2025年金属行业Q4投资策略：多金属战略属性持续增强，推动价值重估

大型铜矿减产，铜价重心上移

Grasberg铜矿事故解析

9月8日就因井下泥石流事故停产，当时没有预期对生产冲击那么大，直到9月24日自由港-麦克莫伦公司发公告下调产量指引，市场才开始交易这次事故。

Grasberg矿区概况。Grasberg的采探矿权归属于PT-FI公司（PT Freeport Indonesia），位于印尼的中巴布亚省，由多个矿体构成，是世界上最大的铜金矿之一。Grasberg是铜-金-银斑岩型矿床，主要矿石类型为黄铜矿，少量斑铜矿、蓝辉铜矿，伴生黄金和白银，金是自然金，呈包裹体产于黄铜矿和石英中。据2022年末的TRS报告显示，Grasberg矿区拥有证实+可信储量：铜1,399万吨，黄金818吨，白银3,773吨。根据目前的IUPK条款，Grasberg矿区可开采至2041年。2024年Grasberg铜产量81.6万吨，黄金产量57.9吨，是全球第二大铜矿、第三大金矿。

Grasberg矿区目前有三个地下矿体在产，此次事故是GBC矿区。Grasberg矿区主要由六个矿体构成：Grasberg Block Cave（GBC）、Deep Mill Level Zone（DMLZ）、BigGossan（BG）、Grasberg Open Pit（GRS_OP）、DOZ Underground Mine（DOZ）、Kucing Liar（KL）。六个矿体中，目前在产的有三个，即GBC、DMLZ、BG；有两个矿体已经枯竭，GRS_OP的开采年限为1990-2019年、DOZ的开采年限为1989-2021年；另外KL矿体正在开发建设当中。

事故对铜市场影响：8W/吨的铜价不再畏高

Grasberg事故后，自由港将2025年产量指引下调超过20万吨，导致2025年全球铜矿 产量趋近于零；2026年产量下调27万吨，2026年增长47万吨或2.0%。可能带来全球 铜市场30万吨供需缺口，短缺幅度1.3%。

铜价重心有望抬升3000-4000元/吨。估计本次事故导致铜价重心会从79000元/吨提升 到82000-83000元/吨。回顾2023年11月巴拿马铜矿减产，减量40多万吨，至今未恢 复运营，导致全球铜价重心抬升5000元/吨（非唯一因素）。

铜：铜价短期的顶在哪里

参考2024年5月份，铜价上涨过快且过高，抑制下游 需求，导致铜在旺季累库存，库存走势显著异于往 年，是铜价短期见顶的信号。

当前阶段需要持续观察库存变动。根据往年规律， 十一假期之后一直到年底，国内铜库存是下降的。 一旦发现库存逆季节规律大幅增加，说明高价格抑 制了下游需求。

铝：国内产量即将见顶，国外建设进度缓慢

未来2年是中国电解铝产量见顶的一年。中国电解铝合规指标4543万吨，其中比 较大的闲置产能有三个：辽宁某铝厂闲置43万吨，蒙东某铝厂二期未投产35万吨， 新疆某铝厂明年Q1即将投产的20万吨，刨除这3个合计98万吨闲置产能，剩余 4445万吨产能，综合各家机构预测，2025年国内电解铝产量预计4420万吨左右， 已经达到产能上限了。在高额利润刺激下，最近两年国内不少电解铝企业有超产， 通过强化电流，实现3%以内超产，总体可控。

“脆弱的平衡”。在国内产能打满的情形下，今年以来国内铝供需总体平衡，一 旦需求上行，或者供给端有扰动，很容易转向短缺，因此当前的电解铝市场是 “脆弱的平衡”。

国外电解铝产能投放有序。国外新增产能集中在东南亚和南亚地区。比起十几年 前中国电解铝产能高速扩张过程，未来几年国外电解铝产能增长速度相对有序可 控。有些企业规划了较大规模产能，但也会根据市场情况灵活变动。

锡：全球范围内新增项目较少，投产时间大多在2027年及以后

全球锡矿新增项目有限。全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主，但由于矿山开采年限久，近年来存在品位下降的问题，22-24年矿产量为7.1/7.0/6.9万吨。东南亚地区印尼、缅甸和马来西亚等地区为全球最重要锡矿带之一，以锡矿砂、中小型矿为主，其中印尼因雨季、采矿配额延迟发放、出口许可证更新等原因，产量下滑较为严重，24年产量5.0万吨，同比-28%。非洲地区（刚果金、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方式，提高机械化，锡矿产量有所增加，23年增幅不大。澳洲地区虽然目前锡矿产量较低，但锡资源成矿条件好，未来有较大的扩产潜力。USGS数据显示，过去几年全球锡精矿供给稳定在30万吨上下的水平，22-24年分别为30.7/30.5/30.0万吨，24年同比下滑1.64%。

