2025年汇丰控股研究报告：锚定亚洲，变中求进

为何看好汇丰控股投资价值？

汇丰作为香港金融龙头，其战略定位+市场地位+展业模式与港股复苏形成共振。人民币升 值预期+流动性宽松环境下港股市场优势凸显，港股有望成为资金回流的重要目的地，银行 板块作为港股第一大权重行业，有望成为资金重要承接领域。我们认为汇丰作为香港金融 龙头，其战略定位+市场地位+业务模式与港股复苏共振。战略上，汇丰自次贷危机后转向" 亚洲优先"，25 年组织架构调整单独列示香港业务并赋予全业务权限，25H1 香港贡献约六 成税前利润，ROTE 高达 34.9%。市场地位方面，汇丰存贷款市占率长期稳居香港第一（24 年末贷款市占率 21%/存款市占率 24%），作为三大发钞行之一深度融合香港金融体系，降 息周期下信贷需求回升将直接利好其业务表现。展业模式上，汇丰兼具广度与精度。广度 方面，根据《欧洲货币》杂志（Euromoney）评选，汇丰连续八年荣膺“全球最佳贸易融 资银行”，且获评 Greenwich Coalition Awards 2025 全球最佳企业外汇银行，展业范畴广 泛。精度方面，汇丰发力财富管理，短期受益于港股回暖，中长期顺应居民资产配置需求 增长东风，非息增长将缓释降息对营收冲击。

人民币升值预期催化港银表现

人民币升值预期+流动性宽松环境下港股市场优势凸显，高权重银行板块有望受益。人民币 升值提升了非美资产的相对吸引力，吸引国际资本重新配置。在弱美元与降息预期交织的 宏观背景下，港股有望成为资金回流的重要目的地。当前南向资金持续流入，外资关注度 提升，市场或迎来内外资共振。且全球视角看，港股估值仍具性价比。对比全球主要银行 指数，港股银行板块 PB 处于近 10 年来较低分位数水平。银行板块作为港股第一大权重行 业（市值占比约 18%），在市场走强时有望成为资金主要承接领域。叠加低利率环境，银行 股的高股息特征具备防御价值。截至 2025 年 9 月 24 日，中信港股银行板块股息率（TTM） 达 5.32%，行业排名第 4，若考虑回购因素，实际回报更为可观。 人民币升值有望催化中国资产重估空间，香港资产弹性可能更大。政策导向底部清晰、产 业链竞争力提升，叠加中美利差收窄，共同支撑人民币汇率走强。由于联系汇率制下人民 币兑美元升值对应港币兑人民币贬值，将推升香港对内地的竞争力，有助于香港经济以及 资产价格的再通胀，利好金融和经济基本面改善。今年来香港金融市场颁布了系列包括股 市、虚拟资产、保险、银行等方面的优化政策，旨在巩固提升国际金融中心地位，强化其 作为人民币国际化桥梁的角色，后续香港金融产品发行、成交活跃度或趋势性改善。 在弱美元与降息预期交织的宏观背景下，港股有望成为资金回流的重要目的地。近期外资 对港股市场关注度升温，主动型外资从流出转向流入，7 月以来外资配置行为已出现由流出 转向流入的积极转变。此外南向资金持续保持强劲流入态势，是港股市场重要的资金支撑。 截至 9 月 24 日，南向资金年内累计净买入金额已突破 1 万亿元人民币，创下自互联互通机 制启动以来的历史新高。

港股市场银行市值权重较高，若港股表现强势，银行有望成为重要承接方。银行板块在港 股市场中占据显著市值权重，截至 9 月 24 日，银行板块总市值约 13.7 万亿港币，占市场 18%，在所有板块中排名第一。若港股市场走出整体强势行情，银行将有望成为资金的重 要承接方，对大盘指数起到关键的拉动作用。从银行板块分布看，汇丰控股为南向资金重 要投向之一，截至 9 月 24 日南向持股市值达 1670 亿元，仅次于建行 H 和工行 H。 此外，在外部不确定性仍存，以及流动性宽松和低利率环境下，港股银行股息优势或可托 底。香港银行重视股东回报，分红比例高且稳定+股东回报方式多元+派息频次高。截至 2025/09/24，中信港股银行板块股息率 TTM 为 5.32%，在 30 个行业中排名第 4。若进一 步考虑股份回购，实际股息回报水平更为可观，为投资者提供了具备吸引力的稳定收益。 从国际对比来看，香港银行指数 PB 处于近 10 年来较低分位数水平。截至 25 年 9 月 24 日， wind 香港银行指数 PB 为 0.53 倍，近 10 年中位数为 0.58 倍，均处于较低水平。而德国、 日本、美国等主要市场银行板块 PB 则均运行于近十年高位区间，香港银行股估值洼地特征 凸显。展望未来，随着香港宏观经济环境的逐步改善及市场情绪的修复，也为银行板块提 供了较大的潜在修复空间。

