2025年西麦食品研究报告：创新引擎重塑燕麦行业新格局

燕麦行业：行业规模破百亿，国产替代趋势渐显

拆分中国燕麦行业产业链：燕麦行业上游主要为原材料供应环节，包括燕麦种植、生产加 工、包装等环节；中游为燕麦生产商品牌，将燕麦精加工制成燕麦片、燕麦奶、燕麦粉等 燕麦食品；下游主要为销售渠道及终端消费者。从上游原材料供应看，我国燕麦对澳大利 亚和俄罗斯等国家的进口依赖较高，出口规模有限，反映我国对燕麦需求量较高但国内燕 麦产能相对不足的现状。据头豹产业研究院，24 年 1-10 月我国从澳大利亚和俄罗斯进口燕 麦的金额分别为 4.9 和 2.7 亿元，使得国内燕麦供应链容易受到国际市场波动的影响。从中 游主要厂商的地域分布来看，主要集中在东部沿海一带（如广东、广西、上海、浙江等）。 下游销售渠道主要包括便利店、商超、个体杂货店、电商平台等线上&线下销售渠道。

我国燕麦行业市场规模超百亿，健康化趋势下有望持续发展。燕麦作为我国重要的杂粮作 物，亦为世界第六大粮食作物，富含膳食纤维、支链氨基酸等多种功能成分，具有降糖、 降脂等健康功效，是天然的健康食品，亦是早餐场景的“营养全能型选手”，对比白粥、肉 包、油条、白面包等常见的早餐品类，具有“高纤维、高蛋白、低 GI”等特点。据欧睿， 2024 年中国燕麦行业零售市场规模达 101 亿元，19-24 年 CAGR 为 3.5%。 从燕麦食品的人均消费额来看，我国对比海外成熟市场仍有充足的提升空间。2024 年人均 燕麦消费额对比：中国（1.0 美元）＜日本（5.0 美元）＜韩国（6.1 美元）＜德国（12.1 美元）＜法国（14.3 美元）＜美国（38.0 美元）＜英国（43.4 美元），我国的燕麦消费水 平与海外成熟市场存在明显差距，反映当前我国燕麦食品的市场渗透率不足。未来随着消 费升级和健康理念普及，我国燕麦市场具备较大的增长潜力。

燕麦行业可根据产品品类分为纯燕麦、复合燕麦片和冷食燕麦片三大类。纯燕麦为单一燕 麦原料，属于需要热食的传统燕麦产品，复合燕麦片通过添加牛奶、谷物、水果等形成差 异化。2024 年热食燕麦（纯燕麦+复合燕麦片）市场规模达 69.5 亿元，20-24 年 CAGR 为 5.0%，其增长主要受益于消费者健康意识提升及多元化场景渗透率提高。横向对比海外国 家，我国热食燕麦的占比较高，主要系我国食用燕麦的消费习惯与海外国家差异明显。冷 食燕麦片系可以直接食用或稍微加热即可食用的燕麦类产品，主要包括烘焙燕麦片、水果 燕麦片等即食型产品，2024 年市场规模为 31.8 亿元，18-20 年实现快速增长（期间 CAGR 为 29.1%），其后伴随渠道流量重塑、零食等替代产品增加、产品同质化竞争加剧使得行业 ASP 下行等，近年来冷食燕麦行业的市场规模呈现小幅萎缩（20-24 年 CAGR 为-2.0%）。

趋势研判：场景扩容+产品创新+渠道变革，结构性增长机遇仍存

燕麦行业消费场景持续多元化，从传统的早餐场景向健身场景、休闲零食场景等快速延伸。 此前燕麦的核心消费群体主要是中老年人、母婴群体等，主要消费场景为快手早餐，亦为 老年人日常保健和送礼的佳选。伴随场景的扩容、公众健康意识崛起，燕麦产品新增了年 轻群体、健身群体等消费人群。据巨量算数，从抖音平台燕麦行业 TGI 集中度（目标群体 指数）看，24 年 18-23 岁人群的 TGI 集中度高达 144.2，显著高于其他年龄段，表明燕麦 行业的目标消费人群已逐步拓展至 18-23 岁的年轻群体。据艾媒咨询，健身群体高度重视 燕麦低脂、高纤维等健康属性。此外，年轻消费者在追求营养均衡的同时，对产品便捷性、 口感丰富度的需求提升，推动燕麦产品从传统冲饮形态向休闲零食场景延伸。

年轻消费群体的需求特征正在重塑燕麦行业的产品开发逻辑，健康化、功能化、零食化正 逐渐成为未来产品升级的主要方向。健康化、功能化与零食化正成为行业核心发展方向， 零食化趋势主要表现为便携即食型燕麦产品（如燕麦棒、烘焙燕麦、膨化燕麦脆等）的快 速增长。与此同时，复合燕麦片（如奇亚籽燕麦、牛奶燕麦、五黑燕麦等）通过添加高蛋 白、膳食纤维等功能性成分持续强化健康属性，满足代餐、控糖等细分需求。展望未来， 随着公众健康意识深化，燕麦品牌或将进一步围绕年轻群体开发兼具零食化体验与养发、 护胃等特定功能的产品，实现品类边界拓展与价值升级。

