恒瑞医药成立于 1970 年，分别于 2000 年、2025 年在上交所和港交所上市。作为一家专 注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业，公司聚焦肿瘤、代谢和心血 管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等领域。 过去 20 余年，伴随着中国制药产业的崛起，恒瑞也迎来了发展的黄金时代。1998-2024 年期间，公司营业收入从 3.64 亿元增长至 279.85 亿元，年复合增速为 18%，扣非净利润 从 0.43 亿元成长至 61.78 亿元，年复合增速超 21%，利润体量处在 A/H 制药板块头筹， 当前恒瑞的市值已超 4000 亿元，也稳居 A/H 医药板块前列。
（一）多维度来看，恒瑞还有更高的成长天花板
在国内制药板块中，恒瑞业绩和市值都达到了龙头水平，市场部分观点担心其未来成长 性，但基于创新药收入占比、覆盖领域市占率、国际化收入占比角度来看，我们认为恒 瑞依然有极大的成长空间。同时，放眼全球，恒瑞的创新管线竞争力足以媲美海外 MNC， 我们认为恒瑞也应匹配更高的市值天花板。
1、恒瑞创新收入占比仍有较大提升空间
在创新升级的产业趋势中，海外 MNC 已完成增长动能的切换，部分 MNC 已完成对仿制 药业务的剥离（如辉瑞分拆晖致、诺华分拆山德士），从收入结构来看，海外 MNC 收入 中超 90%的收入均来自创新药。 而对比恒瑞，根据公司公告，2022-2024 年公司创新药收入分别为 81.1、99.0 和 129.6 亿 元（不包含授权收入），创新药收入占比分别为 38%、43%和 46%，尽管创新药收入占比 正在快速提升，但是相较海外 MNC 仍有较大差距。
2、恒瑞覆盖的创新药领域市占率还较低
在创新转型过程中，恒瑞布局聚焦肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神 经科学四大领域。根据弗若斯特沙利文的预测数据，2024 年肿瘤、代谢和心血管疾病、 免疫和呼吸系统疾病、神经科学四大领域在中国的市场规模分别为 2621、3060、1252 和 1829 亿元。
2024 年恒瑞在肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学四大领域的市 占率分别为 5.6%、0.6%、0.6%和 2.3%，未来同样也具有较大的提升空间。
3、恒瑞创新药国际化价值尚未充分体现
国际化层面，海外 MNC 保持了较高的国际化水平，收入导向以欧美发达国家市场为主。 相比之下 2024 年恒瑞国内收入占比约 88%，海外业务收入占比仅 12%（许可收入+制剂 出口），国际化还有巨大的提升空间。
（二）创新转型加速，业绩进入高质量增长阶段
恒瑞仿制药集采冲击高点主要集中在 2021 和 2022 年，其中第三、五批国采对 2021 年仿 制药收入的冲击达到 26.7 亿元，2022 年第五、七批国采又使得当年收入减少约 31.8 亿 元。另外在创新药方面，核心大单品卡瑞利珠单抗 2020 年底医保谈判降价 85%，阿帕替 尼、吡咯替尼等自 2022 年执行了新的医保谈判价格，平均降价 33%。在仿制药和创新药 同时受到冲击的情况下，2021、2022 年公司收入分别下滑 7%、18%，扣非净利润连续下 滑 30%、19%。 在经历两年多的转型镇痛后，一方面仿制药集采冲击高峰已过，当前已保持相对稳定的 态势；另一方面公司创新管线迎来收获，创新平台放量+国际化带动公司重回高增长通道。
在业绩增长驱动切换的同时，公司对应的费用投入也在不断优化，其中： 研发层面，尽管公司为巩固在创新方面的领先地位，持续加大研发投入，但随着创新收 入贡献的不断增长，研发费用率已处在相对稳定区间。 销售层面，2021 年起为应对仿制药集采影响，公司大力推进销售改革。通过对组织架构 进行整合提效，撤销区域层级架构，大幅减少低绩效省区及办事处，精简销售人员，进 一步降低销售运营成本，2024 年公司销售费用率已从高点近 40%回落至 30%附近。 因此，在创新转型不断加速的同时，公司经营质量也在不断提高，2023 年起公司 ROE 也 开始快速回升。
（三）研发护城河深厚，保障核心竞争力
1、全面集成的研发平台
恒瑞具有行业领先的制药全面集成平台，已前瞻性地广泛布局多个治疗领域，并向纵深 发展。公司已建立起了一系列拥有强大且差异化功能的技术平台，涵盖创新药研发整个 流程。例如，恒瑞迅捷模块化 ADC 创新平台 HRMAP、双特异性抗体平台 HOT-Ig 及 HART-IgG 等。其中 HRMAP 平台包含具备不同作用机制的有效载荷、最佳连接子/偶联 方式，以及全面的抗体发现和抗体工程能力，使公司能够在短时间内创造出具有所需体 外和体内特性的抗体偶联药物；HOT-Ig 双特异性抗体平台利用来自人类的遮蔽蛋白和肌 联蛋白的免疫球蛋白样结构域对取代 CH1/CL 结构域（抗体重链恒定区 1/轻链恒定区配 对结构域），避免重链和轻链错配，可以创造出各种各样的双特异性抗体，具有多种构型、 极高的稳定性且对多样序列的高度兼容性；HART-IgG 是公司新开发的多功能平台，可有 效制备双/多特异性抗体，通过该平台所开发的双/多特异性抗体，展现出强大的物理化学 特性及良好的成药性，可媲美传统的单克隆抗体，此外，该平台技术与其他工程/偶联技 术相兼容，可用于开发双/多特异性抗体偶联药物。 同时公司的技术平台正在实现模块化演进迭代，利用平台间的协同，快速迭代在研药物 并研发出更安全、更有效、更便捷的新疗法。以 ADC 为例，公司于 2010 年开始研究 ADC 及其他生物偶联药物，截至 25H1，公司将超过 10 种差异化 ADC 分子推进至临床阶段， 其中瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）有 9 个适应症获国家药监局的突破性疗法认定。
