2025年东方铁塔研究报告：立足钾肥稀缺禀赋，资源新秀未来可期

一、钢结构与钾肥并行，产品结构多元化发展

青岛东方铁塔股份有限公司是一家以钢结构和钾肥产业为双主业的上市公司。1988 年， 公司前身青岛东方铁塔公司正式成立，于 1996 年组建为青岛东方铁塔集团有限公司。公 司当时主营业务为各类钢结构产品。2001 年公司完成股份制改革，并于 2011 年在深圳证 券交易所挂牌上市。2016 年，公司完成与四川省汇元达钾肥有限责任公司的重组，以此 间接收购老挝开元钾矿，正式从单一的钢结构制造企业转型为钢结构与钾肥产业并行的双 主业上市公司。后续公司进一步向资源端拓展，于 2022 年收购昆明市帝银矿业有限公司 72%的股权，获得云南省禄劝县的舒姑磷矿和硫铁矿探矿权。2024 年，公司设立老挝合 资公司，旨在推进老挝甘蒙省农波地区 50 平方公里勘探权的后续采矿许可、勘探及开采 加工等业务。该区域勘探的氯化钾资源量折合约 1 亿吨，初步规划产能 100 万吨/年。

韩汇如先生为公司实际控制人。截至 25H1，韩汇如先生直接持有公司股权 46.83%，为 公司实际控制人。公司董事长韩方如、公司总经理韩真如与韩汇如为姐弟关系，分别持股 6.1%，6.1%，股权结构稳定集中。其他股东合计持有公司股权 40.97%。

公司主要业务为钢结构制造与钾肥业务。钢结构制造：公司作为国内钢结构与输电线路铁 塔领域的领先企业，凭借完善的产品矩阵与广泛的下游覆盖，在行业内树立显著竞争地位。 具体来看，公司产品品类齐全，下游应用场景广泛，已深度覆盖电力、广播通信、石油化 工、建筑等多个核心领域，核心产品聚焦输电线路铁塔、广播电视塔及各类工业与民用钢 结构，可满足不同领域客户的定制化需求。钾肥业务：公司的钾肥业务通过境外全资子公 司老挝开元矿业有限公司运营，该公司在老挝甘蒙省拥有 133 平方公里的钾盐矿权，折纯 氯化钾资源储量超过 4 亿吨，矿藏储量丰富，且埋藏深度浅、矿体连续性好、厚度大，易 于开采。目前已建成并运营具有 100 万吨氯化钾/年（40 万吨颗粒钾/年）和 9000 吨溴化 钠/年产能的生产基地，主要产品为氯化钾和溴化钠。

公司收入规模稳定增长，25H1 归母净利润同比增长 79.18%。19-24 年，公司营业收入复 合增长率（CAGR）为 13.81%；归母净利润 CAGR 为 4.79%。19-21 年营收平稳增长， 归母净利小幅波动。22 年受俄乌冲突影响主产地俄罗斯和白俄罗斯钾肥供应下滑，价格 升至历史高位，带动公司归母净利大幅提升，2023-2024 钾肥价格回落驱动公司盈利下滑， 25H1 全球钾肥需求增长，叠加头部钾肥供应商减产，推动国际钾肥价格走高，带动公司 业绩增长。公司 25H1 实现营收同比增长 8.51%，归母净利润同比增长 79.18%。

钾肥板块毛利率维持较高水平，三费占比不断优化。公司钾肥板块毛利率长期维持在 40%-60%的水平，25H1 受益于钾肥价格上涨，板块毛利率增长至 52%，钢结构板块毛利 率呈现呈现先降后升的趋势，毛利率自 22 年触底反弹，25H1 板块毛利率增长至 11%。 期间费用率方面，随着公司营收规模的扩大，三费率呈现下降趋势，从 18 年的 16%下降 至 24 年的 3%。