香港金融龙头受益于港股东升

我们认为汇丰作为香港金融龙头，有望受益于港股市场复苏，体现在战略定位（从全球扩 张转向聚焦亚洲）+市场地位（香港存贷款市占率第一大银行）+展业模式（业务范畴广且 财富动能强）三大方面，具体来看:

战略定位方面，汇丰聚焦亚洲，深耕香港，直接受益于香港金融中心地位强化。近年来汇 丰战略定位由“全球扩张”转向“亚洲优先”。次贷危机前，汇丰通过全球并购实现快速扩张， 加速布局欧美市场，资产规模实现跨越式增长，但也埋下风险隐患。次贷危机期间，汇丰 由于在北美次贷领域的过度渗透导致经营受挫。于是在次贷危机后，汇丰调整经营战略， 收缩全球经营网络，出售边缘业务，将经营重心转向亚洲市场（以中国香港为主）。2025 年组织架构调整中，香港业务被单独列示并赋予全业务权限，进一步凸现香港地区在其经 营战略中的重要意义。25H1汇丰香港地区贡献约六成税前利润，香港板块 ROTE高达 34.9%， 盈利能力远超全行整体水平（14.7%）。

市场地位方面，汇丰存贷款市占率稳居香港第一，有望充分受益于香港资本市场复苏红利。 作为香港第一大银行，汇丰的存贷款市占率长期保持绝对领先。2006 年-2024 年，汇丰在 香港的贷款市占率在 21%以上，存款市占率在 24%以上，存贷款市占率相较于其他同业具 备明显优势。作为香港三大发钞行之一，汇丰自 19 世纪起参与货币发行，长期积累的准央 行职能使其深度融合香港金融体系。1965 年收购恒生银行 51%股权后，进一步垄断香港零 售银行市场，此前高利率环境下香港信贷需求乏力，而降息重启有望提振信贷需求，汇丰 作为市占率第一大银行有望直接受益于信贷需求回升。

业务模式方面，汇丰业务种类广+核心业务优势突出，兼具广度与精度。广度方面，混业经 营下汇丰业务种类多元。根据《欧洲货币》杂志（Euromoney）评选，汇丰连续八年荣膺 “全球最佳贸易融资银行”，且获评 Greenwich Coalition Awards 2025 全球最佳企业外汇 银行，展业范畴广泛。汇丰在亚洲时段（香港、新加坡市场）的流动性供给能力尤为突出， 为客户提供全品类外汇对冲工具。精度方面，近年来汇丰将资源逐步倾斜到盈利能力强的 业务，着重塑造亚洲财富管理业务增长极，享受香港离岸财富中心的区域红利。短期看， 汇丰财富管理业务与港股市场高度联动（历史上投资产品销售收入与港交所市场成交额呈 现显著正相关关系），随港股市场热度回升，有望对汇丰财富管理收入形成有力支撑。中长 期看，当前居民跨境理财配置需求增长，为汇丰财富管理收入提供增长动能，进而缓释降 息对营收的冲击。

历史回溯：从全球扩张到聚焦亚洲

汇丰控股展业历史悠久，业务结构多元。1865年汇丰控股的前身汇丰银行在中国香港开业， 依托中国香港房地产和制造业的高速发展快速成长，同年于上海及 开设分行，又在旧 金山设 代理行。1991 年汇丰在英国注 并成 汇丰控股有限公司。此后通过全球收并购， 国际业务迅速拓宽。2008 年受金融危机和北美业务发展的不利影响，集团重新聚焦亚洲重 点区域，并大力开拓中国内地市场。2020 年 2 月再次开启战略转型，缩减海外业务，出售 美国、法国等地的零售银行业务。