2、端到端的临床开发能力
恒瑞创新药研发的统治力不仅体现有集成化的研发平台上，公司同时还建立了强大的端 到端临床开发能力，高效地将创新药推向全球市场。截至 2025H1，公司自有的临床开发 团队覆盖约 5,000 名临床研究者，并且正针对 100 多款在研创新药开展 400 余项临床试 验。基于强大的临床开发团队，仅 2024 年公司就合计招募了近 20000 名参与者参加临床 研究，自有的临床开发实力使公司能够高效推进产品的监管评审进度。 同样以 SHR-A1811 为例，SHR-A1811 于 2020 年 4 月首次申请 IND，而到 CDE 受理 NDA 仅花费了约四年的时间，2025 年 5 月获得 NMPA 批准用于治疗 HER2+非小细胞肺癌， 且在此期间，SHR-A1811 申报适应症已超过 10 个，临床推进速度远超同类企业。
（一）存量仿制药集采冲击高峰已过
在首仿专科药的黄金年代里，恒瑞凭借“首仿-品牌-学术推广”的销售模式在肿瘤、手术 麻醉及造影剂等领域实现了仿制药业务的快速崛起，预计高点时公司仿制药业务将近 200 亿体量。 而随着国家推进仿制药集中带量采购以来，作为国产首仿药的龙头企业之一，恒瑞业绩 也受到冲击了较大冲击。根据公司公告，2021 年第三、五批国采对仿制药收入的冲击达 到 26.7 亿元，2022 年第五、七批国采又使得当年收入减少约 31.8 亿元；2023、2024 年 国采+地方联盟集采影响分别为 16.1 亿元和 8.4 亿元，集采冲击已大幅弱化。
在未集采的产品中，短期还存在国采风险的主要产品包括吸入用七氟烷、碘佛醇注射液 两款产品。两款产品目前已进入多个联盟集采，七氟烷价格已从约 700 元下降至 264 元 （三明联盟，120ml 规格），碘佛醇价格从 210-220 元降至 173.68 元（京津冀联盟，100ml 规格），价格压力已经得到了一定消化。 根据中康数据，2024 年恒瑞的七氟烷和碘佛醇收入体量分别为 14.77 和 19.93 亿元，基 于当前的产品价格体系以及集采政策优化的环境，即使纳入国采，我们认为对公司的业 绩影响也极其有限，不会再出现 2021、2022 年仿制药业务收入大幅下滑的情况。
（二）制剂出口打造新增长点
在仿制药存量业务企稳的同时，公司持续推进仿制药海外注册申请，制剂出口业务有望 成为公司新的增长点。公司制剂出口业务起步于 2011 年，盐酸伊立替康注射液获得 FDA 批准。目前公司产品已进入超 40 个国家，在欧、美、日获得包括注射剂、口服制剂和吸 入性麻醉剂在内的 20 余个注册批件。
2024 年公司在美国获批上市 3 款首仿药品，分别为他克莫司缓释胶囊、布比卡因脂质体 注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型），其中布比卡因脂质体注射液是该品种全球范围 内获批上市的首仿药。 例如白蛋白紫杉醇（简称白紫）为结合白蛋白的纳米紫杉醇，主要用于治疗乳腺癌、晚 期非小细胞肺癌和晚期胰腺癌等，白蛋白紫杉醇通过将紫杉醇与人血清白蛋白结合形成 纳米颗粒，以提高药物的稳定性和生物利用度。相对普通紫杉醇注射液和紫杉醇脂质体， 白紫安全性和患者依从性有所提升，临床认可度较高，海外白紫市场主要销售产品为原 研 BMS 的 Abraxane，2024 年 Abraxane 全球销售额 8.75 亿美金（约 62.1 亿人民币），市场机会可观。
在 2011-2020 年的十年期间，公司合计获批 7 款创新药，且对卡瑞利珠单抗等大单品有 着较高依赖度。而自 2021 年起，经过持续多年高强度的研发投入，公司创新管线迎来上 市转化高峰，2021-2024 年合计获批新药达到 11 款，其中如海曲泊帕、达尔西利、瑞维 鲁胺、阿得贝利单抗、泰吉利定等具备较好的市场潜力。同时在 2025-2027 年的三年，创 新药上市数量再上一个台阶。
站在当下时点，一方面，卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的 创新药价格压力已充分消化，随着新适应症的持续获批及上市后研究积累的详实循证医 学证据，应用范围不断扩大，均已重回增长通道；另一方面，2021 年起大批创新药集中 上市，公司已完成从创新产品型公司向创新平台的转变，累计上市创新药超过 20 款。 依靠公司强大的创新药商业化转换能力，我们认为恒瑞创新药的高增长仍具备较强确定 性。参照新一轮员工持股设置目标，2025-2027 年创新药收入将分别达到 153/192/240 亿 元，2024-2027 年复合增速超过 20%。
（一）肿瘤：全球领先的 ADC 与双抗平台
肿瘤为恒瑞的核心布局领域，早期公司肿瘤新药包括吡咯替尼、阿帕替尼、卡瑞利珠单 抗等，在新一轮技术迭代过程中，公司实现了由产品到平台的跨越，覆盖激酶抑制剂、 ADC、肿瘤免疫、激素受体调控、支持治疗等广泛研究领域，针对多靶点，深耕组合序 贯疗法，力求高应答、长疗效。当前公司在免疫疗法、ADC 等领域打造出的产品集群具 备极强的全球竞争力。