近年来燕麦行业渠道布局正经历结构性变革，以零食量贩店、会员制商超、线上电商为代 表的新兴渠道快速崛起。线下渠道中，零食量贩店通过小包装、散称规格和即食产品创新， 成功将燕麦的消费场景从传统早餐场景拓展至休闲零食场景，有效触达年轻消费群体；而 会员制商超则凭借大包装、高性价比和差异化定制产品，精准对接中产家庭健康食品囤货 需求，据欧睿，会员制商超在燕麦行业的销售额占比由 2010 年的 0.5%提升至 2024 年的 3.7%。此外，从年轻人群的触媒习惯看，移动购物平台与生活服务类媒介凭借高频使用的 特性与送货上门的便捷属性，成为触达年轻人群的核心阵地，据欧睿，电商渠道在燕麦行 业的销售额占比由 2010 年的 1.2%提升至 2024 年的 35.3%。基于年轻群体高度依赖线上 渠道的消费特性，预计未来燕麦行业的线上渠道收入占比仍有提升空间。

格局演变：西麦反超桂格，实现国产品牌主导

我国燕麦行业呈现双寡头格局，西麦已完成对外资品牌桂格的份额反超。据欧睿，2024 年 西麦和桂格的市占率分别为 26.0%和 18.2%，明显领先于第三名智力麦片（2024 年市占率 7.7%）与第四名卡乐比（2024 年市占率 6.0%）。15-19 年桂格占据行业龙头地位，市占率 较西麦高 1-2pct，但西麦自 2020 年起通过产品升级和渠道深耕实现突围，产品端布局冷食 燕麦、复合燕麦等，不断丰富产品矩阵；渠道端夯实传统线下商超渠道的同时，积极开拓 电商、零食量贩、会员制商超等新兴渠道，提升市场渗透率，缩小和桂格之间的市占率差 异，2021 年市占率首次超越桂格，22-24 年西麦对于桂格的领先优势持续扩大，燕麦行业 进入国产品牌主导的新阶段。 19-24 年我国燕麦行业集中度持续提升，但与海外成熟市场相比差距仍存，集中化为主线。 据欧睿，2024 年中国燕麦行业 CR3 为 51.9%，较 2019 年提升约 10 pct，主要得益于头部 企业持续的渠道下沉和产品创新策略。对比海外成熟市场，24 年美国 CR3 为 66.4%，日 本 CR3 为 82.2%，韩国 CR3 为 90.3%，行业集中度均高于我国。展望未来，我国燕麦行 业的头部品牌借助更强的品牌效应和更优的产品品质等，有望持续抢占消费者心智。

参考日韩：功能细分+场景多元，共同驱动行业增长

参考日本，社会结构变革催生的消费升级机遇带来行业的高增，功能细分与品类扩充是打 开增量市场的关键。日本燕麦行业的高速发展阶段为 10-16 年（期间 CAGR 为 15.7%）， 此阶段行业的高增主要得益于女性就业率提升与龙头企业创新。随着女性就业率提升，行 业龙头企业卡乐比敏锐捕捉到职业女性对便捷营养早餐的需求，推出即食燕麦产品，同时 解决了传统日本早餐缺乏健康属性的痛点，成功掀起早餐革命。此后卡乐比每十年推出一 款现象级产品（如水果麦片、减糖燕麦等），后在抹茶/红豆等日式风味燕麦产品中加入益生菌、胶原蛋白等成分，功能更加细分，满足消费者控糖、减脂、肠道健康等需求，持续引 领行业发展。由于早餐场景持续作为日本燕麦产品的核心消费场景，在传统燕麦产品的基 础上，衍生出即食燕麦杯/燕麦奶等便携产品、燕麦能量棒/燕麦脆片等休闲化产品，产品矩 阵不断丰富。

对标韩国，燕麦行业有望通过“场景多元化+功能细分化”实现消费升级。韩国燕麦行业的 成长阶段为 15-21 年（期间 CAGR 为 10.0%），此阶段燕麦产业成功完成从单一早餐场景 向休闲零食、代餐等多场景渗透的转型，如通过能量棒、即食杯、燕麦代餐粉、燕麦奶昔 等创新形态实现品类扩张，其中“隔夜燕麦”等产品对年轻群体的精准触达尤为成功，主 要系“隔夜燕麦”在满足年轻人快节奏生活用餐效率的同时，又通过高颜值的外观满足了 年轻人的拍照分享需求。此外，燕麦还可以与韩式传统食材结合，如燕麦泡菜粥、燕麦年 糕等，亦受到韩国消费者的喜爱。从产品功能属性来看，韩国消费者多追求“内服美容”， 偏好添加维生素、抗氧化成分的燕麦产品；植物基风潮之下，燕麦奶替代乳制品，成为咖 啡伴侣的新选择。

从消费者画像来看，年轻群体已成为日韩燕麦产品的主流消费者，燕麦产品亦兼顾了老年 健康需求。日本燕麦行业的核心消费群体为 30-50 岁的都市女性（多为职场白领或健康意 识较强的家庭主妇等），以及追求健康的老年消费群体，部分休闲化燕麦产品持续渗透至年 轻消费市场。韩国燕麦行业的核心消费群体为 20-40 岁的中青年，其中女性消费者占据主 导地位，“隔夜燕麦”成为拍照打卡的网红选项，燕麦碗（Oatmeal Bowl）亦丰富了都市丽 人的午餐选择，伴随着健身爱好者占比提升，男性健身人群的燕麦消费量呈现快速提升。

