2025年房地产行业专题研究：保租房REITs2025H1综述，红利属性构筑长期配置基石

行业：保租房供应继续扩容，新规有望提升消费者长期认可度

2025 年以来，住房租赁市场的供应延续 24 年趋势，集中式公寓仍在放量，尤其是保租房 在政策支持下规模持续提升。由于整体高供给，叠加保租房租金价格优势形成的结构性因 素，市场租金整体有所下降。展望后市，行业关键词是高质量发展。《住房租赁条例》于 9 月实施，为促进租购并举的住房制度建立打下基础，利于整个租赁市场的长期发展，提升 消费者对长租公寓的认可度，叠加新增供应的逐步收窄，有望推动市场化租金企稳。

供应：保租房持续扩容，成都、武汉等二线城市供应增速较快

2025 年以来住房租赁市场中集中式公寓板块仍延续了去年的增长势头。上半年核心 8 城供 应规模合计同比增长 11%，其中市场化/保障房供应同比增速分别为 7%/17%，即增量主要 来自保租房。 分城市而言，保租房供应力度提升最大的城市是成都和武汉两个存量较小的市场，分别同 比增长 244%和 82%，两市集中式公寓的纳保率均超 40%，仅次于上海的 59%，北京是唯 一新增供应同比下降的城市。相对而言，高能级城市中，北京、广州已入市的保租房项目 相对偏少，新增供应量已经被二线城市追赶上。加上市场化产品，上海是集中式公寓新增 供应增量最高的城市，而供应增幅最显著的是成都。 根据克而瑞预测，2025-2026 年保租房的新增供应依然在高峰期。核心 8 城的新增供应峰 值在 2025 年，合计预计达 880 万方，同比还将进一步提升。

租金：市场化租金下滑，新规及新增供应边际下降有望推动租金企稳

2025 以来，市场化住宅租金依然有所下滑，截至 2025 年 8 月，百城住宅租金指数同比跌 幅 3.2%，较 2024 年 12 月下降 1.4%。但自 2025 年 3 月起，同比跌幅开始收窄，其中二、 三线租金表现相对更为稳定。

仅看集中式公寓租金，核心 8 城的整体租金表现整体同样呈现下行态势。其中成都、武汉 租金同比降幅较为显著，下跌的主要原因在于保租房供应增速较高，且主要在外环区域， 对市场平均租金产生影响。此外，广州租金出现 2.7%的正增长，我们认为主要原因在于广 州租房市场市场化占比较高，受保租房带来的结构性影响较小，其他城市的租金同比降幅 在 0.7%-4.8%区间。 整体而言，在以价换量的大背景下，上半年市场化租金仍在继续下降，但保租房仍保持着 定价优势，同时可凭借更具品质的配套设施来获得竞争力。

7 月国务院发布《租赁住房条例》，并于 9 月 15 日起实施。本次租赁市场新规旨在通过完 善租房管理体系，推动行业走向规范化。从出租承租活动、住房租赁企业、经纪机构行为、 监督管理以及责任追究等各方面强化市场规范。我们认为对行业而言，最大的意义在于强 化需求对租赁市场的认可度，亦有望促进租售同权进程，实现租赁市场高质量发展。 整体而言，行业尽管仍面临供给放量的压力，但压力有望边际下降，同时政策有望推动行 业环境持续改善，助力租金早日实现筑底。

收入：租金稳健叠加扩募开始落地，推动上半年收入同比增长

保租房 REITs 整体运营表现稳定，相对价格以及区位优势使得保租房 REITs 的整体租金再次 取得优于住宅租赁市场表现。华夏北京保障房 REIT 扩募项目 6 月 25 日于上海证券交易所上 市，成为国内首单成功扩募的租赁住房 REITs 项目。营业收入同比保持增长态势，华夏北京 保障房 REIT 因扩募营业收入增长幅度较高。出租率均值维持将近 96%以上的高位，底层资 产剩余平均租期较去年年末基本趋于稳定，为后续收益的稳健性增加砝码。

