2025年嘉必优研究报告：一主两翼，技术立命

1. 一主两翼，技术立命

1.1. 多元布局，向新而生

嘉必优成立于2004年，公司率先实现了花生四烯酸（ARA）、二十二碳六烯酸（DHA）、 SA 晶体及β-胡萝卜素(BC)等多个产品的产业化，产品现已广泛应用于人类营养（一主）、 动物营养及个人护理（两翼）领域，出口至 30 多个国家和地区，与嘉吉、达能、贝因 美、伊利、飞鹤、君乐宝等全球知名营养品与乳品企业建立了长期合作关系： （1）拳头产品 ARA 利于婴幼儿大脑与神经系统的发育，广泛应用于婴配奶粉和运 动营养品中，2024 年收入占比约 70.2%； （2）藻油 DHA 促进婴幼儿大脑及视网膜发育，同时能够维养心脑血管健康、延缓 认知退化，已于保健品等成人健康领域取得应用，2024 年收入占比为 19.6%； （3）SA 晶体能够帮助提升自身免疫、减缓皮肤衰老，常应用于美妆抗老化产品， 与欧莱雅等客户展开深入合作，2024 年收入占比约为 3.0%； （4）β-胡萝卜素能够帮助消费者补充维生素 A，目前以海外市场销售为主；新品 2’-FL 则更聚焦在婴幼儿肠道健康领域，仍处商业化初期。

砥砺二十余载，嘉必优已成为国内营养素原料龙头之一，2021 年 ARA 于全球/中国 市场市占率已达 13.5%/50%+，藻油 DHA 于全球/中国市占率为 12%/9.7%。复盘历史， 公司发展大致可划分为四个阶段： (1)2004–2011 年：ARA 领军，技术立命。1999 年烯王生物成立，2003 年投资兴建 中国第一家微生物油脂工厂。2004 年烯王生物与嘉吉共同成立合资公司嘉吉烯王。成立初期，公司不断升级改造微胶囊车间，建立起符合国际标准的“发酵–提炼–微胶囊”产 线。2011 年嘉吉烯王正式更名为嘉必优。 (2)2012-2020 年：延展品类，多极发展。①DHA：2012 年武汉烯王以双鞭甲藻和裂 殖壶菌 DHA 菌种以及初始技术增资嘉必优，受益于此，公司成功推进藻油 DHA 的产 业化；②β胡萝卜素：2013 年公司通过发酵工艺生产出高纯度天然β-胡萝卜素产品， 并成功实现产业化；③SA 燕窝酸：2017 年公司收购中科光谷 64%的股权，同年，中科 光谷通过微生物发酵技术成功实现 SA 燕窝酸的产业化。2019 年嘉必优在中国科创板上 市。 (3)2021 年至今：战略升级，一主两翼。2021 年公司提出一主两翼的战略方向：① 2021 年嘉必优投资设立子公司嘉利多，建立动物营养业务平台，目前已上市五个系列产 品，包括利多能、特能、嘉必能、安克梭、利多美；②嘉必优于同年全资收购中科光谷， 进军个人护理行业，专注于 SA 燕窝酸在化妆品领域的应用，多元矩阵初成。

1.2. 股权集中，结构稳定

易德伟先生为公司最大股东，股权结构稳定。公司全资控股武汉中科光谷绿色生物 技术有限公司，该公司专注个人护理及美妆原料业务；同时控股嘉利多生物技术（武汉） 有限公司，布局动物营养市场。

核心管理层稳定，从业经验丰富。嘉必优多位高管具备近 20 年从业经验，从公司 成立之初便任职至今，了解公司情况，战略眼光独到、赋能未来发展。

1.3. 营收稳健，提速可期

营收增长稳健，2013-2024 年 CAGR 为 9.73%：（1）受多元矩阵带动，2013–2020 年公司营收 CAGR 为 7.10%，2017–2018 年提速主要系产能扩张（2018 年微生物油脂扩 建项目投产，增加 130 吨 ARA 产能）及 DHA、SA 燕窝酸等新产品逐步放量。（2）随 着一主两翼战略深化、以及国内婴配奶粉新国标切换政策发布，2021-2024 年公司营收 CAGR 提升至 11.70%；（3）随着婴配新国标正式落地+帝斯曼 ARA 专利到期，内外共 振，2024 年营收/归母净利润同比分别增长 25.2%/35.9%，新一轮发展周期或至。

分产品，ARA 与 DHA 两大核心产品收入占比持续提升。2024 年 ARA/DHA/SA/其 他健康产品营收占比分别为 70.2%/19.6%/3.0%/7.2%，其中 ARA/DHA 收入占比较 2021 年分别提升 7.0/3.5pct，2021-2024 年营收 CAGR 分别为 20.7%/24.4%。

