2025年聚氨酯行业深度报告：聚氨酯外企专题，25Q2业绩承压，成本结构性优化加速

1 巴斯夫（BASF）

巴斯夫 2025 年第二季度营收为 157.69 亿欧元，同比下降 2.1%，主要受价格下跌 （尤其是化学品板块）和负面汇率影响（美元贬值）拖累，但销量增长（+4.0%） 部分抵消了负面影响。EBITDA 为 14.75 亿欧元，同比下降 5.6%，主要因上游业 务利润率持续承压（全球供应过剩），部分被农业解决方案和表面技术业务的强 劲表现所抵消。EBIT bsi 为 8.1 亿欧元，同比下降 16.4%，净利润大幅下滑 81.6% 至 0.79 亿欧元，主要受联营公司（如 Wintershall Dea 和 Harbour Energy）亏 损及高税率影响。

分业务板块来看，2025 年第二季度各板块经营情况如下： 1) 化学品：营收下降 11.9%，因全球产能过剩导致价格大幅下跌（-12.4%），尤 其是石化产品和中间体；EBITDA bsi 下降 52.9%，因利润率收缩及湛江基地 启动成本（Q2 负担约 7000 万欧元）。 2) 材料：营收下降 5.1%，价格下跌（-3.4%）和汇率负面影响，但销量微增（+1.5%）； EBITDA bsi 下降 8.8%，因固定成本上升。 3) 工业解决方案：营收下降 9.1%，销量和价格双降，竞争激烈；EBITDA bsi 下 降 16.5%，因贡献利润率下滑。 4) 营养与护理：营收下降 2.9%，销量受路德维希港异植物醇装置 2024 年火灾 影响（维生素 A/E 生产逐步恢复），但保险赔付支撑利润；EBITDA bsi 增长 6.9%。 5) 表面技术：营收增长 11.0%，汽车 OEM 涂料、电池材料及贵金属服务需求强 劲，销量增 12.8%；EBITDA bsi 增长 9.7%，所有分部贡献提升。 6) 农业解决方案：营收增长 13.5%，销量大增 21.1%（除草剂为主），北美和欧 洲需求强劲；EBITDA bsi 增长 209.8%，利润率升至 19%。 分区域看，欧洲需求整体疲软，汽车产量下降，但表面技术业务跑赢市场。北美 农业解决方案销量增长（新品草铵膦铵盐上市），但工业需求谨慎；关税政策带来 不确定性，但本地化生产缓解部分冲击。亚太（尤其中国）轻型汽车产量增长带 动表面技术需求；湛江基地投产准备中，但上游化学品利润率处于历史低位。中 国“反内卷”政策可能推动行业整合，利好长期供需平衡。

重点项目与成本控制方面，湛江一体化基地 2025 年启动成本预计达 4 亿欧元（Q2 已负担 7000 万欧元），2026 年仍需约 10 亿欧元资本支出；大部分装置将于 2025 年底启动，成本曲线优势明显，但短期盈利受压。成本节约方面，公司加速“卓 越计划”，2025 年底年化节约目标升至 16 亿欧元，2026 年底目标 21 亿欧元；人 事费用短期上升因重组遣散费及薪资通胀。资产处置方面，巴西装饰涂料业务以 11.5 亿美元出售给宣伟（预计 2025 年下半年完成）；探索涂料业务（汽车 OEM/ 修补漆）战略选项；农业解决方案业务分拆上市准备中（目标 2027 年）。

为确保巴斯夫在欧洲的长期竞争力和运营韧性，公司通过签订两份核心天然气供 应协议，建立了非常稳健和灵活的天然气采购机制。第一份协议与Equinor签订， 将于 2025 年 10 月生效。Equinor 将在未来 10 年内每年向巴斯夫供应高达 23 太瓦时的挪威天然气。该合同确保了长期供应安全、具有竞争力的条款，以及由于 挪威高效的生产和运输基础设施而降低的产品碳足迹。该合同覆盖了巴斯夫在欧 洲的大部分天然气需求（尤其是德国和比利时的主要生产基地），并通过在当前 转型阶段确保更清洁的化石能源来支持公司的转型战略。 第二份协议与 Cheniere 签订，将于 2026 年年中生效，分为几个阶段执行。巴斯 夫将通过长期合同（至 2043 年）每年接收约 12 太瓦时的液化天然气（LNG）。该 协议通过亨利港指数化实现了战略价格多样化，并让公司完全控制端到端的 LNG 供应链。它为欧洲天然气价格波动提供了关键对冲，并补充了公司的管道天然气 组合。