营业收入：营收同比整体实现增长

保租房 REITs 营收同比整体实现同比增长。红土深圳安居/中金厦门安居/华夏北京保障房/ 华 夏 基 金 华 润 有 巢 / 国 泰 君 安 城 投 宽 庭 REIT 期 内 同 比 分 别 -0.6%/+3.0%/+11.0%/-0.1%/+1.3%。其中 Q2 同比为+0.0%/+3.2%/+20.4%/+0.6%/+5.1%。 华夏北京保障房 REIT 增速最高，原因在 2025 年 6 月 25 日完成了扩募项目的上市，新购 入的 4 个基础设施项目，新项目在 Q2 营业收入中占比约五成。 季环比方面，红土深圳安居/中金厦门安居/华夏北京保障房/华夏基金华润有巢/国泰君安城 投宽庭 REIT 单季度营收环比分别为+2.2%/+0.8%/+16.2%/+1.8%/+2.2%。保障房 REIT 底 层资产的出租率和租金收缴率整体均比上季度增加，为营收增长提供了直接支撑，整体均 表现为温和增长态势。 在招募说明书中公布了 25 年收入预测的三支 REITs 是招商基金蛇口租赁住房、汇添富上海 地产租赁住房和华泰苏州恒泰租赁住房，根据 H1 营收表现，年化后完成率分别为 96.3%/96.2%/141.5%，苏州恒泰租赁住房的完成率最高。

单位租金：单位租金优于行业水平，Q2 表现更为稳健

2025 年以来保租房 REITs 依然凭借相对价格优势以及区位优势，取得了优于市场水平的租 金表现，各项目 2025Q2 平均单位月租金同比实现 1.6%正增长，优于行业（百城 Q2 住宅 租赁指数同比均值-3.5%）5.1pct。 具体而言，各 REIT 单位租金走势分化。2025Q2，红土深圳安居四个项目租金同比分别为 -0.2%~+4.2%，华夏北京保障房的文龙家园与去年年末情况相同，由于提租使单位月租金 同比提升 7.7%；此外，中金厦门安居租金稳定增长，两个底层资产单位月租金同比分别增 长 2.5%和 3.0%，体现较高的市场竞争力。 相对而言，定价偏市场化的上海区域保租房 REITs 走势相对偏弱。华夏基金华润有巢两个 项目同比分别为+0.4%和-1.6%，国泰君安城投宽庭两个项目同比分别为+0.1%和-1.9%， 但整体而言，波动有限，且 Q2 较 Q1 走势更为稳健，华润有巢的东经项目 2025Q2 实现止 跌回升。

出租率及收缴率：小有波动，整体维持高位

出租率略有波动，但仍处于高位。期末整体出租率为 96.0%，可比口径同比下降 0.05pct， 环比 Q1 末上涨 0.85pct，换租期是影响出租率的重要因素。 红土深圳安居/中金厦门安居/华夏北京保障房/华夏基金华润有巢/国泰君安城投宽庭/招商蛇 口租赁住房REIT项目平均出租率分别为96.33%/99.32%/94.81%/95.00%/94.25%/98.18%， 前 5 只 REITs 同比分别 -0.60 /-0.20/+0.93/+0.78/+0.58pct ， 各 REITs 环 比 分 别 +0.51/+0.03/+0.71/+0.24/+2.11/+1.89pct，同比存在分化，但环比均呈现上涨态势。 其中红土深圳安居的保利香槟苑主要受区域竞品分流影响，而安居锦园、安居百泉阁依靠 核心区位优势和企业定向配租模式支撑了出租率。中金厦门安居虽然同比有所下降，但依 然保持接近满租的高出租率，北京保障房个别项目经历刚刚完成出租合同重新签约，因此 同比有所下降。华润有巢以及城投宽庭受益于毕业潮，同比均有所增长。招商蛇口租赁住 房出租率受 2024 年末林下项目因重点企业租户集中退租影响，今年年初以来积通过提供短 租期选项等方式吸引个人租户，有效降低集中退租风险，促使林下项目出租率快速恢复到 97%的较高水平。

收缴率方面，2025H1各项目收缴率均维持高位，除红土深圳安居锦园 Q1收缴率低于90%， 其余区间为 95.99%～100%，安居锦园项目于 2025 年一季度集中开展保障性租赁住房的租 约换签工作，占项目总房源的 37.3%，由于换签流程复杂，部分租户因材料准备延迟或流 程不熟悉导致租金缴纳滞后，导致应收租金余额出现暂时性波动，并直接影响了 Q1 的收 缴率，二季度换签完成后迅速恢复。6 月末华夏基金华润有巢、国泰君安城投宽庭以及中金 厦门安居依然维持 99%以上的收缴率，华夏北京保障房 REIT 收缴率相对较低，但均值也 在 97.29%。

