2025年银行行业分析：银行浮盈还能平滑多少bp的债市波动？

一、固收周观察：银行浮盈还能平滑多少 bp 的债市波 动？

在《细数2023年以来中小行的四次债市止盈》中我们认为，当前银行机构行为的核 心变量之一是配置盘基于平滑业绩报表带来的止盈诉求，且考虑到去年四季度债市 的高基数，需观察今年四季度的机构止盈诉求。 对于银行金融投资的账户划分，可分为AC账户，OCI账户和TPL账户，从近三年的 趋势上看，AC账户占金融投资比重下行，25H1上市银行环比下降2.31pct，OCI账户 占比提升，25H1上市银行环比提升2.24pct，TPL账户占比基本稳定。

对于银行报表端投资收益科目。根据银行披露口径，可进一步区分为AC账户兑现浮 盈（以摊余成本计量的进入工具）、OCI账户兑现浮盈（以公允价值计量且其变动计 入其他综合收益的金融工具）、TPL账户兑现浮盈和票息收入（指定为以公允价值计 量且其变动计入当期损益的金融工具、为交易而持有的金融工具及其他以公允价值 计量且其变动计入当期损益的金融工具）和其他账户兑现浮盈（如对联营及合营企 业的投资收益等、股利收入等）。

从近三年的投资收益占比上看，银行业TPL兑现投资收益占投资收益比例降低，由 2022年的74.5%下降至25H1的47.7%，AC兑现投资收益、OCI兑现投资收益分别提 升19.3pct、15.8pct至23.9%、25.9%。对于国有行与农商行，AC兑现投资收益比例 高于OCI账户，而股份行与城商行则反之。

对于投资收益占银行营业收入与归母净利润比例来看，25H1国有行、股份行、城商 行、农商行AC+OCI兑现浮盈占营业收入比重分别为3.67%、6.72%、9.74%、18.57%， AC+OCI兑现浮盈占净利润比重分别为10.5%、21.4%、24.5%、44.7%，农商行对 浮盈兑现的依赖度明显。

如何测算银行剩余债市浮盈？以资产负债表中其他综合收益/OCI账户金额来衡量， 25H1银行业均值为1.44%，其中农商行浮盈较高，达1.61%，接近于24H1水平，环比年初来看，国有行、股份行、城商行、农商行分别下降36bp、56bp、98bp、71bp。 以OCI账户兑现金额/OCI账户余额来看，25H1国有行兑现OCI浮盈占比最低，仅为 0.16%，股份行最高，达0.47%。

结合债市收益率来看，25Q1利率上行14bp，对于银行OCI浮盈/OCI余额由2.18%下 降至1.15%，降幅达1.03pct，而25H1利率下行17bp，银行OCI浮盈/OCI余额上行 29bp。 对于利率下行阶段，银行兑现浮盈预期有限。2024年以来的3次利率下行（24Q1、 24Q4、25H1）对OCI浮盈/OCI余额贡献倍数分别为1.4、1.5、1.75；对于利率上行 阶段，参照22Q4与25Q1两轮利率上行对银行浮盈影响，预计银行OCI账户剩余浮盈 空间对债市平滑可能在1620bp - 左右。

银行持有哪些债券可能存在浮盈与兑现空间？根据25H1国有大行披露的数据，期限 分布上，国有大行主要持仓金融债以2021、2022发行的金融债券为主；从剩余期限 上看，平均剩余期限为3.4年。

本期债市回顾： 周一，央行净投放流动性88亿元，DR001、DR007分别为1.36%、1.45%。消息层面，一 是基金赎回费率新规发布，二是8月进出口数据小幅回落，股市表现偏强，10Y、30Y 国债活跃券利率分别上行1.65bp、上行2.05bp。 周二，央行净回笼流动性87亿元，DR001、DR007分别为1.42%、1.48%。市场关注指数 型债基赎回，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行1.1bp、上行2.2bp。 周三，央行净投放流动性749亿元，DR001、DR007分别为1.43%、1.48%。股市震荡上 行，债基继续面临赎回压力，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行2.0bp、上行2.3bp。 周四，央行净投放流动性794亿元，DR001、DR007分别为1.37%、1.48%。市场关注国 债买卖重启可能性，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行1.75bp、上行0.4bp。 周五，央行净投放流动性417亿元，DR001、DR007分别为1.36%、1.46%，10Y、30Y国 债活跃券利率分别下行0.8bp、上行1.8bp。