锡：缅甸锡矿供给维持低位，印尼发布RKAB新规

8月缅甸锡精矿供给维持低位。2024年2月7日，佤邦中央经济计划委员会发布“关于锡精矿出口统一收取实物税的通知”，称自当日起，全邦锡精矿出口暂停征收现金税，无论锡精矿品位高低，一律统一按30%税率收取实物税。此前20%以下的精矿不征收实物税，政策修改后，我国自缅甸进口锡精矿量有所下降。佤邦自2023年8月开始停产，2024年3月及以前我国自缅甸进口锡矿量仍无明显下滑迹象，但4开始月进口量环比下滑78%，说明23年4-8月之间佤邦囤积的矿石库存几乎消耗完。2025年6月，佤邦称锡原矿品位由1%下降至0.5%。2025.6-2025.8缅甸锡矿进口量分别为0.23/0.09/0.21万吨（实物吨）。

印尼总统宣布严打非法采矿，同时发布2026年RKAB新规。 8月15日，印尼总统下令打击非法采矿，其中锡矿为重点打击对象；9月29日，正式下令关闭1000个非法采矿点。10月3日，印尼矿产资源部公布2026年RKAB新规，核心变化为审批制度由三年调整为一年，自2026年开始生效。未来，印尼非法采矿带来的经济损失有望减少，下游高附加值的加工产业将更高效发展。印尼6-8月精炼锡出口量分别为0.45/0.38/0.32万吨。

锌：年内海内外精矿均有增量

2024年多因素导致铅锌矿山减产、停产，而矿山增量有限，锌价走高。 一方面，秘鲁的Antamina采矿顺序改变以及锌品位下滑，预计2024年全年减量20万吨；Glencore位于澳大利亚的McArthur River矿山因飓风影响停产，该矿2023年产量为26.2万吨。另一方面，Peñasquito复产，产量指引24.5万吨，低基数效应下预计带来14万吨的增量；位于爱尔兰的Tara5月宣布Q4复产、俄罗斯Ozernoye、艾芬豪Kipushi年内重启，但贡献十分有限。根据百川盈孚数据及我们的整理，2024年海外矿增量约11万吨，国内矿增加3万吨，预期有所下调。2023年年底时，普遍预期2024年国内矿端增量12-15万吨，海外增量25-30万吨，然而2024年全年，全球锌精矿同比下降4.0%，供给紧缺推升锌价。

未来2年锌矿山主要增量项目及不同机构预测。

根据百川盈孚数据，海外矿方面，俄罗斯Ozernoye，刚果（金）艾芬豪的Kipushi项目释放量会主要体现在2025年，其他澳大利亚、秘鲁等知名老矿山未来三年仍存在品位下降、矿山接近退役、新开矿项目延期投产等原因，综合预计2025年海外锌精矿供给增长50万吨左右；国内矿方面，重点关注火烧云矿以及贵州猪拱塘铅锌矿，当前国内铅锌矿新建、改建项目有新疆火烧云、赫章县猪拱塘铅锌矿、江西银珠山铅锌银矿项目、西部铜业多金属选矿技改、巴彦乌拉银多金属矿、广西中金岭南盘龙铅锌矿6000吨/日采选扩产改造、湖南大脑坡矿区的铅锌矿选矿等。从项目进程来看，湖南大脑坡、江西银珠山、猪拱塘、火烧云铅锌矿有望在2025年年底前投放出增量贡献，但贡献形式或以原矿方式为主，锌精矿投放市场或延迟到2026年。另外国内矿山安全管控以及新矿投产出矿的前期准备复杂，耗时较长，2025年给予8-12万吨的新增贡献量。加上海外市场的增量预期，2025年全球锌精矿预计增加60万吨左右。

根据Wood Mackenzie数据，目前矿山的生产能力将于2029年达到峰值。

铅：国内库存较低，海外消费弱势致累库

国内库存较低，LME库存处于历史高位。

海外方面，关税导致市场风险偏好下行，海外消费减弱，市场供过于求，库存大量增加。

国内方面，市场库存处于较低位置。进口货源的迅速补充弥补可交割货源有限的短板；另外二季度再生铅受生产亏损倒逼减产，淡季消费下仍推动市场去库。u2025内外铅价前涨后跌，区间震荡。

