2025年交通运输行业10月投资策略：快递“反内卷”有望带来业绩修复，中美互征港口费有望带动航运运价上行

周度回顾

上周 A 股市场表现有所分化，上证综指报收 3897.03 点，上涨0.37%，深证成指报收 13355.42 点，下跌 1.26%，创业板指报收 3113.26 点，下跌3.86%，沪深300指数报收 4616.83 点，下跌 0.51%。申万交运指数报收2251.51 点，相比沪深300指数跑赢 1.60pct。 上周交运子板块中，港口和公路板块表现较好，主要因为大盘回调背景下防御板块表现更好。涨幅前五名分别为恒基达鑫（+17.9%）、原尚股份（+10.3%）、天顺股份（+7.9%）、东莞股份（+7.5%）、厦门象屿（+7.3%）；跌幅榜前五名为飞马国际（-5.9%）、长江投资（-3.5%）、江西长运（-3.0%）、嘉诚国际（-2.6%）、三峡旅游（-2.5%）。

分板块投资观点更新

航运板块

短期，中美互征港口税政策实施初期可能出现供应链混乱，从而导致运价上行。近期，由于美国 301 港口征费措施或将于 10/14 日实施，交通运输部宣布中国自10月14日起对美国船舶实施特别港务费反制措施，中美互相加征港口费的影响在于，1）预计超过四成的航运运力都会受到美国征收港口费的影响，而受中国征收港口费影响的运力占比会明显更低，其中中国船企是这次措施中受影响最大的（Alphaliner 于9月底测算称，美国的这项举措将在 2026 年给全球前十大班轮公司增加32 亿美元的成本。其中中远海运（COSCO）与东方海外（OOCL）合计承担 15.3 亿美元，占比近五成）；2）不同船型受影响程度不同，集运板块影响最小，油运及干散货板块影响更大（波罗的海和国际航运协会（BIMCO）称，45%散货船或受美国措施影响，约30%原油船和集装箱船或受美国措施影响，此外，首年港口费用占集运运价比例较低，而首年港口费用已经接近甚至超过当下油运和干散货船舶的运费）；3）中美互征港口非对运价整体影响有限，但短期政策实施初期的混乱，可能导致运价有所波动，集运方面，主要因为包括中远海运在内的多家集运船东已承诺不上调运价，以维持市场竞争力，集运船东将通过船期调配消化或者自己承担增加的成本，油运和干散货方面，市场会有自我调节效果，无法承受成本的船舶可能退出美国航线，再由其他船舶填补运力。

油运方面，本周超大型油轮和成品油轮的运价有所分化。原油方面，截至10月10 日，BDTI 报 1119 点，较上周提升 32 点，约+2.9%，其背后的原因在于美国OFAC新一轮制裁落地以及中国针对美国 301 调查公布对等反制措施。成品油方面，本周 BCTI 报 560 点，较上周下降 19 点，约-3.3%。当前时点，考虑到VLCC 船型2025年新交付运力占存量运力比仅 0.5%，短期叠加旺季效应，油运运价有望表现强劲，继续推荐中远海能和招商轮船。 行业大型原油运力新增较为有限，需求的恢复有望带来较强的运价向上弹性。根据全球船坞的排期表，截至 2025 年 1 月，全球 VLCC 订单占现有运力的比例约为9%，处于历史较低位置，且由于大型船坞位置紧张，2025 年全年VLCC 运力增长大概率仅为 0.5%，如考虑到拆解及环保限速因素，行业仍将处于总体运力负增长时代。较低的供给弹性有望赋予行业更高的运价向上动力，如港口出现拥堵或者供应链短期效率下降，均有望带来行业供需结构出现较大边际变化，届时运价有望出现跳涨情况。