二、曲线策略

收益率曲线方面，对于国债，1Y上行0.4bp、3Y上行1bp、5Y上行0.2bp、7Y上行2.3bp、 10Y上行4.1bp、30Y上行7.2bp；分位数方面，1Y升至11.6%、3Y升至14.2%、5Y升 至13.2%、7Y升至13.8%、10Y升至15.6%、30Y升至17%。对于国开债，1Y上行3.7bp、 3Y上行6.2bp、5Y上行6.1bp、7Y上行5.8bp、10Y上行15.5bp、30Y上行6.7bp；分 位数方面，1Y升至13.6%、3Y升至15.8%、5Y升至16.8%、7Y升至15.4%、10Y升至 16.2%、30Y升至17%。（注：分位数自 2021年1月1日开始计算）

曲线形态方面，对于国债，3Y-1Y下行2.8bp，5Y-3Y上行2.9bp，7Y-5Y下行2bp， 10Y-7Y上行7.7bp，30Y-10Y上行0.4bp；期限利差分位数方面3Y-1Y降至17.3%，5Y3Y升至45.4%，7Y-5Y降至9%，10Y-7Y升至91.6%，30Y-10Y升至39%。对于国开 债，3Y-1Y上行2.7bp，5Y-3Y上行0bp，7Y-5Y上行0.2bp，10Y-7Y上行0bp，30Y10Y上行2.1bp；期限利差分位数方面3Y-1Y升至25%，5Y-3Y升至25.9%，7Y-5Y升 至7.6%，10Y-7Y降至26.1%，30Y-10Y升至43.3%。

1Y隐含税率为11%，较上周上行1.8pct；3Y隐含税率为14%，较上周上行2.6pct；5Y 隐含税率为11%，较上周上行3pct；7Y隐含税率为10%，较上周上行1.6pct；10Y隐 含税率为8%，较上周上行5.4pct；30Y隐含税率为3%，较上周下行0.3pct。

国债新老券利差来看，本周30Y 国债为-3.9bp，10Y国债为-7.3bp，7Y国债为-1.3bp， 5Y国债为0.4bp，3Y国债为-7.3bp，1Y国债为-6bp。

对于地方债，1Y上行2bp、1Y上行2.8bp、1Y上行1.5bp、1Y上行3.5bp、1Y上行7bp、 1Y上行8.5bp。

2Y美债利率上行5bp，2年期中美利差走阔3bp至2.13%,处于历史50%分位数；10Y美债利率下行4bp，10年期中美利差收窄8bp至2.19%,处于历史80%分位数。 不考虑资本利得情况下，投资10Y美债+1年掉期收益率1.94%，较上周上行10bp。对 比投资10Y国债，中美套利收益率0.07%，较上周上行6bp；对比投资1Y存单，中美 套利收益率0.27%，较上周上行9bp。

三、交易面

主要资金融入机构中，保险净融入0.77万亿元，环比提升0.07万亿元；证券公司净融 入1.65万亿元，环比提升0万亿元；基金净融入1.66万亿元，环比下降0.23万亿元； 理财净融入0.15万亿元，环比提升0.04万亿元。主要资金融出机构中，大行/政策+股 份行净融出4.36万亿元，环比下降0.2万亿元；城商行净融出-0.19万亿元，环比下降 0.02万亿元；农商行净融出-0.64万亿元，环比下降0.06万亿元；货币基金净融出1.73 万亿元，环比提升0.12万亿元。

银行间质押式回购余额11.56万亿元，较上周下降0.03万亿元；银行间债市杠杆率为 107.2%，较上周下降0.01pct。

本周银行间市场国债成交额2.3万亿元，较上周上升0.61万亿元，较上上周下降0.03 万亿元7-10Y成交占比21%，较上周上升1.3pct；20-30Y成交占比42%，较上周下降 5.3pct。

本周30Y国债换手率5.23%，较上周提升0.45pct，较上上周下降0.47pct；本周10Y以 上长期限国债换手率1.88%，较上周提升0.2pct，较上上周下降0.18pct。

本周银行二级资本债换手率为3.69%，较上周上升0.39pct；本周银行永续债换手率 为4.11%，较上周上升0.6pct；本周商金债换手率为1.89%，较上周上升0.66pct。