1）年初至3月中旬：1月美国经济数据整体表现偏强，伴随特朗普政府相继公布对外关税政策以及政策预期，美国通胀数据抬头美联储释放不急于降息的信号，市场避险情绪出现，美元走势承压。伦铅跟随有色板块整体开启上行走势。国内春节后消费回暖，同时废电瓶价格跟随上行再生铅利润收缩，铅价围绕宏观及成本支撑定价，沪铅跟涨。

2）3月下旬至4月上旬：特朗普宣布美国对约60个贸易伙伴加征关税并计划于4月9日开始实行，美联储3月议息会议继续维持利率水平不变，并继续以观望的心态来评估关税对通胀回升预期的影响。对全球经济衰退的担忧使股市及有色金属板块集体暴跌。

3）4月中旬至今区间震荡：经济数据表现未显示出明显衰退迹象，同时鉴于贸易、财政和监管政策的持续变化，美联储5月、6月继续维持利率水平不变。中东战火燃起，多空局势动荡，美元指数围绕100整数关口波动，伦铅维持1950-2000美元/吨区间震荡。国内淡季效应显著下游开工水平偏低，原生炼企二季度常规检修，同时废料价格高企、回收困难再生炼厂持续亏损被迫减产，供需双弱格局下沪铅跟随上行后基本维持16500-17000元/吨区间震荡。

金价迭创新高，年内有望保持强势

美联储释放鸽派信号+美联储独立性受到挑战

本轮金价行情启动，主要催化点是8月23日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的发言，释放核心信号是：就业下行风险上升，GDP增速放缓，关税推高通胀但属“一次性影响”。市场普遍解读，鲍威尔的演讲为9月降息铺路。美联储于9月17日降息25bp，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%至4.25%，符合市场预期，在此次降息后，美联储点阵图显示年内仍有两次降息预期，每次25bp。目前CME预测，美联储于10月29日再次降息25bp的概率超过90%。

美联储独立性持续受到挑战。特朗普此前多次公开挑战鲍威尔，敦促其赶快降息，近期又试图解除美联储理事丽莎·库克职务，此举引发数百名经济学家于9月2日联合发表公开信声援，反对特朗普削弱美联储独立性。10月1日，美国最高法院暂缓执行特朗普解雇丽莎·库克的决定，并将案件辩论时间安排在明年1月，此举表明丽莎·库克仍会参加年底的两次议息会议。另外，特朗普提名斯蒂芬·米兰出任美联储理事，以填补美联储理事阿德里安娜·库格勒突然辞职留下的空缺。斯蒂芬·米兰在9月的议息会议上投了唯一反对票，他认为降息幅度应达到50bp。美联储独立性问题可能会降低美元以及美元资产的信用。

非农数据快速走弱，通胀数据尚且可控

失业率创近四年新高。美国8月份失业率较上月增加0.1个百分点升至4.3%，创近4年来新高，并预计年底可能进一步上升至4.5%。

非农数据快速走弱。美国劳工统计局于9月9日公布了初步基准修订数据，截至今年3月的一年间的非农就业人数下修91.1万，相当于每月平均少增加近7.6万。美国劳工统计局于8月1日将5月份非农新增就业人数从14.4万人修正至1.9万人；6月份非农新增就业人数从14.7万人修正至1.4万人；修正后，5月和6月新增就业人数合计较修正前低25.8万人。美国劳工统计局于9月5日将6月份非农新增就业人数从增加1.4万人下修至减少1.3万人；7月份非农新增就业人数从7.3万人修正至7.9万人；修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低2.1万人。另外，美国8月份非农就业人数仅增加2.2万人，远低于市场预期的7.5万人。

CPI数据基本符合预期。美国8月CPI同比增长2.9%，预估为2.9%，前值为2.7%；环比增长0.4%，预估为0.3%，前值为0.2%。美国8月核心CPI(剔除食物和能源等波动较大因素)同比增长3.1%，预估为3.1%，前值为3.1%；环比增长0.3%，预估为0.3%，前值为0.3%。

PCE数据基本符合预期。美国8月PCE同比增长2.7%，预估为2.7%，前值为2.6%；环比增长0.6%，预估为0.5%，前值为0.2%。美国8月核心PCE(剔除食物和能源等波动较大因素)同比增长2.9%，预估为2.9%，前值为2.9%；环比增长0.2%，预估为0.2%，前值为0.3%。