环保政策对供给侧的制约或需重点关注，需求结构变化有望激发老旧船船东的拆船诉求。当前时点，行业在新运力低增长的背景下出现了明显的老龄化状况，当前 20 岁以上 VLCC 占总体运力的比例已超 17%，其中25 岁以上船舶的比例达到2%。考虑到 EEXI 对现有运力的参数评估要求较高，20 岁以上船舶的活跃度未来有望出现急剧下降的可能，其他年轻船龄的 VLCC 亦将面临发动机主机功率长期受限（EPL）、进坞安装节能装置导致运力短期缺失的情况，有效运力或出现较为明显的下降。此外，CII 亦将对碳排放超标的运力形成限制，部分排名靠后的运力或将被迫进行整改、降速航行甚至永久退出。此外，值得注意的是，此前由于黑市需求较好，大量老旧船舶被投入黑市从而抑制了拆船，如后续制裁推进“黑转白”，运力的结构性失衡问题或将逐步显著。 船舶资产价值仍然坚挺，二手船价格维持在高位为油运提供安全垫。行业供给侧的缺失以及潜在的需求回升有望大幅提升船舶资产的回报率，且由于当前船舶坞位紧张，新造船和二手船价格纷纷大幅上涨，由于船舶建造需要较长时间，二手船作为“现货”，较新造船“期货”涨幅更大。今年9 月,克拉克森新船价格指数收于 186 点,较年初下滑 2.0%,较本轮周期的峰值(2024 年9 月末)下滑2.3%;但相对“十四五”均值高 10.4%,相对“十三五”均值高45.8%。截至10 月1日，国际邮轮船价综合指数环比下跌 0.61%，表现相对稳健，因此使得油运船东的重置价值为油运行业构建了较高的安全边际。

集运方面，上周即期运价有所反弹，截至 10 月 10 日，CCFI 综合指数报1015点，环比下降 6.68%，但是 SCFI 报 1160 点，环比提升4.1%。具体来看，本周欧线和美线运价均上行走强，欧洲航线/地中海线报 1068/1558 美元/TEU，环比分别+10.0%/+4.9%，美西/美东报 1468/2452 美元/FEU，环比分别+0.5%/+2.8%。小航线运价也均走强，红海线和南美线运价环比分别+15.7%/+14.7%。我们认为，当前的运价走势主要取决于后续的关税情况以及苏伊士运河的恢复节奏，1）美国方面，当前的经济数据暂不支持快速降息，美国就业和消费均有所承压，特朗普主导的关税战也存在的较大不确定性，美线运价面临较大压力；红海危机对欧线需求增速的一次性冲击已在 2024 年完全反应，随着运力的逐步投放，阶段性的供不应求效应逐步减弱，若苏伊士航线全面恢复，会导致全球集运周转需求减少8-10%，欧线运价或因此大幅承压。

航空板块

近期航空业务量和票价表现。由于国庆假期结束，上周整体和国内客运航班量环比有所下降，整体/国内客运航班量环比分别为-0.6%/-0.6%，整体/国内客运航班量分别相当于 2019 年同期的 111.2%/116.3%，国际客运航班量环比下降0.4%，相当于2019年同期的 88.3%，近期国际油价略低于去年同期水平。国庆中秋假期全国民航累计运输旅客 1913.8 万人次，日均 239.2 万人次，比 2024 年国庆假期日均增长3.2%日均客座率 87.9%，比 2024 年国庆假期日均增长 3.5 个百分点；根据航班管家数据，国内机票（经济舱）均价 849 元（含燃油附加费），同比 2024 年微增0.3%，整体票价水平表现稳定。 供需缺口将持续缩小，航司盈利将继续修复。需求方面，2024 年我国民航客运量同比增长 17.9%（相较 2019 年增长 10.5%），其中国内航线的客运量实现了12.6%的较快增长（相较 2019 年增长 14%），我们预计 2025 年我国民航客运量仍然能实现中个位数的稳健增长；供给方面，2024 年国内航空公司所引进的客机数量214 架，截至2023年底，各航空公司累计在册的客机数量为 4096 架，考虑到还有老旧客机退出，因此2024 年的民航客机数量增速仅为中低个位数，而 2024 年我国民航飞机日利用率为8.5小时（2019 年为 9.1 小时），我们预计 2025 年民航运力供给为中低个位数增长态势。投资建议方面，民航客运经营底部已过，建议持续跟踪民航经营数据表现，我们认为未来民航供需缺口将持续缩小，航司盈利能力将持续修复，考虑到航空板块基本面的向下风险可控以及股价的向下空间有限。

