2025年颖通控股研究报告：奢品香氛管理先驱，首次覆盖给予买入评级

公司概况

发展历程：深耕香水 40 载，品牌与品类扩展支撑增长

公司是中国领先的全渠道美妆品牌运营商，在大中华区（包括中国大陆、香港及澳门）代 理 70 余个国际品牌。其产品组合涵盖香水、彩妆、护肤、家居香氛及眼镜等多个品类。公 司成立于 1980 年代，最初通过旗下子公司颖通远东在中国大陆分销和运营欧洲香水业务， 并在港澳地区进口及销售眼镜产品。基于当时中国市场国际美妆品牌的空白，公司作为高 端时尚与美妆产品进口先驱的入局可谓顺势而为。凭借与国际美妆集团的长期合作关系， 公司在国际品牌初入中国市场的快速扩张期便确立了稳固的市场地位。

在近 40 年的发展历程中，公司通过创新战略，既见证也推动了中国香水行业的发展。 1992 年，公司首次与拥有蔻驰（Coach）、万宝龙（Montblanc）、周仰杰（Jimmy Choo） 等品牌运营权的依特香水集团（InterParfums）建立经销商合作关系。21 世纪初，公司借 助国际高端品牌的流行趋势，与爱马仕（Hermès）达成合作。为紧跟消费者偏好变化，公 司于 2007 年与拥有莫斯奇诺（Moschino）、D 二次方（Dsquared2）、范思哲（Versace） 等品牌运营权的 Euroltalia 集团合作，进一步扩大市场覆盖范围并巩固行业地位；同年，公 司进军旅行零售领域，并于 2012 年布局电商渠道，以提升产品触达率。21 世纪 10 年代， 公司从传统零售拓展至电商领域，进一步扩大客群覆盖并增强客户互动。近年来，公司引 入 Acca Kappa、Maison 21G、希爵夫（Xerjoff）等小众品牌，强化了在小众香氛市场的 布局。2016 年，公司推出零售品牌 “Perfume Box”（拾氛气盒），打造一站式购物平台， 为不同客群精选香氛及美妆产品。此外，公司在消费者教育方面发挥了关键作用，这也反 映出中国消费升级的整体趋势。

除在香水领域持续深耕外，公司同时率先布局并拓展眼镜业务。1987 年，公司获得眼镜产 品独家分销权，精准捕捉细分市场需求，在眼镜行业站稳脚跟。1999 年，公司推出自有眼 镜品牌 “Santa Monica”（圣莫尼卡），进一步丰富产品矩阵。 除此之外，公司凭借对时尚美妆行业的深刻理解，与罗拉玛斯亚（Laura Mercier）、雅莉 格丝（Elegance ）等小众美妆品牌建立独家直接合作关系，并于 2014 年成为澳尔滨 （Albion）品牌的独家运营商，这些合作进一步巩固了公司的行业领先地位。凭借与海外 时尚美妆集团的长期合作，以及广泛且多层次的累计客群基础，2023 年，公司在中国大陆、 中国香港及中国澳门联合市场的非品牌方香水企业中，零售销售额位列第一。展望未来， 公司计划进一步扩大业务范围，打造综合型品牌，持续引领生活方式相关产品市场，并优 化品牌组合布局。截至 2025 年 3 月 31 日，公司营收构成如下： 香水占比 75.9%，彩妆占 比 10.8%，护肤占比 7.5%，家居香氛占比 1.2%，眼镜占比 0.6%。

业务模式：香水产业链中下游

公司业务主要涉及香水行业产业链的中下游，业务内容覆盖品牌战略、市场进入与拓展规 划、产品采购、库存管理、物流仓储、市场营销、销售分销及客户关系管理（CRM）全流 程，服务全球品牌。这一布局使公司成为中国香水、护肤、彩妆、个人护理、眼镜及家居 香氛价值链中的关键参与者。公司业务聚焦两大核心领域：1）品牌建设与强化：制定并执 行定制化的市场进入及拓展策略；2）采购与分销：通过覆盖中国大陆、中国香港及中国澳 门的广泛全渠道网络，将品牌产品分销至广大消费群体。