刚果(金)配额制落地，钴价有望迎来长牛

海外资源供给：锂价反弹后产能出清节奏放缓

澳洲锂矿：2023年新增产能包括由Core Lithium所主导开发的Finniss项目、由Mineral Resources和赣锋锂业所主导开发的Marion技改项目；2024年新增产能包括Pilbara的P680项目(锂精矿产能提升10万吨，于2023年10月份完成)、Mt Kathleen项目(于2024年年中投产)、Mt Holland项目(锂精矿环节于2023年年底率先投产)。目前澳洲锂矿仍是国内锂盐厂最主要原料来源，但随着非洲锂矿大量涌入市场，澳洲锂矿商的定价权有所削弱。但与市场此前所认知不同的是，澳洲锂矿成本高于预期，主要是由于老矿山的品位下降、部分矿山由露采转地采、新矿山投产初期成本较高等因素影响。截至到目前为止，Finniss项目、Bald Hill项目、Ngungaju项目和Cattlin项目已停止生产，进入到矿山维护阶段；Holland矿山和Kathleen矿山投产初期成本较高。目前国内进口锂辉石精矿价格在800美元/吨左右，随着锂辉石价格反弹，澳洲锂矿出清节奏放缓。

南美盐湖：2023年，南美盐湖当中投产且放量的新项目只有赣锋锂业和美洲锂业所主导开发的Cauchari-Olaroz盐湖项目，另外紫金矿业所主导开发的3Q盐湖项目年产2万吨碳酸锂第一阶段于2023年12月投料试车成功。2024年，Eramet的Centenario Ratones和POSCO的Hombre Muerto项目相继投产。2025年年初，赣锋锂业的Mariana盐湖正式投产。自2023年以来，阿根廷五个新锂矿陆续投产，使得阿根廷的锂年产能实现翻倍以上增长。但与市场此前所认知不同的是，南美盐湖成本高于预期，尤其是对于一些新投产的项目而言，爬产周期较长，投产初期成本较高，且在阿根廷还存在一定汇兑损失的风险。另外以Arcadium Lithium的盐湖为例，单位碳酸锂成本普遍在6500美金/吨上下，相较于2020年前后成本有非常明显的抬升，这主要是受到阿根廷高通货膨胀的影响，削弱了其成本的优势。南美盐湖新投以及扩产项目多，但放量和爬坡进度低于预期。

非洲锂矿：非洲锂矿资源储量丰富，矿石品位高，过去两年中资企业大规模进入到非洲大陆的锂矿项目，主要是因为非洲的矿业环境对于中资企业来说会更加友善，到目前为止中资企业所开发非洲锂矿总体进展速度还是比较快的，中资企业在矿山资源开发的效率优势充分体现出来，且于2023年下半年开始，非洲矿陆续运出，已开始形成有效产出。另外与市场此前所认知不同的是，非洲锂矿成本低于预期，中资企业所运营的矿山持续降本以应对行业的下行周期。但由于目前国内锂盐价格仅在7.0-7.5万元/吨，非洲锂矿基本处在盈亏平衡或者是亏完全成本的状态。

国内资源供给：供给扰动未完全消除

四川：四川省主要锂辉石项目中，目前在产的有康定市甲基卡锂辉石矿、金川县业隆沟锂辉石矿和马尔康党坝锂辉石矿；而金川县李家沟锂辉石矿目前在建105吨/年采选项目，主体工程已基本建成，目前正在开展采-选-尾联动试运行的工作。四川省其余锂矿目前暂无投产的时间表，天齐锂业的措拉和烧炭沟锂矿、宁德时代的德扯弄巴、盛新锂能的木绒项目均处于项目早期开发阶段，于2024年3月18日，盛合锂业、斯诺威、惠绒矿业共同投资设立合资公司，拟建设220kV输变电项目，以满足各方的用电需求，合资公司的成立将为甲基卡矿区后续进展提供基础设施保障。

江西：江西宜春地区锂云母资源开发速度快，但对价格敏感度高。从2023年下半年开始，由宁德时代所主导开发的枧下窝项目以及由国轩高科所主导开发的水南段项目逐步放量。另外由永兴材料所主导开发的化山瓷石矿项目900万吨/年采矿证、由江特电机所主导开发的茜坑项目300万吨/年采矿证均于2024年正式获批，进入到开发的阶段。江西锂云母矿供给扰动频发：1）2024年上半年，江西宜春地区锂云母提锂的环保问题备受市场瞩目，除了正常在春节期间停产检修之外，当地环保部门组织相关环保督察的会议，另外市场讨论冶炼锂渣是否会定义为“危废”的问题；2）2024年下半年，江西宜春地区锂云母提锂高成本劣势也逐步显露出来，除了永兴材料和九岭锂业依然能够保持较强的成本优势之外，大部分锂云母提锂企业，尤其是矿石品位较低的企业，按照现在的锂价进行测算，基本处于亏损的状态，甚至有部分企业已经开始亏现金成本。3）宁德时代的枧下窝项目于2025年8月9日因采矿证到期而停产，目前在重新申请采矿证，何时复产没有定论；另外宜春剩余有7座锂矿目前已在9月底前提交储量核实报告，提交之后是否会停产也没有定论；供给干扰始终存在。

