2025年医药行业器械与药店H1总结、Q3前瞻及Q4策略：看好业绩恢复下的估值拉动

医疗器械

板块复盘：院内招标及下半年业绩恢复预期下估值有所提升，但整体看来仍处于历史较低位置。

2025H1边际变化与Q4策略： 高值耗材：看好整体业绩恢复，尤其是国产替代空间大、集采完成且渠道库存调整完成企业的业绩弹性。2025年H1高值耗材利润同比增速转正（2024年收入恢复、2025年利润有望恢复），企业逐步走出集采影响，进入稳步放量以及新品拉动周期；医用设备：院内招标恢复，看好三四季度业绩恢复。2025年H1医用设备收入仍同比有所增长，但利润同比下滑，2025年1-8月院内招标持续恢复，看好招标恢复及海外拓展下，2025年三四季度收入利润恢复； 家用医疗：成长性有望恢复。2025年H1利润同比增速转正，看好消费环境恢复以及新品投入带来的成长性恢复；低值耗材/IVD：看好新品拉动/技术壁垒较高企业。2025年H1量价影响下IVD板块收入利润增速双降，创新有望形成新增拉动。

估值：业绩增长预期下有所恢复，但仍处低位

估值仍处历史相对较低位置。虽然在2025年招投标恢复、下半年业绩恢复等预期下，医疗器械（尤其是医疗设备）估值有所恢复，但整体看来医疗器械估值仍处于历史相对低位，截至2025年8月末，按照申万行业分类，医疗器械整体估值不到37倍PE，其中医疗设备41倍PE、医疗耗材38倍PE、体外诊断27倍PE。

成长性：业绩恢复显著，设备收入恢复、高耗利润恢复

收入端：除IVD外，收入均实现同比正增长。高值耗材与低值耗材延续2024年正增长趋势，医疗设备与家用医疗板块收入同比增速2025H1恢复至正增长（2024年收入同比下滑）。利润端：高值耗材与家用医疗同比转正。IVD与医疗设备利润增速仍有较大下滑（设备招标恢复、价有所影响），但家用医疗利润增速同比转正，高值耗材利润增速同比转正（2024年进入收入恢复期、2025年进入利润恢复期）。

盈利能力：除IVD外，各板块费用率下降

除IVD板块外，其他板块费用率均有下降趋势。相比2024年H1，2025年H1除IVD板块外其他板块费用率均有下降趋势，拆分来看，IVD板块研发费用率、销售费用率、管理费用率同比均有所提升，其他板块研发费用率、销售费用率均呈现基本持平或下降趋势，虽然各板块在收入等压力下管理费用率均有所上升，但整体来看，整体费用率呈现一定程度回落趋势。

盈利能力：净利率同比均有所下降

盈利能力：相比2024年，各板块净利率均有回升，但同比2024H1，各板块净利率均有所下降。由净利率同比变化看，相比2024年H1，医疗器械各子板块在基数等影响下，净利率均有所下降；但对比2024年全年情况，净利率环比有所提升。我们认为，除费用确认周期等影响外，也与2024年下半年院内招标、耗材集采、手术量等影响有关，看好2025年全年的恢复节奏。

医用设备：看好招投标恢复下的业绩恢复

国内招标恢复、海外拓展加速，成长拉动逐步体现。①2025年1-8月医疗器械代表性企业中标量持续同比提升，国内招标有望稳步恢复，带来医用设备企业业绩恢复；②海外拓展加速，2019-2024年，医用设备海外收入占比由21%提升至26%，整体呈现提升趋势，我们认为，我国多种医用设备产品力已经具备全球竞争力，全球拓展下收入天花板有望持续打开。

高值耗材：看好替代加速、集采影响出清后的业绩弹性

看好国产替代空间极大、集采完成且渠道库存调整完成企业的业绩弹性。①高值耗材大品类集采风险出清，渠道调整逐步完成。冠脉、骨科、电生理等大品类集采后企业经历了一轮调整周期，渠道库存调整逐步完成，或将逐步进入新增拉动带来的收入利润释放期。②国产替代有望加速。随着国产产品力增强、集采价格调整等，国产替代有望加速，看好竞争格局良好板块，如电生理、关节，以及新品逐步商业化板块如冠脉介入等业绩弹性。

体外诊断&低值耗材：看好技术壁垒高/新品拉动企业弹性

看好技术壁垒高/新品拉动企业弹性。体外诊断板块2025年H1量价影响下收入利润增速双降；低值耗材板块新品拉动逐步体现，看好技术壁垒高/新品拉动持续，有望带来收入利润持续增长的IVD及低值耗材企业。

连锁药店

连锁药店：龙头利润恢复，看好下半年收入利润恢复

板块复盘：2025年H1，业绩预期恢复以及多元化产品拓展等影响下，药店估值有所恢复。2025年Q4周期判断： 行业关店持续，开店放缓，上市龙头市占率有望持续提升； 轻资产运营下，上市企业的加盟门店占比有望持续提升； 2025年H1利润增速恢复，H2收入利润增速均有望恢复。

估值：预期提升，估值有所恢复

2025年业绩预期提升叠加多元化探索贡献增量，药店估值恢复：2024年药店板块整体估值下行，2025年H1，在2025年药店龙头利润增速恢复预期、多元化布局形成新增拉动下，药店股价与估值均有所恢复。

门店数量：直营门店数量下滑，门店总数量仍有提升

2025年H1，连锁药店上市企业整体呈现门店扩张放缓、闭店率提升趋势。从门店总数量来看，2025年H1，一心堂、健之佳门店数量下滑，其他四家上市企业门店数量均有增长。以直营门店看，除漱玉平民直营门店数量增长外，其他5家上市企业直营门店数量均有下滑。综合考虑药店行业情况，上市企业整体门店增长好于行业，龙头市占率有望进一步提升；从门店类型看，加盟门店占比持续提升且有望持续提升。

成长性：H1利润增速恢复，H2收入利润增速均有望提升

2025年H1利润增速有所恢复。2024年在消费疲软、药店比价、行业出清等影响下，药店行业整体收入同比增速下降较多，门店调整较大影响整体费用率，归母净利润增速整体呈现下滑状态，盈利能力下降。2025年H1，虽然收入增速仍有所承压，但随着龙头门店阶段性大幅调整完成，龙头利润恢复增长。我们认为，在低基数、消费恢复、统筹落地驱动下，2025年下半年药店龙头收入利润增速均有望改善。

盈利能力：净利率回升

2025年H1净利率呈现显著环比回升态势，行业出清或仍持续，但龙头企业在2024年快速调整后，2025年净利率或有回升趋势。2024年，得益于药店龙头较好的管理能力，虽然行业环境影响，龙头药品零售仍保持相对稳定的高毛利率水平；但关店加速等影响下，行业净利率显著下降；2025年H1，龙头企业在快速调整后，净利率环比显著恢复，我们认为，2025年行业调整或仍持续，但龙头得益于对行业变化的快速响应，2025年有望呈现恢复态势。

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编辑：火腿肠