2025年房地产行业收储一周年回顾：身负重任，升级可期

一、政策活跃期开启，预计 Q4 地产政策以收储为主线

25年4月以来，地产成交量价压力再度加大，6月之后59城二手房价3个月累计 环比跌幅超过5%。复盘历史房价与政策关系，我们发现59城二手房价格环比跌幅， 连续3个月的累计跌幅超过5%之后一个季度，出台大的地产刺激政策的概率较高。

8月19日，国常会强调要“采取有力措施”巩固房地产市场止跌回稳态势，8月 北上深接连放松限购，北上广城中村改造提速，上海发布《关于加快推进本市城中 村改造工作的实施意见》，广州市召开城市更新和城市品质提升工作推进会，北京 多区城中村改造项目提速。近期政策活跃期再度开启，改善因子已在叠加。

21年下行周期以来，每年Q4都为新政策落地高峰期。21年9月中央对地产融资 态度转向，提出“两个维护”表态。22年“930”首套房贷利率调节机制、换购二手 个税优惠等组合拳出台，11月“第二支箭”扩容、“央行16条”出台、股权融资重 启。23年“831”首付及二套房贷利率下调，存量房贷利率下调。24年“924”二套首 付下调、存量房贷利率再下调、收储支持增强。今年8月以来政策频率加快，预计25Q4 也将有新政策落地，托底地产需求。 地产政策工具分为常规政策与非常规政策两类。常规政策主要包括降低成本政 策首付&利率下降及放松限制政策限购放松&认房认贷政策，常规政策在上两轮周期 08年周期及14-16年周期发挥了重要作用，但随着公众对常规政策的认知加强，常规 政策的政策刺激效果逐渐减弱。 08年周期仅首付、利率下调政策，就可在一年内扭转市场走势，达到明显的刺 激效果；14-16周期，首付、利率下调政策需搭配大规模的限购解除使用，且连续多 次中央政策刺激，才在两年左右时间稳住市场，后期棚改货币化安置下PSL的放量 开始推升市场；本轮周期常规政策的刺激效果持续时间更短，下行周期初始少量多 次的常规政策放松节奏进一步钝化了市场预期，目前首付&利率几乎已经降至了银行 系统可以承担的底线，限购等限制政策基本已解除完毕，空间有限，市场对政策效 果预期也较弱，常规政策作用有限。

在这种情况下，中央在23年开始寻求非常规政策的解决方案，目前已经提出的 非常规政策包括城中村改造及收储。 中央23年提出支持推进城中村改造，经过23年各地城改政策框架的搭建后，24 年中央通过城改专项借款开始向地产投入资金，目前PSL累计投放约1.2万亿元，25 年以来城改专项债投放规模超1000亿元。城改目前政策及资金框架均较完善，但由 于城改本身项目周期长、与村民分散沟通难度高，目前城改落地进度有限。 24年开始中央推行收储，24年为各地收储工具政策框架搭建期，实际落地案例 不多，25年开始，在土地回购专项债大规模支持下，土地回购落地速度加快。但目 前由于存量房收储作保障房的收益多为租金回报属性，盈亏平衡的长期运营要求与 现在资金期限不匹配，存量房收储落地受阻，较易盈亏平衡的土地回购虽然落地较 多，但投向以城投等地方国企为主，市场化企业落地有限，收储工具向地产行业的 资金投放功能仍有提升空间。 预计Q4将以较有着力点的收储政策为主要抓手，Q4收储工具执行细则的改进， 比如放松对收储平台盈亏平衡考核要求、拉长回报周期要求等，都将有效助力地产 行业的增量资金流入。

二、工具限制下存量房收储落地规模有限，长期资金 是存量房收储项目盈亏平衡的关键

（一）收储政策起源和进展

收储起源于24年4月政治局会议“消化存量”的表态，4月各地自主开展“以旧 换新”活动，开展收购居民旧房，但由于旧房评估流程较长、资金规模受限，“以 旧换新”的规模并不大。24年“517新政”中明确提出，支持在商品房库存较多的 城市收购存量商品房作保障房，同时央行设立3000亿元的保障性住房再贷款工具支 持，收储存量房作保障房由此开始。24年10月开始收储允许专项债支持，25年存量 房收储专项债开始落地。

（二）存量房收储资金工具总结

目前仍存续的存量房收储资金投放工具包括住房租赁团体购房贷款、保障性住 房再贷款及地方政府专项债。 住房租赁团体购房贷款为24年1月央行&金融监管总局《关于金融支持住房租赁 市场发展的意见》中提出的商业银行贷款支持企业收购存量房工具，为市场化的收 储工具，增量资金引入效果弱。 保障性住房再贷款为央行结构性货币政策工具，规模3000亿元，前身为23年1 月提出的租赁住房贷款支持计划。保障性住房再贷款采用“先贷后借”模式，找到 项目发放贷款后由央行提供低利率贴息贷款支持资金，央行贴息贷款最长5年期，贴 息利率在25年5月由初始的1.75%降至1.5%，预计最终项目贷款利率在2%以下。 保障性住房再贷款为中央给予地产行业的增量资金支持，与PSL投放作用一致。 目前发放缓慢，主要问题为期限不长，5年内项目需要实现盈亏平衡，除非收储折扣 压低，否则对于收取租金收益的保租房项目而言难度较大，满足要求的项目很少。 截至24年6月末、9月末保障性住房再贷款仅发放121亿元、162亿元，未来保障性住 房再贷款期限的延长或将提升这部分资金使用效率。