公司调整 2025 年指引，特殊项目前 EBITDA 预期降至 73 亿–77 亿欧元（原 80 亿 –84 亿），因上游利润率持续低迷及湛江启动成本；自由现金流维持 4 亿–8 亿 欧元。外部环境方面，全球化学品生产增长（2.5%–3.0%）仅由中国驱动，其他 地区负增长；贸易政策（美国关税）和地缘政治带来不确定性，但巴斯夫通过本 地化生产降低风险。公司预计需求不会显著恶化，必要时将进一步削减成本或资 本开支。

2 科思创（Covestro）

科思创 2025 年第二季度营收为 34 亿欧元，同比下降 8.4%，主要受价格下跌（- 4.8%）和不利汇率影响（-3.2%），销量基本持平（-0.4%）。EBITDA 为 2.7 亿欧元， 同比下降 15.6%，但高于指引区间中点，主要受益于短期奖金准备金释放（4400 万欧元）和成本应急措施。EBITDA 下降主要因负价格差（原材料成本降幅小于售 价降幅）及特殊项目（如 STRONG 重组费用 3600 万欧元）拖累。自由经营现金流 （FOCF）为-2.28 亿欧元，因 EBITDA 下降和资本支出增加。 分区域表现看，亚太地区销量同比增 1.4%，建筑业显著增长，汽车小幅增长，电 子和家具大幅下滑；EMLA（欧洲、中东、非洲、拉美）地区销量降 6.2%，家具/ 木材微增，汽车持平，建筑和电子下滑；北美地区销量增 6.6%，建筑业因抢占进 口份额显著增长，家具微增，电子持平，汽车大幅下滑。分行业看，建筑（中个 位数增长）受益于区域供需，汽车（低个位数下滑）、家具（中个位数下滑）、电 子（高个位数下滑）均受贸易流中断和需求疲软影响。

分板块看，性能材料（PM）：营收降 11.8%，因价格（-6.6%）、汇率（-3.0%）和 销量（-2.2%）均负；EBITDA 为 1.49 亿欧元，同比下滑，主因负价格差，但环比 改善受益于成本措施。Q1 曾因关闭与利安德巴塞尔的 PO 合资厂产生一次性费用 8800 万欧元。解决方案与特殊化学品（S&S）：营收降 5.4%，因汇率（-3.4%）和 价格（-3.0%）拖累，销量增 1.0%；EBITDA 稳定，因正销量和成本措施抵消价格 与汇率压力。EBITDA 利润率维持在 10.2%。

资产组合方面，公司通过收购瑞士多层粘合膜制造商 Pontacol，补强 S&S 业务， 公司预计通过进入不断增长的应用领域，包括安全玻璃、柔性印刷电子产品和风 电叶片前缘保护，销售额将以低千万欧元的幅度增长。这些有吸引力应用的 EBITDA 贡献预计将达到中个位数百万欧元，交易预计在 25H2 完成。

科思创下调 2025 年全年指引：EBITDA 从 10-14 亿欧元降至 7-11 亿欧元，因利润 率复苏延迟、需求疲软及 Dormagen 变电站火灾事件（突然的电力短缺导致公司 的多元醇工厂停产，氯气生产受影响，这随后影响了公司的 TDI 以及几条 S&S 板 块产品，预计全年 EBITDA 损失高双至低三位数百万欧元）。Q3 EBITDA 指引为 1.5- 2.5 亿欧元（Q2 为 2.7 亿欧元），含 Dormagen 事件影响。自由经营现金流指引调 整为-4 亿至+1 亿欧元。资本支出计划维持 7-8 亿欧元，聚焦关键投资与循环经 济项目。公司预计需求疲软持续，尤其汽车和电子行业，但通过成本控制部分抵 消外部压力。

3 亨斯曼（Huntsman）

亨斯曼（Huntsman）2025 年第二季度营收为 14.58 亿美元，同比下降 7%；调整 后 EBITDA 为 7400 万美元，同比下降 44%。主要原因是全球建筑和工业活动疲软 导致销量下滑，尤其是聚氨酯和性能产品板块需求不振。此外，库存减少对 EBITDA 造成约 2500 万美元的负面影响，但部分被奖金计提减少所抵消。股权收益方面， 中国合资企业（PO/MTBE）因利润率低迷录得亏损，进一步拖累整体业绩。