分品类，人类营养品类为公司收入支柱。2024 年人类营养/动物营养/个人护理及化 妆品/其他业务营收占比分别为 94.3%/3.0%/0.4%/2.4%。基于一主两翼的战略方向，动物 营养/个人护理及化妆品/其他业务占比相较 2021 年略有提升，分别增加 2.4/0.1/2.3pct。 分地区，境外拓展气势如虹。2024 年境外/境内营收占比分别为 38.3%/61.7%，境外 收入占比相较 2021 年提升 7.7pct，主要由于 2023 年以来，帝斯曼专利到期、公司加大 海外客户拓展力度。

毛利率有望进入上升通道。(1)2019-2022 年毛利率略有承压，主因 2021 年新冠疫情 致澳洲海淘渠道中断，国际大客户 A2 奶粉对于 ARA 的订单减少，以及新国标实施后， 行业价格竞争略有加剧，2022 年 DHA 单价下探至 42.5 万元/吨，较 2019 年下降 21.9%； (2)随着 ARA 与 DHA 产品销售起量、规模效应显现，2023 年开始公司毛利率逐步改善，2024 年毛利率修复至 43.61%。

境外毛利率显著高于境内，境外收入占比增加或进一步提振整体毛利率水平。2024 年公司境内/境外毛利率分别为 38.9%/51.5%，回顾 2019-2024 年，境外业务毛利率持续 高于境内 10pct 以上，主要系：公司生产成本远低于境外同行，境外客户以雀巢、达能 等全球乳品巨头为主，定价体系参考帝斯曼等国际龙头，订单稳定、单价偏高；而境内 业务普遍采用招标机制，单价略低。 降本增效，费率优化。2024 年公司期间费用率为 22.0%，较 2022 年下降 5.9pct， 2022 年费用率偏高主要系：(1)参股公司法玛科破产，公司全额计提资产减值损失 4489.5 万元；(2)公司实施限制性股票激励计划，股份支付费用 1340.5 万元，管理费用率上行； (3)“两翼”业务（动物营养及个人护理与化妆品）推进，新产品的市场开拓力度加大， 销售费用率小幅走高。

2. 双轮驱动，技术领先

2.1. ARA 市场稳步扩容

ARA 是促进婴幼儿成长的关键脂肪酸。ARA 是花生四烯酸（ArachidonicAcid）的 简称，为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，对于婴幼儿大脑和神经系统的发育至关 重要。由于婴幼儿自身合成 ARA 的能力较弱，需从外界摄入，ARA 已广泛应用于全球 婴幼儿食品市场。

全球 ARA 市场稳步增长。随着 ARA 于婴幼儿食品中的渗透提升，2015–2021 年全 球 ARA 市场规模由 1.57 亿美元增长至 2.28 亿美元，CAGR 为 6.42%。

中国 ARA 市场扩容显著。受益于居民可支配收入提升，2015–2021 年国内 ARA 市 场规模由 1.44 亿元增长至 2.53 亿元，CAGR 达 9.85%，增速高于世界平均水平。受益 于婴幼儿配方食品新国标（明确提出提高ARA添加量下限），2019年行业提速至12.8%。

格局而言，2021 年嘉必优于全球/国内 ARA 领域市占率分别达 13.5%/50%+。嘉必 优 2021 年全球市占率达到 13.5%、国内市占率超 50%。随着帝斯曼 ARA 专利自 2023 年起陆续到期，公司有望凭借价格优势加快海外扩张节奏，进一步提升份额。

2.2. 藻油 DHA 加速渗透

DHA 是神经系统发育核心营养素，可促进婴幼儿视力及智力发育，预防神经性疾 病和心血管疾病。DHA 与 ARA 形成一种生理机能的平衡调节机制，共同对脂代谢、糖 代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。 公司产品为藻油 DHA。当前市场上 DHA 主要来源包括鱼油与藻油两类，藻油 DHA 因其来源可控、品质稳定，成为近年来增速最快的 DHA 品类。公司采用微生物发酵工 艺生产藻油 DHA，主要应用于婴幼儿配方食品、营养补充剂及健康食品等领域。

藻油 DHA 的替代趋势明显，市场占比稳步提升。随着下游品牌对 DHA 品质要求 的提高，藻油 DHA 凭借标准化、绿色可持续的生产工艺和 DHA 含量高的优势逐步获 得市场认可。2018-2022年藻油DHA在整体DHA市场中的占比由8.41%提升至10.92%， 逐步替代传统鱼油 DHA。

藻油 DHA 全球市场快速扩容。2020–2023 年全球藻油 DHA 市场规模由 3.68 亿美 元增长至 5.21 亿美元，CAGR 达 12.31%。据中研普华产业研究院预测，2027 年行业规 模或达 8.34 亿美元。

中国市场增速领先。2020–2023 年中国藻油 DHA 市场规模由 3.18 亿元增长至 5.16 亿元，CAGR 高达 17.51%。类似于 ARA，中国藻油 DHA 市场同样受益于新国标调整 （提高 DHA 最低添加量），预计 2027 年藻油 DHA 市场规模增至 9.07 亿元。