租约结构：部分项目完成集中换租，剩余平均租期拉长

从剩余平均租期的视角展望未来租金收入走势，我们认为 2025 年的收入稳定性将会强于 2024 年。截至 2025H1 末，保租房 REITs 底层资产剩余平均租期为 437 天，同比增长 21%， 较 24 年末增长 27%。红土深圳安居/中金厦门安居/华夏北京保障房/华夏基金华润有巢/国 泰君安城投宽庭 REIT 项目剩余平均租期同比+62.9/+2.2/+29.8/-10.6/-16.2%，其中红土深 圳安居和华夏北京保障房均是通过租约换签延长了剩余租期。 具体而言，剩余平均租期最长的是红土深圳安居，两项目均值达 803 天，或对 2025-2026 年的出租率形成强支撑。此外华夏北京保障房剩余平均租期为 628 天，中金厦门安居、华 基金华润有巢和招商蛇口租赁住房等个人房源占比较高的项目租金相对偏短，但都在 150-200 天区间。

盈利：EBITDA 继续保持增长势头

EBITDA：整体同比实现增长

2025H1 保租房 REITs 的 EBITDA 同比增速均值为 3.2%，具体而言，可比的 5 个 REITs 红 土深圳安居/中金厦门安居/华夏北京保障房/华夏基金华润有巢/招商蛇口租赁住房 REIT 同 比增速分别为-7.5%/+3.7%/+12.2%/+4.8%/+2.9%，大部分 REITs 均实现增长。公布 2025 年预测值的三只 REITs 招商基金蛇口租赁住房、汇添富上海地产租赁住房和华泰苏州恒泰 租赁住房上半年 EBITDA 年化后完成率分别为 97.6%/94.4%/155.4%，苏州恒泰租赁住房 依然有显著超招募说明书中的预测表现。 季度数据环比方面，2025Q2 红土深圳安居/中金厦门安居/华夏北京保障房/华夏基金华润有 巢 / 国 泰 君 安 城 投 宽 庭 保 租 房 / 招商蛇口租赁住房 EBITDA 环比分别为 +6.3%/+0.6%/+15.8%/+2.5%/+1.7%/19.8%。各 REITs 均环比上升，其中华夏北京保障房 由于扩募带来收益快速增长，招商基金蛇口租赁住房由于林下项目的快速修复和促销策略 的延续，EBITDA 环比增速明显。

EBITDA 利润率：涨跌互现，整体有所走弱

2025H1EBITDA 利润率整体略有下降。红土深圳安居/中金厦门安居/华夏北京保障房/华夏 基金华润有巢/国泰君安城投宽庭保租房/招商蛇口租赁住房REITs的EBITDA利润率分别为 87%/87%/80%/74%/78%/75%，同比降幅均值为 1.5pct。分季度来看，25Q2 环比走弱， 上述 6 只 REITs 调整幅度分别为+3.2/-0.3/-3.5/-0.5/-0.1/-0.8pct。 各 REITs的 EBITDA利润率分化明显，但除了扩募的华夏北京保障房受底层资产变化影响， 整体与去年年末持平。

市场表现：稳健属性推升估值，上市规模即将进一步扩容

派息：可供分配金额整体平稳增长，扩募推动派息增长

2025 上半年，红土深圳安居/中金厦门安居/华夏北京保障房/华夏基金华润有巢/国泰君安城 投宽庭的可供分配金额同比分别为-7.5%/+2.0%/+8.5%/-0.3%/-0.1%。分季度来看，上述五 只 REITs 以 及 招 商 蛇 口 租 赁 住 房 REIT 季度环比分别为 +4.1%/+1.1%/+16.2%/+1.1%/+1.8%/+11.9%。招商基金蛇口租赁住房、汇添富上海地产租 赁住房和华泰苏州恒泰租赁住房 2025 年预测值完成率年化为 92.8%/113.8%/160.9%，招 商蛇口租赁住房完成率的情况欠佳，但 Q2 显著改善，有望下半年追上进度。 华夏北京保障房全年可供分配金额表现与其他 REITs 的差异主要仍是在于扩募之后带来的 利润增加，下半年，红土深圳安居、中金厦门安居、华夏基金华润有巢仍在推动扩募进程， 如果获批，有望增厚派息。