供应链：头部供应商合作关系稳固

在合作品牌矩阵中，公司与依特香水集团（InterParfums）的合作已超 30 年，与 Euroltalia 集团的合作亦超 15 年。截至 2025 年 5 月 31 日，公司旗下品牌组合共涵盖 70 多个品牌， 包括爱马仕（Hermès）、梵克雅宝（Van Cleef & Arpels）、萧邦（Chopard）、澳尔滨 （Albion）、罗拉玛斯亚（Laura Mercier）等知名品牌。这些品牌覆盖多个价格层级与产 品特性，可满足中国消费群体多样化、差异化的需求。 采购端方面，公司从外部品牌授权方采购品牌产品。在 2023 财年至 2025 财年期间， Euroltalia 集团与依特香水集团（InterParfums）始终稳居公司前五大供应商中的前两位。 截至 2025 年 3 月 31 日，公司对上述两家供应商的采购金额分别为 4 亿元人民币与 2.51 亿 元人民币，占总采购额的比例分别为 36.5%与 22.9%；爱马仕（Hermès）位列第四大供应 商，采购占比为 6.3%。销售端方面，公司会综合多项因素制定建议零售价，其中包括与品 牌授权方协商确定的指导价。

国际品牌普遍面临本土销售及分销网络资源有限的挑战。公司的产品分销与市场布局能力， 依托于深厚的市场洞察、广泛的全渠道网络、经验丰富的专业团队及强大的供应链管理能 力——这些优势源于公司早年切入中国香水市场的先发布局、扎实的本土运营基础，以及 持续的资金投入与业务关系维护拓展。凭借全面的产品分销与市场布局能力，公司得以与 品牌授权方建立并维持稳固、稳定且互利共赢的合作关系，进一步强化了多层次的市场准 入壁垒。

渠道：全渠道覆盖+精细化管理

公司凭借长期本土运营经验及深厚行业认知构建全渠道网络，助力其应对市场挑战并适应 中国复杂的监管环境。公司已建立完善的销售分销网络，主要包含三类渠道：（i）直销渠 道（即自营门店/专柜）、（ii）零售商渠道（向公司采购产品后直接销售给消费者）、（iii） 分销商渠道（向公司采购产品后主要转售给零售商）。 公司通常以低于建议零售价的折扣价，向线上及线下分销商与零售商销售产品；折扣力度 会参考同类产品的历史折扣水平及市场情况，通过与分销商或零售商协商确定。此外，对 于采购量超指定标准的零售商与分销商，公司会提供销售返利，以保障市场库存健康。 截至 2025 年 3 月 31 日，公司在中国大陆、中国香港及中国澳门超 400 个城市布局两类线 下销售点（POS）：自营线下销售点超 100 个，通过零售商运营的线下销售点超 8000 个； 同日，公司还在 13 个知名社交媒体及电商平台直接运营相关业务。这一管理完善且覆盖广 泛的销售分销网络，使公司能在动态变化的市场环境中维持并扩大客群规模，同时快速为 其负责分销及市场布局的新品牌制定并落地市场推广策略。

自营渠道

截至 2025 年 3 月 31 日，直销渠道贡献了公司约 21%的总营收。公司的直销渠道为自营销 售渠道，涵盖电商及社交媒体平台上的线上店铺，以及购物中心、百货商场内的线下门店 与专柜。

在自营店铺方面，公司主要以品牌方名义运营线上及线下店铺，同时运营自有品牌 “Perfume Box （拾氛气盒）” ，覆盖线上线下双渠道。2023 财年至 2025 财年期间， “Perfume Box” 线上线下店铺共销售超 55 个品牌的 2000 余个 SKU 产品。值得注意的是， 公司合作的多数品牌采用“全托管模式”——其在国内的所有线上线下独家门店均由颖通自营； 即便在品牌非香氛品类（如鞋履、箱包、服饰）的门店中，所售香氛产品仍由颖通自营。 例如，萨尔瓦托勒・菲拉格慕（Salvatore Ferragamo）鞋履箱包独家门店内的香氛产品， 均为颖通自营。 公司通常通过与购物中心、百货商场签订专柜协议或租赁协议，开设并运营自营线下门店 及专柜。截至 2025 年 3 月 31 日，公司在 13 个电商平台及社交媒体平台运营 49 家线上店 铺，在超 20 个城市运营 117 家线下门店及专柜（其中中国大陆 75 家、中国香港 34 家、 中国澳门 8 家）。单店表现来看，截至 2025 财年末，公司自营渠道线上单店营收约 330 万元人民币，线下单店营收约 230 万元人民币。