四、银行资负

本周1M双国股转贴现利率为1.3%，较上周下行6bp；3M双国股转贴现利率为1.15%， 较上周下行3bp；6M双国股转贴现利率为0.79%，较上周上行6bp。

截至8月，国有行存单备案使用率为67%，股份行存单备案使用率为58%，城商行存 单备案使用率为65%，农商行存单备案使用率为42%。

2018年至今，共70只二级债未赎回，其中2023年14只、2024年5只、2025年1只； 分省份看，辽宁共14只未赎回，山东共13只未赎回，湖北共9只未赎回。

五、机构行为

央行货币投放方面，本周央行公开市场开展12645亿元，共投放流动性12645亿元； 本周逆回购到期10684亿元，本周流动性净投放1961亿元。下周逆回购到期12645亿 元。

超储率方面，根据央行资产负债表测算，商业银行7月超储率为1.21%，环比下降19bp。

分机构来看，基金净卖出2215亿元，证券公司净卖出859亿元，保险净买入1266亿元，理财净买入704亿元，农商行净买入542亿元。

定义保险+理财+农商行为左侧机构，周一净买入690亿元，周二净买入512亿元，周 三净买入586亿元，周四净买入564亿元，周五净买入161亿元。对于基金公司，周一 净卖出302亿元，周二净卖出682亿元，周三净卖出504亿元，周四净卖出670亿元， 周五净卖出57亿元。

对于超长利率债，基金净卖出357亿元，理财净卖出25亿元，保险净买入669亿元； 对于超长信用债，基金净卖出46亿元，理财净买入20亿元，保险净买入15亿元。

7月的中债登+上清所托管数据。分债券类型来看，对于国债，银行增配7319亿元、 券商减配1407亿元、保险增配261亿元、广义基金减配1196亿元、外资减配767亿元； 对于地方债，银行增配6041亿元、券商减配121亿元、保险增配611亿元、广义基金 增配879亿元、外资减配8亿元；对于商业银行债，银行增配2282亿元、券商减配54 亿元、保险增配39亿元、广义基金增配644亿元、外资减配15亿元；对于信用债，银 行增配1268亿元、券商减配370亿元、保险增配27亿元、广义基金增配1249亿元、 外资减配55亿元；对于存单债，银行减配2501亿元、券商增配27亿元、保险增配6亿 元、广义基金减配226亿元、外资减配1673亿元。

分主体来看，对于银行，增配国债7319亿元、增配政金债3520亿元、增配地方债6041 亿元、增配商业银行债2282亿元、增配信用债1268亿元、减配存单2501亿元；对于 券商，减配国债1407亿元、减配政金债42亿元、减配地方债121亿元、减配商业银行 债54亿元、减配信用债370亿元、增配存单27亿元；对于保险，增配国债261亿元、 增配政金债41亿元、增配地方债611亿元、增配商业银行债39亿元、增配信用债27 亿元、增配存单6亿元；对于广义基金，减配国债1196亿元、减配政金债979亿元、 增配地方债879亿元、增配商业银行债644亿元、增配信用债1249亿元、减配存单226 亿元；对于外资，减配国债767亿元、减配政金债519亿元、减配地方债8亿元、减配 商业银行债15亿元、减配信用债55亿元、减配存单1673亿元。

对于银行二级债，基金净卖出-335亿元，理财净买入27亿元；对于银行永续债，基 金净卖出-194亿元，理财净买入50亿元。

六、信用策略

收益率方面，对于城投债，收益率波动幅度在-1~9bp之间；对于银行二级债，收益 率波动幅度在3~13bp之间；对于永续债，收益率波动幅度在4~13bp之间。

测算持有1年的骑乘收益率，5年期AAA城投债为1.73%，5年期AAA-二级债为2.44%， 5年期AAA-永续债为2.61%。

信用利差方面，对于城投债，信用利差波动幅度在-2~8bp之间；对于银行二级债， 信用利差波动幅度在-2~12bp之间；对于银行永续债，信用利差波动幅度在-1~13bp 之间。

二级债信用利差波动幅度在8~12bp之间，期限利差波动幅度在-1~1bp之间；永续债 信用利差波动幅度在8~12bp之间，期限利差波动幅度在-1~1bp之间。

编辑：火腿肠