从渠道结构来看，超市&大卖场为日韩燕麦行业的主流销售渠道，会员制商超、电商、折扣 店、健康与美妆专业零售商等新兴渠道逐渐起势。据欧睿，日本燕麦行业中，超市及大卖 场仍为主流销售渠道，2024 年销售额占比分别为 46.2%及 25.5%。健康与美妆专业零售店 （健康食品专区）在日本燕麦行业的销售额占比由 2010年的11.6%提升至2024年的14.4%， 电商渠道在日本燕麦行业的销售额占比由 2010 年的 2.3%提升至 2024 年的 6.5%，Oisix 等线上生鲜平台推出定期配送燕麦套餐服务，燕麦产品的消费线上化趋势逐步演绎。韩国 燕麦行业中，超市及大卖场合计贡献了销售的半壁江山，2024 年销售额占比分别为 16.6% 及 38.3%，此外，折扣店与会员制商超作为新兴渠道业态的典型代表，逐渐出现在消费者 视野，对于小型本地杂货店等渠道的销售形成分流。韩国燕麦行业的线上化趋势亦较为显 著，电商渠道（如 Coupang 等电商平台）在韩国燕麦行业的销售额占比由 2010 年的 1.4% 提升至 2024 年的 22.3%，疫情加速了韩国居民消费行为迁移至线上渠道的趋势。

看回中国市场，以西麦为代表的龙头企业已开始布局场景化创新。借鉴日本&韩国燕麦市场 的发展经验，我们认为燕麦行业有望通过“场景多元化+功能细分化”实现稳健发展，年轻 客群的渗透率仍有提升空间，未来我国燕麦行业的升级路径将聚焦于两个方面：一是深化 电商渠道的精准运营，通过人群标签和功能需求的立体化分类提升消费者认知；二是寻找 更多的食用场景，通过场景扩容、持续增加燕麦产品的消费量。

西麦食品：厉兵秣马，产品&渠道优势明显

西麦食品成立于 1994 年，历经三十年发展，专注于燕麦健康产业的布局与深耕。纵向回溯 公司发展历程，1994 年谢庆奎创立“西麦”品牌，由下岗女工组成的“西麦商嫂”团队成 立，西麦阳光早餐燕麦上市，进军中国燕麦谷物市场，此后公司每一个五年计划均实现稳 步发展，完成了品牌建设、全产业链整合等，最终于 2019 年上市，成为“中国燕麦食品第 一股”；2022 年公司将总部迁移至南京，成立南京大健康研究院，持续围绕以燕麦为核心 的“健康产业”发展主线，不断打造燕麦谷物生态圈、拓展大健康版图；2024 年 3 月公司 战略并购乳品谷物配方企业德赛康谷，持股 60%，外延拓展酸奶谷物盖相关业务，正通过 管理协同、原料整合和渠道共享实现业务赋能。展望来看，公司立足燕麦健康谷物，持续 拓展新的消费群体，打造燕麦全生态产品，并积极尝试出海业务，希望从“中国的西麦” 走到“世界的西麦”。

组织架构：家族控股企业，管理层偏向于实干派

公司是典型的家族控股企业，实际控制人为创始人谢庆奎及其家族。公司为典型的家族控 股企业，截至 25 年 7 月 3 日，创始人谢庆奎与配偶胡日红、女儿谢金菱/谢俐菱及女婿李 骥为实控人，共同控制公司 56%的股份，股权结构集中。稳定的股权结构有助于推动公司 管理战略有效落地，助力公司的长期稳健发展。 管理团队稳定，战略布局清晰。董事长及创始人谢庆奎深耕燕麦行业多年、持续推进行业 变革。23 年 8 月谢庆奎的女婿孟祥胜接棒谢庆奎出任公司总经理，此前孟祥胜曾任海尔药 业浙江市场部经理、南京东方智业管理咨询顾问和苏宁易购董事和高级副总裁，管理经验 丰富。据公司公告，25 年 8 月原总经理孟祥胜因健康原因申请辞去公司总经理职务，原公 司销售总孙红艳接任新总经理，我们判断西麦围绕健康事业主线布局燕麦谷物和大健康业 务的战略规划有望延续。公司管理层的风格偏向于勤奋+实干，公司中层及高管对于市场一 线的关注度较高，乐于倾听消费者的声音。

25 年推出员工持股计划，考核目标稳健。25 年 2 月公司推出员工持股计划，发行规模不超 过 220.26 万股，占公司总股本的 0.99%，参与员工总数不超过 62 人，涵盖财务总监张 志雄及核心骨干人员，受让价格为 8.16 元/股。考核目标为以 24 年营收为基准，25-27 年 公司营收增长率不低于15%/32.25%/52.09%，对应25-27年目标营收CAGR不低于15.0%。 员工持股计划的推出将有效提升员工工作积极性，同时业绩考核目标稳健，有助于推动公 司经营平稳向上。

