2025年食品饮料行业三季报业绩前瞻：白酒持续调整，大众品表现分化

一、周聚焦：2025 年三季报业绩前瞻

（一）白酒：需求承压，表端业绩进一步向实际动销收敛

受“518新政”影响，三季度白酒消费场景仍有缺失，需求持续承压。步入8月后， 随着政策在执行层面的规范与完善，白酒需求环比改善，但同比仍承压。根据国家 统计局披露的数据，7月、8月我国白酒产量分别同比-8.9%、-18.2%。从经销商回款 进度看，我们预计厂商博弈下多数厂家放松回款要求/不再强制性要求打款，头部品 牌表现相对较优。在此背景下，预计Q3白酒企业表端业绩将进一步向实际动销收敛。 其中贵州茅台由于渠道议价能力较强，回款相对较优，三季度营收增速有望跑赢行 业。

1．高端酒：需求承压，茅台展现强韧性

贵州茅台：需求承压下，普飞批价持续回落，根据今日酒价披露的数据，当前原箱、 散瓶飞天茅台批价1795、1765元/瓶，较年初下降约455、455元/瓶。随着 “518新 政”在执行层面的规范与完善、价格下探后性价比的显现，普飞动销逐步改善。根据 公司官方公众号的披露，8月底以来茅台终端动销环比增长显著。公司身为白酒行业 龙头，渠道议价、回款能力强，预计营收表现将显著优于行业。我们预计贵州茅台 25Q3营收同比+5%，归母净利润同比+3%。 五粮液：弱需求下普五批价持续回落。当前约820元/瓶，较年初下降100元/瓶。预计 Q3公司着眼于长期高质量发展，将主动进行调整，去化渠道库存，稳定产品价格、 巩固经销商信心。我们预计五粮液25Q3营收同比-30%，归母净利润同比-45%。 泸州老窖：当前高度国窖批价为840元/瓶左右，较年初小幅回落20元/瓶，表现相对 稳健。行业环境承压、商务消费场景缺失下，预计公司Q3将坚持高质量发展，以稳 定产品价格，确保渠道库存水位健康、巩固渠道信心。我们预计泸州老窖25Q3营收 同比-15%，归母净利润同比-20%。

2．次高端：商务需求仍弱，汾酒舍得表现稳健

山西汾酒：香型与多价格产品布局优势明显。Q3白酒消费依然承压，但汾酒得益于 自身作为清香白酒龙头的品类优势，以及玻汾-老白汾-青花20及以上的全价格带产 品布局优势，我们预计公司Q3依然延续Q2营收小幅承压的发展趋势，我们预计山西 汾酒25Q3营收同比-5%，归母净利润同比-10%。 水井坊：商务消费低迷预计带动公司次高端产品动销承压，同时公司正处于战略转 型叠加产品换代周期，预计Q3公司报表端依然存在压力，我们预计水井坊25Q3营收 同比-20%，归母净利润同比-30%。 舍得酒业：此前公司经过25Q1调整后Q2公司走出经营低谷，预计25Q3公司表现好 于白酒行业整体情况，舍之道与T68持续放量冲抵次高端价格带品味舍得的增长压力， 我们预计舍得酒业25Q2营收同比-10%，归母净利润同比+20%。

3．地产酒：持续调整，静待需求改善

洋河股份：公司价盘表现稳定，当前蓝色经典系类中M6+/M3水晶版/天之蓝/海之蓝 批价分别为540/365/265/115元/瓶左右。终端弱需求影响下，预计公司在确保价盘稳 定的基础上仍需时间对渠道库存进行消化。预计洋河股份25Q3营收同比-40%，归母 净利润同比-50%。

今世缘：公司以开系产品为核心、向上布局国缘V3占位更高价格带。向下国缘淡雅 借助品牌拉力承接百元价格带消费需求。受“518新政”下商务消费场景缺失的影响， 预计国缘四开、V3动销承压，淡雅、对开在婚宴、大众消费等场景的动销表现相对 较优。我们预计今世缘25Q3营收同比-28%，归母净利润同比-35%。 古井贡酒：作为安徽省内地产酒龙头，公司对省内渠道掌控力强，回款表现相对较 优。但高库存运行模式下，经销商、终端库存水位较高，Q3需求承压下公司或着手 于缓解渠道压力进一步调整，我们预计古井贡酒25Q3营收同比-30%，归母净利润同 比-35%。 口子窖：公司在产品矩阵上采取老品+兼系列齐头并进的策略，老品稳打稳扎，兼系 列新产品专注提升品牌力，当前仍处于磨合期，省内竞争加剧影响下，我们预计口 子窖25Q3营收同比-45%，归母净利润同比-45%。 迎驾贡酒：100-300元中档价格带产品受政策影响相对较小，预计洞藏6年和9年两款 中档酒大单品有望延续较好的相对表现，但其他产品仍处于调整期内。我们预计迎 驾贡酒25Q3营收同比-20%，归母净利润同比-25%。 老白干酒：8月以来，“518新政”影响边际改善，动销逐步稳定。公司仍保持战略 定力聚焦大单品战略并进一步抢占市场份额，费用率仍处下降通道。武陵酒预计保 持高于公司整体增速。我们预计老白干酒25Q3营收同比+0%，归母净利润同比+1%。 金徽酒：8月以来，“518新政”影响边际改善，动销逐步稳定。作为省内地产酒龙 头，金徽酒在甘肃省内市占率稳步提升，产品结构稳步升级。公司全年规划省外增 速快于省内，聚焦样板市场并持续优商。我们预计金徽酒25Q3营收同比-1%，归母 净利润同比-5%。