估值：延续 2024 年高收益态势，下半年有所回落

从市场走势来看，保租房 REITs 自上市以来持续跑赢 REITs 指数，2025 年以来，相对优势 较 2024 年继续拉大，但下半年开始有所调整。基于股息率视角，截至 9 月 15 日，股息率 （可供分配金额 ttm/市值）基本稳定在 2.7-4.5%。北京保障房受益于扩募动作，推动股息 率提升至相对高位。REITs 间的分化逻辑基本和 2024 年一致，底层资产在一线城市，同时 租金折价率较高的 REITs 相对更具估值优势。 截至 9 月 15 日，红土创新深圳安居/中金厦门安居/华夏北京保障房/华夏基金华润有巢/国泰 君安城投宽庭保租房/招商基金蛇口租赁住房/汇添富上海地产租赁住房/华泰苏州恒泰租赁 住 房 REITs 股 息 率 （ 可 供 分 配 金 额 ttm/ 市 值 ） 分 别 为 2.7%/2.7%/3.4%/2.9%/3.2%/2.9%/2.7%/4.5%。2025 年以来，上述 8 只 REITs 股价涨幅分 别 为 7%/19%/17%/16%/15%/19%/5%/11% ， 较 REITs 指 数 实 现 0.4/12.3/10.2/9.2/8.2/12.5/8.5/14.3pct 的超额收益，下半年因市场风险偏好提升，整体走势 有所回落。其中华泰苏州恒泰租赁住房在 4 个月左右时间产生最高的超额收益，说明横向 比较，今年的股价走势与基本面表现强相关。

展望： 扩募正当时，市场认可度高

保租房 REITs 因其稳健属性获得资本市场青睐，也推动了板块规模潜在扩张空间。截至 2025 年 9 月 15 日，保租房 REITs 以 3%的股息率（以 2025Q2 可供分派金额年化测算）保持全 行业最低水平，其他产权类 REITs 基本在 4%左右，特许经营权类都在 8%左右，凸显保租 房 REITs 的红利属性。

在这一环境下，市场扩募与新发也在持续推进中。红土深圳安居、华夏基金华润有巢、中 金厦门安居和国泰君安城投宽庭保租房 REIT 均发布了扩募计划，底层资产均在首发项目同 城。与此同时，建工住房服务已经申报并获得反馈，底层资产分别位于北京、上海和苏州， 预计 2025 年有待入市。除此以外，上海临港集团、北京昌平保障房建设、昆明安居集团等 也在积极参与，底层资产均在北京、上海、杭州等一、二线城市。随着 REITs 市场规模进 一步拓宽，市场活跃度有望提升。

发行定价方面，2025 年以来，保租房并未有太大变化。今年以来新发的两单 REITs 入市当 年/次年预期现金分派率均值为 4.20%/4.33%，较 2024 年及以前发行的 REITs分别-10/+5bp。 从扩募定价视角，尽管扩募后预期现金分派率低于首发时期价格，但较二级市场定价让有 一定折让——扩募后，预期现金回报率均有 30bp 的增长。 整体而言，一二级市场价差较显著，上市来，伴随着估值提升，首发项目一二级息差普遍 在 112-115bp。这也是为什么投资人对一级市场的参与热情远高于二级市场的原因。

2025 年以来，住房租赁市场在供给继续放量等影响下仍保持市场化租金小幅下行态势，保 障房在 C 端刚需定位的支撑下，依然维持稳定运营。经营表现巩固其红利属性，也推动市 场估值稳定在 C-REIT 各板块中的最高位。展望后市，我们预计保租房 REITs 规模有望加 速扩容。从需求来看，住房需求具备刚性，叠加新政或将提升消费者对住房租赁市场的认 可，租赁需求有望提升；供给方面，新增力度开始边际减弱，供给方式逐渐向存量房改造、 商品房收储、商改住等方向转变，为保租房 REITs 高质量发展铺路。我们看好保租房 REITs 稳健运营的持续性，叠加派息稳定性，巩固其配置价值。

编辑：火腿肠