025 年 7 月美国新增大储装机 1.45GW/4.85GWh ，容量规模同比/ 环比+129.9%/+49.6%。1-7 月共新增大储装机 6.62GW/21.01GWh，功率同比+37.5%，容量同比+42.1%。

今年以来，美国先后对中国加征两次 10%的“芬太尼关税”，美国当地时间 4 月 2 日，又对中国加征 34%的 “对等关税”。自此，从 4 月 9 日以后，美国对中国储能电池征收的关税已从 10.9%升至 64.9%。5 月，中美联 合声明宣布将取消 4 月 8 日、9 日行政命令的额外关税，并将把 24%“对等关税”暂停实施，同时保留剩余 10% 的关税。因此目前对储能电池而言，征收关税的幅度约为 40.9%。其后，又进行了第二次关税暂缓，若其后对等 关税恢复，则税率达到 64.9%，明年 1 月 1 日起因 301 关税增长到 25%达到 82.4%。若对等关税继续暂缓，则 明年 1 月关税水平达到 58.4%。

关税暂缓后，中国储能电池、储能系统企业对美出口已经部分恢复，但后续因 OBBB 法案取消 IRA 补贴的 预期影响，美国储能项目业主信心仍未恢复，直到 7 月 4 日 OBBB 法案正式签署后，因对储能的 IRA 补贴“网 开一面”，即补贴延续到 2033 年且不退坡，美国客户的信心得以恢复。再加上 2026 年 1 月 1 日开始实施的 301 关税加码，预计今年下半年对美储能系统、储能电池将出现抢发。

欧洲、中东、拉美、澳洲等市场需求旺盛

根据欧洲光伏协会预测，欧洲 2025 年新增储能装机达到 29.7GWh，同比增长 36%，其中大储占比将达到 55%，同比增速超过 80%。

根据欧盟委员会近期上线的欧洲储能项目清单，目前欧洲电化学储能在运总装机达到 13.9GW，而在建、获 批和已宣布的项目储备达到 84.72GW，其中英国超过占比超过一半，其次为德国、波兰、意大利、爱尔兰等。

多个国家提出更高的储能建设目标，如英国提出到 2030 年装机达到 23-27GW（当前装机 5.5GW），意大利 提出到 2030 年装机电池储能装机达到 15GW。收益机制也更加丰富，意大利储能市场已从快速储备服务拍卖 （类似调频）转向容量市场拍卖（调峰、容量电价），新项目获得 15 年固定电价合同，目前价格为每年每 MW 47000 欧元。英国储能收入来源已从频率服务转向能源套利，未来将主要来自平衡机制，英国电力市场还提供容 量市场、电网服务等其他收入来源，较为丰富。

澳大利亚政府自 2025 年 7 月 1 日起正式启动“家用电池降价计划”（Cheaper Home Batteries Program），通 过多项补贴政策推动户用储能系统普及，以加速能源转型并降低家庭用电成本。2025 年每 kWh 可补贴 372 澳 元，覆盖成本的 20%-30%，还可与地方补贴叠加，并可享受长期低息贷款。

智利今年以来储能需求旺盛，据智利可再生能源与储能协会（ACERA）最新发布的报告，全国已拥有 999 MW 的电池储能装机容量（3995 MWh），另有 574 MW（2388 MWh）正在接入国家电网测试中。与此同时， 3576 MW（15638 MWh）的储能项目正在建设，推动智利储能装机总量向 GW 级快速迈进。

工商储增速较快，户储显著复苏

欧洲推广动态电价，德国正在从原来的一口电价 (Fix Preis)，向日前或时前的动态电价(Dynamische Tarif) 逐 步转变，这是与分时段电价（Time-of-Use）类似但电价灵活性更强的一种电力价格机制。使用动态电价，用户 可将大功率密集电力消费如电动汽车充电、洗衣等专门转移到价格较低的时段，也可以进行峰谷套利。

慕尼黑 Intersolar 2025 储能展会上，各家主流厂商均推出性价比工商储单品。从产品型号看，主流厂商以 100kW/215kWh、100kW/232kWh 规格为主力机型，部分厂商推出 125kW /261kWh 大容量产品。价格层面，市 场低价竞争态势显著，厂商为抢占份额普遍压价，DDP 模式下报价低至 150 欧元 /kWh，FOB 价格区间集中 在 120-160 欧元 /kWh，叠加汇率波动带来的 5% 利润空间，高性价比产品加速渗透市场。

产业链：531 抢装促进储能集成、PCS 出货高增；户储明显回暖

从各上市公司报表来看，Q2 国内储能行业景气度高于海外，主要因为国内 136 号文生效促进抢装，以及海 外因美国关税、OBBB 法案干扰需求所致。

（1）大储：国内市场景气度 Q2 高于海外，单位盈利稳中有升

阳光电源因 Q2 关税影响，出货量有一定下滑，但盈利能力仍然较高，主要因 Q1 出美国产品较多，于 Q2 确收所致。海博思创 Q2 出货超过 6GWh，环比增长超过 100%，且海外占比更高，因此单位盈利有一定提升。