雄狮远征：全球扩张，扩表提速

汇丰次贷危机前的快速扩张以全球并购为核心驱动，实现资产规模跨越式增长。20 世纪 80 年代至 2007 年，汇丰通过密集收购完成从区域银行到全球金融集团的转型，资产规模从 1980 年的 473 亿美元跃升至 2007 年的 2.35 万亿美元，年均复合增速达 16%。其扩张策 略以 1992 年收购英国米特兰银行为关键 点，此后加速布局 欧美市场，通过收购美国海丰 银行、加拿大澳新银行分行等标的，将全球网点从 800 个扩展至 1.05 万个。这一阶段的并 购注重区域平衡，初期以“三足鼎 ”（亚洲、美洲、欧洲）为基础，后期转向“全面开花”， 覆盖拉美、中东等新兴市场。并购支付方式灵活，结合财务杠杆与全球上市策略，既快速 抢占市场份额，又分散单一市场风险。但快速扩张也埋下隐患，在北美次贷领域的过度渗 透削弱了抗风险能力。

大象转身：回归亚洲，提升质效

近年来汇丰控股的战略聚焦优质业务，优化组织架构。2008 年在北美洲亏损后，汇丰逐步 剥离和 出美国零售业务，将更多资源专注在亚洲新兴市场。此外，汇丰注重提高资本效 率，以提升股东权益回报率为目标，主动调整资产结构，大幅缩减环球银行和金融市场等 风险加权资产规模，加速非核心资产处置，将释放的资本投入效率及回报率更高的业务中。 2021 年以来汇丰先后出售法国、美国和加拿大业务，并在新加坡、印度、中国等地投资， 提升财富业务影响力。与法国及美国业务不同的是，加拿大业务财务状况较好，但由于缺 乏规模效应且与公司整体战略协同较少，因此汇丰最终选择将其出售，并将收益用于回报 股东（40 亿美元特别派息+回购），以及寻找亚洲潜在的投资机会。

高管经验丰富，护航战略延续。汇丰高管团队经验丰富，高管成员多为集团内部选拔。2024 年 7 月，原 CFO 艾桥智（Georges Elhedery）获任集团行政总裁，于过渡期内继续担任集 团财务总监职务。艾桥智于 2005 年加入汇丰，2023 年 1 月获委任为董事及集团财务总监。 在此之前，他曾出任环球银行及资本市场联席主管，领导金融市场及证券服务部门。2016 年 7 月至 2019 年 2 月期间，他曾担任汇丰集团中东、北非及 耳其地区行政总裁。 2024 年 10 月，汇丰发布公告委任郭佩瑛(Pam Kaur)为集团财务总监。郭佩瑛于 2013 年加入汇 丰，担任集团审核部主管。

四大业务调整，精简高管人数。汇丰 2024 年底的组织架构调整聚焦业务+管理层+地域设 置三方面。业务方面，2024 年 10 月汇丰发布公告称，将此前的 WPB、CMB、GBM 三大 业务分部调整为新的四 业务分部，分别为中国香港（ HKSAR）、英国（UK）、企业及机构 理财（CIB）、国际财富管理及卓越理财（IWPB）。管理层方面，将设置一个由 12 名成员组 成的集团营运委员会，取代之前 18 名成员的行政委员会。地域设置方面，将简化地域设置 为东部市场（亚 +中东）和西部市场（英国非分隔运作银行、欧洲大 和美洲业务）。改 革将由 2025 年 1 月 1 日起生效。 此次业务调整有助于削减成本开支，增强业务聚焦。首先，高管人数下降、CMB 与 GBM 合并有利于 约公司经营费用。其次，新任 CEO 曾在业绩会上表示“公司的资源会主要集 中在四个核心业务领域，即中国香港、英国、交易银行、财富管理（特别是亚洲），这些领 域汇丰有很强的竞争力”。鉴于公司自 2020 年以来持续出售边缘化业务，聚焦全球网络和 亚洲财富管理业务，本次组织架构调整与公司长期战略一致。再者，组织架构调整有利于 提升决策效率（此前中国香港的零售业务决策需经过本地区域主管和集团层面 WPB 共同协 调，调整后仅需本地区域主管一层）。