零售商渠道

零售商渠道涵盖线上及线下零售商，具体包括重点客户（KA）与旅行零售商，此类渠道向 公司采购产品后直接销售给消费者。截至 2025 财年 3 月末，该渠道贡献了公司 48.6% 的 总营收。 在零售商合作方面，公司合作对象广泛。除传统线上线下零售商外，公司还与第三方关键 意见领袖（KOL）合作提供营销服务。截至 2025 年 3 月，公司通过多个电商平台服务 74 家线上零售商（覆盖 122 个销售点）；在超 300 个城市合作 590 家重点客户（KA）（覆 盖 7842 个销售点），在 40 个城市合作 14 家旅行零售商（覆盖 343 个销售点）。

分销渠道

截至 2025 年 3 月 31 日，分销渠道贡献了公司约 30% 的总营收。公司的分销商包括线上 及线下两类主体：线上分销商从公司采购产品后，主要转售给线上零售商；线下分销商则 聚焦于向实体店铺及零售网点销售产品。此外，部分分销商还直接向消费者销售产品，进 一步扩大公司产品的触达范围与可及性。这种 “线上 + 线下” 双分销商模式，保障了分销网 络的广度与多样性，助力公司提升市场渗透率及客户互动效率。

行业概况

香水市场增长动能强劲，前景明确可见

我们认为，政策推动下的结构调整与创新驱动发展正重塑中国消费趋势。当前消费者更注 重性价比与高品质体验，倾向于选择兼具实用性、功能性且价格适中的享受型产品，单价 （ASP）较低的创新可选消费品正获得广泛消费群体青睐。 根据弗若斯特沙利文数据，2018 年至 2023 年，中国大陆香水市场零售销售额年复合增长 率（CAGR）达 15%；2023年至 2028年（2023-2028E）期间，仍将维持 14%的年复合增 长率，增速远超护肤、个人护理、彩妆等其他品类。

目前，中国大陆香水渗透率及人均消费额仍显著低于发达国家水平。2023 年，中国大陆人 均香水消费支出为 16 元人民币，而日本、韩国、美国、英国的人均消费支出分别为 47 元、 170 元、423 元、406 元人民币。弗若斯特沙利文报告显示，在香水普及度提升的推动下， 2023 年至 2028 年期间，预计中国大陆人均香水消费支出年复合增长率达 14.0%，将超过 日本、韩国、美国、英国等国的增速。此外，弗若斯特沙利文数据显示，2018-2023 年， 受消费需求增长驱动，中国大陆香水市场增速远超全球平均水平（年复合增长率 15% vs 全 球 3.7%），其中高品质香水表现突出 —— 入门高端（Entry prestige）、高端（Prestige）、 奢华（Luxury）香水品类年复合增长率分别达 11.5%、17.2%、18.8%。 我们认为，上述数据表明，高端香水将持续受到中国消费者青睐：中国消费者重视社交属 性与个人身份认同，愿意为独特香型及动人品牌故事支付更高溢价。同时，Z 世代成为消 费主力、男性消费者个人护理支出增加等人口结构变化，进一步推动了这一趋势。

后疫情时代的新 “口红效应”：香氛的情绪价值

三年疫情及全球不确定性对人们的心态与行为产生了深远且持久的影响。我们认为，在口 罩成为日常必需品的背景下，面部彩妆效果被掩盖，香水成为新的个人表达载体；而在长 期居家环境中，人们更注重生活品质，追求清新愉悦的居住氛围，香薰类产品作为高性价 比的情绪调节工具，恰好满足了大众这一需求。 我们认为，在后疫情时代，传统 “口红经济”效应或被重新定义为 “香水经济”。与 “口红经 济” 类似，香水作为相对平价的消费品，能够为消费者提供额外的心理慰藉与情感价值。 在消费者面临经济不确定性的时期，这类特性使其在新兴主流消费群体及小众偏好群体中 获得了广泛认可。

根据全球健康研究所（GWI）数据，中国疗愈经济（wellness economy）保持强劲发展态 势：2023 年，中国是全球第二大疗愈市场，市场规模达 7900 亿美元，占全球市场份额的 16.6%。 近年来，香氛需求向香薰蜡烛、汽车香氛、香氛个人护理品等多品类延伸，已无缝融入各 类日常生活场景。弗若斯特沙利文数据显示，2018-2023 年，中国家居香氛零售销售额从 17 亿元人民币增长至 64 亿元人民币，年复合增长率达 30.4%；预计到 2028 年，市场规模 将达 147 亿元人民币，年复合增长率约为 18.1%。随着消费习惯升级及家居生活品质需求 提升，家居香氛市场有望持续增长。

