2025年周大福创建研究报告：增长动能多元且可持续，收益率吸引

投资论点 —多元稳定收入来源，保险业务驱动增长

三大投资亮点

周大福创建，前称新创建集团有限公司，是一家综合性企业，拥有 多元化的业务组合，主要分布在中国香港和中国内地。公司于2002年通过新世 界集团重组成立，目前拥有五大核心业务：收费公路、保险、物流、建筑及设 施管理。根据港交所记录，通过周大福企业有限公司，郑氏家族目前持有公司 75.63%的股份。此股权结构为周大福创建提供了强大的母公司支持及各业务之 间的协同效应。我们认为公司具备强大的防御属性，能抵御宏观不确定性，几 乎不受中美关税紧张局势影响。我们预计公司在未来12个月将提供具吸引力的 总回报，原因包括： (1) 收费公路与物流业务提供强韧性且高可见度的现金流； (2) 保险业务（周大福人寿）将成为未来盈利的关键驱动因素； (3) 渐进式高股息政策将提供具吸引力且可持续的回报。

2025-29财年，收入和AOP有望实现中个位数增长

随着收费公路、建筑及物流等核心业务保持韧性，我们预计这些主要AOP贡献 者将继续为公司提供稳定现金流。与此同时，我们认为保险业务（周大福人 寿）将在未来五年成为主要盈利驱动因素。我们预计保险业务的AOP增长将保 持约10%，其AOP贡献占比将分别在2028及2029财年达到34%及36%，对比2024 财年的23%，并超过收费公路业务约32%的贡献。 我们预计公司2025财年收入将降至247亿港元，但随后将反弹，并在2025-29财 年实现5.6%的年复合增长率（CAGR）。同时，我们预计毛利将从2024财年的 64.4亿港元增长至2026及2027财年的65.3亿及67.3亿港元，并在2029财年达到 76.4亿港元，五年CAGR为4.4%。 关于周大福创建的核心盈利指标，我们预计总AOP将在2025及2026财年同比增 长4.7%，分别达到43.6亿及45.7亿港元，并在2027-29财年加速至约8%的同比增 长。

保守的股息支付率约为调整后EBITDA约35-40%

在2020-24财年期间，公司核心每股股息（DPS）已稳步增长，从0.58港元增至 0.65港元。即使不计特别股息，2024财年的核心DPS 0.65港元仍对应8.3%-9%的 股息收益率（以2025年6月及7月的收盘价约7.2-7.8港元计算）。过去五年，公 司的调整后EBITDA为50-70亿港元，对应核心股息支付率仅占调整后EBITDA的约 35%-40%。展望未来，我们预计大多数业务将保持稳定，保险业务的增长将带 来更多资本，我们相信公司将持续产生远超足够的现金流，以支持未来每年约 25-30亿港元的股息派发。

投资亮点一：收费公路与物流业务布局带来韧性强 且高可见度的现金流

与中国香港、中国内地的许多其他综合企业类似，周大福创建拥有多元化的业 务组合，其中大多数业务具有稳定且可预测的现金流和盈利能力。公司目前运 营五大主要业务，其中收费公路、物流和设施管理是更具韧性的业务。这三个 业务在2023财年和2024财年分别贡献了约61%和59%的集团AOP。

1. 收费公路：稳定的现金流来源

收费公路业务是周大福创建的核心业务之一，涵盖高速公路项目的开发、 投资和运营。我们认为这些项目是稳定且可预测的现金流来源，约占集团 AOP的40%。截至2025上半财年末，公司在中国内地拥有或持有13条高速公 路的权益，分布在六个省份，总长度超过880公里，整体平均剩余特许经营 期约为11.5年。这些高速公路的最早和最晚特许期到期时间分别为2029年 和2050年。 过去几年，高速公路的交通模式受到影响，导致收入和AOP下降。收入和 AOP分别从2021财年的30.33亿和18.08亿港元下降至2023财年的27.32亿和 15.33亿港元。然而，我们观察到这一趋势在2024财年已基本稳定，并预计 未来将恢复增长。2024财年收费公路业务的AOP录得15.71亿元，同比增长3% （若不计人民币贬值影响则为7%）。与此同时，该业务的AOP在2025上半 财年录得7.671亿港元，同比下降6%，主要由于广州城市北环路特许经营期 到期。 此外，山西路段也在2025上半年特许期到期后交还政府。我们认为影响有 限，因为该项目的日均车流量在过去几年仅占整体组合的0.5%以下。

