2025年新鸿基地产研究报告：厚土待春，新鸿基地产的资产重估机遇

新鸿基地产：郭氏家族控制的香港综合性地产龙头

新鸿基地产发展有限公司（简称“新鸿基地产”）前身由郭得胜先生、冯景禧先 生、李兆基先生于 1963 年在香港联合创立，1972 年改制并在香港交易所上市。此后，冯 景禧、李兆基逐步淡出，公司成为郭氏控制的家族企业。公司成立初期抓住香港政府发展 新市镇的契机，重点开发大型住宅项目，80 年代开始涉及综合体开发和运营，90 年代开始 在内地落子，在香港经济和楼市的若干调整期坚定加仓，逐步成为香港本地最大的房地产 开发和运营商（以 2025 财年营收和财年末市值计算）。公司先后开发了香港国金中心、上 海国金中心等地标综合体和上海滨江凯旋门等知名豪宅，树立了高端的品牌形象。 公司主要在香港和内地开展房地产开发和投资业务。截至 2025 财年末，公司香港权益土储 为 533 万平米，其中未开工或在建 183 万平米，已竣工 350 万平米；内地权益土储为 607 万平米，其中未开工或在建 411 万平米，已竣工 196 万平米；已竣工物业主要为自持收租 项目。此外，公司还拓展了酒店、电讯、运输基建及物流、数据中心、物业管理等收益相 对稳定的综合性业务，以平滑房地产开发业务的周期性波动。

作为家族企业，公司核心管理团队已经历四轮更迭，当前以创始人三子郭炳联先生为核心 的团队较为稳固，形成郭氏二代+郭氏三代+职业经理人的管理架构，高管均在公司有着长 时间的任职记录。公司核心管理团队经历四轮更迭：1963-1990 年为第一轮，以创始人郭 得胜先生为核心；1990-2008 年为第二轮，以郭得胜的 3 位儿子为核心，其中长子郭炳湘 先生为主席兼行政总裁，次子郭炳江先生、三子郭炳联先生均任副主席兼董事总经理； 2008-2014 年为第三轮，在邝肖卿女士（创始人郭得胜的妻子）短暂出任公司主席、非执 行董事后，郭炳江、郭炳联成为公司联席主席兼董事总经理；2014 年至今为第四轮，郭炳 联为公司主席兼董事总经理。

当前高管团队中，两位执行董事兼副董事总经理黄植荣先生、雷霆先生分别于 1981、1977 年入司，于 1996、2012 年起任执行董事，均为公司元老。其余执行董事中，郭基辉先生 为郭炳江的儿子，郭基泓先生、郭颢澧先生为郭炳联的儿子，三人于 2008-2011 年入司， 2012-2016 年起任执行董事，均已积累丰富的管理经验。

郭氏家族通过信托掌握公司控制权。截至 2024 年末，郭氏家族通过汇丰信托基金控制公司 约 43.7%股份，这些股份大体上被郭炳湘、郭炳江、郭炳联和（或）其后代均分。此外， 由于公司此前曾开展购股权计划，部分高管亦直接持有少量股权。

穿越周期的房企典范

多元业务平滑开发波动

房地产投资和综合性业务平滑开发业务利润波动。受房地产市场环境周期波动和项目结转 节奏的影响，公司房地产开发业务分部营收和营业利润的波动较大，是公司整体业绩波动 的主要来源。但公司利用开发业务赚取的利润，持续加大商业模式更具持续性、利润和现 金流更为稳定的房地产投资和综合性业务布局，提升了整体业绩的韧性。 就分部营业利润而言，21 世纪以来公司经历三轮回撤，2002-2004 财年（本轮回撤实际从 1997 财年开始，但我们暂无 2000 财年之前的分部数据）、2011-2013 财年、2019-2024 财 年分别回撤 21%、19%、27%，而期间开发业务分部营业利润回撤达到 43%、57%、56%。 过去十年，房地产开发、房地产投资和综合性业务分部营收 CAGR 分别为 4.8%、2.2%、 -1.7%，营业利润 CAGR 分别为 1.2%、1.8%、-0.1%。2025 财年房地产投资和综合性业务 分部营收占比达到 27%、35%，营业利润占比达到 57%、17%，均处于 21 世纪以来的较 高水平。

