2025年中国香港地产行业系列研究报告：楼市调整或近尾声，港资房企迎投资机遇

历史复盘：购房意愿与能力均提升，供需优化带来房价企稳

1997年金融危机后步入调整，2003年房价逐步企稳

受廉价住房供应计划、亚洲金融危机等因素影响，中国香港房价自1997年开始调整，直到2003年逐步筑底企稳，1997.10-2003.7 私人住宅售价指数累计跌幅达66%。

从整体量价走势来看，成交量先于房价见底。中国香港楼宇买卖合约数从1998年的11.1万份降至2000年8.6万份，2000-2003年维 持底部震荡，2004年开始快速回升；楼宇买卖合约成交金额从1998年的3409亿港元，降至2002年的1854亿港元，降幅达45.6%， 2003年后逐步企稳。

经济回升叠加房价下跌，居民置业负担大幅减轻

从购房能力来看，随着2003年中国香港与内地正式签署《内地与香港关于建立更 紧密经贸关系的安排》，2003-2004年中国香港GDP增速同比增长3.1%和8.7%，居 民可支配收入增速自2002年阶段性低点反弹，2004年同比增长4.3%。

房价下跌叠加经济增速回升，居民购房负担大幅减轻。中国香港居民每月平均楼 宇按揭供款占家庭月入中位数比例由1997年高点的85%降至2003年的17%（所有住 户），同时中国香港居民杠杆率低位稳中有降，2003年为59.9%，且下行趋势延续 至2008年，举债和还债能力均较强。

租金回报率接近理财及按揭利率，相对吸引力增强

机会成本角度，租金回报率高于十年期政府债券收益率。2002Q2中国香港十年期政府债券收益率降至5.4%，与同期私人住宅租 金回报率接近（5.2%），随着政府债券收益率大幅下降，2003Q2已低于同期私人住宅租金回报率1.3pct。

承受能力角度，租金回报率接近房贷利率。2002Q3中国香港私人住宅平均租金回报率达5.28%，其中A类私人住宅租金回报率达 6.2%，已大于按揭房贷利率（5.76%）。

潜在供应持续减少，销供比大幅改善

供需格局改善，房价企稳回升：2003年中国香港获批预售住宅较2002年下降56.5%，同时待批项目由2002年末的 12443个降至2003年末的8672个，新增及潜在供应均大幅下降。从销供比来看，2003年一手住宅销供比达149%，较 2002年提升92pct，且2003-2011年持续大于100%，库存持续处于净消耗。

总结：购房意愿与能力双提升，供需优化带来中国香港楼市企稳

复盘中国香港上轮楼市调整周期，可以发现在楼市接近底部或止跌回稳过程中，均存在以下特征： 购房能力提升：经济及收入预期好转、房价下跌，带来置业门槛下降，居民购房能力提升； 购房意愿改善：租金回报率逐步超过或接近理财及房贷利率，租金相对吸引力提升，带来购房意愿改善； 供需格局优化：需求端逐步恢复，叠加新增供应大幅下降，最终带来供需格局优化、房价逐步企稳。

当下展望：积极因素有望形成共振，楼市或接近调整尾声

本轮调整始于2021Q3，2025Q2量价现企稳迹象

本轮中国香港房价自2021年开始调整，2021.9-2025.3私人住宅售价指数累计跌幅达28.4%，2023年中国香港楼宇买卖数量、金额 较2021年下降40%和48%。

2025年中国香港成交量回升，价格端现企稳迹象：从成交量来看，2023-2024年一手住宅成交已连续两年反弹，2025年前7月一手 住宅楼宇买卖合约数量同比增长9.3%；二手住宅成交量2024年同比增长12%，2025年前7月同比增长10.6%。随着成交逐步企稳，价 格端亦现筑底迹象，2025年4-7月私人住宅售价环比分别上涨0.6%、持平、上涨0.1%、0.5%。

往后看，对比上一轮楼市调整企稳经验，下文将从居民购买能力、意愿及市场供需格局等角度对当下中国香港市场进行分析，我 们认为本轮中国香港楼市或已接近调整尾声。

经济及居民可支配收入增速企稳，居民杠杆率回落

从居民购房能力来看，2023-2024年中国香港GDP同比增长3.2%、2.5%，2025年单季进一步提升至3%及以上，居民可支配收入增速自 2022年底阶段性低点反弹，2025Q1同比增长6.1%。同时中国香港居民杠杆率高位回落，2024年回落至88.1%，较2022年下降8.2pct， 释放一定举债和还债能力空间。

房价下跌叠加股市上涨，居民购房负担大幅减轻

从月供压力来看，中国香港居民供楼负担比率（所有中小型单位）由2021年高点的62%降至2025年7月的45%，处2015年以来低位，居 民购房负担大幅减轻。 从历史来看，中国香港股市表现与房价走势亦呈现一定相关性，2024年以来中国香港股市震荡向上，截止10月10日恒生指数2025年 累计上涨31.1%，股市带来的财富效应亦利于增强中国香港居民置业能力，加快楼市修复。