对于剩余的13个项目，短途出行车流量的增加在2025上半财年基本抵消了 长途出行车流量的下降。六个主要项目，包括杭州环城高速、唐津高速 （天津北段）、京珠高速（广州至珠海段）以及三条中部高速（随岳南高 速、随岳高速和长流高速），合计贡献了该业务的AOP超过80%，在2025上 半财年实现了整体同比日均车流量增长3%、日均通行费收入下降4%的表 现。 展望未来，我们预计公司将持续推进扩建项目，例如京珠高速（广州至珠 海段）和广肇高速的扩建工程，分别于2022年11月和2023年底启动。我们 相信这些扩建项目将延长特许经营期并提升通行能力，从而推动收费公路 业务的未来收入增长。

2. 物流：多元化物流投资分布于大中华区并稳步增长，有效缓解挑战

周大福创建拥有多元化的物流投资组合，主要持有亚洲货柜中心（ATL） 56%的股份（ATL是目前全球最大的多层工业建筑的拥有者和运营方）、位 于成都、武汉和苏州的7个物流物业，以及持有中铁联集（CUIRC）30%的 股份（该公司在中国内地拥有13个大型铁路集装箱码头）。其中，ATL在过 去五年中贡献了物流业务的AOP约70-80%。 ATL租金表现强劲（贡献物流业务AOP超过70%）。尽管中国内地物流市场 近年波动较大，周大福创建的物流业务仍录得稳定的运营表现。2025上半 财年，物流业务录得港元3.878亿元的AOP，同比增长9%，主要受ATL持续增 长及CUIRC强劲表现带动，足以抵消中国内地物流物业盈利下滑的影响。虽 然整体出租率由2024财年的96.3%下降至2025上半财年末的93.6%，ATL仍录 得平均租金变动同比增长10%。尽管宏观不确定性可能导致出租率略有下 降，我们认为ATL的地理优势、规模及建筑规格使其能够抵御中国香港物流 市场当前的不确定性。

另一方面，周大福创建在成都与武汉拥有6个物流物业项目，于2014-22年 间投入运营，并与Goodman成立合资企业共同运营。此外，公司在苏州拥 有一个持股90%的物流物业。我们估算中国内地物流物业组合在2024财年 贡献了物流业务AOP约15%。尽管中国内地组合在2025上半财年租金同比下 降9%，成都/武汉组合的出租率仍稳定维持在约85%，苏州物业则维持100% 出租率。我们预计该组合未来仍面临一定租金回落压力，而出租率改善将 是缓解租金压力的关键。

至于CUIRC组合，需求主要来自中国内地物流需求，综合交通体系改革旨在 降低物流成本，从而保障物流需求增长。与此同时，西安码头的扩建工程 也已于2024财年完成，提升整体处理能力。因此，2025上半财年AOP同比 增长25%，吞吐量也同比增长6%，达到349万标准箱（TEUs）（2023/2024 财年分别为637万/550万标准箱）。随着促进消费的政策持续出台，我们预 计物流需求与增长将保持韧性，长期前景则更依赖中国内地电子商务与进 出口的基本需求。

3. 设施管理 — 在挑战之后恢复盈利

虽然该业务在周大福创建整体业务中占比较小，但其从亏损转为盈利的转变是 一个重要亮点。设施管理业务涵盖多种设施，包括香港会议展览中心 （HKCEC）、港怡医院（Gleneagles Hospital HK）和启德体育园（Kai Tak Sports Park）及其相关服务。该业务在2020至2023年期间出现亏损，主要由于游客减 少和活动数量下降，以及港怡医院使用率逐步提升所致。随着挑战逐渐消退， 加上政府支持吸引更多国际大型活动落户中国香港，该业务2024年表现稳定， 并录得2.28亿港元的分部AOP，相较2023财年的6200万港元亏损有显著改善。整 体而言，若不计免税业务出售所带来的一次性AOP下滑，我们预计该业务AOP 将实现同比“十几个百分点”的增长。

HKCEC（100%持股）：在2024财年及2025上半财年，HKCEC共举办823场及 426场活动，分别同比增长8%和9%，总访客人数达到约730万和460万人次， 分别同比增长33%和9%。这表明设施管理服务的需求稳定。公司广泛的客 户基础和高质量的服务有助于维持该业务的稳定收入。

启德体育园（持股25%）：该项目由中国香港政府资助和支持，主要由政 府持有，管理权原由新创建/新世界发展持有（25%/75%），现已由周大福 企业（CTFE）接手新世界发展部分。启德体育园于2025年初开始运营，已 在主场馆举办多项大型体育赛事和演唱会，包括著名的七人橄榄球赛、 Coldplay演唱会和周杰伦演唱会。此外，2025年全国运动会部分赛事也将 在该体育园举行。我们认为，配套设施及零售综合体所带来的协同效应将 为周大福创建带来额外收入。

