2025年银行二永债利差定价模型与配置策略

一、银行二永债利差定价模型

二永债利差近年来行情回顾

2020年，受疫情影响，货币政策先加码宽松后恢复正常，二级资本债利差被动走阔后下行。 2021年1-8月：永煤事件之后，在“优质资产荒”背景下，资金在欠配压力下投向银行资本债，利差持续收窄。8月底受到 理财产品估值整改政策影响，理财集中抛售二级资本债以避免净值波动，二债利差大幅走阔后回落。 2022年1-3月，“固收+”基金赎回潮，二永利差走扩后回落。22年底疫情放开、地产政策密集发布、资金面收紧，债市 下行，理财赎回潮爆发，二永债利差大幅走阔。  2023年2-8月，二永债利差在宽货币环境下持续收窄；9月流动性收敛引起收益率上行，利差上行；2023年12月-2024年8月 一揽子化债开启，城投严监管下资产荒愈演愈烈，叠加机构抢跑，二永债利差快速下行。  2024年8-10月，政策扰动增加，理财出现赎回，利差走阔；11-12月受市场抢跑降息预期影响，收益率快速下行带动利差 被动走阔。 2025年至今，二永债利差跟随利率先上后下。

二永债定价模型：资金、净融资、机构行为

银行二永债利差可拆解为：流动性溢价、信用风险溢价。 21年以来随着品种挖掘增加，高等级二永债成为流动性较好信用品种，利率波动放大器特征明显。市场走强时往往利差 压缩，反之走阔，在利率窄幅震荡时，二永债表现能否强于利率，主要取决于利差大小、市场需求强弱等。此外还受到 超预期信用风险事件、监管政策的影响。 高等级二级资本债收益率走势几乎与利率债相同，为了更好地分解各因素对二级资本债的影响，我们对其相对国开债的 信用利差进行分析。 资金价格和利差具有正相关性。以R007代表资金面松紧，从数据关系来看，二级资本债利差与资金价格大部分时间呈正 相关关系，资金面宽松，利差收窄。除了2020年上半年，期间二级资本债利差与R007走势负相关，主要由于这一阶段二 级资本债利差被动走阔。二级资本债净融资与利差相关性不明显，供给增多并不必然伴随着利差走阔。过去发行规模大的时间点，二级资本债利 差并不一定会发生大幅调整。而且二者还有一定的负相关性，因为往往在利率走低的时候银行出于降低融资成本的考虑， 发行规模可能会更多。因此二级资本债供给增多并不必然伴随着利差走阔。

机构行为：基金、理财

机构行为：基金、理财。2021年开始，基金和理财大量增持二永债、交易活跃，已成为对二永债边际定价影响最大的机 构，如22年底赎回潮使得利差大幅走阔，23-24年欠配挖掘品种、等级、期限利差全面压降。 基金交易最为灵活、负债端最不稳定，二级购买与收益率走势负相关。市场行情较好、收益率下行阶段，大量增持二永 债，并倾向于拉长久期、适度下沉，获取资本利得机会。反之，快速抛售二永债、缩短久期等。久期偏好来看，基金整 体更偏好1-3年期，当市场持续走强时拉长久期，比如，24年4-6月。 理财同样具备交易型特征，但买卖略滞后于基金，持有久期短。面临赎回扰动时理财有时会先赎回基金，引发基金率先 抛售二永债，如24年8月。同时，由于负债久期偏短，购买二永债也多集中在一年以内。2022年赎回潮后，理财更偏好低 波资产，对二永债配置热情有所下降。从其他产品购买来看，23、24年明显增持二永债，在24年也有资产荒下拉久期、 下沉的动作。

模型搭建及应用

基于前文对指标之间数据关系的分析，我们对1、3、5年AAA-二级资本债利差进行了回归分析。 使用的样本为自2020年以来的以月度为频率的数据，样本数共67个，解释变量主要考虑：理财和基金净增持规模、资金 价格、二级资本债净融资规模、信用债净融资规模。 结论：模型拟合结果显著，理财和基金净增持规模、资金价格是最显著的影响因素，二级资本债供给和信用债净融资影 响较弱。可能是由于其他信用债对高等级二级资本债的替代性不强，投资者将高等级二级资本债更多作为类利率品种交 易。 第一，如果理财和基金每增配100亿元，1年/3年/5年AAA-二级资本债利差将收窄0.48bp/0.38bp/0.14bp。 第二，R007每下降0.1%，1年/3年/5年AAA-二级资本债利差将收窄2.01bp/2.91bp/2.92bp。