重点发力中国香港及英国地区，中国香港地区盈利能力突出。汇丰集团的国际网络横跨欧 洲、亚洲、中东及北非、北美洲及拉丁美洲，欧洲和亚洲是战略重心。汇丰 区域分行业 务侧重有所区别，中国香港及亚 地区包含全部业务， 25H1 末汇丰信贷投放中占比 36% 集中在中国香港，6%贷款投向中国内地。英国地区以传统商业银行业务为主，提升按揭市 场份额（占据英国 8%的按揭市场份额），同时扩大工商客户基础（在英国企业银行市场的 渗透率超过 70%）。利润端，香港及英国为主要利润贡献地区，25H1 利润占比 59%、38%。 25H1 汇丰香港地区 ROTE 高达 34.9%，远超其余地区，盈利能力尤为突出。

分地区看营收结构，2020-2024 年利息净收入以亚洲为主。利息净收入方面，亚洲地区贡 献的利息净收入在合计利息净收入中占比 77%，且近年来占比呈现提升趋势。手续费收入 以亚洲、欧洲、拉丁美洲为主，占比分别为 61%、18%、15%。其他非息收入以亚洲和欧 洲为主，占比分别为 62%、30%。

模式解构：多元化业务铸造增长极

汇丰控股财富管理业务以亚洲为核心战略重心，依托区位、产品和平台优势实现持续增长。 自 2000 年推出“汇丰卓越理财”品牌以来，其业务历经多次整合，2020 年成 “财富管理及 个人银行业务”（WPB）实现全客群一体化服务，并通过收购花旗中国内地个人财富管理业 务等举措扩大亚洲市场份额。其私行 AUM 位列亚洲第二，财富连续体 AUM 亚洲第一。 2025H1 汇丰财富管理收入占比 13%，同比增长 22%，连续六个季度保持两位数同比增长。 我们认为汇丰财富管理核心优势包括：区位优势（亚洲市场的高增长红利）、产品优势（自 主研发及多元化资产配置能力）及平台优势（集团全牌照协同效应）。香港作为全球第二大 离岸财富管理中心，为汇丰提供连接内地与国际市场的枢 地位， 2024 年其私人银行及零 售客户 AUM 中亚洲贡献分别达 52%和 82%。通过“大财富管理矩阵”策略，汇丰整合保险、 基金、证券等资源，聚焦新兴富裕人群需求，并联动投行提供全价值链服务。

汇丰交易银行业务是其对公业务的核心板块，其中外汇业务增长受益于市场波动增加。 25H1 汇丰交易银行收入占 CIB 业务（不含中国香港、英国）营收的 34%，全行营收的 16%， 交易银行主要由全球外汇（55%）、支付解决方案（20%）、贸易解决方案（13%）和证券 服务（12%）构成。其优势体现在三方面：一是全球化网络覆盖 175 个市场和 130 种货币， 提供一站式现金管理及贸易融资服务；二是开展数字化创新，推出代币化存款支持 7×24 小 时跨境支付，并计划扩展至英美等市场；三是具备亚洲贸易通道优势，亚洲内部及亚洲-中 东贸易量增长强劲。外汇业务作为交易银行板块核心构成，受益于市场波动带来的套期保 值需求，关税政策造成套保需求增加，25H1 外汇收入同比增长 13%。管理层指引关税对营 收影响仅为低个位数，整体影响可控，且公司正在通过推出关税融资工具的方式简化支付 流程，缓释关税冲击。 汇丰非息收入对盈利能力贡献较高，息差相对偏低，成本收入比较高。横向看，选取中银 香港、恒生银行、渣打集团、东亚银行作为可比同业，汇丰中收、其他非息收入对 ROE 贡 献相对较优，利息净收入贡献一般。此外，管理费用对 ROE 的拖累较为显著，拨备计提偏 低。纵向看，2020-2024 年 ROE 呈现提升趋势，主要是息差提升、其他非息贡献提升、成 本费用管控显效、信用成本拖累减轻。