业务结构：复合燕麦带动增长，线上线下布局完备

产品：纯燕麦片维持稳健，复合燕麦为核心增长来源

公司以燕麦健康产业为核心，形成三大业务板块： 1）纯燕麦片（25H1 收入占比 36.6%，包括即食纯燕麦/有机/燕麦麸皮等）：19 年以前，公 司主要依靠纯燕麦片驱动营收增长，20-21 年受疫情影响、阶段性收入增速放缓，22 年以 来随着渠道拓展与市场下沉，纯燕麦片作为公司基础业务，营收规模保持稳定，24 年实现 收入 7.1 亿元，对应 20-24 年收入 CAGR 为 5.1%，公司在热食研发领域积极开展燕麦品种 和营养成分研究和监测，进一步奠定公司在燕麦行业的领先地位； 2）复合燕麦片（25H1 收入占比 48.4%，包括牛奶燕麦/燕麦+/谷物粉等）：18 年以来，公 司加大对于复合燕麦新品的生产与开发，伴随河北、江苏西麦产能投产，复合燕麦片逐渐 进入发展快车道；21 年公司推出高纤黑麦燕麦片、奇亚籽混合谷物燕麦片等燕麦+系列复 合燕麦新品，通过综合的健康属性与口味优化实现快速放量，24 年复合燕麦片实现收入 8.5 亿元，对应 20-24 年收入 CAGR 达 37.0%，25 年公司“日式芦笋滑蛋豚骨风味燕麦粥”、 “冷泡燕麦”等产品进入山姆会员店、打开新兴渠道的合作，后续叠加抖音、零食量贩等 渠道驱动，预计复合燕麦产品的增长势能有望持续释放； 3）冷食燕麦片（25H1 收入占比 7.5%，包括烘焙燕麦片/水果燕麦片等）：20 年公司切入 冷食燕麦片市场，21-22 年受市场热度回落的影响，收入体量有所下降，后续公司将冷食燕 麦片作为补齐产品矩阵的细分板块、进行常规跟进，24 年冷食燕麦片实现收入 1.5 亿元（含 德赛康谷并表），同比+24.1%，25H1 实现收入 0.9 亿元，同比+27.2%。

量增贡献接替价增，高附加值的复合燕麦片产品放量带动产品结构拉升。20-24 年公司复 合燕麦片/纯燕麦片/冷食燕麦片的毛利率均值分别为 49.9%/46.6%/46.1%，复合燕麦片的毛 利率持续高于其他品类，带动公司产品结构持续优化。拆分量价来看，公司燕麦主营业务 中价增的贡献占比在 20-22 年有所提升后呈现回落，24 年公司燕麦主营业务营收增长 20.0%，其中量增 16.8%、价增 2.7%。

以优质澳大利亚燕麦为原料，实现采购渠道多元化。公司产品的主要原料为优质澳大利亚 燕麦（占比约 90%），澳麦因其纯净的生长环境、严格的品控标准以及更高的 β-葡聚糖含量， 在全球燕麦原料中属于高端品类，适合生产高附加值的健康食品。公司目前已在澳大利亚 建立了稳定的采购渠道，拥有澳大利亚绿色燕麦专属农场，有效保障原料供应的稳定性， 降低气候等不确定因素的影响，24 年公司进口澳麦的量在中国进口澳麦总量中的占比约 50%，具备一定的议价权；同时公司也在积极开发国内有机燕麦供应商，供应网络已拓展 至中国张北坝上有机燕麦基地及呼伦贝尔绿色燕麦基地等，力争实现采购渠道多元化。

渠道：线上&线下双轮驱动，积极拥抱新兴渠道

公司已构建全国性的线上&线下全渠道网络，并积极拥抱新兴渠道。 线下渠道（2024 年收入占比 57.0%）：公司采用“直营+经销”的双轨运营模式，搭建了全 国化的销售渠道。公司通过直营与大型连锁商超的战略合作、提升品牌影响力，同时在经 销端建立了完备且高效的经销商网络，将产品渗透至区域连锁超市、社区便利店及批发市 场等多类型的终端。公司线下渠道持续聚焦终端区域，夯实在华中、鲁豫等优势区域的市 场地位，聚焦单点提升及渠道精耕，挖掘市场潜力，引导新的消费需求。公司重点打造“百 万县城、千万城市、亿元省区”，扩大县城区域的销售占比，维持高质量增长，并加大弱势 市场打造，提升市场占有率，通过积极拓展重点城市的铺市，进一步完善全国市场布局。 线上渠道（2024 年收入占比 29.5%）：公司实施分平台策略，夯实天猫/京东旗舰店基本盘 的同时，突破兴趣电商。据公司招股书，公司早年电商平台依赖代运营，导致线上渠道布 局滞后和市场份额流失，因此 2017 年转为自营以提升运营效率和市场竞争力，2017 年公 司电商收入大幅提升（由 2016 年的 66.4 万元快速增长至 2017 年的 2844.7 万元），此后 公司加快线上渠道的发展步伐，实施分平台策略，一方面，公司立足传统电商打造“高端 产品首发阵地+会员深度运营中心”，充分发挥产品力及品牌优势，探索电商运营新路径、 新方法，另一方面，公司针对抖音等兴趣电商平台搭建“1+5+N”账号体系，通过设计爆 品打法（每月打造一款“实验室概念品”+采用“72 小时极致转化”模型）、建立“内容种 草-直播转化-私域沉淀”的闭环。2024 年公司线上渠道实现收入 5.6 亿元，同比+17.5%； 据 25H1 公司业绩说明会，25Q2 公司电商渠道营收同比增长 40%以上，其中抖音占比超过 40%，2025 年 1-8 月公司在抖音渠道的销售额同比+37.9%，增速表现亮眼。