港怡医院（持股40%）：位于香港岛南部的黄竹坑，港怡医院于2017年开 业，目前设有约500张病床，2024财年使用率为65%（2024财年及2025上半 财年分别为65%和64%）。2024年9月，港怡医院与香港大学医学院合作， 设立了中国香港首个私人医院临床试验中心。随着使用率保持稳定、利润 率持续改善，医院在2024财年已实现EBITDA盈亏平衡，我们预计将在2026 财年实现净利润盈亏平衡。

投资亮点二：保险将成为未来盈利的主要驱动力

保险业务原名富通人寿保险（FT Life Insurance），于2018年由周大福创建从一 家私募基金手中收购，交易总金额为215亿港元，对应市净率约1.4倍。在完成 与新世界发展业务分拆及公司更名后，保险业务亦重新命名为周大福人寿。周 大福人寿提供多种产品，包括寿险、医疗保险及重大疾病保险。 根据香港保险业监管局的数据，截至2024年前九个月，周大福人寿在中国香港 寿险公司中按年化保费（APE）排名第11位。借助周大福集团的品牌影响力， 周大福人寿能够与集团其他业务形成交叉销售机会。例如，它向其他周大福业 务的客户提供保险产品，从而扩大客户基础并提升保费收入。 在2025上半财年，周大福人寿贡献的AOP达6.143亿港元，占集团总AOP的28% （2023/2024财年分别为17.6%和22.6%）。

强劲APE 和 AOP增长

周大福人寿在过去几年展现出强劲的盈利和资产管理规模（AUM）增长。2024 财年，AOP同比增长54%至9.649亿港元，APE同比增长77%至45.49亿港元，主要 受益于产品吸引力强、内地访客在通关后需求旺盛、市场规模扩大以及公司营 销努力。新业务价值（VONB）同比增长37%至12.295亿港元。由于2024年上半 年释放了大量积压需求，导致基数较高，APE和VONB在2025上半财年分别同比 下降26%和22%，至15.47亿港元和5.259亿港元。然而，VONB利润率提升至34%， AOP仍同比增长49%，达6.143亿港元。

稳健的财务比率与低风险资产组合有望受益于潜在降息

随着业务规模扩大，该业务的资产组合也快速增长，AUM从2022年12月的564 亿港元增至2024年12月的819亿港元，两年复合增长率达21%。其中72%的资产 投资于债券或债券基金，截至2024年底，93%的债券为投资级。我们认为该资 产组合风险较低，对利率更敏感，若美联储在2025下半年及2026年降息，将有 望带来正面影响。 另一方面，周大福人寿展现出稳健的风险管理能力和高偿付能力。截至2025上 半财年末，其在香港风险资本制度（HKRBC）下的偿付率为266%，远高于监管 最低要求的100%。强劲的偿付能力为公司稳定发展提供坚实基础，并提升其在 保险市场的竞争力与信誉。

降低对经纪渠道的依赖，提升代理人生产力

与同行相比，公司对经纪渠道的依赖度较高，约70%的APE来自经纪渠道（AIA 香港约25%、保诚香港低于20%、富卫香港约40%）。我们认为这反映了公司的 产品与增长策略。扩展经纪渠道相对容易，能更好触达内地客户及高净值客 户，同时与周大福集团旗下其他业务如瑰丽酒店、周大福珠宝及港怡医院形成 协同效应。 尽管近期部分经纪渠道面临监管关注，带来增长不确定性，公司仍计划加强并 优化代理人渠道。目前周大福人寿拥有约2000名代理人，较高峰期的约3000人 有所下降。公司计划以高生产力代理人替代低效人员，并在未来几年将代理人 团队扩展至约2500人，我们认为这将有助于支持APE与VONB的增长。

我们预计周大福人寿的AOP将在2025-29财年实现低双位数的复合增长率，并在 2028财年超越收费公路业务的贡献

随着通关带来的一次性需求高峰逐渐消退，以及经纪渠道监管影响逐步减弱， 我们预计周大福人寿的APE在2025财年将出现一次性下滑，并于2026财年恢复 增长轨道。我们也预计中国香港保险市场的增长将趋于稳定，取决于本地需求 及来自中国内地游客数量的持续增长。我们预计APE自2026财年起将实现约10% 的增长，从而带动VONB增长，并转化为合同服务利润（CSM）和AOP的增长。 截至2024财年，保险业务占集团AOP的约23%（2023财年为18%），我们预计该 业务将继续提升其AOP贡献份额，至2028及2029财年分别达到34%和36%，超越 收费公路业务约32%的贡献。