非息为营收主要支撑。25H1 汇丰非息同比+22.3%，增速较 25Q1-2.5pct，为营收主要驱动， 主要由交易银行下的外汇业务以及财富管理贡献。1）对公方面，外汇业务表现强劲（25H1 同比+13%），因市场波动促使交易量上升，且客户对套期保值解决方案的需求增加。2）零 售方面，亚洲地区（尤其是香港）客户活跃度高，推动投资分销、私人银行和保险业务实 现了同比两位数的增长。展望后续，随联储重启降息，预计非息收入仍为营收主要支撑。

财富管理优异，把握区域红利

汇丰控股财富管理品牌历史优秀，为集团战略重心。1999 年左右汇丰开 为个人客户提供 系统化财富管理服务，奠定财富管理业务基础，并于 2000 年推出高端品牌“汇丰卓越理财” （HSBCPremier），标志着其品牌化运营的开端。2008 年金融危机后，汇丰启动战略收缩， 剥离非核心业务并聚焦亚洲市场，同时将财富管理列为增长核心；2011 年首次整合零售银 行与财富管理业务线（RBWM），强化协同效应。2020 年，汇丰进一步合并零售银行、资 产管理及私人银行业务，成 “财富管理及个人银行业务”（WPB），打破内部壁垒以实现全 客群一体化服务，标志着业务进入高度整合阶段。近年来，汇丰通过收购花旗中国内地个 人财富管理业务等举措，持续扩大亚洲市场份额，并依托“大财富管理矩阵”策略深化本地化 服务能力。截至 25H1，汇丰财富管理收入在营收中占比 13%，25H1 财富管理收入同比+22%， 财富管理收入连续六个季度实现两位数同比增长，并指引中期目标是保持两位数的增长率。

汇丰私行 AUM 仅次于瑞银，财富连续体 AUM 位列亚洲第一。根据 Asian Private Banker （2024），汇丰位列亚洲私人银行 AUM 第二大机构，仅次于瑞银。得益于强大的零售客群 基础，汇丰位列亚洲财富连续体 AUM 第一大机构。我们认为汇丰控股在财富管理方面有三 大抓手：1）区位优势：聚焦亚洲市场，有望享受区域财富增长红利；2）产品优势：具备 产品自主研发、多元化资产配置与全球化服务能力；3）平台优势：集团牌照资源赋能，形 成“一站式”服务闭环。

区位优势：全球资产配置与跨境理财需求呈长期上升趋势，亚洲及中东新兴市场财富规模 加速扩张。据 BCG 预测，2023-2028 年中国香港、新加坡、阿联酋跨境财富中心 AUM 复 合增速达 6%-8.5%，领先全球。其中，中国香港地区具备低税率+开放市场体系优势，有望 在 2028 年超越瑞士成为全球最大的跨境财富中心。两大结构性动力驱动行业：一是中国内 地客户对海外资产配置需求持续释放，低利率环境催化存款转向投资品；二是全球高净值 客群迁移加速，海外华人、印度裔及东南亚富裕客群贡献新增资金，形成离岸财富管理核 心客群。展望未来，地缘关系变化或将持续推高对多样化和避险财富中心的需求，从而加 快跨境财富的整体增长。

汇丰的财富管理业务以亚洲为核心，依托香港、新加坡及中国内地等高增长市场构建差异 化竞争力。作为全球第二大离岸财富管理中心，香港为汇丰提供连接内地与国际市场的枢 地位，而新加坡的快速崛起进一步强化其亚 服务网络。亚洲高净值人群及财富积累增 速领先全球，叠加汇丰对海外华人及印度侨民跨境客群的深耕，为其财富管理业务提供持 续增长动力。2024 年，汇丰私人银行及零售客户 AUM 分别达 4840 亿/4090 亿美元，其中 亚洲贡献 52%/82%。2023 年集团启动中国内地大财富管理矩阵策略，整合保险（汇丰人 寿）、基金（汇丰晋信）、证券（汇丰前海）等全牌照资源，聚焦新兴富裕人群财富规划、 健康养老及企业员工福利等综合需求，并联动投行业务提供全价值链服务。2025Q2 亚洲贡 献净新增投资资产 110 亿美元（占全球 50%），未来在中国内地市场的战略投入有望进一步 打开增长空间。