B2B&海外渠道（2024 年收入占比 10.0%）：加强对零食店与新零售渠道的重视，与山姆建 立产品合作。公司重点发展并持续开发零食渠道、社区团购/社区便利/生鲜超市等新零售渠 道，提升销售规模和市占率，并持续拓展 O2O 业务，与京东到家、多点、美团等各大平台 开展深入合作。2024 年公司零食渠道销售同比增长近 50%，新零售渠道（美团等）GMV 销售规模过亿。2025 年公司在山姆上市新品“日式芦笋滑蛋豚骨风味燕麦粥”、“冷泡燕麦”， 有望后续上架更多产品，持续布局以山姆为代表的会员超市。此外，公司通过设立西麦国 际澳洲有限公司，积极开拓国际市场，携国际西麦和威廉姆斯食阁两大品牌参与海外大型 国际行业展会，提高西麦品牌的海外曝光度，持续拓展海外客户。

股价复盘：股价走势与基本面关联性较强

我们对公司股价进行复盘：公司作为“燕麦第一股”、上市于 2019 年，20H1 疫情背景下因 “宅经济”刺激燕麦产品销售、公司 PE-TTM 由 2019 年末的 29.4x 拉升至 2020 年 6 月末 的 60.4x；此后公司估值开始了长达近两年的震荡下行通道，王饱饱等新兴互联网品牌凭借 冷食燕麦快速崛起，抢占年轻消费群体，对公司的传统热食业务形成冲击，公司产品结构 单一的问题逐渐显现，至 2022 年 3 月末，公司 PE-TTM 逐步下行至 29.1x；2022 年下半 年以来，伴随公司对于产品组合与渠道结构的丰富，基本面开始修复，带动公司 PE-TTM 在 2022 年 7 月初至 2023 年 6 月末的均值回升至 38.7x，后受到主要原材料燕麦粒采购价 格上涨的影响，对于公司毛利率形成挤压，公司业绩与估值进入下行区间；2024 年以来， 公司业绩基本保持稳健增长态势，PE-TTM 全年均值为 24.3x，25H1 公司收入同比+18.1% （主要依靠产品加速迭代&渠道多元化拓展等），归母净利同比+22.5%（主要系成本红利释 放），叠加具备健康属性的燕麦行业受到“新消费”资金青睐，2025 年以来，公司 PE-TTM 均值波动上行至 32.2x（数据截至 2025 年 9 月 19 日）。

竞品对比：产品迭代速度较优，全渠道布局领先

我们认为公司的核心优势在于构建了“系统性创新+全渠道协同+产业链布局+品牌价值升级” 的立体化竞争壁垒，多维度的竞争优势使其展现出更强的抗风险能力。 产品创新层面：西麦通过三大研发中心（燕麦产品/功能食品/植物基）构建了“基础品类+ 功能延伸+场景创新”的立体矩阵，2024 年推出 73 个新品 SKU，表明西麦已具备系统性 创新能力。横向对比来看，桂格的新品依赖全球审批流程，年上新约 20 款产品；王饱饱代 工模式导致研发与生产存在脱节的问题，新品存活率较低。西麦产品研发能力的背后是其 联合江南大学等开发β-葡聚糖提纯技术、低温酶解技术等工艺创新举措，而桂格依赖集团 技术（如百事超微粉碎工艺等），王饱饱通常采用常规的烘焙工艺，欧扎克以膨化技术为主。 渠道建设层面：西麦的线下终端已实现全国范围内的覆盖，并持续致力于渠道精耕与下沉， 同时通过 DTC 数字中台沉淀 500 万目标用户数据，助力精准营销。此外，西麦积极拥抱零 食量贩、会员制商超等新兴渠道，在零食很忙刚起步的阶段就主动对接，现已实现深入合 作，成为在零食很忙系统内的燕麦品类第一品牌，相对行业内的其余玩家具备竞争优势。

供应链层面：西麦已获得澳大利亚燕麦的稳定采购来源，并建设了张北原料基地、导入区 块链溯源系统，实现了从田间到餐桌的全流程把控，25 年预计原料自给率有望达到 40%。 对于燕麦行业的新进入者而言，在原材料采购方面的压力相对较大，可能在短时间内无法 找到稳定的采购来源，因此会更多地依赖国产燕麦。 品牌建设层面：西麦通过“中国燕麦体验店”和营养师 KOC 体系（培养约 1000 名专业种 草官），在消费者心智中建立了专业的品牌形象，而主要竞争对手更多依赖流量红利、年轻 化的品牌定位或国际品牌光环。我们认为，专业性品牌形象的建立需要长期投入，竞品短 期难以复制，桂格 24 年启动“营养顾问计划”，或与西麦的品牌定位形成一定的竞争。

西麦 vs 桂格：桂格隶属于百事集团，新品依赖全球审批流程，我们认为西麦在产品上新速 度、下沉市场布局和新渠道合作等方面具备竞争优势。 产品端的差异：1）产品矩阵丰富度：西麦依托燕麦主品类，横向拓展休闲零食及关联品类， 形成“早餐+零食+饮品”的全方位产品生态，同时通过“食养结合”等科研项目赋予产品 科学健康的内涵，有效提升消费频次与客群覆盖面。而桂格仍以传统早餐场景为核心，产 品创新集中于复合燕麦及冷食燕麦，在休闲化、年轻化、功能化品类布局上相对滞后。2） 产品推新速度：西麦 24 年推出 73 个新品 SKU，并完成对 22 个 SKU 的改良升级，产品迭 代速度显著快于传统燕麦品牌。而桂格的新品依赖全球审批流程，年上新约 20 款产品，产 品推新速度与西麦存在一定的差异。