出口管制再升级，北稀25Q4精矿采购价环比+37%

出口管制再升级

商务部发布两项关于加强稀土相关物项出口管制的公告。2025年10月9日，商务部发布两项公告，分别对含有中国成分的部分境外稀土相关物项和稀土相关技术实施出口管制，境外组织和个人在向中国以外的其他国家和地区出口相关物项时，必须获得商务部颁发的两用物项出口许可证件，自12月1日起开始实施。其中，含中国成分的部分境外稀土物项指的是在境外加工，但仍含中国受控元素（钬、狄、铥、铕、镱等12种重稀土）的磁材、半导体靶材，以及用于提纯/合金化的专用设备。

北方稀土2025年四季度精矿采购价环比提升37%

10月11日，北方稀土公告了四季度稀土精矿交易价格，调整为不含税26205元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%、不含税价格增减524.10元/吨。2025年Q2-Q4，北稀精矿采购价（不含税）分别为1.88/1.91/2.62万元/吨，环比增速1.11%/1.51%/37.13%；混合碳酸稀土矿不含税市场价分别为2.19/3.07/2.95万元/吨；北稀采购价和市场价的差距分别为-14%/-38%/-11%。

战略属性增强,多头逻辑强化

铀：需求跟随核电装机量逐年提升

铀可应用于核电、军事、农业等领域，我们重点关注核电需求。铀是核裂变的关键原料，一公斤铀235完全裂变，会损失大约0.09%的质量，而释放的能量相当于燃烧2700吨优质煤，是全球核电的绝对主力“燃料”。铀除了能发电，还广泛用于各种军事和民用领域。比如，航母和潜艇的铀核反应堆、原子弹和氢弹都离不开铀。铀浓缩过程的副产品贫铀，还能用来生产贫铀弹和高强度装甲。再比如，农业辐照育种、生产人造元素、放射治疗、造影诊断都能用到铀。

天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。截至2024年底，我国核电发电量占发电量比重4.42%。中国核能行业协会预计2030年前，我国在运核电装机规模有望成为世界第一，在世界核电产业格局中占据更加重要的地位。预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，实现翻倍。2024年全球核电装机量为396GW，天然铀需求约为6.8万吨；据我们测算，2035年全球核电装机量或达到566GW，天然铀需求达到9.1万吨。

据世界核协会数据，2024年我国的铀需求量为13132吨，世界铀需求量预计为67517吨。而我国产量（约1700吨）和需求之间的差距需要靠进口来解决，2024年我国天然铀及其化合物进口数量达到17841吨。

钨：供给增量有限，贸易摩擦加剧，钨战略地位凸显

钨价连续四年维持均价上涨，2019-2020年泛亚库存消耗完毕后钨价进入上行通道。2025年上半年，国内钨价在需求增长、矿山安全生产以及环保督察等因素影响大幅冲高。我国1-8月钨矿产量有所缩减，产量为5.72万吨左右，同比下降1.4%。价格大幅上涨，核心原因在于矿端供需紧张，而此前可用库存已被消耗。下半年进入传统淡季，但战略资源重要性持续提升。截至2025年9月23日，钨精矿价格27.3万元/吨。

供给增量有限。钨矿潜在增量为位于哈萨克斯坦的巴库塔钨矿，巴库塔钨矿的钨矿石储量在1.2亿吨左右，设计采用露天开采，矿山开采规模为330万吨/年，投产两年后通过采用抛废技术将开采规模提升到495万吨/年，投产达产后钨矿年产能约1万吨，不过爬坡仍需时间。若后续需求边际改善，则钨矿可能阶段性出现供需缺口，对价格形成向上推力。

出口管制力度加大，战略金属地位凸显。我国实施出口管制，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口，充分体现国家对战略金属的重视，而钨可用于制作钨合金子弹、弹片头等军事用途。未来随着国内市场需求提升，以及海外其他国家囤货意愿增长，包括钨在内的相关战略小金属的价格或继续上行。

报告节选：

编辑：火腿肠