预计今年阳光电源下半年因美国抢发等因素，对美出货将持续高增，同时报表端盈利能力或关税平摊等因 素有一定下降，预计报表端盈利能力将在今年年底进入稳定状态，同时欧洲、亚非拉、澳洲等地的爆发有望弥 补美国因关税而受阻的部分。 海博思创因国内景气度高增而出货高增，预计今年出货有望达到 25-30GWh，盈利能力因规模效应、海外占 比提升等原因，预计将维持或略有提升，同时储能系统价格已经触底，若锂电池涨价进行传导，单价有望回升。

（2）户储、工商储：Q2 出货量环比恢复明显，工商储贡献新增量

今年 Q2 以来欧洲户储因去库等因素，出货环比提升明显，此外因工商储带动等因素，储能电池出货增加。 德业上半年逆变器整体出货 76.38 万台，Q2 单季度 39.53 万台；储能逆变器上半年出货 31.56 万台，Q2 出货 18. 4 万台、其中工商储能 Q2 出货 2.68 万台、环比增长 66%，上半年工商储出货 4.29 万台，已接近去年全年出货水 平。电池包上半年实现收入 14.22 亿元，同比增长 85.8%。Q2 单季度收入 7.43 亿元，环比增长 9.4% 。固德威 Q2 储能逆变器出货 2.5 万台，环比 Q1 大幅提升（Q1 出货 9000 台）；Q2 单季度储能逆变器收入 2-2.5 亿，毛利 率 40%-45%，成为 Q2 主要的收入、利润增量来源。锦浪科技上半年公司逆变器出货 46.62 万台，并网逆变器收 入 18.19 亿，同比-11.22%，毛利率 26.12%，同比+7.62pct；储能逆变器 7.93 亿，同比+314%，毛利率 30.27% ， 同比+2.69pct。

派能科技在轻型动力电池、海外户储复苏等带动下，Q2 出货达到 927MWh，环比 Q1 增长 131%；艾罗能 源。艾罗能源工商储上半年收入达到 2.46 亿，已远超去年全年 1 亿左右的水平。

（3）PCS：受抢装影响 Q2 出货量增长，下半年看出海进度。 受储能 Q2 抢装影响，上能电气出货量达到 3GW +，单价可能略有下降，但毛利率维持在 25%以上。随着电 池企业进军海外集成，预计 PCS 借船出海将有助提升量、利。

4、光伏：抢装带动产业链量利修复，“反内卷”有望加速行业出清

财务数据：国内抢装带动产业链量价提升，但大部分环节依然亏损

营业收入：组件、逆变器营业收入环比提升显著。Q2 光伏行业营业收入环比提升，其中组件、逆变器环节环 比提升幅度最为显著，其中组件主要系 Q2 国内分布式抢装带动期间量价齐升，逆变器主要系 Q2 储能系统出 货量快速增长。

毛利率：组件毛利率持续承压，金刚线毛利率持续修复。主产业链毛利率继续承压，组件环节由于 Q1 组件确收 价格较低而 Q2 有所恢复，毛利率环比修复。 Q2 微逆、和部分小辅材（接线盒、热场、石英坩埚）毛利率环比 下降幅度较大，主要系行业竞争加剧导致。值得关注的是，金刚线环节今年以来毛利率持续改善，主要系盈利 较高的钨丝渗透率提升+公司钨丝母线自制成本下降显著。

净利率：大部分环节维持亏损，个别环节因减值计提环比降幅较大。Q2 光伏产业链大部分环节均处于亏损净 利状态，其中胶膜、支架、石英坩埚 Q2 净利率环比下降较为显著，其中胶膜、支架主要系信用减值准备计提 导致，石英坩埚主要系资产减值损失。

净利：光伏主产业链继续亏损，Q2 亏损集中在几家光伏龙头企业，包括通威（-30.6 亿）、TCL 中环（-25.8 亿）、天合光能（-15.8 亿）、晶科能源（-15.1 亿）、隆基绿能（-11.5 亿）、晶澳科技（-9.6 亿）等。

资产减值损失：产业链价格下行导致大量环节计提资产减值损失。Q2 硅料资产减值计提规模较大，主要系上 半年多晶硅、工业硅价格持续下降；其次石英坩埚、金刚线、硅片资产减值计提规模较大，石英坩埚、硅片主 要系原材料降价导致，金刚线主要系工艺进步导致辅料变更+自产但外销的个别型号金刚石微粉降价导致。

信用减值损失：下游客户经营压力大导致上游环节信用减值计提较多。Q2 胶膜、支架、热场、石英坩埚信用 减值计提较大，其中胶膜、热场、石英坩埚主要系下游硅片、组件厂经营压力较大导致，支架主要系客户结构 变化导致。

经营性净现金流：Q2 大部分环节现金流入环比改善，系季节性规律。Q2 主产业链、逆变器、玻璃现金流环 比改善较为显著，趋势与往年一致，为季节性规律。Q2 银浆环节经营性现金流净流出环比大幅提升，主要系 白银价格快速上涨+Q2 国内抢装银浆出货量环比提升导致。

购固支出：尾款逐步结清，Q2 主产业链购固支出环比显著下台阶。Q2 购固支出环比显著下台阶。由于供需 显著失衡+盈利承压，光伏企业更加重视现金流，因此从 2024Q1 开始就显著降低了资本开支力度。随着此前产能投资的尾款逐步结清，Q2 开始光伏企业购固支出环比显著减少，主产业链最为典型。