肿瘤免疫药物集群：包括(i)抗 PD-1 卡瑞利珠单抗；(ii)抗 PD-L1 抗体阿得贝利单抗； (iii)PD-L1/TGF-β双功能融合蛋白瑞拉芙普-α(SHR-1701)；(iv)抗 DLL3/CD3 双特异性抗 体（以及其他基于 CD3 的 T 细胞接合器、γδT 细胞接合器和 NK 细胞接合器）； ADC 药物集群：包括(i) HER2 ADC 瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)；(ii) Nectin-4 ADC SHRA2102；(iii) c-Met ADC SHR-1826；(iv) CLDN18.2 ADC SHR-A1904；(v) DLL3 ADC SHR4849；(vi)HER3 ADC SHR-A2009；(vii) CD79b ADC SHR-A1912； ER 及 CDK 靶向药物集群：(i)调控 ER 表达的 KAT6 特异性抑制剂 HRS-2189；(ii)降解 已表达的 ER 的口服小分子选择性 ER 降解剂 HRS-8080 和可降解 ER 的新型口服小分子 ER PROTAC HRS-1358；(iii)多层次阻断由活性 ER 信号传导诱导的细胞周期进程，包括 (a)CDK4/6 抑制剂达尔西利；(b) CDK4 抑制剂 HRS-6209；(c) CDK7 抑制剂和 CDK4/2/6 抑制剂； RAS 靶向药物集群：(i) KRAS G12C 抑制剂 HRS-7058，一种新型、强效、高选择性的下 一代；(ii) 脂质体注射液形式的 KRAS G12D 抑制剂 HRS-4642。以及新一代口服制剂形 式的 KRAS G12D 抑制剂。
1、肿瘤免疫
卡瑞利珠单抗：适应症拓展+双艾联合研究支持，收入重回增长通道
恒瑞首款 PD-1 单抗—卡瑞利珠单抗（商品名：艾瑞卡）于 2019 年获批，上市后即实现 了快速放量，但由于 2020 年底医保谈判降价达 85%，加上产品进院难、各地医保执行时 间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗销售收入短期承压。根据中康数据调整预测，2020 年卡瑞利珠单抗销售额为 45.2 亿元，2024 年时已下滑至 19.8 亿元。
作为一款广谱抗癌药物，经过多年布局，卡瑞利珠单抗目前已获批 10 款适应症，涵盖霍 奇金淋巴瘤、肝癌、非鳞状非小细胞肺癌、鼻咽癌、食管鳞癌、鳞状非小细胞肺癌、宫颈 癌等 7 大癌种。
同时，公司持续推进卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）的临床循证研究，基于 PD-1 单抗增强免疫反应，同时利用 VEGFR 抑制剂阻断肿瘤血管生成，展现出协同抗癌 效果。基于国际多中心 III 期临床研究（CARES-310 研究）的优异数据，“双艾”已在 2023 年获 NMPA 批准，成为国内首个获批用于不可切除或转移性肝癌一线治疗的 PD-1 联合 疗法。卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗不可切除肝细胞癌（uHCC）中位 OS 达到 23.8 个 月，2025 年该研究以最高级别循证医学证据被 ESMO《ESMO 临床实践指南：肝细胞癌 诊断、治疗、随访》推荐。 2024 年底卡瑞利珠单抗医保续约未降价，基于当前医保政策预计其价格体系将稳定在现 有水平，借助适应症拓展+双艾联合研究支持，卡瑞利珠单抗未来有望实现稳定增长。
SHR-1701：一线 G/GEJA 数据积极，全球进度第一
SHR-1701 是恒瑞自主研发的抗 PD-L1/TGF-β RII 双功能融合蛋白。转化生长因子-β（TGFβ）通过刺激肿瘤微环境的上皮间质转化、血管生成、癌症相关成纤维细胞激活和抑制免 疫细胞功能的方式来促进肿瘤进展。PD-L1/TGF-β 双抗在有效阻断 PD-1/PD-L1 通路的同 时，还能特异性地中和肿瘤微环境中的 TGF-β，达到肿瘤免疫检查点抑制和肿瘤微环境 重塑的双重作用。
全球首个 PD-L1/TGF-β 双抗为默克/GSK 的 M7824（bintrafusp alfa），M7824 首选适应症 为 PD-L1 高表达晚期 NSCLC 一线治疗，其 III 期注册性临床（NCT03631706）共纳入的 304 例患者中，IRC 评估 M7824 组和 K 药组 PFS 不存在显著性差异，M7824 组 mPFS 为 7.0 个月（vs. K 药组 11.1 个月，HR=1.232 [95% CI: 0.885–1.714]；p=0.89）；两组 mOS 结 果相当（21.1 个月 vs 22.1 个月，HR=1.201 [95% CI: 0.796–1.811]；p=0.81）。安全性方面， M7824 组 TRAE 发生率 82.1%（vs. K 药组 69.1%）。中期分析后临床宣布终止。同年，在 M7824 一线胆道癌的 II 期临床中，IDMC 认为 M7824 联合顺铂+化疗的方案难以达到 OS 主要终点，临床也全部终止。 相比之下，恒瑞的 SHR-1701 临床开发策略则与 M7824 有较大差异，SHR-1701 第一个关 键 III 期临床选择 HER2 表达阴性的晚期胃/胃食管结合部腺癌一线治疗，并采用联合化 疗对比安慰剂联合化疗的方案。 2024 年 6 月，SHR-1701 注射液 III 期临床试验（SHR-1701-III-307）达到了方案预设的主 要研究终点。该研究共入组 731 例晚期或转移性胃癌或胃食管结合部腺癌患者，结果显 示，对于 PD-L1 CPS≥5 的患者，SHR-1701+化疗组的中位 OS 显著延长，优于安慰剂+化 疗组（16.8 个月 vs 10.4 个月；HR=0.53 [95% CI 0.40-0.68]；p<0.0001）。