快递板块

“反内卷”政策有望促使快递行业竞争趋缓。7 月 1 日以来“反内卷”政策集中释放，8 月广东省及义乌两大产粮区率先带头涨价，其后福建、湖北、湖南等产粮区周边省市陆续跟进涨价，直至目前，反内卷提价落地的省市已经覆盖了全国九成左右的件量；未来重点关注这轮快递反内卷政策的持续性，目前我们预计这轮反内卷有望持续到今年年底甚至到明年春节。在“反内卷”和高质量发展政策指导下，快递行业的无序竞争将实现边际好转，从而促使监管、竞争、盈利和质量达成新的平衡，今年四季度旺季快递公司的盈利弹性值得期待。 对比 2021 年的快递“反内卷”涨价，今年的快递“反内卷”具有一定相似性。2021年，在高质量发展中促进共同富裕的大背景下，9 月1 日先是通达兔不约而同宣布上调全网派费 0.1 元/票，其后随着 10 月逐步进入旺季，通达兔又再次同步全网上调派费和总部收费标准，终端单票价格相较当年淡季环比提升了4-6 毛钱，得益于全网同步涨价，这轮“反内卷”涨价持续时间较长，自 2021 年9 月持续到了2022年3月。从而带动当年四季度快递公司单票利润快速回升，中通、圆通、韵达和申通的单票快递利润分别环比提升 0.08 元、0.11 元、0.07 元以及0.08 元。我们认为今年义乌和广东的淡季涨价打响了“反内卷”第一枪，未来随着逐步进入旺季，全国其他区域有望逐步跟进涨价，四季度旺季快递公司的盈利能力也有望有所修复，今年“反内卷”涨价的幅度和持续性有望优于 2022-2024 年期间的表现，但弱于2021 年的表现。

申通快递发布公告称，拟以 3.62 亿元现金收购浙江丹鸟物流100%股权。截至2025年4 月末，丹鸟物流已在全国构建起包括 59 个分拨中心及2600 余家网点在内的品质快递网络。2024 年度，丹鸟物流实现净利润盈利 2011.5 万元；2025 年1—4 月，丹鸟物流净利润亏损 2.3 亿元。2024 年度及 2025 年 1-4 月，丹鸟物流的日均业务量均在400万单以上，在天猫、天猫超市配送、淘宝等电商平台逆向物流场景的渗透率均排名靠前。此次收购，响应政策精神实施产业并购，推动了快递行业供给侧结构性改革，且有望帮助申通快递战略性地切入中高端快递市场，从而实现产品结构优化以及盈利能力的提升。 极兔速递东南亚件量增速超预期。公司第二季度东南亚包裹量达16.9 亿件，同比增长65.9%，今年上半年东南亚的包裹量达 32.3 亿件，同比增长57.9%，东南亚件量增速表现超预期，主要得益于，一是今年东南亚电商平台加大了投入，通过促销活动和品类的不断丰富，促进电商消费高速增长，尤其公司的最大客户Tiktok 今年在东南亚区域仍然保持了高速的增速（根据 TikTok Shop 东南亚跨境数据显示，相比于2024年6.6 大促，2025 年 6.6 大促 GMV 爆发式增长 123%，订单量激增104%）；二是公司的非电商平台件也在增长；三是公司今年在东南亚快递市场的份额仍然实现了较快提升。