二、钾：预计28年前存在供给缺口，行业景气度有望上行

2.1 钾是农作物生长必须的营养元素，主要用于果蔬、玉米、水稻和大豆

钾是农作物生长三大必需营养元素之一，主要用于果蔬、玉米、水稻和大豆。钾肥通常由 钾矿或盐湖直接生产，形态类似原盐，为半透明晶体状粉体或小颗粒，被称为粉钾。由于 粉钾吸湿性强、易结块，多用于复合肥生产；为提升施用便利性，通常在粉钾中加入添加 剂并通过挤压造粒工艺制成颗粒钾，可直接应用于单质肥施肥。果蔬、玉米、稻谷和大豆 是钾肥的主要需求品种，其中氯化钾用量最大，且单位种植面积果蔬类作物对钾肥需求明显高于粮食类作物。

2.2 供给端：全球钾资源分布不均，国内钾肥对外依赖度较高

全球钾资源分布高度不均，主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯。据 USGS 2025 统计， 全球留存钾盐（折 K2O）资源量超 48 亿吨。除死海地区外，加拿大、老挝、俄罗斯和白 俄罗斯为全球储量最高的 4 个国家，合计约占全球钾盐资源总储量 79%，其中加拿大、 老挝、俄罗斯和白俄罗斯占比分别达到 22.9%、20.8%、19.2%、15.6%，而中国仅占比 4%。

中国钾矿主要为现代盐湖型（湖钾）。湖钾需要先进行晒干，制成光卤石，再进行提炼。 而矿钾直接开采的就是高品位的钾石盐和光卤石，再进行提炼，开采难度低于湖钾。且湖钾多分布在青海、西藏，需要陆运/水运到钾肥需求地区东部。

国内产能主要集中在盐湖股份，对外依赖度较高。国内产能主要集中在盐湖股份与藏格矿 业，分别为 530 万吨和 200 万吨。据百川盈孚，24 年国内氯化钾表观消费量达 1872 万 吨，实际产量为 621 万吨，进口量为 1251 万吨，自给率为 33%，对进口依赖度较高。

中企出海寻矿 20 年，老挝率先实现反哺国内。目前我国“找钾”布局已覆盖老挝、泰国、 刚果（布）、厄立特里亚等 10 个国家和地区。截至 24 年底，中资企业海外项目中，仅公 司与亚钾国际在老挝实现规模化出矿。亚钾国际在老挝的钾矿储量超过 10 亿吨，24 年产 能达 200 万吨/年；公司在老挝的钾矿储量超过 4 亿吨，24 年产能为 100 万吨/年，并规 划在 26 年提升至 200 万吨/年。目前各项目均保持正常推进。

2.3 需求端：预计钾肥长期需求增速为2%

钾肥需求与人口和粮食产量呈显著正相关。根据世界银行与国际粮农组织数据显示，1961 年到 2023 年，全球人口 CAGR 为 1.57%，谷物产量 CAGR 为 2.08%，而钾肥消费量 CAGR 则达到 2.36%，明显高于人口与粮食产量的增长水平。根据世界粮食协会预计，未来钾肥 需求增速为 2%以上。

2.4 供需平衡表：全球行业供需偏紧，预计28年前存在供给缺口

钾肥存在供需错配，主要依赖国际贸易进行调节。钾肥产能集中在东欧、中亚及北美地区， 而需求则以东亚、南亚及拉丁美洲为主，形成产需错配，贸易调节特征显著。根据 K+S 统计，24 年全球钾肥总供给为 7970 万吨，超过总需求 780 万吨。自 21 年 6 月起，西方 国家对俄罗斯和白俄罗斯钾肥实施制裁，俄罗斯出口受限，叠加各进口国加大采购力度， 22 年供需矛盾在区域层面显著加剧。

