2025年证券行业分析：重申券商板块战略配置机会

核心逻辑

券商板块正迎来重要的战略配置机会。资本市场正经历一场自上而下的深刻变革，逐步迈 向投融资协调发展的新阶段。在低利率环境下，机构和居民资金加速流向权益市场，为券 商业务带来持续的增量资金。随着市场规模的扩大和活跃度的提升，券商的各项业务也迈 上了新的台阶，盈利能力有望稳步增长，但板块估值及仓位仍处于相对低位，仍有显著的 修复和上行空间。 与市场不同的观点：市场认为券商板块当前面临经纪佣金和两融业务价格战的冲击，估值 存在一定的上限、且短期内可能受到资金面的压制。然而我们认为，本轮自上而下的资本 市场改革是系统性的，居民和机构的增配也有持续性。在此背景下，券商的各项业务正逐 步进入景气度上行周期，同时板块当前的估值和基金仓位均处于历史相对低位。对标历史 行情来看，券商板块未来仍具备可观的上行空间。

如何看待本轮券商行情的持续性？历史上板块受到政策、资金、业绩、估值等多维度的驱 动，而本轮是多方面的积极共振： 资本市场迈入投融资共同发展新阶段。资本市场的战略地位和重要性达到前所未有的高度。 从中央金融工作会议到政治局会议，高层多次强调资本市场在国家发展中的核心作用，为 市场稳步修复奠定坚实基调。央行、中央汇金发挥关键的资金支持作用。国务院及各部委 完善基础制度，鼓励分红回购、引导中长期资金入场、提升上市公司质量等举措，切实重 视投资者回报，共同推动资本市场实现高质量的投融资平衡发展。 低利率时代下的资产配置重塑。在当前收益率逐步走低的背景下，传统固收产品和银行存 款的吸引力显著降低，促使资金寻求新的配置方向。权益市场凭借其稳步向上的势头，逐 渐获得机构和居民的青睐。各类金融产品成为资金入市的重要渠道，年初至今股票型基金 和证券私募基金均实现显著增长、券商客户保证金提升。我们判断，在当前良性发展循环 下，居民资金入场有望保持较好的持续性。 券商迈入多业务线迈上发展新台阶。过去每轮券商行情均有业绩支撑，如 2014-2015 年两 融大发展，2018-2020 年投行改革红利+衍生品市场扩容。本轮行情下，券商各业务线经营 环境显著改善，中长期维度增长持续性明显加强。一方面，权益市场中长期维度稳步向上， 券商加大权益投资，有望继续贡献业绩增长。另一方面，投资者和上市公司业务需求增长， 财富管理、资本中介、投行、国际业务等持续修复，迈入增长正循环的新阶段。

历史上券商行情有何特征？

复盘过去 10 年券商板块行情，几乎每一轮均有明显的绝对+相对收益，尤其是 2014-2015 年，板块峰值涨幅超 250%、最高 PB 估值超 5.0 倍，显著领涨市场，部分中小和互联网券 商弹性更强；又如 2019 年由科创板等系列改革催化的板块行情，峰值涨幅超 80%、最高 PB 达 2.1 倍。本轮行情两融规模创历史新高、成交额与换手率保持高位，同时资本市场迈 入良性循环周期，我们看好未来券商板块修复的持续性。

过去 10 年的券商板块行情呈现出以下特征： 1）政策是前提、制度是保障：每一轮券商系统性行情，均有重磅的行业政策支持，核心是 对资本市场生态的完善、为证券行业提供增量业务空间。同时，体系化的制度为业务落地 和业绩增长提供坚实保障。在板块反转或持续上行期，市场会充分关注行业政策边际变化。 2）券商与资本市场高度相关：券商属于周期性行业，特殊之处在于与资本市场强相关，具 有一定的反身性。即资本市场的运行情况，如一级发行、二级成交、融资融券等诸多方面 都直接影响券商的经营结果；同时券商业务开展也有助于资本市场活跃，如财富管理、资 产管理、衍生品等业务线。因此，券商业务与资本市场相辅相成，互相交织。3）资金迁徙是行情的驱动力：典型如 2014-2015 年，政策、资金、市场共振催生牛市，此 阶段成交额从 2000 亿左右水平攀升突破 2.3 万亿，场内外杠杆资金加速入市，融资余额峰 值较 2014 年初增长 5 余倍，行业净利润连续两年同比超 100%，板块走出系统性行情，PB （LF）估值峰值超 5 倍，较行情启动前上行约 185%。 4）板块呈现较强的相对收益：板块通常在市场处于相对低位时，政策变化激发投资者情绪 的转向；或市场上行期，不断形成正循环效应。进而，券商板块在市场上行期有较强的弹 性，过去 10 年历史行情中除 2017 年没有跑出明显的相对收益，其他时期涨幅均较大程度 领先大盘（以沪深 300 为参照）。