在 ITT 人群中， SHR-1701+化疗组的中位 OS 显著优于安慰剂+化疗组（15.8 个月 vs 11.2 个月；HR=0.66 [95% CI 0.53-0.81]；p<0.0001）。安全性方面，SHR-1701 组和安慰剂组任意级别的治疗相 关不良事件（TRAE）分别为 356 例（97.8%）和 360 例（98.4%），3 级及以上 TRAE 分 别为 228 例（62.6%）和 216 例（59.0%）。 因此，研发结果表明，SHR-1701 联合 CAPOX 方案用于局部晚期或转移性 HER2 阴性 G/GEJA 患者，较安慰剂联合 CAPOX 组具有显著的生存获益，且耐受性良好，没有观察 到新的安全性信号。
2024 年 9 月 SHR-1701 已递交联合氟尿嘧啶类和铂类药物用于胃癌及胃食管结合部腺癌 （G/GEJA）一线治疗的上市申请，为全球首个 NDA 的 PD-L1/TGF-β 双抗。
2、ADC 平台
公司于 2010 年开始研究 ADC 及其他生物偶联药物，已建立专用 HRMAP 平台用于 ADC 创新药开发，截至目前，公司已有超过 10 种 ADC 分子推进至临床阶段。
SHR-A1811：HER2 ADC 具备全球 best in class 潜力
瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）为公司开发的第三代 HER2 ADC，抗体部分采用曲妥珠 单抗，毒素为自主研发的拓扑异构酶 I 抑制剂有效载荷 SHR169265，连接子为可酶切的 含马来酰亚胺四肽，DAR（药物抗体比）值约 6。SHR-A1811 可通过与 HER2 表达的肿 瘤细胞结合并内吞，在肿瘤细胞溶酶体内通过蛋白酶剪切释放毒素，诱导细胞周期阻滞 从而诱导肿瘤细胞凋亡。
SHR-A1811 已于 2025 年 5 月附条件获批上市，适用于治疗存在 HER2 激活突变且既往 接受过至少一种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者。SHRA1811 共有 9 个适应症获得突破性疗法认定，2025 年 8 月 SHR-A1811 联合阿得贝利单 抗和化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌适应症获得 FDA 授予的孤儿药资格认定。
目前国内共 4 款 HER2 ADC 获批上市，分别为罗氏的 T-DM1、第一三共/阿斯利康的 DS8201、荣昌生物的维迪西妥单抗和恒瑞医药的 SHR-A1811。其中 T-DM1 和维迪西妥 单抗为第二代 HER2 ADC；第三代的 DS8201 头对头击败 T-DM1，在 HER2+ BC 治疗中 展现出了亮眼的疗效数据，但安全性相对较差。
根据 SHR-A1811 公开专利，SHR-A1811 分子设计基于 DS8201，通过改进分子设计和优 化毒素选择，实现高效低毒。SHR-A1811 在依喜替康衍生物 DXd 的结构中引入一个手性 环丙基，在保留其高细胞毒性的同时，形成有效载荷的空间位阻，提高稳定性和膜渗透 性，增强了旁观者效应。SHR-A1811 的 DAR 值经过优化降低至 6，显著降低了不良反应 发生率，提高了治疗安全性。
SHR-A1811 的附条件批准上市是基于一项针对 HER2 突变肺癌患者的单臂注册研究 （HORIZON-Lung 研究，注册号 NCT04818333）。研究共纳入 94 名患者，主要终点为 IRC 评估的 ORR。根据其在柳叶刀上发表的结果显示 SHR-A1811 在经治 HER2 突变晚期 NSCLC 患者中展现出显著抗肿瘤活性，ORR 达 73%，mPFS 达 11.5 个月。相较于传统 二线治疗方案（如多西他赛等化疗）3-4 个月的 mPFS，SHR-A1811 PFS 延长幅度近 3 倍。 安全性相对可控，最常见 3-4 级治疗相关不良事件为中性粒细胞减少（40%）、白细胞减 少（27%）、贫血（23%），间质性肺病（ILD）发生率 7%（DS8201 ILD 发生率为 15%）， 其中仅 1 名患者为 3 级。
SHR-A1904
胃癌全球每年新发病例超 100 万人，死亡病例约 76.9 万人，中国每年发病率约占全球 43.9%，死亡率约占 48.9%。胃癌具有高度异质性，靶向治疗药物较匮乏，目前仅有针对 HER2 的一线治疗靶向药物获批上市。而胃癌中 HER2 阳性突变型仅占 10%-20%，适用 患者人群局限性强，当前胃癌仍有非常广阔的治疗需求。 Claudin 18.2 属于紧密连接 Claudins 蛋白家族，Claudins 的异常表达可导致上皮细胞、内 皮细胞的结构破坏及功能受损，在多种上皮来源肿瘤的侵袭和转移中发挥重要致病作用。 Claudin 18.2 表达具有高度特异性，在健康组织中仅表达于胃黏膜上皮细胞，而在肿瘤中 高表达于胃（70-80%）、胰腺（60%）等组织，成为潜在成药靶点，目前针对 Claudin 18.2 方向，各家企业正积极布局 Claudin 18.2 ADC 的研发。