在建工程：为减小折旧压力，大量在建工程建设/转固进度延缓。2024Q4 起硅料企业在建工程大规模转固 （以通威为主），但大部分环节在建工程还维持较高水平，主要系产业链过剩，为减小折旧计提压力，大量在 建工程建设进度减缓导致。

分环节情况：国内分布式抢装提振各环节需求，盈利修复水平分化

硅料：Q2 分布式抢装带动出货量环比提升，价格探底导致盈利环比恶化。出货量方面，Q2 由于国内分布式抢 装，硅片排产环比提升约 22%，带动硅料需求提升。行业格局来看，Q2 CR4 来到 54%，环比下降 5pct，主要 系 Q2 硅料价格过低个别龙头惜售导致。利润方面，由于价格创新低，行业盈利水平进一步恶化，其中协鑫颗 粒硅由于开工率相对较高单吨亏损幅度较小。

硅片：Q2 出货量环比提升，单 W 净利环比 Q1 基本持平。出货量方面，Q2 国内分布式抢装，带动硅片出货量 环比提升；利润方面，分布式抢装对硅料、硅片价格提振作用并不明显，Q2 硅片单 W 盈利环比 Q1 基本持平。

电池：抢装下价格、开工率提升，单 W 盈利环比改善，BC 超额盈利开始体现。出货量方面，Q2 国内分布式抢 装带动电池出货量环比提升，其中电池龙头通威 Q2 出货量环比显著提升；利润方面，抢装带动电池价格、开工 率提升，单 W 盈利环比略微改善，其中爱旭单 W 盈利环比扭亏为盈，主要系 BC 电池超额盈利逐步体现。

组件：抢装带动 Q2 出货量显著提升，原材料降价+组件涨价后亏损环比收窄。出货量方面，Q2 抢装带动组件 出货量环比提升；单 W 净利方面，Q2 单 W 亏损环比改善，一方面系 Q1 因组件确收价格下降+硅料价格上涨 导致利润承压，而 Q2 国内抢装推动分销价格上涨，同时硅料降价带动亏损环比收窄。

玻璃：上半年出货量同、环比持平，抢装带动单平盈利环比改善。出货量方面，上半年光伏玻璃出货量同比、 环比基本持平，市场格局稳定；利润方面，上半年由于国内分布式抢装，光伏玻璃涨价，行业龙头扭亏，二线 企业亏损收窄。

胶膜：行业仅剩龙头盈利，二线厂商为减少亏损主动减产，CR3 下降。出货量方面，Q2 抢装带动光伏胶膜出 货量提升，但 CR3 环比下降，主要系行业仅龙头盈利，二线厂商为保证现金流安全主动控制出货量；利润方面， 行业依然只有龙头盈利，二线厂商持续亏损。

1.3、 行业出清节奏展望：反内卷可能加速光伏产业链盈利修复

国内需求：531 抢装透支需求，十五五装机预计先降后升。2025 年 1-7 月国内光伏累计装机 223.25GW，同 比增长 80.7%；其中 7 月单月国内光伏装机 11.04GW，同比下降-47.6%，环比下降-23.1%。展望下半年，考 虑国内地面电站项目受 531 抢装影响较小，下半年还将持续并网装机，参考 7 月装机规模，假设下半年国内 新增装机 80GW，对应今年全年装机规模约 303.25GW，同比增长 9.4%。展望 2026 年，考虑电力市场化交 易初期光伏电力供应过剩，电价可能承压，叠加十五五第 1 年国企央企考核压力较小，预计国内装机规模同比 持平或下降。展望后续，随着独立储能装机规模增加+特高压、柔直等电网灵活性资源增加，预计光伏装机需 求将逐步修复。

2026 年需求展望：悲观/中性/乐观场景下预计全球需求增速分别为-10%、-2%、6%。 海外市场：预计欧洲、美国增速 5%左右，中东增速 15%左右，印度、巴西同比持平，巴基斯坦等新兴市场增 速 30%左右，合计预计海外需求增速约 13%。 中国市场：“十四五”期间新能源装机并网容量快速增长，导致国内当前面临一定消纳压力。考虑 2025 年装 机基数较大+2026 年是十五五第一年考核压力小，预计装机可能持平或下降，假设悲观/中性/乐观场景下装机 规模分别为 250、300、350GW，同比增速分别为-29%、-14%、0%。

需求端假设：预计 2026 年硅片产量 584-684GW，增速-10%至 6%。乐观/中性/悲观场景下分别预计硅片/组 件 2026 年产量为 584、634、684GW，对应同比增速分别为-10%、-2%、6%，对应场景 1、2、3，按照 2g/W 硅耗分别对应硅料需求 117、127、137 万吨/年。

供给端假设：硅料排产分别为 8、10、12 万吨/月。乐观/中性/悲观场景下分别预计硅料产量为 96、120、144 万吨，分别对应场景 A、B、C。

结论：当前需求预期下，硅料排产下降至 8 万吨/月，库存 2026 年可出清。由于 2026 年需求端可能持平或略 降，若硅料排产不能进一步下降，硅料库存在 2026 年内回归正常（1-2 个月）难度较大。只有将硅料排产限 制至 8 万吨/月+2026 年需求至少持平条件下，2026 年内硅料库存周期有望回归正常。