渠道端的差异：1）传统渠道的对比：在线下渠道中，桂格较多地依赖直营渠道（主要面向 大卖场、超市、便利店等），而经销商服务的单体零售店渠道占比较低，桂格的产品特性决 定了其线下渠道主要销售的场所集中在大型连锁店。而西麦在下线市场的分销能力相对突 出，据尼尔森数据，23-24 年西麦在下沉市场的覆盖度高于桂格。2）对于新渠道的拥抱： 不同于西麦抢先与零食很忙等量贩渠道建立紧密的合作，桂格 23 年年底总部才成立了单独 的部门、专门与零食店渠道进行对接，目前已与零食很忙、好想来等建立了合作，但西麦 的先发优势相对明显。 西麦 VS 卡乐比：卡乐比亦为进口燕麦品牌代表，开创并引领了休闲零食化麦片的新品类， 与西麦占据收入主体的冲泡麦片存在品类差异；两家企业的渠道打法中，西麦的线下渠道 布局更为扎实，卡乐比则更多依靠线上渠道引爆的模式。 产品端的差异：西麦的产品结构中，冲泡燕麦仍贡献主要的收入构成，依托强大的供应链 和品控能力，占据了“健康燕麦”的消费者心智。卡乐比的产品矩阵则以冷食燕麦片为主， 将麦片从“健康产品”重新定义为“休闲零食”，与西麦的产品在目标客群、食用场景和消 费动机上形成了一定的区隔。 渠道端的差异：西麦具备传统渠道与新兴渠道协同发展的战略优势，在其收入结构中，线 下销售网络仍占据主导地位，同时线上渠道持续发力，形成更加稳健且可持续的增长模式。 反观卡乐比，其渠道策略偏向于数字化营销的新消费品牌打法，利用线上渠道的内容营销 创造需求，从线上渠道逐步发展至线下渠道，目前线下渠道的短板仍较为明显。

西麦 vs 以王饱饱为代表的网红品牌：西麦已构建全产业链布局与全渠道协同能力，相比依 赖代工模式和单一线上渠道的网红品牌展现出更强的供应链掌控力和渠道渗透力。 产品端的差异：西麦已自建四大生产研发基地，构建全产业链布局，直接掌控燕麦原料筛 选、工艺研发和产能调配等环节，产品生产的稳定性更高。王饱饱等网红品牌多采用代工 模式，优势在于能快速响应市场需求、进行产品迭代，但可能会面临品控波动和利润挤压 问题。 渠道端的差异：区别于西麦已构建全渠道协同能力，王饱饱等网红品牌主要依赖线上渠道， 通过爆款营销、短期放量较快，但线下铺货能力偏弱，难以突破线上流量成本攀升的瓶颈， 也无法通过线下渠道的货架占有率形成稳定的消费者触达和品牌认知与沉淀。

如何看待西麦食品未来的成长空间？

展望未来，公司战略规划清晰，后续增长点明确。据公司公告，25-27 年公司希望把燕麦冲 调、冷热食做到领先优势明显的行业第一，和主要竞争对手持续拉开差距，多措并举、实 现现有业务的增长；28-30 年公司计划进一步拓展大健康板块，更多采用战略合作&资本合 作的形式，实现与自身能力相关的扩张，并积极与上下游产业链结合、实现垂直一体化等； 此外，公司已有出海的考虑，24 年公司已成立国际业务部，有望进一步打开后续的发展空 间。

中短期：新品迭代与渠道开拓空间仍存

产品端：深耕燕麦主业的同时，公司通过横向拓展与纵向挖掘持续丰富产品布局。 1）横向拓展：公司围绕“大健康”板块持续开发功能型产品（24 年公司推出的 73 个 SKU 中 60%为功能型产品），以满足不断变化的消费需求，除了以燕麦为核心载体的传统产品外， 公司已有“红参阿胶肽饮”、“益生菌蛋白粉”等多元化健康食品，并依托自有工厂实现小 批量试产（如植物基燕麦奶 3 个月时间完成中试），借助全产业链优势提升产品迭代速度， 压缩新品上市周期至 4 个月（较行业平均约 8 个月的上市周期更有优势）。 2）纵向深耕：一方面，公司持续迭代燕麦基础品类，推出有机胚芽燕麦片、黑麦片等，丰 富产品矩阵，并针对复合燕麦启动“清洁标签”计划，加深西麦绿色健康的品牌形象。另 一方面，公司通过七白燕麦片、燕窝银耳燕麦片等创新的“燕麦+”组合打造流量爆品，桂 花椰浆味燕窝银耳燕麦片在抖音渠道表现亮眼，未上市产品中，针对减脂人群的司鲁肽燃 烧燕麦值得期待（据燕麦人微信公众号）。此外，2025 年 9 月 9 日张北有机燕麦生态谷物 生产基地竣工投产，公司计划持续冲击有机燕麦细分品类的龙头地位。

渠道端：我们拆分线下渠道&线上渠道、对于公司的渠道策略进行解读。 1）线下渠道：通过“卖产品”向“造场景”的转化以深化传统渠道运营，积极拥抱零食量 贩&会员制商超等新兴渠道。针对传统渠道，西麦在卖场设置“早餐能量站”，融合现泡体 验和健康检测，将传统货架转化为生活方式展示区，以沉浸式体验触达目标消费群体。同 时公司针对不同区域精准匹配产品组合，开发家庭普惠装产品（2kg 桶装产品）攻占下沉市 场的消费需求，又以麻辣燕麦脆等城市限定款产品制造区域市场话题度，激活区域市场尝 鲜需求。针对新兴渠道，公司将持续保持与零食量贩&会员制商超等新兴渠道的深入合作， 伴随合作品相的增加，有望持续贡献收入增量。