领涨个股分化，业务弹性/主题机遇/次新股等是共性特征。复盘过去行情券商板块内部情况， 每轮领涨公司有差异，但有一定的共性特征。典型的如：1）业务弹性强，如 2014-2015 年的东方财富（互联网券商经纪业务）、2019 年的中信建投（科创板投行业务增量）、2021 年的东方证券与广发证券（旗下资管业务价值重估）；2）板块主题性机遇：如 2019 年的中 信建投（并购重组）、2020 年的光大证券（银行系券商，整合预期）、2023 年的太平洋（收 购事件）；3）次新股或流通市值小：如 2014 年的西部证券、2023 年的首创证券。整体而 言，中小券商估值有更强的弹性，超越行业平均估值。

本轮券商逻辑有何特点？

顶层设计：底层逻辑已发生重大转变

投融资共振的资本市场新生态。近年来，资本市场整体定位发生重要转变，过去以发行融 资为重心，逐步转变为投融资共振、协调发展的新格局。监管层对于投资者保护已提升至 前所未有的高度，从上市公司管理、中介机构监管、投资者保护等多维度发力，促进提升 上市公司质量、引导分红回购、加强退市力度、严禁绕道减持；从严监管并压实中介机构 责任，加强执法力度，构建行政、民事、刑事三位一体的立体化追责体系，加强资本市场 法治建设。

自上而下推动资本市场系统性改革。新“国九条”对未来十年资本市场的走向提供纲领性 指引，从重融资到投融资协同发展。中央提出的“活跃资本市场”、“巩固资本市场回稳向 好势头”，是对资本市场的重要性定调；央行、金管总局、证监会多部门夯实资本市场发展 基础制度。本轮政策站位高、力度大、体系全，是自上而下的系统性改革，夯实资本市场 发展基础制度，形成可持续、高质量发展的资本市场生态。 各部委及监管部门形成政策合力。在中央定调下，各部委及监管机构正形成政策合力，共 同推动资本市场高质量发展。国务院发布新“国九条”作为纲领，证监会协同落实“1+N” 政策体系、强化“长牙带刺”监管，央行提供流动性支持，金融监管总局鼓励保险资金入 市。这些举措旨在引入中长期资金、活跃市场并提振投资者信心，共同构建稳定健康的资 本市场。国家金融监督管理总局上调保险资金权益资产配置比例上限、进一步扩大保险资 金长期投资的试点范围、将股票投资的风险因子进一步调降 10%（截至 25Q2 末，人身险 公司配置股票规模 2.87 万亿元，同比增长 48%、季度环比增长 9%，增配显著）。一系列重 磅政策密集出台，旨在引导和鼓励中长期增量资金大规模入市，为资本市场奠定坚实稳定 的基础。

市场容量仍有较大拓展空间。尽管中国拥有庞大的经济体量（2024 年 GDP 达 18.7 万亿美 元）和数量可观的上市公司（截至 25 年 9 月末有 5,516 家，接近于美国），但其资本市场 总市值（14.9 万亿美元）与美国（89.5 万亿美元）相比仍有显著差距。更关键的是，衡量 资本市场深度的证券化率（总市值/GDP）显示，中国大陆的证券化率仅为 80%，远低于美 国（307%）、英国（198%）、日本（187%）和韩国（125%）等主要经济体。未来通过深 化改革和发展，资本市场在市值规模和深度方面都存在较大的增长潜力。

市场环境：市场体量与全球地位不同以往

A 股、港股在全球资本市场的重要性提升，券商面临的经营环境、市场容量不同以往。根 据彭博统计数据，2025 年 8 月末中国内地交易所总市值排名全球第二，仅次于美国，较 2010 年的第五名有显著提升，占全球资本市场总市值的比例从 6%提升至 9%。同时，香港市场 成为优质资产上市的首选市场之一，2025 年上半年港交所 IPO 融资额排名全球第一。