政策更新：光伏行业作为内卷典型，近期反内卷催化较多。进入 2025 年，光伏行业“反内卷”进一步推进。6 月，新修订的《反不正当竞争法》为治理低价倾销等行为提供了更强的法律依据；随后《人民日报》发文将光 伏行业作为内卷式竞争核心案例；7 月 3 日，工信部组织 14 家重点企业及协会召开座谈会，会议强调依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，实现健康、可持续发 展，8 月六部委联合召开光伏产业座谈会，进一步规范光伏产业竞争秩序。 我们认为，后续光伏行业“反内卷”政策方向，将主要集中在两方面：一是“整治低于成本价销售的恶性竞争”， 二是“产能整合，推动落后产能有序退出以及行业自律”。

价格政策：整治低于成本价销售的恶性竞争，当前价格已经上涨。7 月以来，在反内卷背景下，硅料价格大幅上 涨，从底部 3.2-3.4 万元/吨上涨至当前 4.6-4.9 万元每吨，涨幅为 44%， “整治低于成本价销售的恶性竞争”成 果显著。从成交量来看，尽管组件企业对高价硅料较为抵触，但出于订单交付+成本控制考虑，目也已经有相对 稳定的小批量成交。

产能政策：产能整合+自律减产是核心手段。而从硅料产能来看，行业目前 75%以上产能都是 2022 年后新建设 备，市场化退出将造成巨大的社会资源浪费。因此，我们判断产能整合以及企业联合控产，是硅料反内卷的最 核心手段。

5、风电：2025H1 收入、净利润同比高增，主机毛利率进入修复通道， 海风发货景气

核心观点： （1） 行情回顾：回顾 2025 年初至今（2025 年初至 2025 年 9 月 4 日数据，下同）风电行情，风电指数上涨 24% ， 海上风电指数上涨 39%，沪深 300 指数上涨 14%，风电指数、海上风电指数跑赢沪深 300 指数 9.6pct、 24.3pct； （2） 公司涨跌幅：2025 年初至今，新强联、大金重工、中际联合涨幅明显，均与业绩大幅超预期相关，资本 市场上调公司 2025、2026 年业绩，海力风电涨幅明显，2025Q2 公司海风发货旺盛，业绩兑现，显示出资 本市场对风电公司业绩的重视程度仍然较高；风机在 5 月以来涨幅明显，部分公司如金风科技业绩超预 期，主机价格持续维持高位&招标量未出现明显下降，风机企业如金风科技、运达股份涨幅明显。 （3） 行业核心数据：1-8 月招标量 67.47GW，同比下降 2%，中标量 86.76GW，同比增长 14%，去年高基数招 标背景下行业需求仍然处于较好的景气状态，1-8 月，陆风不含塔筒中标均价约 1650 元/KW，同比增长 10%，风机价格涨幅明显。

（4） 业绩表现： 2025 年上半年，风电行业整体收入、归母净利润同比高增，主要受 2025 年装机需求旺盛影响，铸锻件、 叶片零部件环节受涨价影响毛利率、净利率显著修复；上半年大部分主机企业主机业务毛利率改善显著，上半年交付的是降价过程中的订单，但从披露半年报的 公司情况来看，大部分主机企业盈利已经进入修复通道； 海风公司方面，大金重工，上半年出海海工 8 万吨以上，同比翻倍，单吨净利约 4000 元/吨（同比翻倍以 上），业绩持续超预期；东方电缆、天顺风能交付较少预计主要受交付节奏影响，Q3 将有所修复，海力风 电 Q2 海力受大丰项目交付影响发货旺盛，业绩兑现。

2025 年初至今，风电指数、海上风电指数均跑赢沪深 300 指数

回顾 2025 年初至今风电行情，风电指数上涨 24%，海上风电指数上涨 39%，沪深 300 指数上涨 14%，风电指 数、海上风电指数跑赢沪深 300 指数 9.6pct、24.3pct。 从各环节和标的涨跌情况来看，2025 年至今，新强联、大金重工、中际联合上涨均与业绩大幅超预期相关，资 本市场上调公司 2025、2026 年业绩，海力风电涨幅明显，2025Q2 公司海风发货旺盛，业绩兑现，显示出资本 市场对风电公司业绩的重视程度仍然较高；中材科技涨幅显著，预计主要交易电子布及玻纤价格修复，此外叶 片业务盈利也有一定修复。 风机在 5 月以来涨幅明显，1-4 月风机企业跌幅最为明显，主要是 2024 年全年风机涨幅显著，而此后市场预期 有所回落影响，基本面缺乏持续催化，4 月后，部分公司如金风科技业绩超预期，叠加主机价格持续维持高位& 招标量未出现明显下降，风机企业如金风科技、运达股份涨幅明显，5 月以来，金风科技港股、运达股份涨幅分 别为 69%、52%。