Z 世代与男性为行业注入新增长动能

Z 世代已成为香水消费核心客群

中国香水市场的增长，既源于消费群体规模扩大，也得益于人均消费额提升。需求端来看， 香水消费具有 “兴趣培养、层级进阶” 的属性：随着消费者对品牌与产品的认知、喜爱程 度加深，忠诚客群会不断升级消费并扩充藏品；而供给端丰富的香氛产品矩阵 —— 从基础 商业香到高端手工小众香，从国际大牌到精品品牌，每个细分领域均有明确市场定位 —— 恰好满足了这种多样化需求。 根据数颖智库（Shuying Intelligence）数据，截至 2023 年 6 月，中国香水消费者大致可分 为三类： 1. 基础级（占总消费群体 76%）：以主流品牌忠实用户为主，注重产品稳定性与可 靠性，将香水视为提升自信的配饰，倾向于复购熟悉产品。 2. 进阶级（占总消费群体 15%）：消费能力较强，将香水视为表达独特个性的方式， 偏好高端香水，活跃于线上分享平台，具备社交影响力并形成圈层。 3. 资深级（占总消费群体 9%）：高净值消费者，追求创新，愿意为手工香、天然香 氛支付溢价。

在高数字媒体曝光度与活跃社交生活的推动下，Z 世代已成为当前香水消费热潮的核心客 群。他们对社交属性与自我认同的追求，推动了香水使用率提升。数颖智库据显示，在 19- 28 岁年龄段消费者中，47% 为基础级用户，48% 为进阶级用户，49% 为资深级用户。截 至 2024 年 6 月，淘宝、抖音、京东三大平台的香水线上客群规模分别达 3000 万、3600 万、500 万，其中 18-29 岁消费者占比分别为 44%、42%、36%；而在所有用户层级中， 25-34 岁年龄段占比最高，在三大平台分别达 32.3%、32.0%、30.5%。2023 年，小红书 平台香水相关搜索量同比增长 23%，且这一兴趣还延伸至非香水类香氛产品。

随着 Z 世代客群扩大，高端香氛消费趋势正加速显现。弗若斯特沙利文报告显示，2023- 2028 年期间，中国市场奢华香水品类年复合增长率预计维持 19%。这一趋势与消费者香水 消费层级进阶、购买频次增加及客群年轻化特征高度契合。 此外，线上渠道及低线城市销售增长显著，增速超过其他渠道与区域，部分原因在于这些 领域基数较低，且 Z 世代消费者集中度较高。

男性消费力为个人护理行业增长注入新动能

随着社会对清洁卫生、得体着装、良好形象的重视度提升，叠加男性消费能力增强与自我 护理意识觉醒，男性美妆市场实现快速增长。当前男性对美妆知识的认知不断深化，对高 品质、专业化产品的需求日益增加，且消费偏好呈现多元化、个性化特征，适配不同生活 场景与个人身份的男士香水愈发受欢迎。各大品牌正聚焦男士专用香氛与护肤系列研发， 其中亚太地区是全球男士个人护理市场增长最快的区域。值得关注的是，路易威登（Louis Vuitton）、爱马仕（Hermès）等奢华品牌已推出男士产品线，这表明男性对美学与高端体 验的追求已与女性相当。根据艾媒咨询（iMedia）数据，中国嗅觉经济市场中，男性消费 者占比超 30%。 此外，男性消费者正积极融入户外、街头文化、电竞、说唱等小众圈层 —— 这些圈层以男 性为主导，且具有较强社交属性，为男性通过香氛表达品味与社会地位提供了平台，显著 提升了其在香氛行业的参与度。根据中研普华产业研究院数据，2018-2023 年中国男士香 水市场复合增速达 16.6%，预计2023-2030E的复合增速达13.8%，显著高于整体化妆品行 业增速。

行业进入壁垒

综合能力与资源壁垒

香水业务需具备强大的产品开发、市场营销、销售覆盖及风险管理能力。领先品牌往往凭 借其资金实力与品牌声誉，与顶尖香水生产商展开合作。这些品牌通常隶属于大型美妆集 团，不仅拥有雄厚的营销预算，还能以其他产品线的利润弥补香水业务的亏损，且旗下多 具备多条成功的产品线。