近五年综合性业务稳中有进，酒店业绩逐步扭亏但尚未恢复至疫情前水平，数据中心业绩 增长相对较快。公司综合性业务主要包括酒店、电讯、运输基建及物流、数据中心和其它 业务（物业管理、百货、保险）五大类。过去五年（2020-2025 财年）来看，综合性业务 总体营收和营业利润稳中有进，其中酒店业务波动相对较大，虽然逐步走出疫情影响、实 现扭亏，但受经济环境和新开业项目爬坡期等因素影响，营业利润仍未恢复至疫情前水平； 数据中心业务增长较快，主要由于新意网集团新 IDC 投入使用以及 AI 相关算力需求的提升。

长期恪守财务纪律

长期恪守财务纪律，获标普、穆迪授予的中资房企最高评级。公司净负债率长期处在 10%-20% 区间，而头部央企内房公司（中国海外发展、华润置地）平均净负债率则长期处在 30-40% 区间。2023 财年以来公司利息覆盖倍数有所降低，主要受营业利润收缩影响，但仍在 4 倍 以上，偿债资源充裕。此外，公司持续优化有息负债结构，抓住内地人民币借款成本下降 的机遇，提升定息人民币借款比例。截至 2025 财年末，公司综合融资成本降至 3.7%，有 息负债中到期时间在 2 年以上的占比达 70%；标普、穆迪分别给予公司 A+、A1 的主体评 级，为中资房企最高评级。

分红政策保持稳定

我们预计公司或将继续保持稳定的分红政策。21 世纪以来，公司保持稳定的分红政策，全 年目标派息率 40%-50%，同时尽可能维持每股派息不下滑，即便核心归母净利润出现下滑， 也通常维持每股派息不变。然而在 2024、2025 财年，由于核心归母净利润的持续回撤， 公司下调每股股息至 3.75 港元，对应派息率为 50%，仍处在目标派息率区间上限，在保障 公司的可持续发展和维护股东利益之间取得平衡。我们预计公司未来仍将维持 40%-50%的 目标派息率，每股派息较 2025 财年进一步下调的概率较低。 此外，从横向比较来看，公司 2025 财年派息率为 50%，以 2025 年 9 月 19 日的收盘价计 算，公司的股息率为 4.0%，在香港本地主流房企中属于下游水平，这主要由于公司两年香 港物业开发利润波动显著加大，直接拉低了股息率表现。

香港地产业务：物业开发稳居龙头，多元投资物业支撑长期发展

香港地产开发：深耕中高端住宅市场，土储充裕保障长期发展

新鸿基地产在香港的住宅开发业务长期锚定高品质战略，始终将建筑质量、空间设计与居 住体验的优化置于核心。在此基础上，公司构建了覆盖土地收购、项目规划、工程管理、 物料采购、施工建设、市场营销至物业管理的垂直整合业务架构，实现了从源头到终端的 全链条高标准管控。一体化运营模式不仅提升了开发效率与质量控制水平，更能精准打造 兼具居住舒适性与市场适配性的住宅产品，为公司筑牢房地产开发领域的竞争壁垒。在售 后保障层面，公司率先于业内推出“三年维修保养期”，为住宅产品的售后服务树立了行业 标杆。凭借卓越的产品设计、稳定的品质交付能力与持续积淀的品牌溢价，新鸿基地产在 香港住宅市场始终稳居领先地位。 公司在香港的开发业务堪称本地楼市的“晴雨表”，其销售表现与香港房地产市场整体周期 深度绑定。2025 财年，香港住宅市场逐渐呈现企稳态势，其中一手私人住宅市场交易活跃 度显著提升，在此带动下，公司香港物业合同销售额达 423 亿港元，同比大幅增长 65%。 回溯 2008 至 2025 财年，公司香港开发业务展现出极强的稳定性：年均销售金额达 314 亿 港元，平均市占率始终稳定在 15%以上，充分彰显了其在行业中的核心竞争力与稳健地位。 与此同时，公司在香港的权益口径发展中物业土地储备规模长期保持在 150 万平米以上， 为持续开发提供了坚实保障。