1-8 月新增风机招标同比下降 2%，新增中标同比增长 14%，陆风中标均价同比增长 10%

招中标体量方面，1-8 月招标量 67.47GW，同比下降 2%，中标量 86.76GW，同比增长 14%，去年高基数背景 下行业需求仍然处于较好的景气状态；，1-8 月，陆风不含塔筒中标均价约 1650 元/KW，同比增长 10%。 1-8月新增风机招标67.47GW，同比下降2%，其中陆风新增招标 62.25GW，同比下降 2%，海风新增招标 5.22GW， 同比下降 8%。 1-8 月新增风机中标 86.76GW，同比增长 14%，其中陆风新增中标 81.46GW，同比增长 20%，海风新增中标 5.30GW，同比下降 37%。 【2025 年 1-8 月中标均价】陆上(不含塔筒）：1583/1721/1681/1651/1667/1592/1670/1681 元/KW；海上(不含塔筒）： 2210/---/---/2477/---/2257/---/---元/KW。

装机：2025 年 1-7 月新增风电装机 53.67GW，同比增长 79%

装机量：截至 2025 年 7 月末，我国风电发电累计装机规模为 575GW，1-7 月新增装机规模 53.67GW，同比增长 79%，7 月新增装机规模 2.28GW，同比下降 44%。 原材料价格：8 月，螺纹钢环比-3.8%，废钢-1.0%，铝+0.3%，生铁 0.0%，铜+1.0%，铁矿石-1.5%，8 月原材料 价格小幅波动；1-8 月，螺纹钢-7.3%，废钢-5.5%，铝+4.5%，生铁-8.8%，铜+8.0%，铁矿石+3.5%，从年初以来 原材料价格变化来看，铸锻件相关企业会有所受益。

2025 年上半年风电行业收入、归母净利均实现大幅增长

基于前页报告中的标的及标的池分类，我们进行风电行业整体及产业链各环节 2025 年半年报业绩分析。 2025 年上半年，风电行业整体收入、归母净利润同比高增。整体实现营业收入 1742 亿元，同比增长 30%，实 现归母净利润 93.2 亿元，同比增长 19%。风电企业整体实现毛利率 15%、净利率 5%，同比下降 3.0pct、0.9pct，但盈利能力相比 2024 年已有明显修复，毛利率、净利率相比 2024 年提升 1pct，上半年风电企业营收增长，主 要受 2025 年装机需求旺盛影响。

主机：上半年收入明显增长，主机业务毛利率整体改善

主机环节收入、利润表现：2025 年上半年，5 家主机企业合计实现营业收入 678 亿元，同比增长 44% ，实现归 母净利润 22 亿元，同比下降 3.1%；收入方面，2025 年上半年，5 家主机企业收入均有明显增长，主要受 2025 年主机行业装机旺盛影响；归母净利方面，上半年三一重能归母净利润有所下降，同比下降 52%，运达股份同 比基本持平，其他主机厂归母净利增长，三一重能上半年归母净利下降较多，主要是上半年风机业务出现亏损， 预期 2026 年会有明显改善。 主机环节毛利率、净利率表现： 2025 年上半年，5 家主机企业实现综合毛利率 13%、净利率 3%，同比分别下 降 4.3、1.6pct，主要原因：（1）毛利率较低的风机业务占比提升，（2）上半年风场转让较少；从 2025H1 风电主 机毛利率变化情况来看：运达股份主机毛利率同比提升 2.2pct，金风科技同比提升 4.2pct，东方电气同比提升 5.9pct，电气风电同比基本持平，三一重能同比下降 6.3pct。上半年交付的是降价过程中的订单，但从披露半年 报的公司情况来看，大部分主机企业盈利已经进入修复通道。 分企业来看：金风科技：公司 2025H1 业绩高于我们此前预期，收入和利润均实现同比增长，超预期主要来自风 场转让和其他收益，风机毛利率如期明显改善；三一重能：好于我们此前预期，差异主要来自 Q2 风场转让业务 好于预期，Q2 公司风场转让收入 18.33 亿元，预计约 300-400MW 风场转让体量（此前预计风场转让体 200MW ）； 运达股份：公司 25Q2 归母净利润 0.82 亿元，略好于我们此前预期，差异主要来自 Q2 风机业务盈利略好于此 前预期；明阳智能：2025H1 业绩符合预期。

海缆：收入增长、利润基本稳定，上半年东方电缆海缆相关收入确认较少

海缆环节收入、利润表现： 2025H1 实现营收合计 601 亿元，同比增长 15%，实现归母净利合计 36.5 亿元，同 比下降 1.6%；上半年东方电缆收入同比下降，主要受海缆确收节奏影响，中天、亨通上半年收入同比增长；上 半年东方电缆业绩下滑相对明显，归母净利同比下降 27%，主要受海缆确收较少影响。 海缆环节毛利率、净利率表现：2025H1 三家海缆企业综合毛利率 15%、净利率 6%，分别同比下降 2.5、1.0pct， 盈利能力同比有所下降，原因我们认为主要是上半年发货偏淡，高毛利率海缆业务占比较低影响，但从海缆业 务毛利率来看，近年来维持稳定。 分企业来看：东方电缆 Q2 业绩低于此前预期，主要受海缆确收节奏影响，根据公司公告，从当前核心项目开工 情况来看，帆石一、青洲五七均已开工，部分产品也已经逐步交付，预计 Q3 有较好表现；上半年中天执行大丰 和华润苍南项目，进度符合预期。