二、银行二永债估值波动规律（牛、熊、震荡）

市场环境的划分（牛、熊、震荡）

选取2020年至今的数据。 以5年国开债（与10年国债划分基本一致，考虑利差的计算，这里以5年国开划分不影响结论）为指标，按照利率下行、 震荡、上行为区分，大致可以将2020年至今分为8个不同的市场阶段。 牛市：20年1月2日-4月29日，21年2月18日-22年1月24日，23年3月2日-25年1月3日。熊市：20年4月29日-9月7日，22年8月18日-23年3月2日，25年1月3日-9月1日。震荡：20年9月7日-21年2月18日，22年1月24日-8月18日。

牛市下行期：2020、2021-2022、2023-2025年

利率下行期，主要包括：20年1月2日-4月8日，21年2月18日-22年1月24日，23年1月28日-25年2月6日。 20年1月2日-4月8日：疫情突发，货币政策加码宽松，R007下行至1.25%左右，国开债利率持续下行，二级资本债收益率 随之下行，利差被动走阔。 21年2月18日-22年1月24日：经济并未显著上行，反而是三道红线下，经济初显疲态，以及地产信用风险增加情况下，机 构增配二级资本债带动利差整体收窄。此外，8月底监管要求理财产品估值整改，优先使用市值法进行公允价值计量，由 于银行二级资本债和永续债为摊余成本法理财的主要底层资产，导致二级资本债利差阶段性走扩。 23年1月28日-25年2月6日：疫情放开但不改经济持续下行，地产风险持续发生，资产荒下，债券收益率、利差持续下行。

熊市上行期：2020、2022-2023、2025年

利率上行期，主要包括：20年4月29日-9月7日，22年8月18日-23年3月2日，25年1月3日-9月1日。 20年4月29日-9月7日：疫情好转，货币政策回归正常化，资金价格中枢逐步抬升至政策利率附近，国开债收益率大幅上行， 二级资本债利差被动下行。 22年8月18日-23年3月2日：美联储加息、资金面收紧预期，以及对基本面修复和政策预期的转变，债市大跌进而形成了负 反馈，二永债遭到抛售，AAA-和AA利差大幅上行60、90BP。之后监管允许银行表内资金承接二永债，市场逐渐平复， 利差逐步收窄。 25年1月3日-9月1日：政策确定性转向、股票市场持续上涨，债券收益率上行，资产荒有所退潮。

震荡期：2020-2021、2022年

利率震荡期，主要包括：20年9月7日-21年2月18日，22年1月24日-8月18日。 20年9月7日-21年2月18日：利率上行告一段落，行情进入震荡阶段。永煤违约使得投资者对信用风险担忧，二级资本债被 偏好下利差有所下行，但之后政策呵护信用风险下有所宽松，国开下行导致利差被动上行。 22年1月24日-8月18日：美联储加息、俄乌冲突、疫情反复下，股债双杀引发了“固收+”基金赎回潮，二永债遭遇了抛售 而有所上行，后政策有所呵护下，资金面有所转松，债券市场和二永债利率有所下行。

弹性测算（熊市）：低评级略差于高评级

2020年二级资本债弹性不如国开债，5年国开上行了145BP，但反观二级资本债AAA-和AA：5年分别上行了114BP和98BP， 弹性分别为0.78和0.67。 2022-2023年，AAA-二级资本债弹性明显偏强，尤其是1-3年上行最为明显，比如，1年和3年分别上行90和82BP，弹性达 到了1.83和1.66倍。评级上，低等级要明显上行更多，AA-弹性达到了2.0以上水平，3-5Y上行更为明显。 2025年，二债整体上行弹性较小，3-10Y期AAA-二债弹性为0.6-0.8左右、AA-弹性达到0.5左右，低评级上行幅度较小。 曲线形态上，整体曲线以向上平移为主，除1Y外，其他期限整体上行相对一致。

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