SHR-A1904 是由靶向 CLDN18.2 的单克隆抗体、DNA 拓扑异构酶 I 抑制剂载荷以及可切 割肽基连接子构成。其独特之处在于载荷的选择，与微管抑制剂不同，这种 DNA 拓扑异 构酶 I 抑制剂通过不同的机制发挥细胞毒性作用，有望克服既往治疗的耐药性问题。 目前 SHR-A1904 正在开展单药治疗二线 CLDN18.2 阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌 （GC/GEJC）的 III 期临床试验（NCT06649292）。其 I 期临床结果在 2025 年 7 月发表于 《Nature Medicine》，研究结果表明，在 74 例可评估的患者中，1 例患者达到完全缓解， 25 例患者达到部分缓解，ORR 为 35.1%，确认的 ORR 为 23.0%。在 6.0mg/kg 和 8.0mg/kg 两个剂量组中，确认的 ORR 分别为 26.7%和 26.5%。安全性方面，SHR-A1904 在 95 例 患者中的安全性整体可控。
3、药物联合
同时，公司广泛的产品组合可最大限度地激发联合治疗的潜力，探索出较目前标准疗法 显著更优的新疗法，不断改善患者的 PFS 和 OS。
（二）代谢和心血管：从 fast-follow 到 best in class 平台的搭建
公司在代谢和心血管领域最先上市的两款产品分别为 2022 年的恒格列净和 2023 年的瑞 格列汀，在靶点已由海外企业明确验证的基础上，公司依托强大高效的研发体系推动产 品迅速进行临床转化，在相对内卷的竞争格局中，恒格列净和瑞格列汀均成为首个国产 SGLT-2 抑制剂和 DPP-4 抑制剂。 公司的研发策略也不仅停留在 fast-follow，一方面，随着 GLP-1 药物发展，代谢疾病的 治疗方式逐渐发生革命性变化，公司快速搭建 GLP-1 研发平台，HRS-7535（GLP-1 口服 小分子）、HRS9531（GLP-1/GIP 双受体激动剂）、HRS-4729（GLP-1/GIP/GCG 三受体激 动剂）三款产品差异化布局；另一方面，公司遵循共病管理理念加快对代谢和心血管领 域的适应症拓展，实现了对糖尿病、肥胖、高脂血症、痛风/高尿酸、高血压、心力衰竭 等主要疾病的全面覆盖。 更为关键的是，恒瑞对疾病治疗的覆盖十分具有深度，如在降糖领域公司实现了从“口 服（SGLT-2、DPP-4 及复方）-注射（GLP-1 家族、胰岛素及复方）”的患者全生命周期覆 盖；又如在降脂领域，恒瑞布局包括 PCSK9 单抗、ANGPTL3 单抗、APOC3 siRNA、Lpa 小分子，多机制协同。公司逐渐搭建起了-具备全球竞争力的代谢和心血管的创新药管线。
1、GLP-1 系列：小分子 HRS-7535、双靶 HRS9531 进度国产领先
公司在 GLP-1 领域的布局并未从生物类似药或单靶多肽切入，而是在疗效（减重效果） 和依从性（口服、长效）方向进一步迭代，口服小分子 HRS-7535 大幅提升依从性，GLP1/GIP 双靶 HRS9531 减重效果具备全球 best in class 的潜力，GLP-1/GIP/GCG 三靶 HRS4729 正在探索更佳的疗效和更长的给药周期。 2024 年 5 月，公司将 HRS-7535、HRS9531 以及 HRS-4729 在内 GLP-1 产品组合授权给 Kailera Therapeutics，Kailera 需向公司支付首付款和近期里程碑款 1.1 亿美元，累计不超 过 59.25 亿美元的临床开发、监管和销售里程碑款，以及达到实际年净销售额低个位数至 低两位数比例的销售提成。作为对外许可交易对价一部分，恒瑞还将取得 Kailera 公司 19.9%的股权。
HRS-7535
HRS-7535 片是一种新型口服小分子胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂，既可以通 过激活人的 GLP-1 受体，促进胰腺的胰岛素分泌和降低胰高血糖素分泌并抑制胃排空， 还可以通过影响中枢增强饱腹感和抑制食欲，直接减少能量的摄入等机制用于治疗 2 型 糖尿病（T2DM）和减重。全球范围内尚无口服小分子 GLP-1 受体激动剂上市。 恒瑞医药小分子口服 GLP-1 受体激动剂 HRS-7535 片目前正在开展 T2DM 及肥胖的 III 期临床，为进度最快的国产 GLP-1 口服小分子。2025 年 6 月 ADA 大会公司披露了 HRS7535 II 期数据，研究结果显示，第 26 周时，180mg 剂量组患者体重较基线降低 9.36%， 而安慰剂组为降低 2.5%（P＜0.0001），且体重降低效果在 10 周的延伸期内维持，36 周 时，平均体重降低达 9.47%，且有 35.4%的受试者体重减轻≥10%，而安慰剂组仅为 6.5%。 安全性方面，HRS-7535 组的 TEAEs 主要为轻中度。
HRS9531
HRS9531 是恒瑞医药自主研发的胰高血糖素样肽‑1（GLP-1）和葡萄糖依赖性促胰岛素肽 （GIP）双重受体激动剂，拟开发用于超重/肥胖及相关合并症、以及 2 型糖尿病等适应 症的治疗。 在 2024 ADA 年会上，公司披露了 HRS9531 注射液 6mg 及以下剂量在治疗 24 周后，减 重疗效最高达 16.8%（安慰剂校正后 16.7%）。2025 年 1 月公司宣布 HRS9531 高剂量减 重 II 期积极顶线结果，治疗 36 周后，HRS9531 注射液 8mg 组平均体重相对基线降低 22.8%（安慰剂校正后 21.1%），具有显著性差异。HRS9531 注射液 8mg 组体重相对基线 降低≥20%的受试者比例高达 59%。