嘉必优于国内藻油 DHA 市场占有率位列前三，成长空间广阔。润科生物作为国内 最早进行藻油 DHA 产业化的企业，2023 年市占率达 40.73%。嘉必优依托 ARA 领域的 技术积累和产业链协同，正加快拓展藻油 DHA 业务，2023 年市占率已达 9.70%，位居 第三。

3. 内外并进，需求迎结构性提升

3.1. 国内市场：先发优势，质量卓越；国标切换，需求走强

我们认为公司于国内市场具备显著的先发优势，且产品质量卓越： （1）公司率先实现 ARA 的产业化，具备明显的先发优势。1996 年美国开启 ARA 产业化，嘉必优前身烯王生物紧跟海外龙头步伐、2003 年建成国内第一家 ARA 产业基 地，同年第一款添加 ARA 和 DHA 的婴幼儿奶粉面世。

（2）产品质量卓越，获得多国标准认可。公司 ARA 与 DHA 产品质量优异，实测 指标全面优于欧盟 NovelFood 标准、美国 FDAGRAS 标准及中国国家标准。凭借卓越的 产品性能，公司获得多国标准认证，与嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣 元、雅士利、汤臣倍健、健合集团、安琪酵母等国内外婴幼儿配方食品及健康营养领域 的头部客户达成稳定的合作关系，产品远销 30 余个国家和地区。

随着婴配奶粉新国标正式落地，DHA/ARA 需求迎结构性提升，公司有望充分受益。 2023 年 2 月婴幼儿配方食品新国标正式实施，相较于 2010 年旧版国标，新国标在营养 成分方面提出了更高要求：DHA 首次被纳入强制添加范畴，明确设置最低添加量（≥ 3.6mg/100kJ），并将其与 ARA 的添加比例限定为不低于 1:1，同时两者的上限值亦同步 提升，为 ARA/DHA 营养素的应用打开空间。

3.2. 海外市场：帝斯曼专利到期，新客户开拓在途

2023 年帝斯曼专利到期，嘉必优 ARA 增长提速。自 2000 年起，帝斯曼围绕 ARA 的发酵生产工艺进行了系统性专利布局、长期占据全球市场主导地位，对行业内其他厂 商构成准入障碍。嘉必优于 2015 年与帝斯曼达成《和解协议》《专利许可协议》及《加 工及供货协议》，在限制条件下取得销售许可，并逐步进入部分国际客户的供应体系。

嘉必优原料成本具备相对优势，价格更具备质价比、生产制造更灵活。嘉必优在保 障 ARA 产品质量的前提下，价格较帝斯曼更为便宜，同时支持灵活排产、不设排他条 款，具备显著竞争优势。随着 2023 年帝斯曼在全球范围内的 ARA 相关专利陆续到期， 公司 ARA 产品在海外市场不再受到专利限制，有望加速市场开拓。

公司现已进入雀巢、达能等国际龙头供应体系。1）雀巢：2021 年开始公司成为雀 巢 ARA 原料供应商，2024 全年供货量达到 150–160 吨，占雀巢整体采购量的 20%左 右，2025 年推进与旗下惠氏品牌的合作，目前尚在接触阶段，后续仍具备份额提升空间； 2）达能：2024 年公司新增与达能的合作，其爱尔兰工厂已将公司 ARA 产品纳入婴配粉 配方体系，年供货量超 100 吨；3）美赞臣：美赞成欧洲地区已完成其所需 ARA 与 DHA 产品的技术开发并取得供应资质，中国地区已实现初步销售；4）雅培：当前处于产品验 证阶段，仍在持续推进中，合作可期；5）菲仕兰：已取得供应资质，正在进入验证环节。

境外市场有望成为公司新的增长极。多年经营，嘉必优于海外市场已积累较强的客 户资源与出口经验。受益于帝斯曼专利到期，2024 年公司境外收入达 2.08 亿元，同比 增长 26.4%，增速超过境内业务（+23.4%）。

3.3. 产能持续扩张，夯实供应基础

产能布局日益完备。（1）2022 年底微生物油脂扩建二期工程投产，ARA 产能由 420 吨提升至 570 吨，DHA 产能由 105 吨提升至 555 吨；（2）2023 年公司完成微胶囊扩建 项目，新增 1500 吨微胶囊年产能。截至 2024 年底，公司 ARA 与 DHA 发酵油剂年产能 均达 600 吨以上，且具备共线生产能力，可根据订单情况灵活调节 ARA/DHA 排产比例。 2023 年公司通过嘉纬绿色生物科技（黑龙江）有限责任公司建设 3000 吨 ARA/DHA 粉剂产能，主要目的是就近供应北方地区聚集的婴幼儿配方食品领域客户，产线预计 2025-2026 年建成，目前尚在试生产阶段。

编辑：火腿肠