多元产品矩阵彰显市场统治力。根据中原地产的统计，2024 自然年，新鸿基地产以 437 亿 港元的成交额位居香港本土房企销售榜首。按项目划分，公司有三个项目跻身年度销售榜 TOP5，分别为：定位中高端的启德「天玺‧天」第一期（109 亿港元）、主打刚需市场的元 朗「The YOHO Hub」第二期（68 亿港元），以及聚焦高端客群的中半山「帝景园」（43 亿 港元）。上述项目覆盖刚需、中高端与豪宅三大细分市场，充分体现公司在各类客群中均具 备强大产品吸引力与市场号召力。 香港土储规模优势明显。截至 2025 财年末，公司在香港拥有约 533 万平米的权益土地储 备，其中 350 万平米为已落成物业，主要用于长期出租，持续为集团贡献稳定现金流；183 万平米为在建物业，为未来中期开发提供坚实支撑。截至 2025 财年末，公司在建的可售住 宅土储规模为 124 万平米，在香港本地主要发展商中位居首位，储备优势显著。

兼顾品质与收益，公司香港开发业务利润率行业领先。我们对比了新鸿基地产、恒基地产、 长实集团及新世界发展四家香港本地主流发展商于 2017-2024 财年间的香港开发业务营业 利润率，其中新鸿基地产的区间均值高达 38.72%，显著领先于同行。公司开发业务维持高 利润率的核心原因在于其项目具备较强的溢价销售能力。一方面，新鸿基在香港获取的土 地资源多位于交通枢纽周边，区域配套完善，地段优势显著，为项目自身提供了坚实的价 值支撑；另一方面，公司产品定位精准、品质管理严格，长期积累的品牌信誉赋予其稳定 的品牌溢价能力。上述两方面因素共同叠加，使公司在销售端能够实现相对较高的溢价率， 从而有效保障其在香港市场的开发业务维持相对较高的利润率。

香港物业投资：布局优势显著，多元业态强化抗周期能力

公司在香港多个核心区域布局自持商业物业，涵盖高品质写字楼、商场、酒店、服务式公 寓及高端住宅等传统业态。此外，公司投资物业还延伸至工业大厦、仓储设施、数据中心 及停车场等非传统领域，提升了经常性收入的稳定性与抗风险能力。 截至 2025 年末，公司在香港持有约 115 万平米的零售物业，广泛布局于主要铁路沿线，依 托成熟的交通网络有效提升人流吸引力与商场运营效率。同时，公司积极推动数字化转型 与会员体系建设，旗下“The Point”为香港规模最大的商场综合会员计划，覆盖公司旗下 25 个主要商场，联动超过 2600 家商户，增强了客户黏性与零售平台的协同效应。另外， 公司在香港持有约 101 万平米的写字楼物业，其中多数位于核心商业地段，标志性资产包 括西九龙的环球贸易广场（ICC）、中环的国际金融中心一期及二期（IFC One & Two）及 湾仔的中环广场。 展望未来，公司在香港的投资物业储备丰富，多个项目将陆续投入使用。其中，位于港铁 启德站的天玺‧天 Mall 预计于 2025 下半年分阶段试营业；高铁西九龙总站上盖的 International Gateway Centre（IGC）写字楼将于 2026 年起交付租户；位于西九文化区的 艺汇广场项目及旺角商业综合体项目则计划于 2027 至 2028 年期间相继落成。随着上述项 目的逐步启用，预计公司在香港的投资物业经常性收入基础将在未来 2-3 年内实现进一步 扩张，持续增强现金流稳定性与资产组合的抗周期能力。