租金回报率接近按揭利率，相对吸引力增强

从购房意愿来看，2025年5月中旬至8月中旬HIBOR一度跌入历史 低位水平，挂钩HIBOR的按揭利率随之变化，最低降至1.8%（按 照H+1.3%计算）。2025年7月中国香港私人住宅平均租金回报率 2.94%，其中A类住宅3.6%、B类住宅3.2%，不考虑其它持有成 本，租金回报率已可覆盖按揭利息成本。尽管短期HIBOR利率有 所反弹，但按照P按（P-2%）计算2025年8月按揭利率上限为 3.25%，租金回报率亦有竞争力。

租金回报率逼近理财收益，亦利于加快居民入市步伐

随着美国步入降息周期，中国香港十年期政府债券收益率由2025年1月的3.68%降至7月的3.05%，与同期私人住宅平均租金回报 率接近（2.94%），考虑美国后续或将进一步降息，预计中国香港理财收益率将随之回落，对应住宅租金回报率吸引力有望进一 步增强。

人口恢复净流入叠加高端人才引入，需求端基础稳固

需求基础方面，2025年上半年末中国香港总人口数、常住人口数反弹，分别达到753万人、725万人。通过人才引入优化人口结构， 2025年上半年约5.3万份各类签证获批，其中高才、优才1.7万份、0.3万份，持续高端人才引进有望带来增量购房需求。实际上 2023-2024年中国香港一手住宅成交量已连续反弹，2024年二手房成交量亦同比增长。

供给端持续下滑，市场库存持续消耗

供给层面，2024年11月以来中国香港待批预售住宅数量再次进入下行通道，2025年6-7月小幅反弹，2025年8月为8047个，维持低 位。一手住宅销供比常年维持100%以上，2022-2023年降至49%、51%，2024年受供给下降及需求提升影响反弹至，市场库存持续 143% 消耗。整体看，中国香港住宅供应持续偏紧，为楼市反弹创造良好环境。

随着经济及居民可支配收入增加、股市反弹、租金回报率吸引力增强，中国香港居民购房能力及意愿大幅改善，当前成交量已经率 先反弹，随着供需格局优化，市场库存持续消耗，预计房价调整亦将逐步接近尾声。

企业格局：头部房企市占率集中，上行期业绩及股价弹性较大

中国香港住宅供给格局较优，上行期房企业绩弹性较大

中国香港一手住宅市场集中度较高，主流发展商市场掌控力更强，2024年TOP5销售额市占率46.8%。同时由于中国香港楼市调控主 要通过提升交易透明度、加征额外印花税、调节按揭成数等方式，鲜少直接限制交易价格，中国香港发展商在市场下行期减少供 货、在楼市上行期增加供货并同时享受房价上涨带来的利润率改善，2003-2021年中国香港私人住宅售价累计上涨502.3%，同期中 国香港主流发展商新鸿基地产物业销售收入累计增长240.4%、营业溢利累计增长595.1%。

中国内地由于地价上涨、土增税等因素，2003年以来主流房企保利发展历史最高毛利率42.6%，对比之下新鸿基地产物业销售业务 营业溢利/收入最高达63.2%。

多元化顺周期拿地控成本，上行期发展空间可期

中国香港发展商香港本地土储充足，以新鸿基地产为例，公司2025财年总土储规模 1.2亿平方呎，其中中国香港土地储备共5740万平方呎，当中约1330万平方呎为发 展中且可供出售住宅，足够未来6-7年发展所需。同时本地发展商根据市场变化调 整拿地节奏，并且通过旧楼重建、农地变性换地等方式控制土地成本。从未来扩张 空间来看，当前中国香港主流发展商杠杆率较低，未来若楼市复苏，加杠杆空间、 业绩向上弹性亦相对较大。

业务布局多元，平滑开发周期波动

中国香港发展商多形成销售+持有的业务格局，2024年五大房企平均物业销售收入 占比42.7%，平均物业租赁收入占比25.2%，酒店、百货、基建等多元化业务平均收 入占比32%。 各大房企持有类业务稳步扩张，利润率高位稳定，有效平滑房地产开发周期波动。

持有物业租金与住宅售价走势趋同，楼市修复亦利于房企物业重估

历史数据显示，中国香港住宅售价、写字楼租金、零售业楼宇租金变动较为一致，楼市上行周期持有物业租金逐渐改善，本质在于宏 观经济整体逐步向好。若本轮中国香港楼市逐步走出低谷，预计商业地产拐点也有望随之临近，带来优质本地房企持有物业价值重 估。

分红稳定持续，股息率具备吸引力

中国香港发展商相对稳定运营，叠加充足在手现金，奠定高分红基础。2022年以来楼市调整阶段主流发展商仍维持分红派息，恒基 地产、信和置业分红金额甚至稳中有升。截止2025/9/10，主流发展商股息率3.8%-6.5%，具备相对吸引力。

历史来看，中国香港楼市上行期房企股价弹性亦相对较高

2003-2021年中国香港房价震荡上行过程中，主流港资房企股价亦震荡上涨，信和置业、嘉里建设、恒基地产、新鸿基地产、长实集 团区间最大涨幅分别为1510.9%、1412%、626.8%、575.6%、104.2%。

报告节选：

编辑：火腿肠