2）线上渠道：加大年轻化平台的渗透和场景化内容的重构，构建私域增长飞轮。一方面， 公司加速向抖音、小红书等内容电商迁移资源，通过签约健身博主和营养师达人、打造“燕 麦减脂挑战赛”等话题强化互动，深化燕麦产品符合“办公室健康零食”等消费者认知。 另一方面，公司基于微信社群生态等私域运营的深度沉淀，将公域流量精准转化为具有高 LTV（用户生命周期价值）的用户资产，形成“达人种草引流-私域服务留存-社群裂变放大” 的闭环增长模型，既解决了传统食品品牌在年轻消费群体中存在感不足的痛点，又通过健 康管理服务的增值赋能，避免了单纯的价格竞争带来品牌价值稀释，为线上渠道的可持续 增长构建差异化的护城河。展望来看，公司通过创新私域运营体系构建的“全域用户资产 运营能力”，将成为其未来渠道收入增量的核心引擎。

长期：以“大健康”为支点持续完善生态圈

收入：产品矩阵拓展，扩大潜在客群

从更长的时间维度来看，伴随健康化趋势持续演绎，我国燕麦行业空间或具备翻倍潜力。 横向对比来看，我国较欧美等发达国家的人均消费水平还有较大差距，类比与我国饮食习 惯更加接近的日本与韩国，24 年我国人均燕麦消费额仅 1.0 美元，低于日本的 5.0 美元与 韩国的 6.1 美元（据欧睿，下同）。拆分量价，24 年我国人均燕麦消费量仅 0.2kg，日本与 韩国均达 0.6kg，若远期我国的燕麦消费习惯能达到日韩目前的水平，则我国人均燕麦消费 量仍有~2 倍空间，我国冷食燕麦的消费习惯仍待培养（24 年冷食燕麦的销售额占比：中国 31.4%＜日本 92.2%＜韩国 97.6%）；24 年我国燕麦均价 5.0 美元/kg，远低于日本的 8.3 美元/kg 与韩国的 10.2 美元/kg，后续附加值更高的复合燕麦产品销售额占比提升，有望带 动行业 ASP 拉升。据欧睿，24 年纯燕麦的销售额占比为 30%-40%，仍占据较大的市场份 额，伴随消费者功能化诉求持续强化，后续热食燕麦品类中复合燕麦产品的占比有望提升。 公司将围绕以燕麦为核心的主业，深度挖掘场景及用户需求，不断开拓新的市场份额。

养生全民化趋势显现，全年龄人群构建药食同源市场的庞大需求，食补滋养成为健康新选 择。据公司推介材料，当前药食同源市场呈现线下渠道主导、电商渠道快速增长的发展新 趋势，全民养生需求驱动下，31-50 岁人群为消费主力（合计占比 54.6%），22 年中国营养 健康食品行业规模达 5885 亿，18-22 年 CAGR 为 9.2%，预计 27 年行业规模有望达 8362 亿元，对应 23-27 年 CAGR 为 7.3%。根据公司规划，目前重点关注的方向为药食同源与 益生菌市场，主要系考虑两者结合的创新模式可满足消费者“天然+科学”的需求，具备千 亿级市场潜力，据公司推介材料，25 年药食同源市场规模有望冲击 5000 亿元，预计同比 增长 18%；据欧睿，24 年益生菌终端市场规模达 1349 亿元，对应 18-24 年 CAGR 为 13%。 据国家卫健委数据，当前亚健康人群占比超 75%，亚健康问题推动食疗滋补成为主流选择。

大健康蓝图不断拓展，推动公司从传统食品制造商向健康生活方式服务商的角色转型，从 麦片业务逐步延展至冲调粉市场，扩大潜在客群和增长空间。公司以“健康中国”为战略 指引，自 22 年起布局大健康产业，通过科技研发与资本运作双轮驱动，推动业务从单一的 燕麦谷物向“燕麦+大健康”转型。据西麦人微信公众号，25 年 7 月 30 日贺州西麦西一生 物科技有限公司正式成立，不仅标志着公司在大健康领域的深度布局，更展现了公司以科 技创新引领产业升级的坚定决心。未来公司大健康战略将分三阶段实施，24 年夯实市场、 产品、技术及组织人才建设等发展基础，25 年重点转为市场拓展，26 年开始释放规模，据 欧睿，24 年燕麦市场规模超 100 亿，其他冲调粉市场规模约 250 亿，有望贡献收入增量； 28-30 年公司将进一步拓展大健康板块，更多是采用战略合作&资本合作的形式。

根据消费者对健康产品的需求，持续完善大健康产品矩阵。政策合规、科研投入、产品差 异化及跨界联名等是企业在大健康赛道突围的核心路径。23 年公司推出益生菌蛋白粉，拥 有动植物双蛋白并特别添加活性益生菌、调节肠道健康，产品上市后受到消费者认可；24 年公司继续推出高钙益生菌蛋白粉、益生菌植物蛋白粉、胶原蛋白肽蛋白粉、红参阿娇肽 饮、胶原蛋白肽等产品，不断丰富大健康产品线，持续提升消费者粘性；25Q3 公司推出红 参阿胶五红粉等产品，通过“药食同源”的概念切入高端养生市场，实现产品向更高价格 带的渗透（据公司推介材料，公司药食同源的粉类产品已不是单一原料，平均客单价比传 统产品的平均客单价高 10%-15%），有望提升产品溢价空间，并传递新中式滋补理念。从 生产端看，公司已构建汉方数据库、菌种专利及精准制肽三大技术优势，强化核心竞争力。 中长期视角下，公司将开发更多的功能型营养食品，未来或将升级进入精准营养-特医特膳 食品赛道，进一步提升公司在健康食品领域的专业能力。