投资者和上市公司规模扩容，券商业务边界扩张。过去十年市场参与者数量实现两倍以上 增长，国内自然人投资者数量从 2014 年末的不足 1 亿人增长至 2024 年末的 2.36 亿人同 时，上市公司家数从 2014 年的 2500 多家实现翻倍增长至 5400 余家（截至 9 月末），总市 值从 37 万亿元增长至突破 100 万亿元，大幅提升 184%，证券化率从 57%提升至 80%。 投资者和上市公司扩容带来财富管理、融资等业务需求的增长，同时资本市场双向开放推 升国际业务需求，券商业务边界持续扩张。

A 股成交额放量且持续性增强，换手率处于历史中高位水平。8 月 13 日以来，A 股成交额 始终维持在 2 万亿以上，部分交易日突破 3 万亿，交易活跃度持续。2025 年 1-9 月日均成 交额为 16496 亿元，同比+107%，创历史年度日均新高。25Q3 A 股日均成交额超 2 万亿， 较 24Q3 增长 211%。从换手率维度看，8 月中旬以来基本维持 4%-6%左右的历史中高位 水平。

融资余额连创历史新高，余额占比、买入额占比稳定在历史中高位。融资余额连创历史新 高，突破 2.4 万亿元。2025 年 1-9 月日均余额 19,322 亿元，同比+32%，为历史年度均值 新高。但从融资余额占流通市值的比例看，9 月以来仍稳定在 2.4%-2.5%左右的中位水平， 融资买入额占 A 股成交额比例维持 10%-12%的历史中高位水平。

香港市场流动性修复，交投活跃，企业赴港上市意愿显著增强。人民币升值预期不断强化， 年初以来港股流动性改善，股票市场交易活跃。2025 年 1-9 月日均成交额 2,563 亿港元， 同比增长 52%；25Q3 H 股日均成交额 2862 亿港元，较 24Q3 增长 141%；以流通市值衡 量的换手率提升至历史中高水平。同时，企业赴港上市意愿明显增强，2025 年 1-9 月港股 首次招股家数合计 68 家，募资总金额已超过 2024 年全年，内地企业 IPO 项目频出，且不 乏宁德时代、恒瑞医药、海天味业等优质企业。

经营业绩：迈入多业务线持续增长新阶段

券商业务多维度改善，低位修复下的增长更具持续性。过去每轮券商行情均有业绩支撑， 如 2014-2015 年两融迎来大发展，14 年行业利息收入实现翻倍增长；2018-2020 年注册制 改革红利下投行业务扩容，同时衍生品市场扩张，投资弹性亮眼。本轮行情下，券商各业 务线经营环境显著改善，业绩低位复苏，增长持续性明显加强。25H1 上市券商实现归母净 利润 1040 亿元，同比+65%，投资、经纪是业绩增长的核心驱动力，净收入分别同比+54%、 +44%；同时投行业务稳步修复，净收入同比+18%。

权益市场中长期维度稳步向上，券商加大权益投资，有望继续展现业绩弹性。近年来券商 持续加大股票 OCI 投资，聚焦高股息资产，获取稳定股息收益。25H1 末上市券商其他权益 工具投资（不全为股票，包含永续债和 REITs）规模合计 5716 亿元，较 2022 年末增长超 6 倍。同时，证监会于 8 月 22 日新修订《证券公司分类评价规定》，新增加分指标重点倾 斜权益投资，预计部分 TPL 仓位灵活的券商继续加大权益类资产布局。Q3 以来权益市场继 续稳步向上，投资业务有望贡献更高的收入弹性。此外，头部券商仍有一定股权投资或跟 投敞口，权益市场上涨或带来估值修复。

成交额、两融持续突破，财富管理和资本中介业务受益于市场景气度的抬升。2025 年 1-9 月 A 股、H 股日均成交额同比+107%、+52%，A 股日均两融余额同比+32%，我们预计财 富管理和资本中介业务有望继续贡献增长，同时由于利息净支出受融资结构和综合成本影 响较大，预计经纪净收入整体表现好于利息净收入，或继续为驱动行业全年业绩增长的核 心因素。 内地和港股融资市场明显回暖，投行业务低位修复。年初至 9 月末，A 股 IPO、再融资规 模分别达 773 亿元和 2989 亿元（剔除四大行定增扰动），同比增长 61%和 91%，券商债券 承销规模稳步增长，为 12.08 万亿元，同比+18%。同时，香港市场成为优质资产上市的首 选市场之一，2025 年上半年港交所 IPO 融资额排名全球第一。2025 年 1-9 月 H 股 IPO、 再融资规模分别为 1825 亿港元和 2286 亿港元，较去年同比大幅增长 227%和 273%，景 气度显著修复。