铸锻件：2025H1 盈利水平大幅改善，与行业涨价、产能利用率提升相关

铸锻件环节收入、利润表现： 2025 年上半年，6 家铸锻件企业合计实现营业收入 129 亿元，同比增长 47% ，实 现归母净利润 12 亿元，同比增长 134%；2025 年，行业需求旺盛，产能利用率提升，叠加原材料价格下降&铸 件价格上涨，此外新强联高毛利率主轴承出货占比增加，带动该环节整体 2025 年收入及净利润均呈现显著修复。 铸锻件环节毛利率、净利率表现： 2025 年上半年，6 家铸锻件企业实现综合毛利率 20%、净利率 9%，同比提 升 3.7、3.4pct，盈利显著改善。 分企业来看：金雷股份 Q2 业绩略超预期， 主要是受原材料降价、铸件涨价及产能利用率提升影响，盈利有所 修复；新强联业绩同比扭亏为盈，主要是高毛利产品 TRB 放量，贡献明显增量；其他公司通裕重工、广大特材、 吉鑫科技收入及归母净利均实现明显改善；日月股份 Q2 业绩低于预期，公司上半年实现营业收入 32.26 亿元， 同比增长 80%，公司 H1 毛利率 15.74%，同比下降 3.4pct，低于 2024 年 1.6pct，日月股份盈利仍有所承压，与 行业趋势有差异。

塔筒：大金重工出海表现亮眼，海力风电国内业务修复最为明显

塔筒环节收入、利润表现： 2025 年上半年，5 家塔筒企业合计实现营业收入 108 亿元，同比增长 59%，实现归 母净利润 9.9 亿元，同比下降增长 44%；受海陆风装机同比高增影响，塔筒企业发货同比明显修复，2025H1， 除天顺风能以外，其他 4 家塔筒企业收入均实现明显提升，其中海力风电实现收入 20.3 亿元，去年同期 3. 62 亿 元，业绩改善最为明显；大金重工海外发货旺盛&海外单吨净利超预期，2025 年塔筒企业整体业绩呈现较好增 长。 塔筒环节毛利率、净利率表现： 2025 年上半年，5 家塔筒企业实现综合毛利率 20%、净利率 9%，同比分别下 降 3.7、1.0pct，但相比 2024 年显著修复。 分企业来看：大金重工当前业务主要集中在海外，逻辑相对独立，上半年出海海工 8 万吨以上，同比翻倍，单 吨净利约 4000 元/吨（同比翻倍以上），表现亮眼；海力风电收入、利润同比改善最为明显，上半年实现收入 20. 3 亿元，去年同期 3.62 亿元，主要是大丰项目如期交付，受益发货旺盛，Q2 盈利改善明显，上半年海力风电毛利 率17%，同比提升15pct；泰胜风能受益于国内海上风电市场回暖及陆上风电业务稳健增长，收入同比增长38.83% ； 归母净利润同比略有下降，主要是出口业务因客户结构变化导致毛利率下降，以及国内陆风业务因原材料价格 上涨导致盈利能力承压；天顺风能受陆风业务收缩及海风项目确收偏少影响，Q2 制造端（海工、陆塔、叶片） 毛利率下降明显，Q3 将有所修复。

叶片：上半年收入、利润增长明显，叶片行业需求旺盛、价格修复

叶片环节收入、利润表现：2025 年上半年，2 家叶片企业合计实现营业收入 226 亿元，同比增长 17% ，实现归 母净利润 13 亿元，同比增长 90%，叶片企业收入、利润改善明显，盈利显著修复受行业需求旺盛、叶片价格回 升影响，此外公司其他主业业务也有较好表现，上半年中材科技玻纤业务毛利率提升 6pct，盈利大幅增长。 叶片环节毛利率、净利率表现：2025 年上半年，2 家叶片企业实现综合毛利率 18%、净利率 6%，同比分别提升 0.9、2.2pct，盈利显著修复受行业需求旺盛、叶片价格回升影响。公司层面，上半年时代新材、中材科技收入、 利润均实现明显增长，趋势一致。上半年中材科技叶片业务毛利率 16.38%，同比提升 0.8pct，相比 2024 年全年 提升 2.92pct。

6、电力设备：AIDC+出口+高压三大主线，基本面坚实+高景气延续

AIDC 配套：高景气度持续印证，新技术布局未来

AI将强势带动全球用电需求增长。国际能源署预测，随着 AI 应用场景的不断增加，AI 训练和推理任务的 激增，国际能源署预计 2024 年到 2030 年，全球数据中心电力消耗量每年增长约 15%；预计到 2030 年，全球数 据中心的电力消耗将增加一倍以上，达到约 945TWh，相当于日本当前的年用电量；占全球电力消耗总量近 3%。

预计未来，美国、中国和欧洲将是数据中心主要增长区域，其他地区数据中心业也将保持强劲增长，例如 东南亚等。预计到 2030 年，美国数据中心用电量增加约 240TWh（增长 130%），中国增加约 175TW h（增加 170%），欧洲增加约 40TWh（增加 70%）。到 2030 年，美国数据中心用电量预计将超过铝、钢铁、水泥、化工 等所有高耗能产业的用电量的总和。