国内氯化钾持续去库，价格实现大幅上涨。供给方面，今年国内开工率下降，25H1 平均 开工率为 57%，同比下滑 6pct，同时 25H1 俄罗斯与白俄罗斯合计减产约 160 万吨氯化 钾。需求方面，全球耕地面积增加带动种植需求上行，推升钾肥消费增长。在供给收缩与 需求增长的共同作用下，国内氯化钾库存自 23 年 8 月起持续下降。截至 25 年 9 月 12 日， 国内氯化钾行业库存降为 180.6 万吨，处于近五年 0.7%的百分位，较年初减少 146.4 万 吨，同比下降 41.85%。库存持续去化推动今年价格持续上行，25 年 9 月 12 日氯化钾价 格为 3253 元/吨，年内累计涨幅达 29.24%。

我们预计 28 年前行业将仍然存在缺口。根据各公司官网披露，25 年俄罗斯与白俄罗斯将 减产 160 万吨产能；26 年预计亚钾国际、Arcon 与 Slavkaliy 将各自投产 200 万吨/年的氯 化钾产能；27 年预计 EuroChem 与东方铁塔将分别新增 180 万吨和 100 万吨/年产能； 28 年预计必和必拓投产 435 万吨/年的氯化钾产能，根据我们的测算全球氯化钾在 28 年 仍将存在供给缺口。

2.5 公司氯化钾销量持续增长，目前正在推进新一轮100万吨项目

公司氯化钾产能利用率维持高位，并持续保持扩张。24 年，公司氯化钾年产能达到 100 万 吨，实现产量 120.22 万吨，同比提升 35%，产能利用率达 120%以上，在保持高效运营 的同时，公司新一轮 100 万吨/年钾肥扩产项目加快推进，未来有望持续释放规模效应， 推动业绩稳步增长。

公司氯化钾销量持续增长，成本保持下降趋势。随着 23 年二期 150 万吨/年氯化钾项目中 50 万吨产能顺利达产，公司销量显著提升，从 21 年的 45 万吨增长至 24 年的 121.3 万吨； 与此同时，成本端持续优化，成本从 21 年的 1296 元/吨下降至 25H1 的 1120 元/吨。

三、磷：供需有望维持紧平衡，行业高景气度或将延续

3.1 磷化工以磷矿为主要原料，有丰富下游产品

磷化工产品丰富，产业链主要分为湿法磷酸和热法黄磷两个链条。磷化工产业链上游原料 主要是磷矿石和硫磺，按工艺，磷矿石可以先与无机酸（硫酸等）反应制成磷酸，再加工 成各种磷化工产品；也可以先制得黄磷，再制成磷酸。磷化工产品主要分为两大类：一类 应用于农业中，如以磷酸一铵、磷酸二铵及磷酸氢钙为代表的磷肥或含磷农药，如草甘膦 等；另一类则是广泛用于工业、食品、医药领域的磷酸及磷酸盐，包括三聚磷酸钠、六偏 磷酸钠等。24 年磷矿石下游需求中磷肥占比 57%，磷酸铁锂、六氟磷酸锂占比 9%。

3.2 供给端：行业集中度不断提升，未来三年新增产能较多

政策推动行业集中度提升，未来三年有较多新增产能。当前我国新建磷矿存在较高的准入 与资源壁垒，国家政策对新设矿权存在较多限制，云南、贵州、湖北、四川等地要求新增 产能不得低于 50 万吨/年，同时对企业的资质、资源、资金、技术实力都有所要求。其次， 在实际建设中，近几年新建矿山基本为大中型矿山，平均设计生产能力达到 150 万吨/年 以上，由于磷矿开采行业属于资本密集型产业，前期需要大量的资金投入，同时建设周期 较长，一般来说新建的矿山需要 3-5 年进行环保建设才能投产，且建成后需 1-2 年才能完 成产能爬坡。在安全方面，当前磷矿开采标高已可达 1000m 以上，对企业的生产安全形 成挑战，需要具备相关技术的企业才能扩产。我们结合在建项目及预计投产时间，从企业 维度对新增产能情况进行梳理，预计 25-28 年新增产能分别为 940/1196/1199/2095 万吨， 增速达到 8%/9%/9%/14%。