中资券商在港股市场的话语权提升，将更受益于市场修复。本轮港股市场走出相对 A 股更 好的行情，且当前头部中资券商在香港市场上的核心竞争力增强、业务话语权提升，更有 望受益于港股市场修复。投行业务表现尤为突出，6 家头部中资券商（中信、中金、国泰、 华泰、广发、建投）的港股发行承销规模市占率合计已从 2015 年的 18.3%提升至 2025 年 （截至 9 月 17 日）的 27.3%，其中 IPO 承销规模市占率合计从 16.4%提升至 30.7%，市 场份额抬升后将更加受益于港股市场的持续修复。

配置重构：低利率时代权益资产吸引力提升

过去我国居民资产配置以房地产、固收类资产为主，当前地产价格仍有一定不确定性、固 定收益类资产的收益率普遍下行。而中长期看权益市场迎来政策、市场、资金等多维度的 共振期，表现强劲；且在中长期资金入市、监管呵护平稳运行的“慢牛”预期下，波动率 持续下降，投资者的持有体验提升。我们看好未来居民资产再配置向权益的趋势与力量。

居民资产配置以地产及固收类为主。中国居民的资产配置目前主要集中在房地产和固定收 益类产品。根据招商银行《中国私人财富报告》显示，截至 2023 年末，中国个人可投资资 产总规模已达到 278 万亿元人民币，其中投资性不动产、现金及存款、银行理财产品和保 险（寿险）占据了绝大部分份额。这表明，在居民的财富管理中，对房地产的偏好以及对 低风险、稳定收益的固定收益类资产的青睐仍然是主流，反映了居民在资产配置上相对保 守的倾向。

固收产品收益率下行，重塑资产配置体系。当前市场供需环境下，房地产价格走势仍有不 确定性，使得房地产作为投资品的吸引力面临挑战，也促使居民在资产配置上更加谨慎。 同时，伴随长端利率下行，固定收益类资产的收益率普遍下行。截至 2025 年 8 月末，包括 保险产品、银行理财、十年期国债到期收益率以及定期存款等主要固定收益类产品的收益 率均已降至 2%以下，对投资者的资产配置和财富增值带来了显著挑战。

权益资产收益提升+波动下降，吸引力增强。今年以来权益市场表现强劲，截至 9 月末沪深 300 指数和上证指数的收益率分别达到 17.9%和 15.8%，而中证 1000 指数和万得股票型基 金指数更是高达 27.1%和 30.9%，百亿规模以上私募基金上半年平均实现 10.9%的收益。 与此同时，各大宽基指数、万得股票型基金指数的收益率波动率显著下降，投资者的持有 体验提升。在低利率环境下，权益资产凭借其更高的潜在回报和相对稳定的表现，对投资 者构成了更具吸引力的选择。

居民对权益市场配置进入新的水位与中枢。今年以来，居民对权益市场的配置进入新的水 位与中枢。我们从以下数据观察居民入市：1）新开户：根据上证所统计，2024 年 10 月以 来沪深两市新开账户数达到 2610 万户，相较 2023 年全年增长 22%，且 25M7 处于 196 万户的较高水平。2）私募新发：私募证券投资基金备案规模快速上行，25M7 单月备案规 模达 793 亿元，接近 21M12 单月峰值，反映出高净值客群对权益市场配置逐步提升。3） 存款结构变化：我们以非银存款当月新增-保证金存款当月新增数据衡量资金从银行与非银 机构之间的迁徙情况，25M2 达到近 10 年以来的高点 2.97 万亿元，随后 25M4-25M5、 25M7-25M8 连续突破万亿元；4）券商客户资金：25Q2 末证券公司客户交易结算资金 2.82 万亿元，季度环比增加 2400 亿元、规模仅次于 15Q2 末的高点；5）股票 ETF 配置：2024、 25H1 末个人投资者对股票 ETF 的配置规模相较过去年份显著增长。

中长期看，“存款搬家”具备可观的空间。我们认为当前政策改革支持、权益市场环境向好、 低利率环境“资产荒”，有望驱动居民金融资产配置从存款“搬家”。1）到期增量视角看， 2022-2023 年是居民存款的高峰期，2022 年末居民定期存款余额 82 万亿元，假设定期存 款中 30%的比例为 3 年期及以上定期存款，对应 25 年到期规模大约 25 万亿元，若这部分 的资金有 5%配置向权益市场，则有望带来万亿以上增量；2）存量视角看，截至 25M7 末 居民活期人民币存款合计规模 42 万亿元，若有 3-5%的“存款搬家”，也有望带来万亿级别 的增量资金。

编辑：火腿肠