战略并购德赛康谷，快速切入高景气的谷物盖赛道，并凭借资源整合实现产业链协同。谷 物盖酸奶作为酸奶行业的新兴品类，凭借新颖的口感与丰富的营养、实现快速起步，24 年 市场规模达 3-4 亿元，但目前谷物盖酸奶在酸奶行业的渗透率仍然较低，行业处于高速成 长期。德赛康谷作为行业早期布局者，拥有高精度产线和核心客户资源（如乐纯、伊利、 西域春等），但因资本与产能限制，此前德赛发展受限。公司在并购德赛后，通过资本注入、 产能扩建（利用河北冷食产线为德赛新建车间&开辟产线）及供应链整合（整合德赛的领先 产能与西麦自身的燕麦原料优势/实现了从上游原料到下游渠道的全链条协同），助力提升德 赛的竞争力。24 年公司河北产线投产后，德赛的酸奶谷物盖产能实现扩容，且公司在品质 较优的情况下，成本优势亦较为明显，客户开拓成效显著，预计后续德赛的发展会有积极 的表现。此次并购不仅助力公司抢占酸奶市场的创新增长点，更强化了公司在燕麦谷物生 态圈的产业链布局，巩固了公司在冷食休闲领域的领先地位。

设立西麦国际澳洲有限公司，积极开拓国际市场。公司通过成立国际业务部构建全球化运 营体系，携国际西麦和威廉姆斯食阁两大品牌参与海外大型国际行业展会，提高西麦品牌 的海外曝光度，拓展海外客户。当前公司已和海外多个经销商建立合作关系，通过本地经 销商网络实现轻资产扩张，目前已在美国、新加坡、荷兰等核心市场建立稳定渠道，随着 国际化供应链的持续优化和海外消费场景的深度开发，西麦有望将中国市场的产品创新优 势与海外渠道资源相结合，为中长期发展打开更广阔的空间。 全国化的生产基地网络为公司持续稳健发展奠定了坚实的基础。公司通过构建广西贺州、 河北定兴及张北、江苏宿迁四大生产研发基地，形成了覆盖南部/北部/东部的战略性产能布 局，24 年公司总设计产能 13.1 万吨（实际产能 9.1 万吨），是国内产能规模最大的燕麦生 产企业，规模化采购显著增强了公司在原材料端的议价能力，有效降低生产成本。预计 25 年张北、宿迁扩建项目投产后，公司将实现种植、加工一体化，逐步提升国产燕麦的使用 比例，并借助自动化升级优化生产效率，进一步强化全产业链竞争优势。此外，充足的产 能储备为公司的产品创新和市场拓展提供了有力支撑，使公司能够快速响应不同区域市场 的需求变化，为中长期发展储备充足的动能，确保公司在行业竞争中持续保持领先优势。

利润：对标海外，燕麦龙头企业的净利率可达 10%+

参考海外巨头，燕麦食品龙头的净利率可达 10%+。我们选取了海外燕麦巨头桂格食品与卡 乐比作为参照对象：参考桂格食品北美部门（燕麦业务收入占比超 90%），15-24 财年的 OPM 均值为 22.6%，较强的渠道力、品牌力及成本控制能力共同铸就了其相对领先的盈利 能力；参考卡乐比大单品 Frugra，24 年实现收入 12.2 亿人民币，实现 OPM 为 12.0%，受 限于公司披露，20-25 年 Frugra 的 OPM 持续维持在 10%以上的水平，仅 22 年受到成本扰 动与公司逆周期投入的选择，盈利能力短期承压（OPM 低点为 11.0%）。

公司当前盈利能力的拖累主要为线上渠道，基于电商渠道的战略地位与抖音平台的增长势 头，公司未来有望通过“控费与聚焦”的策略实现抖音渠道的持续盈利，追赶海外龙头企 业的利润率。24 年公司线下渠道（含 KA 渠道、流通 BC 超、量贩渠道、新零售渠道等） 的净利率预计在高单位数，伴随产品结构优化（毛利率更高的复合燕麦片收入占比提升） 与规模效应体现，后续线下渠道的净利率仍有提升空间；24 年线上渠道（含 B2B、抖音、 淘宝/京东等传统电商渠道）预计实现微利，其中主要系抖音渠道盈利承压，但公司明确将 抖音作为线上渠道核心的收入增长引擎，据公司 25H1 业绩会，25H1 抖音渠道的收入占比 已超线上渠道收入的 40%，且收入增速持续领跑。展望未来，公司不会刻意压制亦不会无 节制投放费用，而是保持稳定且精准的投入，以顺应消费习惯的迁移趋势。公司通过将资 源高效聚焦于抖音等高增长平台，优化投放 ROI，在把握渠道红利的同时，有望推动该渠 道由“微利”状态向稳定、规模化的盈利阶段迈进，持续追赶海外龙头企业的利润率。

编辑：火腿肠