海外大厂持续保持 AI领域高投入

海外大厂纷纷上调资本开支预期。①谷歌：母公司 Alphabet 发布 2025 年二季度财报，全年资本开支将从 750 亿上调至 850 亿美元（增加 13%），Q2 单季支出 224 亿美元（同比增加 70%），资本开支将投向基础算力建 设、谷歌云等方向。②Meta：近期公布公司 2025 年二季度财报，上调全年资本开支至 660-720 亿美元，2026 年 仍将保持增长可能超 1000 亿美元，投 AI 基础设施及数据中心建设等。③微软：近期发布 2025 年第四季度财 报，当季度资本开支为 242 亿美元，同比增长 27%，其中数据中心等长期资产占比超 50%。预计 2026 财年第一 季度资本开支将提至 300 亿美元以上，持续加大对基础设施的投资力度。④亚马逊：2025 年资本开支预算约 1000 亿美元，重点用于 AWS 云扩容及 AI 芯片部署等。 国际 AIDC 设备供应商上修年度指引。近日，全球液冷龙头企业维谛技术 Vertiv 发布 2025 年二季度财报， 2025Q2 实现营收 26.4 亿美元，高于此前 23.5 亿美元指引，同比增长 35%。公司上修 2025 年业绩指引，全年销 售收入上调至 100 亿美元，增长 24%左右。

大规模数据中心建设需要较强的电网支撑，输电设备供应紧张加剧并网拥堵

全球数据中心保持较快的增长，面临并网拥堵的风险。在一些需求增长高度集中的区域，已经出现数据中 心并网排队严重的情况。输配电设备供应紧张加剧并网拥堵，1）国际能源署统计显示，目前采购电缆需要 2- 3 年时间，采购大型电力变压器需要长达 4 年时间，甚至更多。数家电力设备头部制造商的积压订单持续增长， 交付周期难以短期快速缓解。2）从价格角度来看，自 2019 年以来电力变压器上涨约 75%，采购成本也出现上 升。零部件成本上升、采购周期延长、大量订单积压叠加，综合导致项目成本增加且延期风险加剧。

从西门子能源、伊顿、GE Vernova 等头部企业的累计订单来看，1）西门子能源：公司电网业务持续贡献增 量，2025 年一季度（2025 财年第二季度）电网业务累计订单达到 380 亿欧元，同比增长约 27%。2）伊顿：公 司电气业务表现强劲，截至 2025 年 3 月底，电气业务积压订单同比增长 5-6%左右。3）GE Vernova：公司电力 业务保持强劲增长，2025 年一季度累计订单达到 255 亿美元，同比增长约 41%。由此可见，在需求的持续增长 下，2022 年以来头部电力设备制造商积压订单持续增长。

国内头部厂商拓展 HVDC、SST 产品面向未来

金盘科技针对数据中心技术向 HVDC（高压直流）和 SST（固态变压器）迭代的趋势，已重点投入多电压 等级（400V及±400V）HVDC 系统及其关键模块的研发，持续为 AIDC 提供更为高效紧凑的直流供电解决方 案。公司 10kV/2.4MW 固态变压器（SST）样机已完成。致力于为全球 AIDC 客户提供从 HVDC 到 SST 的全 栈式高效供电解决方案。 四方股份先后参与吴江区庞东中心站站区四通一平工程数据中心专用直流变压器成套、广东东莞交直流混 合的分布式可再生能源技术国家重点专项东莞（数据中心示范点）示范工程等重点项目，公司在数据中心供电 领域形成了以电力电子产品为核心的系列化解决方案及产品，包括 SST 的技术及方案，其不仅能满足数据中心 的高功率、高密度供电需求，还能通过与新能源和储能系统的协同，提高数据中心的能源利用效率。

AIDC 高景气逐步兑现到订单，头部公司弹性将持续释放

数据中心大规模建设已成为全球趋势，配套国产电源、变压器、开关柜下游新增长点出现。配电系统在算 力建设中成本较高，包括电源、变压器（配电）、开关柜、UPS、柴油发电机等、其他重要的技术趋势还包括 BBU 和超级电容。 根据各公司的中报数据，2025H1 头部公司已在数据中心领域取得丰硕的订单，并不断获取海外数据中心相 关合同，印证海内外 AIDC 行业高景气共振的判断。预计 2025H2 及 2026 年，我们将看到 AIDC 相关业务的持 续落地，并持续带来较好的业绩贡献。

出口：中国电力设备出口企业迎来黄金窗口，一次设备出口延续高景气

在全球供需偏紧的背景下，中国电力设备制造水平位于世界前列，电力设备产业链完整，抗风险能力强， 供给相对充足。因此自 2022 年以来，中国一次设备出口规模持续高景气。 从数据端来看，电力相关的变压器（约 16kVA 以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024 年全年出口金额 超 330 亿元，同比高增 40%以上。2025 年 1-6 月份海关数据显示，电力变压器出口金额超 200 亿元，同比增速 40%以上，延续了高增趋势。

分国别来看，美国需求持续旺盛，中东地区增量可观，欧洲、东南亚、南美等部分国家增势迅猛。 我们持续看好中东市场机会。8 月特变电工发布公告，中标沙特电力公司约 164 亿元的大型订单，包括超高 压（EHV）变压器产品 179 台，超高压和高压（EHV and HV）电抗器产品 108 台，高压（HV）变压器产品 391 台；持续印证中东市场高景气度。