2025 年 7 月 15 日，恒瑞医药与美国 Kailera 共同宣布，HRS9531 治疗中国肥胖或超重受 试者的Ⅲ期临床获得积极顶线结果，与安慰剂相比，HRS9531 所有剂量组（2mg、4mg、 6mg）在共同主要终点及全部关键次要终点上均达到优效性。在入组的 567 名肥胖或超 重受试者，平均基线体重为 93 公斤。主要分析（疗法策略）结果表明，HRS9531 注射液 治疗 48 周后，平均体重降低最高达 17.7%（安慰剂调整后为 16.3%），体重降低超过 5% 的受试者比例达 88.0%。HRS9531 显示出良好的安全性和耐受性，大多数治疗期间出现 的不良事件（TEAEs）为轻度至中度，主要为胃肠道相关事件。
2、HRS-5346：Lpa 小分子授权 MSD，降脂潜力靶点
脂蛋白（a）[lipoprotein（a）]是一类由肝脏合成的脂蛋白，现有研究表明，LP(a)水平升 高是动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）的独立危险因素。即使在有效控制低密度脂 蛋白胆固醇（LDL-C）的情况下，Lp(a)也会增加心血管事件的风险。目前，Lp(a)已成为 血脂管理的潜力靶点。
当前全球围绕 LP(a)方向布局的创新药已超过 20 款，其中诺华、礼来、安进的小核酸分 子进度最快，均处于 III 期临床阶段。
除小核酸药物类型外，礼来等还在探索口服 Lp(a)小分子抑制剂，提升用药的依从性。礼 来的 Muvalaplin 是一款每日一次口服的 Lp(a)选择性抑制剂，通过阻断载脂蛋白（a）和 载脂蛋白 B 相互作用，同时避免与同源蛋白纤溶酶原的相互作用，抑制 Lp(a)形成。 2024 年 11 月，礼来公布了 Muvalaplin 一项 II 期数据，研究结果显示，每日一次连续治 疗 12 周时，校正安慰剂影响后，Muvalaplin 240mg 组的 Lp(a)相对基线降幅为 85.8%，安 全性方面，各组不良反应发生率类似，主要不良反应为腹泻、恶心等，安全性可控。
礼来 Muvalaplin 的成功也点燃了全球 LP(a)小分子抑制剂交易热情。目前全球在研 LP(a) 小分子抑制剂除礼来外，其余 5 款在研分子均归属于国产企业，因此国产 LP(a)小分子也 成为海外 MNC 关注的重点领域。2025 年 3 月，恒瑞医药的 LP(a)小分子抑制剂 HRS-5346 大中华区以外权益授权给默沙东，恒瑞医药将获得 2 亿美元首付款、17.7 亿美元潜在里 程碑付款及后续销售分成。
（三）免疫和呼吸系统：布局自免重磅靶点
免疫和呼吸系统类疾病患病率高且具有长期药物需求密切相关，2023 年全球银屑病、类 风湿性关节炎、哮喘、慢性阻塞性肺疾病的患病人数分别约 1.37 亿人、0.41 亿人、7.87 亿人及 2.46 亿人。恒瑞在免疫和呼吸系统疾病的立项围绕大适应症、热门靶点进行布局， IL-17A 夫那奇珠单抗和 JAK1 抑制剂艾玛昔替尼已获批上市，在研管线中 SHR-1819（IL4Rα）、SHR-1703（IL-5）两款产品继续强化特异性皮炎、哮喘等适应症布局，呼吸方向 的 SHR-1905（TSLP 单抗）、HRS-9821（PDE3/4 抑制剂）实现对外授权。
1、夫那奇珠单抗：IL-17A 国产第一梯队，进军 Ps 和 AS 蓝海大市场
夫那奇珠单抗（SHR-1314）是公司自主研发的靶向 IL-17A 单抗，拟用于治疗与 IL-17 通 路相关的自身免疫疾病。夫那奇珠单抗注射液已于 2024 年 8 月获批上市，用于治疗适合 系统治疗或光疗的中度至重度斑块状银屑病（Ps）成人患者，2025 年 4 月新增活动性强 直性脊柱炎（AS）适应症。 根据中国银屑病诊疗指南数据，目前中国约有 700 万银屑病患者，其中中重度银屑病患 者占比高达 57.3％，估算有近 400 万人。弗若斯特沙利文数据，中国银屑病药物市场规 模 2023 年为 139 亿元，预计到 2032 年其市场规模将要达到 894 亿元。年复合增长率 59.1%。 在快速扩张的银屑病市场中，IL-17 类单抗表现尤为亮眼。全球首个 IL-17A 单抗为诺华 的司库奇尤单抗，2015 年获得 FDA 批准，2019 年在中国上市；礼来的依奇珠单抗 2016 年在美国上市，2019 年进入中国。两款 IL-17A 单抗 2024 年合计销售额达到 94.0 亿美元 （+21%），在银屑病、强直性脊柱炎市场地位快速提升。
夫那奇珠单抗居 IL-17 类单抗国产第一梯队。目前 IL-17 单抗市场几乎全部由进口企业掌 握，2024 年恒瑞医药的夫那奇珠单抗、智翔金泰的赛立奇单抗同步获批，为最先获批的 国产 IL-17A 单抗，预计将参加 2025 年国家医保谈判。 夫那奇珠单抗具有 0.8%鼠源成分，保留了来自鼠源的 6 个 CDR 区，同时具有“创新结 合表位”，从而保证了对 IL-17A 的高亲和力，能实现与 IL-17A 精准结合，高效靶向阻断 IL-17A 通路，从而实现快速起效、完全清除率高的效果；同时较低的鼠源成分，也降低 了潜在的免疫原性。
2、艾玛昔替尼：高选择性 JAK1 抑制剂，国产进度领先
艾玛昔替尼片是一款高选择性的 JAK1 抑制剂，能针对性阻断 JAK/STAT 通路，在得到 良好的临床疗效的基础上，可减少不良反应，如贫血、血栓性疾病。公司充分挖掘 JAK抑制剂的适应症潜力，采用泛适应症开发策略，2025 年 3-4 月艾玛昔替尼强直性脊柱炎、 类风湿性关节炎、中重度特应性皮炎适应症先后获得 NMPA 批准。 JAK/STAT 通路是细胞因子介导免疫应答的核心枢纽，由 JAK 激酶家族（JAK1/2/3/TYK2） 和 STAT 转录因子组成。当 IL-6、IFN-γ等细胞因子与受体结合后，JAKs 发生磷酸化并 激活 STATs，驱动下游炎症相关基因表达，这一通路在免疫调节、造血功能、炎症反应中 发挥关键作用，其异常激活与类风湿关节炎、银屑病、骨髓纤维化等疾病密切相关，因 此 JAK 靶点也成为 MNC 深耕的热门靶点。