地方政府专项债为各地自主发行，规模取决于各地的专项债限额分配，利率取 决于各地的财政信用情况，已落地项目的平均利率为1.97%，期限为10年、20年、 30年不等，期限较长，为目前比较理想的存量房收储资金来源，实现盈亏平衡的难 度相对保障性住房再贷款工具较小。 地方政府专项债的问题在于专项债存在限额且需要投向的领域较多，存量房收 储作保障房项目本身短期收益弱，在可发专项债项目中吸引力较弱，政府平台自身 发行存量房收储专项债动力不足，落地项目多为收储与其他项目打包发行专项债， 自身财政实力较强的浙江省发行较多。未来收储重视程度升高带来的专项债分配额 度升高、更灵活的地方平台考核机制、更多地方资金补助下的资金平衡难度减弱都 将帮助收储专项债的发行。

（三）收储价格及其他要求

“517新政”后，各地陆续出台征集存量房商品房作保障房的公告，普遍对收储 价格的要求为保障房重置价格，保障房重置价格为划拨土地成本和建设成本，加不 超过5%的利润。根据各地24年宅地平均成交价格剔除政府出让土地30%的利润估算 土地划拨成本，根据城市能级的不同给予3000-6000元/平的建安成本假设，由此得 到对各地保障房重置价格的估算。各地保障房重置价格基本为最新新房开盘均价的 5-7折，已出台征集公告的46城平均折扣为6折。

存量房收储专项债落地项目来看，除个别项目外，能落地的项目收储折扣不会 太低，平均在8折左右，多数为8-9折，实操中会综合考虑保障房重置价格、项目预 期租赁收益及目前项目及周边市场价情况进行定价。专项债操作中，可以通过拉长 项目回报周期实现盈亏平衡，进而降低对收购折扣的要求。未来更多长周期的稳定 资金将加速收储落地。

除价格限制外，收储对房源的面积及现房状态有一定的要求。各地对保障房收 储面积配租型限制在90平以下，配售型限制在120平以下为主，高能级城市如广深 对收储面积的限制更为严格，深圳、广州分别限制65平、90平以下。各地收储还基 本要求收购整栋现房，房企存量商品房储备不一定能够跟政府收储的要求相匹配， 一定程度上也拖慢了收储的进度。

总体而言，存量房收储在24年以来中央的持续推进下有了一定进展，但目前仍 然缺乏长期易落地的资金，预计收储政策执行细节的改善将是Q4的主线。未来更长 期限的中央资金补充、更灵活的地方平台考核机制，都可能会帮助收储资金投放规 模的释放，在需求侧之外，从供给端打通地产循环的堵点。

三、年内土地回购专项债规模上升，市场化投放比例 升高值得期待

土地回购与存量房收储政策在24年“517”新政中同时提出，由自然资源部主 导。从资金来源来看，24年6月自然资源部提出计划通过专项债资金为土地回购提供 资金支持，10月财政部明确土地回购可由专项债支持，另一构想政策工具央行再贷 款支持的存量土地收购专项借款暂未落地。

根据中指院数据，截至25年7月末，26省市已公示的拟使用专项债收购闲置存 量土地的总金额超5000亿元，专项债实际发行约1386亿元。根据企业预警通数据， 6月以来土储类专项债发行规模走高，25年1-5月土储类专项债合计发行1083亿元， 6-8月单月分别发行841亿元、715亿元、601亿元，专项债对土地回购的支持加强。

土地回购专项债期限来看，多为5-7年左右，由于土地回购项目在土地出让后即 可产生回报，项目回报期不会太长，目前土地回购专项债期限完全可覆盖回报期。 土地回购的收储折扣来看也并不低，24年出让的住宅用地，回购的平均折扣在 9.4折，近似于市场价回购，21-23年住宅用地回购折扣平均约8.5折，18-20年平均 折扣约7折，早年积压土地回购折扣较大。

不同于存量房收储，目前土地回购对地产市场拉动有限的主要原因在于，80% 以上的土地回购专项债资金，投向了城投类的地方国企，作用更偏向于城投资产盘 活与化债，市场化房企的土地回购落地案例较少。 若Q4收储方向有更直接的中央资金投放、更细化的投放功能要求，土地回购可 以更多作用于市场化房企的滞重土地库存，土地回购工具可以辅助土地市场出让规 模的回升，进而推高新房推盘规模，缓解新房市场的供给限制。

编辑：火腿肠