产品优势：汇丰通过多元化资产配置构建差异化竞争优势。汇丰依托集团内外部协同打造 覆盖全生命周期的财富管理产品矩阵，涵盖货币市场、固收、权益类基金及另类投资等多 资产类别，并通过 QDII、QDLP 等渠道打通境内外市场。其与汇丰晋信基金、汇丰前海证 券等子公司及头部资管机构的合作，强化了本地化产品供给能力，同时通过保险、信托、 家族办公室等综合服务满足高净值客户在传承、税务规划等复杂需求。差异化产品设计结 合对亚 客户偏好的深度洞察，使汇丰能够提供兼顾全球化视野与本地化落地的解决方案， 例如针对企业家的“公私联动”服务，整合企业融资与个人财富管理需求，形成独特的市场竞 争力。 平台优势：全球网络协同+数字化赋能，提升财富管理服务效能。截至 25H1，汇丰国际财 富私人银行已构建覆盖 13 个核心市场的专业化财富中心网络，重点布局中国内地、新加坡 及马来西亚等亚 高增长区域。集团计划于 2025 年下半年在阿联酋、印度、马来西亚及美 国推出升级版“卓越理财”服务方案，进一步强化全球服务协同性。例如，阿联酋市场的“预 迁移开户”流程优化，允许客户在迁居前完成账户设 ，显著提升跨境服务效率。此外，汇 丰通过整合银行、保险、资管和证券牌照资源，形成“一站式”服务闭环，并借助数字化工具 （如智能投顾、视频顾问）提升客户体验，推动跨境财富管理渗透率持续提升。 回顾历史，汇丰财富管理下的投资产品销售收入与港交所市场成交额呈现显著正相关关系。 如 21Q1 港交所日均成交额达到阶段性峰值时，汇丰投资产品销售收入亦攀升至高位，而 后随港交所日均成交额下滑，汇丰投资产品销售收入亦有所走低。相关性主要源于港股成 交额增长直接带动高净值客户资产配置需求、市场活跃度提升财富管理产品分销规模。当 前美联储降息周期重启（2025 年 9 月降息 25bps 至 4.00%-4.25%），港股市场热度回升， 有望对汇丰财富管理收入形成有力支撑。

领先交易银行，关税扰动可控

交易银行业务是汇丰对公业务的核心板块。25H1 交易银行贡献了 CIB 业务（不含中国香港、 英国）营收的 34%。从整体角度看（包含中国香港、英国），25H1 交易银行业务在全行营 收中占比 16%。分拆交易银行结构，汇丰交易银行业务主要包括全球外汇业务、全球支付 解决方案、全球贸易解决方案、证券服务四 （ 25H1 在交易银行收入中占比分别为 55%、 20%、13%、12%），外汇业务占比较大。 汇丰交易银行业务具备全球化网络+数字化创新+亚洲贸易通道三大优势。一是全球化网络 协同，汇丰覆盖 175 个市场和 130 种货币，为企业提供一站式现金管理及贸易融资服务， 区域性银行难以复制；二是数字化创新，如代币化存款服务支持 7×24 小时跨境支付，2025 年将扩展至英国和欧元区，2026 年覆盖美国及阿联酋，提升资金流转效率；三是亚洲贸易 通道优势，亚洲内部及亚洲-中东贸易量增长强劲，汇丰在这些通道的领先地位推动交易手 续费收入增长 4%。此外，全球产业转移加速企业跨境布局，进一步催生贸易金融需求，支 撑交易银行收入韧性。

外汇业务是汇丰交易银行的核心能力，获评 Greenwich Coalition Awards 2025 全球最佳 企业外汇银行。汇丰外汇业务收入弹性与市场波动高度相关：当地缘冲突或货币政策转向 引发汇率波动时，企业套期保值需求激增，推动交易量上升。例如 2025Q1 因美国关税政 策引发汇率波动，上半年外汇收入同比+13%。汇丰的优势在于做市能力与全品类工具，并 通过远期、期权等衍生品满足客户对冲需求。管理层于 25H1 业绩会强调，尽管波动难以预 测，但汇丰作为全球名列前茅的外汇交易行， 终是客户风险管理的主要交易对手方。 汇丰贸易解决方案通过数字化产品有效对冲关税政策影响，关税对营收冲击仅为低个位数。 汇丰贸易解决方案占比整体偏低，25H1 在营收中占比 2%，关税影响可控。针对关税政策， 汇丰推出关税融资工具，如“贸易付税服务”为美国进口商提供关税贷款，优化营运资金 流，简化支付流程。此外，汇丰应用区块链技术应用，在香港和新加坡推出了汇丰代币化 存款服务，此后还会在其余地区拓展，新一代可编程跨境支付服务能够实时、全天候在汇 丰的网络中转移资金，提升跨境支付效率。25Q1 汇丰指引关税对营收影响为低个位数，且 在 25H1 继续维持这一指引，目前受到关税影响的对公客户并无迹象表明其存款减少或额外 提款。