投资亮点三：稳定现金流支持渐进式高股息政策

公司实行稳定且渐进式的股息派发政策。核心每股股息（DPS）已从2020财年 的0.58港元稳步增长至2024年的0.65港元，展现出在挑战环境下的韧性。即使 不计及特别股息1.79港元/股，2024财年的核心DPS仍对应8.3%-9.0%的股息收益 率（以2025年6月及7月的收盘价7.2-7.8港元计算）。 我们认为股息的可持续性主要取决于公司的财务实力以及其从运营中产生现金 流的能力。过去五年，周大福创建分别产生了40-50亿港元的EBITDA及50-70亿 港元的调整后EBITDA。与核心股息派发（不含特别股息）相比，这仅占调整后 EBITDA的约35%-40%。展望未来，我们预计大多数业务将保持稳定，保险业务 的增长将带来更多资本，我们相信公司将持续产生远超足够的现金流，以支持 未来每年约25-30亿港元的股息派发。

财务预测：EBITDA稳步增长，杠杆水平稳定

周大福创建近年来实现了稳定的财务业绩，主要得益于其多元化且定位良好的 业务，即使在快速变化的商业环境下也展现出运营韧性。我们预计保险平台的 增长将继续推动未来EBITDA和盈利增长，从而带来更高的现金流，支持未来几 年持续的渐进式高股息政策。此外，我们也认为美联储潜在的降息将推动高股 息股票在未来几个月的估值重估。

2025-29财年实现中单位数收入与AOP增长

我们预计由于建筑业务收入基数较高，公司2025财年收入将降至247亿港元。 但由于建筑业务利润率较低，我们认为对整体盈利影响有限。我们预计公司收 入将在2028财年超过300亿港元，并在2025-29财年实现5.6%的CAGR，主要受建 筑合同回升以及保险与设施管理业务稳定增长的驱动。同时，我们预计毛利将 从2024财年的64.4港亿元增长至2025及2026财年的65.3亿及67.3亿港元，并在 2029财年达到76.4亿港元，五年CAGR为3.5%。

AOP作为核心盈利指标，五年CAGR约为7%

我们认为投资者将更关注AOP作为周大福创建的核心盈利指标，因为它不仅包 括合并子公司的利润，还涵盖了联营公司与合资企业的利润贡献。我们预计建 筑业务与收费公路业务的AOP在2025-26财年将实现低单位数增长，而设施管理 与物流业务则保持稳定。我们预计各业务的一次性影响将在2026财年消退，使 公司在2027财年重新获得增长动能。 与此同时，我们预计保险业务将成为主要的AOP驱动因素，未来几年AOP增长 预计为15%-20%，并伴随合同服务利润规模的扩大。整体而言，我们预计总 AOP将在2025及2026财年同比增长4.7%，分别达到43.6亿及45.7亿港元，并在 2027-29财年加速至约8%的同比增长。

融资杠杆低，债务期限长

过去几年，公司强劲的现金流持续降低净债务水平，在未进行重大收购或偿还 永续证券的年份，净负债率在0%-35%之间波动。截至2024财年末及2025上半财 年（2024年6月30日及12月31日），周大福创建的净债务分别为151亿元及161亿 港元，对应净负债与总权益比率约为37%及39%，净债务与调整后EBITDA的比率 分别为2.1倍及2.3倍。我们认为公司未来仍可维持健康的融资杠杆水平，得益 于各业务稳定的现金流。展望未来，公司将继续寻求在中国香港及中国内地以 较低融资成本进行收购的机会。若不考虑扩张所需的额外资本或永续证券的偿 还（或以债务替代），我们预计净负债率将在2028财年后降至30%以下。

周大福创建还受益于债务期限较长及融资成本较低。截至2025上半财年末，公 司总债务为347亿港元，其中57%的债务期限超过三年。同时，公司在2025上半 财年将平均借贷成本降至4.2%，较2024年同期下降60个基点。我们预计随着 HIBOR近期下行及部分低成本再融资活动的推进，综合融资成本将在2026财年 进一步下降。 2025年7月，公司完成新一轮可转换债券（CB）发行，本金为8.5亿港元，利率 为2.8%，到期时间为2027年；同时回购了利率为4.0%、本金为7.8亿港元、到期 时间为2025年的旧可转债。由于HIBOR自2025年5月起下跌，对公司2025财年的 财务影响仅限于两个月，我们预计2026财年将体现更显著的利息成本下降，进 一步提升净利润，并增强公司通过收购实现扩张的财务实力。

编辑：火腿肠