香港零售物业及写字楼租金坪效均较高位有所回落。2025 财年，公司香港投资物业（含合 联营公司）租金收入 175.3 亿港元，同比-2.3%。分业态来看，写字楼/零售/其他（住宅、 工业及停车场）物业的租金收入分别为 56.8/90.9/27.7 亿港元，同比分别-5.4%/-2.1%/+4.1%， 其中写字楼物业租金收入降幅较为明显。 自 2019 财年以来，受香港宏观经济放缓、公共卫生事件冲击，以及疫情后通关带来的港人 北上消费趋势与港元兑人民币升值等因素影响，香港本地零售市场表现承压，公司旗下零 售物业销售额出现下滑，进而导致出租率同步走低。写字楼方面，近年来香港新增供应持 续释放，叠加整体经济增长放缓，写字楼租赁市场呈现供过于求的局面，出租率及租金坪 效均有所下降。零售物业的租金坪效自 2019 财年起开始下行，写字楼部分则自 2021 财年 起持续承压。短期来看，我们预计公司香港的零售物业及写字楼物业续租租金调整率仍将 面临一定压力。

内地地产业务：开发利润安全垫厚实，自持规模步入收获期

内地地产开发：精耕细作求利润，土储安全垫厚实

公司在内地的地产开发模式与内房企具有显著差异，具备港资房企精耕细作、利润为先的 特征。在整体布局方面，公司并不注重规模，城市布局少而精，土储和销售规模相对有限。 根据公司年报，公司在内地仅布局 11 个城市，拿地数量少，权益未竣工土地储备在 2011 财年的高峰期也仅有 730 万平米、此后趋势性下降，权益销售金额也基本未超过 100 亿元 人民币（2024 财年达到 110 亿元，但主要受上海豪宅销售带动，不具备持续性）。

在单个项目方面，公司并不追求高周转、高杠杆，而是擅于精耕细作大盘和高端项目，赚 取土地增值和品质溢价，开发利润率较高。典型项目为上海浦东新区的滨江凯旋门，公司 于 2005 年以 31.85 亿元获取这宗紧邻黄浦江的豪宅地块，楼面价为 2.0 万元/平米，此后相 继于 2012、2020、2024 年分三期开盘，均价分别为 9.8、13.8、17.3 万元/平米，2026 财 年或仍有别墅产品推出，整体开发周期已超过 20 年。此外，公司计划在 2026 财年推售的 4 个项目中，上海、苏州、佛山项目拿地时间均可追溯至 2010 年之前，已经历多批次的持 续推售。 相较于内房企，近年来公司精耕细作模式的盈利能力优势得到进一步凸显。2019 财年以来， 公司内地开发业务营业利润率相对于中国海外发展和华润置地等头部内房企的优势显著扩 大，主要因为拿地时间早、利润空间充裕，且由于杠杆低，销售节奏较为从容（无需降价 甩卖），而内房企盈利能力普遍受到土地市场激烈竞争、房价调整、负债压力等因素侵蚀。

未竣工土储充足，利润安全垫扎实。2021 下半年以来，公司虽然在内地没有新拿地，但由 于开发节奏慢，土储仍然较为充裕。截至 2025 财年末，公司内地权益未竣工土地储备为 411 万平米，其中住宅 164 万平米，主要分布在广州、佛山、成都、东莞等城市，除广州 南站 ICC 峻銮和杭州 IFC 汇西项目拿地时间为 2019-2021 年之外，其余拿地时间均在 2010 年及之前，利润安全垫相对充裕。除住宅之外，商场/商铺、写字楼、酒店主要为自持物业， 竣工后或将进一步扩充公司在内地的投资物业组合。