无人物流车对人力的替代，有望打开快递龙头的降本空间。今年无人物流车开始进入规模化商用阶段，快递“最后一公里”成为其最先落地的应用场景。我们预计顺丰和中通作为快递市场的领头羊，其今年有望各引进几千辆的无人物流车，相比去年几百辆的量级，无人物流车呈现放量趋势。通过无人物流车替代司机人力，快递公司进一步打开降本空间，根据已使用物流车的网点经营情况来看，通达系网点可以节约1毛钱左右的单票成本，顺丰单车单月可以节约约 2000 元左右的成本，其中我们认为由于顺丰采用直营模式且竞争格局较优，其将会更快推进无人物流车在末端的渗透且节约的成本有望在利润端有所体现。

物流板块

自下而上关注德邦股份和东航物流： 1）德邦股份 2025 年二季度业绩同比下滑。2025 年上半年公司实现营业收入205.5亿元（+11.4%），归母净利润 0.52 亿元（-84%）。其中二季度单季公司实现营业收入101.5 亿元（+10.9%），归母净利润 1.21 亿元（-50%）。二季度收入增速仍然维持双位数增长，网络融合项目继续推进。在宏观经济增长乏力的背景下，公司一季度和二季度收入增速均实现双位数增长主要得益于，为提升快运业务市场份额，公司持续深化快运产品的分层策略，不断推进主营产品时效升级，推出强竞争力的经济产品，更好地满足客户多元化需求，同时持续提升交付质量，强化销售资源投入。2024 年德邦逐步推进双网融合项目，分拨中心数量已经从2023年底的 190 个减少至 2025H1 的 133 个，我们认为随着融合项目覆盖的经营环节和业务范围持续扩大，其贡献的收入同比将显著增长，从而有望带动利润形成正贡献。公司业务结构变化以及加大运输资源投入导致盈利能力持续承压。从人工成本和运输成本来看，1）虽然公司持续提升收派服务，但同时公司也积极推进精益管理举措，从而看到 2025 年上半年人工成本同比增长 5.6%，占收入比同比减少2.04 pct；2）由于业务结构变化以及持续增加运输资源投入，2025 年上半年运输成本同比增长30.2%，占收入比同比提升 6.485 pct。运输成本的大幅增加导致公司上半年实现毛利率5.33%，同比减少 2.29 pct，实现归母净利率 0.25%，同比减少1.55 pct，其中，公司二季度开始优化产品结构控制资源投入节奏，二季度毛利率环比有所改善，环比提升2.7pct至 6.69%。得益于公司公司持续推进科技赋能、流程优化和职能组织扁平化，上半年公司期间费用率为 5.15%，同比减少 0.96 pct。

1）东航物流是我国航空货运领军者，资源禀赋优势明显。东航物流深耕航空货运行业二十年，已经成为我国民航货运市场的龙头企业，其市场份额占比近20%，2021年公司成为完成混改并成功上市的“航空物流第一股”。公司竞争优势明显，一是拥有 14 架 B777 宽体全货机，“单一机队”可以实现经营效率最优化；二是全货机业务拥有优质的国际航线布局，且欧美长航线布局持续加密；三是独家经营东航股份客机腹舱的货运业务；四是在全球第三大航空货运枢纽的上海两场，拥有面积 125 万平方米的 6 个近机坪货站、1 个货运中转站，2023 年东航物流在上海两场货邮处理量的份额占比达到 53.6%。 东航物流积极应对中美关税政策的调整。在中美贸易战的背景下，虽然美国加征关税以及取消 800 美元小包裹关税免税额对中美航线货量造成一定负面影响，但是公司将通过深入挖掘东南亚航点、布局中东等新兴市场、扩大澳洲生鲜产品的引进、开通第五航权新航线等措施来对冲不利冲击。公司仍然计划今年引进4架全货机，公司货量仍然有望保持正增长，长航线运价变化尚具有不确定性，取决于中美关税政策的最终协商结果，由于公司股价已经较为充分反应美国加征关税的利空影响，我们认为公司未来仍然值得关注。