降息扰动息差，对冲工具缓释

汇丰负债端优势突出，活期存款占比高。资产端，汇丰资产端定价优势不显著。汇丰资产 端定价水平略低于渣打，25Q2 生息资产收益率为 4.49%，环比 Q1 下行 17bp（25Q2 渣打 生息资产收益率为 4.61%，环比 Q1 下行 28bp）。负债端，汇丰低成本存款占比明显更高。 汇丰控股活期及储蓄等低成本存款占比为 75%，显著高于香港平均水平 47%，为其提供了 稳定、低成本的资金来源。25Q2 计息负债成本率为 3.18%，环比 Q1 下行 16bp（25Q1 渣 打 25Q2 计息负债成本率为 2.51%，环比 Q1 下行 16bp）。

维持 25 年利息净收入指引不变，NII 韧性凸显。25Q2 汇丰单季度净息差 1.56%，环比 25Q1 下行 3bp，主因亚洲的收益率下降（25Q2 单季度净息差 1.98%，环比 25Q1 下行 14bp）。 25H1 银行业务净利息收入（BankingNII）同比-4.0%，增速较 Q1+1.9pct。公司维持指引 25 年 BankingNII 为 420 亿美元（约同比-4%），利息收入韧性较强。 联储重启降息，对 26 年息差有一定扰动，结构性对冲工具有望缓释息差下行压力。北京时 间 9 月 18 日（周四）凌晨美联储公布 9 月议息会议决定，如期降息 25bp，点阵图指示年 内将再降息 50bp，鲍威尔在会议上表态偏鸽。25H1 末汇丰利率对冲工具规模为 5780 亿美 元（占总资产 18%），渣打为 750 亿美元（占总资产 8%）。根据 25H1 利率敏感度测算， 当降息 100bp 时，汇丰、渣打的利率敏感度分别保持在 14bp、10bp 水平，对 25 年利息净 收入的影响有限。

资产质量稳健，关注商业地产

汇丰资产质量整体稳健，拨备覆盖率偏低。2011-2017 年间，随着汇丰控股持续退出北美 及其他高风险地区的消费信贷业务，公司减值贷款占比大幅下降。2019 年末降至 1.32%的 低点。2020 年新冠疫情爆发后，资产质量有所波动。25 年 6 月末不良率/拨备覆盖率 2.41%/43%，环比 3 月末-6bp/持平，不良率环比下行。汇丰控股拨贷比较低。2018 年实施 IFRS9 会计准则后有所抬升，但绝对水平仍较低。

分行业看，关注商业地产贷款风险压力。2016 年前零售贷款不良率高于批发贷款，主要由 于集团在北美及其他地区开展的消费信贷业务，之后零售贷款不良率稳定在低位。25H1 末 汇丰对公/零售业务不良率（第三阶段贷款占比）分别为 4.6%/0.8%，信用风险主要体现在 对公端，其中房地产和建筑业不良率较高。25H1 末汇丰房地产不良率为 10.1%，对公房地 产资产质量仍然较为承压。展望后续，在人民币升值、港股回暖、按揭利率下行、人口回 流及政策全面宽松等多重因素的共同推动下，香港房地产市场有望进入修复周期，关注汇 丰香港商业地产贷款资产质量后续修复 奏。

从高频数据看，香港楼市渐现企稳迹象。2021 年 9 月起，香港房价历经近四年震荡调整， 调整已较充分。在人民币升值、港股回暖、按揭利率下行、人口回流及政策宽松等因素推 动下，香港楼市有望进入修复周期，具体体现在三方面：一是成交回暖，1-7 月一手/二手 私人住宅成交同比增 8.9%/12.1%，7 月一手私人住宅成交套数同比大增 126%、二手增 36.6%；二是价格与库存改善，4-6 月私人住宅价格连涨三月，6 月末一手货尾量创 2023 年三季度后新低；三是供平过租，7 月 A 类单位租金回报率 3.7%，高于 2.3%的住宅按揭 利率，有利于吸引刚需及投资需求入市。