3.3 需求端：磷化工下游需求呈现稳定增长态势

磷肥新增产能受限，24 年产量小幅增长。22 年 4 月，工信部等六部门联合印发《关于“十 四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》，指出要严控磷铵、黄磷等行业新增产能， 加快低效落后产能退出。24 年 5 月 29 日，国务院印发《2024－2025 年节能降碳行动方 案》，要求严控磷铵行业新增产能。肥料级磷铵产能受限，但由于下游胺法路线制备磷酸 铁需求，近年磷酸一铵中工业级产能略有增长。24 年磷酸一铵有效产能为 1884 万吨，同 比+3%，产量 1098 万吨，同比+8%；24 年磷酸二铵有效产能 2175 万吨，为同比-2%， 产量 1425 万吨，同比+2%。

黄磷被列入“两高”产品，行业新增产能受限。黄磷是是磷化工重要的中间品，需求结构 多样，但其耗能大，据百川盈孚，一吨黄磷需要 10 吨 27%品位的磷矿石及 14500 度电， 电费成本能占到总成本的三到四成。政策严控黄磷产能，24年5月29日，国务院印发《2024 －2025 年节能降碳行动方案》，其中提出，严格石化化工产业政策要求，强化石化产业规 划布局刚性约束，严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，因此黄磷近年来产能增 幅小。

湿法磷酸产能占比稳步提升，新能源带来较高的需求增速。近年来，我国湿法净化磷酸产 能占比逐步提高。热法磷酸原材料为黄磷，产能受限，23 年来热法磷酸价差较小，热法 磷酸产能增长较慢，湿法磷酸成本较低，且原材料较为易得，净化后也可用于磷酸铁等下 游领域，产能占比稳步提升。20 至 24 年，热法磷酸产能由 289.4 万吨降至 271.5 万吨，而湿法净化磷酸产能由 120 万吨升至 378 万吨。湿法净化磷酸下游之一为磷酸铁，贡献 需求增量。磷酸铁锂电池安全性较高、生产成本相对低，在新能源汽车、储能市场的需求 量快速增长。据 wind，24 年国内全年动力电池中磷酸铁锂装车量为 409Gwh，同比增长 57%。

3.4 供需平衡表：全球行业供需偏紧，预计28年前存在供给缺口

磷矿石需求量稳定增长，我们预计 25-27 年磷矿石存在供给缺口。考虑到磷矿石品位逐年 下行，假设折算系数小幅上涨；假设其他下游应用所用磷矿石需求量取前四年均值，汇总 得到 25-27 年我国磷矿石需求量为 12203/12712/13167 万吨，YOY 分别为 3%/4%/4%。 假设磷矿石进出口量保持稳定，开采标高超过 800 米或长期未更新生产状态的项目为可能 延期产能，综合考虑淘汰产能及可能延期产能，25-27 年磷矿石供给缺口为 199/199/199 万吨/年，行业高景气度有望延续。

3.5 公司磷矿已取得矿产资源储量评审备案，预计26年获得采矿证

公司磷矿资源量约为 2.16 亿吨，预计 26 年 9 月获得采矿证。为拓展矿产业务并为旗下化 肥产业提供资源保障，公司全资子公司四川汇元达收购昆明市帝银矿业有限公司 72%的股 权。此次收购的核心资产是昆明帝银拥有的“云南省禄劝县舒姑磷矿、硫铁矿”探矿权， 该矿权备案的矿石总资源量约 3.06 亿吨，其中 P₂O₅品位在 19%以上的矿石量约 2.16 亿 吨。由于审批政策及要求的调整，交易双方已签署补充协议，将取得《采矿许可证》的最 终期限延长至 26 年 9 月 30 日。截至 25 年 8 月，项目已完成联勘联审审查意见的获取及 矿产资源储量评审备案等工作。

编辑：火腿肠