内地物业投资：高端综合体专家，即将迎来交付高峰

公司在内地重点城市持续复制大型高端综合体项目，稳步扩大持有物业组合和租金收入， 具备差异化拿地优势。公司擅长开发、持有和运营包含购物中心、写字楼和酒店的大型高 端综合体业态，标杆项目包括早年在香港开发的国金中心、环贸广场等。进入内地后，公 司将这套方法论在上海、南京、杭州等重点城市进行复制，连续打造了上海国金中心、上 海环贸广场、南京国金中心等标杆项目。这些标杆项目有望成为名片，助力公司未来持续 在重点城市核心地段获取综合体项目，不断扩大持有物业组合，亦有望反哺住宅开发业务。 其中，上海国金中心是公司在内地打造的首个大型综合体标杆项目，位于陆家嘴核心地段， 总计容建面达到 34.7 万平米，包括 11.3 万平米重奢购物中心、14.6 万平米甲级写字楼和 8.7 万平米丽思卡尔顿酒店；公司于 2003 年获取地块，购物中心、酒店和一期写字楼于 2009 年竣工，二期写字楼于 2010 年竣工，由旗下启胜管理服务有限公司提供物管服务，现已成 为上海地标综合体，其中购物中心网罗大量国际奢侈品牌、零售额在 2024 年位居全国第三 （根据脉脉的数据）。此后，公司陆续建成上海环贸广场（2006 年拿地，2010-2015 年分 批次竣工）、南京国金中心（2007 年拿地，2019-2024 年分批次竣工）等标杆项目，正在 开发上海徐家汇中心（2013 年拿地，2017-2025 年分批次竣工）、杭州国金中心（2019 年 拿地，公司预计 2026 年起分批次竣工）等大型综合体项目。

受经济环境、新项目爬坡和市场供求等因素影响，近年来公司租金收入和坪效表现有所回 调。公司零售物业、写字楼租金收入以及零售租金坪效均自 2023 财年起出现调整，写字楼 租金坪效则从 2019 财年开始持续下滑。零售角度，一方面公司购物中心定位偏高端，尤其 上海 IFC 的购物中心为重奢场，先在 2021-2022 财年受益于奢侈品消费回流的红利，再于 2023-2025 财年受制于奢侈品消费外流和消费需求疲软；另一方面南京 IFC 的购物中心于 2023 财年竣工、2024 财年试运营，拖累了这两年的坪效表现。写字楼角度，重点城市持 续面临写字楼供大于求的情况，2023 财年之前公司尚能通过新项目抵消坪效下降对租金收 入的拖累，2023 财年以来经济环境调整使得坪效加速下降，导致写字楼租金收入出现调整。 展望未来，随着促消费政策的持续发力和新项目交付高峰的到来，我们预计公司内地租金 收入有望重启增长。存量项目方面，随着促消费政策的持续发力，我们预计公司购物中心 经营情况有望逐步改善，写字楼则仍有待经济环境的进一步企稳；此外，公司重点项目南 京国金中心的购物中心（2024 年 1 月试运营、7 月正式开业）在经历爬坡期后，也有望带 来更多贡献。增量项目方面，根据公告，2026-2027 财年公司预计将有 27.4/9.8 万平米购 物中心，以及 34.3/22.3 万平米写字楼竣工，预计将使得内地自持购物中心和写字楼规模分 别较 2025 财年末提升 46%、76%（口径均为权益计容建面），主要包括上海徐家汇中心、 杭州国金中心、苏州环贸广场（工业园区金鸡湖边）、广州环贸广场（广州南站 TOD）等。 尤其是将于 2025 下半年竣工的上海徐家汇中心三期，包括 24.5 万平米旗舰购物中心 ITC Maison、23.9 万平米摩天写字楼和 3.5 万平米安达仕酒店，结合前期已竣工的 3.5 万平米 商铺和 15.0 万平米写字楼，有望进一步提升上海徐家汇中心的整体表现。