抑制剂的适应症潜力，采用泛适应症开发策略，2025 年 3-4 月艾玛昔替尼强直性脊柱炎、 类风湿性关节炎、中重度特应性皮炎适应症先后获得 NMPA 批准。 JAK/STAT 通路是细胞因子介导免疫应答的核心枢纽，由 JAK 激酶家族（JAK1/2/3/TYK2） 和 STAT 转录因子组成。当 IL-6、IFN-γ等细胞因子与受体结合后，JAKs 发生磷酸化并 激活 STATs，驱动下游炎症相关基因表达，这一通路在免疫调节、造血功能、炎症反应中 发挥关键作用，其异常激活与类风湿关节炎、银屑病、骨髓纤维化等疾病密切相关，因 此 JAK 靶点也成为 MNC 深耕的热门靶点。
艾玛昔替尼临床数据优异。在 2024 欧洲风湿病学大会（EULAR）汇报了艾玛昔替尼 AS 和 RA 适应症的关键临床数据。其中，AS 适应症的 II/III 期研究结果显示，第 12 周 SHR0302 4mg 组的 ASAS20 应答率为 48.7%，显著高于安慰剂组的 29.0%（P=0.0001）； 与安慰剂相比，SHR0302 4mg 组在 ASAS40（32.1% vs. 18.3%，P=0.0011）和 ASAS5/6 应 答（42.8% vs. 15.6%， P<0.0001）方面也有显著改善，安全性与耐受性良好。
在评价艾玛昔替尼片治疗传统合成改善病情抗风湿药反应不佳的中至重度活动性类风湿 关节炎（RA）的 III 期研究中，第 24 周，SHR0302 4mg 和 8mg 组的 ACR20 应答率分别 为 70.4%和 75.1%，显著高于安慰剂组的 40.4%（P<0.0001）；与安慰剂组相比，SHR03024mg 和 8mg 组在 ACR50 应答率（46.0%，57.1% vs. 15.4%；P 均<0.0001）和 ACR70 应 答率（22.2%，31.7% vs. 6.9%；P 均<0.0001）方面也有明显改善。在试验期间，未报告 死亡、结核病病例或胃肠道穿孔，也未发现新的安全性事件。
3、SHR-1905 和 HRS-9821：牵手 GSK，进军呼吸大市场
SHR-1905 为恒瑞开发的胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）单抗，可以阻断炎症细胞因子 的释放，抑制下游炎症信号的传导，最终改善炎症状态并控制疾病进展。由于 TSLP 作用 于炎症级联反应的早期上游，SHR-1905 有潜力适用于广泛的重度哮喘，不受表型（嗜酸 性或过敏等）以及生物标志物的限制。SHR-1905 于 2021 年 5 月获得 NMPA 批准开展用 于哮喘的临床试验，2023 年 5 月获批开展慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症的临床试验，目前 均处于临床Ⅱ期。
HRS-9821 是一款 PDE3/4 抑制剂，目前正处于 I 期临床阶段，可用于治疗慢性阻塞性肺 病（COPD），作为辅助维持治疗，无需考虑既往治疗方案。该药物已在早期临床和临床 前研究中显示出强效的 PDE3 和 PDE4 抑制作用，从而增强支气管扩张和抗炎作用，并为开发便捷的干粉吸入器（DPI）制剂提供了机会。 2023 年 8 月，恒瑞与美国 One Bio 签署 SHR-1905 授权许可协议，公司以 2500 万美金首 付款+10.25 亿美元的研发及销售里程碑款将 SHR-1905 全球权益（除大中华区外）授权 给美国 One Bio。而在 2024 年 1 月，GSK 宣布以 14 亿美元的价格收购 Aiolos Bio（更名 前 One Bio），唯一核心产品即 AIO-001（SHR-1905）。 2025 年 7 月，恒瑞与 GSK 达成合作协议，公司将授予 GSK PDE3/4 抑制剂 HRS-9821 的 全球独家许可权利（不包括大中华区）及至多 11 个项目的全球选择权，交易首付款 5 亿 美元，潜在里程碑总金额约 120 亿美元。至此，SHR-1905 和 HRS-9821 两款产品已成为 GSK 在哮喘与 COPD 领域的核心管线之一。
（四）神经科学：麻醉新药商业化加速
神经科学研发管线广泛涵盖神经病学、镇痛及麻醉等治疗领域。其中，手术麻醉为公司 传统优势领域，甲苯磺酸瑞马唑仑、富马酸泰吉利定两款创新药有望进一步强化公司在 麻醉和镇痛领域的市场地位。除麻醉镇静和镇痛外，肌松和围手术期管理、重症医学等 相关领域也显示出巨大的增长潜力，公司均具有创新药物管线布局。 同时公司还致力于围绕阿尔茨海默病、帕金森病等神经退行性疾病进行创新药开发，以 及开发各种具有不同作用机制的疗法以改善卒中的治疗模式。
1、泰吉利定：首款国产偏向性μ-阿片激动剂创新药
富马酸泰吉利定是恒瑞开发的小分子 G 蛋白偏向性μ-阿片受体（MOR）激动剂，2024 年 1 月获得 NMPA 批准上市并完成医保准入。 传统的μ-阿片受体激动剂在激活 G 蛋白通路介导镇痛作用的同时也会激活 β-arrestin 信 号通路引发呼吸抑制、恶心呕吐等一些列副作用，而泰吉利定保留化合物对 MOR 的高 选择性，减少对 β-arrestin 的影响，从而有效减少阿片药物相关不良反应；发挥强效镇痛 作用的同时提高安全性，拓宽治疗窗。