红利属性突出，回购力度加码

汇丰保持稳定股息分红，股息率优于可比同业。金融危机后，汇丰净利润水平下降，每股 派息水平下降，考虑到集团成长性放缓，汇丰增加派息比率，将股东回报放在了更重要的 位置，2009-2014 年每股派息渐进式增长，派息比率亦上行，2015-2018 年稳定于每股 0.51 美元。2020 年，疫情的突如其来使得英国审慎监管局决定暂停银行派息，汇丰一至三季度 的中期派息全部暂停，股价显著下跌。2020 年汇丰控股管理层提出，自 2022 年起将派息 比例维持在 40-55%区间。20-22 年受疫情和资本状况的限制，汇丰派息及回购较历史水平 存在差距。1Q23 汇丰宣布恢复季度派息和常规回购。 2016 年以来，股权回购已成为汇丰控股减少已发行股份的常规操作。25Q2 业绩披露后宣 布 30 亿美元的回购。6 月末核心一级资本充足率环比-0.1pct 至 14.6%，主要受回购实施+ 风险加权资产增长影响。汇丰有明确的分红回购政策，计划每年给出约 50%的分红率，设 定了 14-14.5%的资本充足率目标区间，此后如仍有资本盈余，则进行回购。

股价复盘：分红+基本面影响行情

2020 年每年 4 次分红中断，导致股价显著承压。过去汇丰控股稳定保持每年 4 次分红的 奏，红利优势突出，2017 年及 2018 年汇丰每年 4 次派息，累计派息 0.51 美元/年。但 2020 年汇丰表示，受全球疫情影响，金融市场波动加大，应英国央行监管要求，取消了一年四 次派息的传统，仅派发了一次股息，不设以股代息选择，导致投资者抛售股 。分红 奏 波动导致 2020 年汇丰股价明显承压。2021 年汇丰恢复分红政策，全年分红从 2020 的 1 次增加为 2 次，全年每股累计派息由 2020 年的 0.15 美元回升至 2021 年的 0.25 美元，一 定程度促进股价修复。 业绩超预期+分红 奏恢复，带动股价上涨。 随 2022 年度业绩披露，汇丰控股盈利表现超 预期，全球利率上行增厚息差，22Q4 经调整税前利润大幅同比增加 92%，带动股价修复。 同时，汇丰控股管理层在年报中表示，将 2023、2024 年的派息率定为 50%，并拟自 2023 年第一季起恢复派发季度股息。此外，董事会还考虑在完成出售加拿大银行业务后派付每 股 0.21 美元的特别股息。随业绩增长超预期以及分红 奏恢复， 23 年以来汇丰股价呈现上 行趋势。

汇丰估值与盈利能力（ROTE）关联度高。汇丰股价上行通常伴随利率上行、经济复苏、业 绩回升，如 2003-2007 年的加息周期、2013 年美联储启动的缩债进程、2016-2018 年的加 息周期，以及 2021 年下半年至 2022 年初加息预期持续升温的阶段。从估值变动看，2008 年次贷危机前，汇丰 ROTE 维持在 15%以上高位，对应 PB 水平在 1.5x 以上。2008 年-2021 年汇丰 ROTE 下滑至 15%以下，对应估值水平以有所回落。随 2022 年美联储开启加息后， 汇丰 ROTE 回升，带动 PB 修复。美国联邦基金利率走势影响汇丰息差，一定程度影响股 价走势，但不是决定性因素，需综合考虑降息带来的信贷增长、非息提升、资产质量改善 对基本面的整体影响。如 24 年 9 月后美联储降息，但汇丰股价仍然呈现提升趋势，主因非 息收入增长强劲促使业绩超预期+降息周期下红利属性进一步强化。我们认为汇丰有丰富的 结构性对冲工具以应对利率波动对利息净收入的影响，同时全球居民资产配置需求增加有 助于提振财富管理收入，市场波动促进交易银行业务增长，增厚非息收入，进而维持盈利 能力稳健。

编辑：火腿肠