2025H1 头部公司出口业务实现较快增长，起量增利。受益于海外市场的旺盛需求，出口占比较高的电力设 备核心企业，2025H1 出口业务增速大都高于国内业务增速。

多举措并举应对国际贸易摩擦。面对日益复杂多变的国际形势，相关公司通过，①全球化产能布局优化： 在全球范围内建立生产基地，诸如美国本土、墨西哥、东南亚地区、欧洲等地进行产能布局。②多元化市场： 做好国内基本盘，拓展欧洲、东南亚等地的市场。③持续研发创新推进降本增效，提升经营效率及产品竞争力。

网内：2025H1 网内高压设备订单放量，高附加值产品持续推进交付

1）行业层面：2025 年 1-7 月电网投资完成额为 3315 亿元，同比增长 12.5%。展望全年，2025 年将聚焦优 化主电网、补强配电网、服务新能源高质量发展，继续推进重大项目实施，积极扩大有效投资，带动上下游产 业链，预计全年国家电网投资将首次超过 6500 亿元。南方电网预计 2025 年固定资产投资安排 1750 亿元，再创 历史新高。2025 年电网投资将保持在较高水平。

电网招标规模起量。2025 年国网总部前三批输变电招标金额约 541 亿元，同比增长 24.8%。其中变压器采 购额约 119 亿元，同比增长约 15.1%；组合电器采购额约 135 亿元，同比增长约 28.1%。

2）特高压：数条特高压项目已投运，H1 核准两条直流工程，H2 招标放量在即

数条特高压项目已投运。陇东-山东、哈密-重庆两条特高压直流工程于 2025H1 投运，其特高压等设备等产 品基本完成交付。根据各个头部特高压设备厂 2025 年中报内容，特高压设备交付在持续推进，诸如应用于陇东 -山东、哈密-重庆、宁夏-湖南等特高压工程的核心设备已实现了批量交付，对设备公司带来较大增益。 两条柔直工程 6 月核准，预计全年核准 4 条以上直流线路。6 月 23 日，国家发改委核准藏东南-粤港澳直流 工程，该项目为多端柔直，总投资较高达到约 532 亿元。6 月 26 号，蒙西-京津冀直流工程获发改委核准，该项 目受端换流站采用柔性直流，送端换流站采用常规直流，项目总投资约 172 亿元。预计两条特高压设备将在 2025H2 左右进行招标，将释放大量订单。

3）主网：H1 设备招标放量，高压设备需求旺盛。2025 年电网工作目标提到将聚焦优化主电网，因此主干 网相关建设是 2025 年工作重点之一。 从招标角度来看，截至 7 月国网已完成输变电前三次设备类招标，招标规模达到 541 亿元，同比增长 25%； 主要系高电压一次设备（组合电气、变压器）的招标规模明显提升。前三批招标，750kV 变压器产品招标约 114 台，2024 年同批次招 73 台；750kv 组合电器招标约 112 间隔，2024 年同批次招 83 间隔。因此高压设备头部企 业，诸如平高电气、思源电气、特变电工、中国西电等中标金额位居前列。由此可见，2025H1 主网招标已释放 大量订单，西北主网对高压一次设备需求旺盛。

从各省电网规划来看，①青海：2025 年国网青海省电力公司计划电网建设投资超 80 亿元；推进青桂特高 压直流、青海海南第二条特高压直流可研等前期工作，力争青桂直流工程年内核准开工。②新疆：2025 年新疆 将新建、续建超高压电网工程 41 项，同比增长 50%，创历史新高。③甘肃：2025 年甘肃将建成投运陇电入鲁工 程，加快推进陇电入浙工程，开工建设陇电入川工程；谋划建设库木塔格沙漠、腾格里沙漠二回、巴丹吉林沙 漠二回等外送输电通道。特高压及高压主网建设是 2025 年的工作重点。

聚焦 AIDC+出口+高压三大主线，基本面坚实+高景气延续

AIDC 配套设备：未来想象空间广阔。海内外各大互联网厂商 AIDC 资本开支高企，设备厂已纷纷布局 SST/HVDC 等前瞻技术抢占先机。2025H1 头部公司已在数据中心领域取得丰硕的订单，并不断获取海外数据中 心相关合同，印证海内外 AIDC 行业高景气共振的判断。预计 2025H2 及 2026 年，我们将看到 AIDC 相关业务 的持续落地，并持续带来较好的业绩贡献。 海外：出口景气度延续，核心公司出口业务起量增利，2025H1 出口业务增速可观。出口业务同时伴随一定 风险和波动等。因此具备出海强 α 属性，丰富产品矩阵的公司，将持续获益于行业 β 增益。关注中东市场需求持续放量带来的增量机会。 网内：H1 高压设备放量，基本面坚实。头部高压设备公司 2025H1 业绩兑现度较高，高附加值产品持续推 进交付，在手订单充沛支撑未来业绩。2025H1 网内高压设备订单放量，国网总部前三批输变电招标金额约 541 亿元，同比增长 24.8%。藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀柔直工程于 6 月核准，预计全年核准 4 条以上直流线路。 西北主网对高压一次设备需求持续旺盛。由此可见，高压设备行业仍保持较高确定性，2025 年高压设备放量。

编辑：火腿肠