公司聚氨酯部门第二季度的调整后 EBITDA 为 3100 万美元，销售额同比下降了 2%。由于全球建筑趋势疲软以及美洲和欧洲地区汽车销量减弱，所有三个地区的 需求均低于预期，导致总销量低于预期。通常，总销量在第二季度相比第一季度 会季节性改善约 8%至 10%，但 25Q2 公司的环比改善仅为 3%，主要由某些大批量 建筑相关市场的业务推动，但整体销量疲软是由于美国住宅建筑消费者承受能力 紧张、欧洲需求持续疲软以及不确定的贸易环境造成的。这些因素导致本季度聚 氨酯行业的竞争强度增加。调整后 EBITDA 同比下降，主要由于竞争环境加剧带 来的定价压力，部分被较低的原材料成本和固定成本节省所抵消。此外，公司的 盈利受到负面影响，为应对疲软的宏观经济条件而减少了库存，并且 PO/MTBE 合 资公司的股权收益同比减少了 2000 万美元。本季度的调整后 EBITDA 利润率为 3%，这些利润率远低于周期中值平均水平。 分区域看：

1）公司欧洲销量同比低单位数下降，主要原因是建筑相关需求持续低迷以及荷 兰鹿特丹工厂的四年一次检修。排除检修影响，销量与去年同期基本持平。公司 曾预期因原材料成本降低而实现利润率小幅改善，但国内生产商驱动的更激烈竞 争环境完全抵消了任何原材料成本带来的好处。尽管对美国的进口减少，但今年 从中国进入该地区的进口保持相对稳定。该地区的盈利能力并未改善，按调整后 EBITDA 计算仍低于盈亏平衡点。正如 5 月所宣布的，亨斯曼已在欧洲积极扩大了 当前的成本削减计划，涵盖工厂合理化和裁员。

2）亚洲销量同比相对稳定，因为该地区绝缘材料和汽车业务的增长抵消了其他 市场的销量下降。中国 MDI 平均价格环比下降，但与 4 月份的低点相比，在季度 末略有改善。受贸易战影响，原本会出口到美国（若无关税）的 MDI 留在了中国， 并不得不被市场吸收。开工率现已调整，价格呈更积极的趋势，但仍低于年初的 定价水平。因此，该地区的利润率在第二季度相比第一季度有所下降。中国市场 最亮眼的部分仍然是汽车行业，该行业实现了同比增长，并且亨斯曼已与一级供 应商和原始设备制造商建立了良好的供应关系，顺应了中国市场向电动汽车和混 合动力汽车转型的趋势。公司的 PO/MTBE 合资公司在第二季度盈利能力下降。由 于 MTBE 利润率低，这显著低于去年同期。

3）北美销量同比持平，因为一些业务订单被建筑和汽车市场的疲软所抵消。由于 苯成本降低，该地区利润率有所改善。该地区的定价相对稳定。由于需求降低， 尽管中国进口到该市场的 MDI 减少（2024 年中国进口到美国的 MDI 约占行业需 求的 20%），美国 MDI 供需并未收紧。这些减少的近一半已被欧洲生产商增加对北 美市场的进口所抵消。公司预计，当建筑和汽车市场需求增加时，北美的定价和 盈利能力将会改善。公司正在采取积极措施减少固定成本，并提高一些下游业务 的盈利能力和回报，这些业务涉及建筑领域，包括北美喷涂保温材料。 亨斯曼仍在积极降低整个聚氨酯网络的成本，重点是欧洲，该地区的回报率目前 是最低的，公司在二季度扩大了成本削减计划以应对这一长期的挑战性环境，预 计大部分节省将在 2026 年底完成，全部年度效益将在 2027 年实现。

亨斯曼的全球重组计划预计到 2026 年底每年将节省 1 亿美元。整个计划包括关 闭七个工厂，包括欧洲和中东的三个下游聚氨酯设施、加拿大的一个工厂、美国 的一个基地、德国的一个销售和行政办公室以及莫尔斯马来酸酐工厂。大部分增量重组正在欧洲进行，并将包括裁员和进一步利用亨斯曼的全球低成本业务服务 中心。Capex 方面，第二季度亨斯曼的资本支出为 3700 万美元，低于去年同期的 5000 万美元，与 2025 年第一季度的支出相似。公司目标是将支出控制在 1.8~1.9 亿美元。关键维护、网络安全风险缓解以及强制性的安全和环境支出约为 1.5 亿 美元，其余大部分支出用于完成公司在匈牙利的催化剂投资以及先进材料部门的 项目。业绩指引方面，公司预计 25Q3 调整后 EBITDA 为 5500 万-8500 万美元（Q2 为 7400 万美元），其中聚氨酯业务为 3500 万-5000 万美元（25Q2 为 3200 万美 元）。