雄厚资金壁垒

与其他消费品不同，香水生产具有高度定制化属性，因此前期投入成本极高。每款香型的 主观性极强，且各香型的投资回报率均难以预测。拥有雄厚资金实力的品牌，更有可能推 出成功的香型，并凭借其市场洞察力开发出更多受欢迎的香氛产品。

本土市场适配能力壁垒

文化差异、本土竞争、监管限制，以及构建完善销售网络和品牌认知度的需求，均为主要 障碍。因此，与本土非品牌方香水企业合作至关重要。这类企业在监管细则、品牌营销战 略、品牌文化传播及知名度提升等方面具备专业能力。要在中国市场取得成功，需具备深 厚的本土市场认知、经验丰富且专业能力过硬的团队，以及大量的时间与资金投入。

运营能力壁垒

搭建销售网络需在基础设施、物流及分销渠道方面进行大量投资；而维护该网络还需遵守 监管要求，并与分销商、零售商及电商平台建立合作关系。因此，拥有完善销售分销网络 的成熟非品牌方香水企业具备竞争优势，新进入者难以与之展开有效竞争。

财务预测

收入：预计 FY25-28E 复合增长率达 15%，依托新店开业与新品牌签约

公司总收入增长主要受以下因素驱动：1）中国香水行业渗透率提升；2）新签约品牌产品 销售；3）线下渠道扩张（未来 4 年计划新增超 100 家直营店）；4）加大护肤、彩妆等非 香水品类布局力度；5）潜在品牌收购。据此估算，公司总营收有望从 FY2025 的 20.8 亿 元人民币增长至 FY2028E 的 31.3 亿元人民币，年复合增长率（CAGR）达 14.6%。 FY2022-FY2025 （财年末为 3 月）期间，公司总营收年复合增长率为 7.6%。其中，两大 核心业务板块 —— 香水与非香水业务的营收年复合增长率分别为 4.1% 与 30.2%。我们预 计，FY2025-FY2028E 期间，两大板块营收年复合增长率将分别达到 14.0% 与 17.0%。按 销售渠道划分，FY2022-FY2025 期间，直销渠道、零售商渠道、分销渠道的营收年复合增 长率分别为 4.1%、8.9% 与 10.5%。我们预计，FY2025-FY2028E 期间，各渠道营收年复 合增长率将分别达到 22.3%、12.8% 与 11.9%。按销售媒介划分，FY2022-FY2025 期间， 线上 / 线下销售收入年复合增长率分别为 -1.6%/+16.2%；我们预计，FY2025-FY2028E 期 间，线上 / 线下销售收入年复合增长率分别为 12.8%/15.6%。

毛利：毛利率随自营渠道收入占比提升而改善

公司整体毛利率从 FY2022 的 51.4%下降 1.1 个百分点至 FY2025 的 50.3%，毛利录得 6.8% 的复合年增长率，主要受疫情影响销售放缓以及某主要品牌终止分销合作所致。 我们预计整体毛利率将在FY2026/2027/2028E分别达到51.7%/51.6%/51.8%，毛利润将于 FY2025-FY2028 实现 15.7%的复合年增长率，主要得益于高毛利率的自营渠道占比大幅提 升——该渠道营收复合年增长率预计达22.3%，对总营收的贡献率将从FY2025的20.7%增 至 FY2028 的 25.2%。 同期香水业务毛利率预计分别达到 49.9%/50.0%/50.3% ，非香水业务毛利率预计为 59.0%/57.9%/57.4%。

净利润及净利率：保持改善态势

公司销售及管理费用率从 FY2022 的 41.5%下降 3.0 个百分点至 FY2025 的 38.4%，部分源 于广告宣传费用大幅削减。预计该比率将从 FY2025 的 38.4%微降至 FY2028E 的 37.5%， 主要依托规模效应——公司已建立成熟营销团队，新增外部品牌带来的边际成本增幅有限。 净利润在FY2022-FY2025实现9.9%的复合年增长率，达2.27亿元人民币，净利率从10.2% 升至 10.9%。预计 FY2025-FY2028E 净利润将以 17.7%的复合年增长率增至 3.7 亿元人民 币，净利率达 11.8%。 FY2026E净利润预计大幅增长 32%，主要源于 6000万元处置收益及约 2000万元上市费用 等非经常性项目。

编辑：火腿肠