从竞争格局来看，目前国内靶向 MOR1 靶点的创新药仅有恩华药业的奥赛利定和恒瑞医 药的泰吉利定两款产品，泰吉利定于 2024 年 1 月获得 NMPA 批准，国内竞争格局良好。同时作为精麻管制红处方产品，其管制属性也保证了在专利到期后仿制药数量不超过 2 家，且能够实现集采免疫。 从产品定位来看，泰吉利定的产品优势在于起效快、持续时间长、安全性优势突出（泰 吉利定的镇痛效价与吗啡相当，而芬太尼镇痛强度可达吗啡的 100 倍往上），产品特性表 明泰吉利定主要目标市场以麻醉为主（包括术后镇痛泵、日间手术、全麻患者等）、部分 涉及非麻醉市场（包括 ICU 患者和烧伤患者）。差异化的定位决定泰吉利定不会与瑞芬太 尼、舒芬太尼、羟考酮等强阿片类药物直接正面竞争，更多还是覆盖相对空白的术后镇 痛市场。
2、甲苯磺酸瑞马唑仑：麻醉镇静新药，加速替代丙泊酚
恒瑞开发的 1 类新药甲苯磺酸瑞马唑仑（商品名：瑞倍宁）属于苯二氮䓬类药物，是短 效的 GABAa 受体激动剂。具有起效失效迅速，心血管和呼吸系统抑制程度可控，通过血 浆酯酶代谢，代谢产物无活性，药物间相互作用的潜在性较低，具有逆转剂等诸多优点。 瑞倍宁 2019 年 12 月获批上市，用于常规胃镜检查镇静；2020 年 6 月新增获批结肠镜检 查镇静适应症，2021 年 11 月获批第三个适应症，用于全身麻醉的诱导和维持，2022 年 12 月非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉适应症获批。 Ⅲ期临床试验研究显示，甲苯磺酸瑞马唑仑镇静成功率与丙泊酚相当，同时对比丙泊酚 注射液，甲苯磺酸瑞马唑仑注射痛、低血压及需要治疗的低血压、总不良事件发生率显 著低于丙泊酚，具有显著的安全性优势。
丙泊酚是临床上最经典的麻醉药品，中长链和乳液两个剂型先后被纳入第五批和第九批 国采，集采后丙泊酚价格体系中枢大幅下移。我们认为，甲苯磺酸瑞马唑仑有望借助突 出的安全性优势和适宜的价格体系加快对丙泊酚的替代。
3、SHR1707：Aβ 单抗临床稳步推进，探索 AD 治疗潜力
SHR-1707 是公司研发的 Aβ 单抗，目前正在开展 II 期临床，是目前第一款进入临床阶段 的国产 Aβ 单抗，拟开发适应症为阿尔兹海默症（AD）。Aβ 单抗通过阻止 Aβ 斑块的组装或激活小胶质细胞吞噬各种形式的 Aβ，从而降低 AD 患 者脑内的 Aβ 水平，延缓患者认知功能退化并控制疾病。 全球首个获批用于 AD 治疗的 Aβ 单抗为卫材/渤健的 Lecanemab。2023 年 1 月，Lecanemab 获得 FDA 的加速批准，2023 年 7 月转为完全批准，成为近 20 年美国 FDA 首个完全批 准的阿尔兹海默症新药。Lecanemab 的获批主要是基于全球 III 期临床研究 Clarity AD 的 数据。在该试验中，与安慰剂相比，Lecanemab 减缓了评估患者认知和日常功能的综合评 分临床痴呆评定量表总评分（CDR-SB）的 27%增加速度，达到主要临床终点。安全性方 面，总体耐受性良好。全球目前另外一款上市的 Aβ 单抗为礼来的 Donanemab，2023 年 5 月礼来宣布 Donanemab 达到了 III 期 临 床 试 验 研 究 TRAILBLAZER-ALZ 2 （NCT04437511）主要终点和次要终点，其在 tau 蛋白中低水平的受试者(n=1182)中，使 用 Donanemab 治疗显著减缓 35%的 iADRS 下降和 36%的 CDR-SB 下降。在所有淀粉样 蛋白阳性的早期症状性阿尔茨海默病的受试者(n=1736)中，Donanemab 显著减缓 22%的 iADRS 下降和 29%的 CDR-SB 下降，使用 Donanemab 治疗都能带来认知和功能获益。
根据其在 2023 年 7 月 AAIC 大会上展示的数据，SHR-1707 单次静脉给药在健康受试者 的两项随机、双盲的 I 期临床研究（NCT04973189、NCT04745104）中均无严重的药物相 关不良事件。无论年龄或种族，均观察到 SHR-1707 的一致安全性，且在 2-60mg/kg 的剂 量范围内，SHR-1707 在年轻人中的暴露量以略大于剂量比例的方式增加。血浆中 Aβ42 水平及较基线变化均随时间先升高后降低，呈现剂量依赖性。
创新与国际化是永恒的主题，恒瑞在逐步实现从国产首仿药品牌龙头之一向全球创新药 一线药企转型的过程中，公司国际化的内涵也在不断丰富。 在早期阶段公司的国际化体现为制剂出口业务，而随着公司创新研发能力的快速提升， 公司加快推进国际化进程：一方面，持续提升临床试验国际化能力，截至 2025 年中报， 公司已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等国家和地区启动超过 20 项海外临床试验， 卡瑞利珠单抗在美国的 BLA 重新上市申报也在与 FDA 积极沟通。 另一方面，更为重要的是公司也在积极寻求与全球领先医药企业的合作机会，实现研发 成果的快速转化，借助国际领先的合作伙伴覆盖海外市场，加速融入全球药物创新网络， 最终实现产品价值最大化。近年来公司对外授权合作渐入佳境，交易金额体量不断创造 历史新高，合作方也从 Biotech 拓展至 MNC。2018 年以来公司在全球范围内共进行了 16 笔对外交易，交易总金额约 276 亿美元，首付款总额约 12 亿美元以及合作伙伴股权。在 经历临床转化后授权产品在海外的商业化价值也将逐步体现出来，未来我们看好恒瑞海 外创新药商业化的业绩贡献。 当前创新药对外许可有望成为公司常态化业务，极大地提升了公司的全球影响力和业界 认可度，后续研发管线的出海也十分值得期待。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