4 陶氏化学（DOW）

2025 年第二季度陶氏化学实现营收 101 亿美元，同比下降 7%，环比下降 3%。调 整后 EBITDA 为 7.03 亿美元，同比大幅下降 7.98 亿美元，主要原因是全球宏观 经济疲软、贸易与关税政策不确定性加剧，以及能源成本高企对利润率造成压力。 销量同比微降 1%，环比降 2%，主要受欧洲、中东、非洲及印度（EMEAI）地区需 求疲软影响。价格同比下跌 7%，环比降 3%，反映各业务板块定价能力减弱。 分板块看： 1) 包装与特种塑料（P&SP）：营收 50.25 亿美元，同比下降 9%。运营 EBIT 为 7100 万美元，同比骤降 6.32 亿美元。主要受下游聚合物价格下跌、4 月聚 乙烯出口因关税不确定性停滞导致价格临时下调，以及计划内维护活动增加 影响。 2) 工业中间体与基础设施（II&I）：营收 27.86 亿美元，同比下降 6%。运营 EBIT 亏损 1.85 亿美元，同比恶化 1.92 亿美元。聚氨酯和建筑化学品需求疲软 （尤其 EMEAI 地区），叠加中国进口竞争加剧，拖累业绩。 3) 高性能材料与涂料（PM&C）：营收 21.29 亿美元，同比下降 5%。运营 EBIT 为 1.52 亿美元，同比略增 600 万美元。下游硅酮需求强劲（消费电子、个人护 理），但上游硅氧烷价格跌至历史低位，涂料需求受住房市场低迷抑制。 分区域看，北美需求相对稳健，聚乙烯国内销售稳定，但出口因关税不确定性受 阻；EMEAI 地区营收同比降 8%，能源成本高企、制造业 PMI 持续收缩，建筑与耐用消费品需求疲软；亚太地区营收同比降 9%，硅氧烷价格因贸易不确定性创历史 新低；拉美地区营收同比降 12%，受通胀及贸易流动放缓影响。

陶氏宣布关闭欧洲 3 处上游资产（PO、硅氧烷、乙烯裂解装置），以优化区域产能 结构、降低高成本敞口，预计到 2029 年每年可提升 EBITDA 约 2 亿美元。同时，将 2025 年资本开支从原计划 35 亿美元削减至 25 亿美元，主要延迟加拿大 Path2Zero 项目，待市场复苏后再推进。

全球宏观经济未来仍将面临挑战，持续的关税和地缘政治不确定性影响了需求模 式，特别是在工业、基础设施和耐用品领域。这导致全球 GDP 预测下调，进而导 致陶氏服务的许多终端市场预计将出现漫长的下行周期。 纵观公司的四个市场垂直领域： 1) 在包装领域，北美的国内需求稳定，然而，出口市场增长放缓，因为多变的 关税政策抑制了贸易流动，导致整个行业运营率下降和额外的利润率压力。 中国的制造业活动相对平稳，欧洲则继续收缩。 2) 在基础设施领域，美国建筑许可在六月份仍接近五年低点，欧洲和中国的市 场状况没有显示出改善的迹象。 3) 尽管美国和欧洲的信心仍低于历史标准，但消费者支出保持稳定。六月份中 国零售额增长主要归因于政府刺激措施。然而，截至六月份的五个月中，中 国消费者价格有四个月出现通缩。 4) 在移动出行领域，公司继续密切关注全球关税和政府激励措施对需求的影响。 公司已经看到美国市场出现疲软迹象，六月份汽车销量连续第三个月下降。 在欧盟和中国，虽然内燃机汽车需求持续疲软，但电动汽车仍然是一个亮点。 特别是中国，预计今年汽车产量将增长 3%。中国的汽车销售和生产高度依赖 政府激励措施，并可能受到关税和贸易不确定性的影响。如果当前的势头持 续下去，应该对公司涉足该市场的弹性体和有机硅业务有利。

公司预计第三季度 EBITDA 约为 8 亿美元，环比增长约 1 亿美元（24Q3 为 13.82 亿美元）。驱动因素包括：聚乙烯价格回升、新聚乙烯装置（Poly-7）和烷氧基化 产能爬坡；成本削减计划加速（2025 年节约 4 亿美元）；部分抵消因素：季节性 需求下降（尤其建筑涂料）、上游硅氧烷利润率持续承压、计划内维护活动增加 （尤其是美国海湾地区裂解装置检修），以及贸易政策对间接需求的潜在扰动。 在聚氨酯领域，公司预计 MDI 和多元醇的销量都会更高，尽管利润率环比仍面临 压力，主要原因是来自中国出口到欧洲和拉丁美洲的激烈价格竞争。