站在当下，为何推荐新鸿基地产？

投资要点 1：美联储降息与人民币升值预期下，港股地产板块具备重估潜力

9 月 18 日，美联储如期降息 25 基点，基准利率降至 4.00%-4.25%，点阵图显示年内或再 降息 50 基点，推动美国 10 年期国债收益率同步下降。我们回顾了 2005 年 1 月以来美国 10 年期国债收益率与恒生地产类指数的走势，发现两者存在负相关性（相关系数为-0.61）， 美联储降息通常会带动香港地产指数上涨。 此外，我们回顾了 2015 年 1 月以来人民币兑港元汇率与恒生地产类指数的走势，发现两者 之间存在正相关性（相关系数为 0.59），人民币兑港元升值通常伴随恒生地产类指数的上涨。 华泰策略团队于 2025 年 8 月 31 日的报告《人民币升值，港股如何布局？》提出，“从历史 经验看，人民币升值期间市场普遍上涨，港股弹性更大。一方面因为汇率和股市都是对经 济预期改善的共同反应，另一方面市场情绪、外资流向和企业基本面也会被汇率变化影响。” 我们认为，在人民币升值的背景下，香港资产（尤其是地产板块）具有显著的价值重估潜 力。作为恒生地产类指数的核心权重股，公司有望直接受益于宏观利率下行与汇率驱动的 估值修复。

投资要点 2：香港楼市渐现企稳迹象，公司香港开发物业有望迎来价值重估

自 2021 年 9 月以来，香港房价经历近四年的震荡调整，调整时间和幅度均已相对充分。我 们认为，在人民币升值、港股回暖、按揭利率下行、人口回流及政策全面宽松等多重因素 的共同推动下，香港房地产市场有望进入修复周期，主要体现在三方面：1）成交回暖：1-7 月，香港一手/二手私人住宅分别成交 11149/22110 套，同比分别+8.9%/+12.1%，成交规 模分别创 2020/2022 年以来同期新高。7 月，一手私人住宅成交 1869 套，同比+126.0%， 环比-12.7%，环比随有所回落，但仍为 2022 年以来的同期最高成交规模；二手成交 3685 套，同比+36.6%，环比+1.5%。2）价格与库存改善：4-6 月，香港私人住宅价格联系三个 月迎来环比上涨；根据中原地产的统计，截至 6 月末，香港一手私人住宅货尾量降至 21232 个，创 2023 年三季度以来新低。3）供平过租：7 月，香港 A 类单位租金的回报率为 3.7%， 高于住宅按揭利率 2.3%（计算方式为：1 个月期 HIBOR 利率月均值+1.3%），有利于吸引 刚需及投资需求入市。在香港楼市量价逐步企稳的背景下，公司作为本地房地产龙头企业， 拥有充裕土地储备与优质资产布局，其资产价值重估节奏有望领先同行。

投资要点 3：投资物业未来 2-3 年有望迎来收获期，扩大经常性收入

2025 财年，公司房地产投资分部收入占比达 27%，营业利润占比达 57%，均处于 21 世纪 以来较高水平。展望未来 2-3 年，我们认为公司的投资物业或将迎来收获期，有望带动公 司的经常性业务收入基本盘进一步扩大。 香港投资物业方面，根据公司公告，2026-2027 财年，公司预计将有 7.8 万平米的零售物业 和 16.9 万平米的写字楼物业迎来竣工（口径均为权益楼面面积），预计将带动公司香港的 自持购物中心和写字楼规模分别较 2025 财年末提升 7%、17%，其中包括位于港铁启德站 的天玺·天 Mall、高铁西九龙总站上盖的 IGC 写字楼，以及位于西九文化区的艺汇广场。 内地投资物业方面，根据公司公告，2026-2027 财年公司预计将有 27.4/9.8 万平米购物中 心，以及 34.3/22.3 万平米写字楼竣工，届时内地自持购物中心和写字楼规模将分别较 2025 财年末提升 44%、76%（口径均为权益计容建面），主要包括上海徐家汇中心、杭州国金中 心、苏州环贸广场、广州环贸广场（广州南站 TOD 项目）等。

编辑：火腿肠