（二）啤酒：需求稳定，燕京成长性领先

啤酒行业整体需求稳定。年内主要啤酒龙头销量保持相对稳定，Q3基数走低后普遍 实现销量增长，但受制于餐饮渠道表现疲软而非现饮渠道崛起，表观吨酒价增长相 对承压，成本红利贡献毛利率提升，净利率普遍持续走高。

具体公司而言： 青岛啤酒：公司25Q3销量预计保持增长态势，同时公司持续精进费用使用效率，叠 加成本红利持续释放，我们预计青岛啤酒25Q3营收同比+2%左右，归母净利润同比 +13%左右。 燕京啤酒：公司当前仍处于改革带动业绩快速释放阶段，收入端燕京U8引领增长， 我们预计25Q3公司仍将在报表端兑现改革红利，带动利润快速增长，我们预计燕京 啤酒25Q3营收同比+5%左右，归母净利润同比+30%左右。 重庆啤酒：25Q3公司预计销量保持稳定，但考虑到公司产品结构与表观吨价领先啤 酒行业，净利率或承压，我们预计重庆啤酒25Q3营收同比-2%左右，归母净利润同 比-5%左右。 珠江啤酒：华南天气影响下，我们预计25Q3公司销量增长或有所放缓，但结构改善 依然贡献净利率提升，我们预计珠江啤酒25Q3营收同比+2%左右，归母净利润同比 +15%左右。

（三）饮料乳品：东鹏饮料高增，乳企需求平淡

东鹏饮料：25Q3预计将延续高速成长。第二曲线与东鹏特饮主业齐头并进，第二曲 线占比提升预计对毛利率产生一定扰动，但规模效应以及费用前置带动净利率有望 同比提升，我们预计东鹏饮料25Q3营收同比+30%左右，归母净利润同比+33%左右。 伊利股份：液奶需求恢复偏弱，利润弹性显著。收入方面，2025Q3整体液奶需求仍 偏弱，预计公司液奶发货端个位数下滑，以稳份额为主，其中低温奶延续正增长趋 势，好于常温奶；冷饮、奶粉业务延续Q2来的良好趋势。我们预计25Q3公司整体收 入同比或0-5%增长。利润方面，受到竞品价格竞争及高基数效应影响，我们预计 25Q2公司归母净利润或同比+0-5%左右。 新乳业：产品结构持续升级，低温产品增长良好。（1）低温方面：公司近年来持续 推动鲜立方战略，推动优势低温鲜奶和酸奶产品迭代和渠道扩张，低温占比持续提 升。25Q3山姆再度上新“焦糖烧生牛乳布丁”，市场口碑良好；活润及24H系列动 销较好，创新能力持续验证。预计25Q3公司低温产品有望延续25Q2来的良好趋势， 市占率持续提升。（2）常温方面：市场需求整体偏弱，预计仍有压力。整体预计公 司25Q3收入环比提速，或同比+5%左右。（3）盈利方面：公司持续推动内部效率提 升，高毛利的低温奶及DTC渠道占比提升带动盈利能力改善持续兑现，成本敏感性 较小，我们预计公司25Q3归母净利润同比+20%-25%左右。

（四）调味品：Q3 淡季需求弱复苏，马太效应延续

行业层面：（1）销售端：Q3动销较弱。2025Q3基础调味品动销较弱，其中C端居 民消费力相对稳健，但餐饮需求仍较为平淡，25Q3渠道整体处于去库存阶段。Q3火 锅底料淡季动销平淡，龙头公司优先铺货抢占终端库存，但实际动销改善幅度较小。 分渠道看，商超自身流量下滑，主要调味品动销较弱，但新品类表现较优。根据马上 赢情报站数据，25Q2复合调味汁、西式调味品、味精销售额分别增长16.8%、7.0%、 4.5%，而主要品类中酱油、火锅底料分别-1.0%、-1.8%，预计25Q3延续品类趋势。 餐饮端方面，根据Wind，25Q3社零餐饮收入较2019年复合增速环比Q2进一步回落， 限额以上餐饮收入表现相对更好。（2）成本端：除油脂外多数原材料价格下降。从 调味品主要原材料看，根据Wind，25Q3黄豆/白砂糖/油脂/辣椒价格同比-0.8%/- 8.0%/+13.4%/-21.9%，而25Q2黄豆/白砂糖/油脂/辣椒价格同比-5.8%/-6.5%/ +10.4%/+2.4%。其中，黄豆价格降幅收窄，白砂糖价格同比加速下降，辣椒价格同 比由正转负，油脂价格同比延续上涨。整体看预计25Q3调味品企业成本端仍有所改 善、但较Q2以及去年幅度减小。

公司层面：Q3动销延续较弱趋势、去库存背景下，龙头马太效应加强。Q3为调味品 传统淡季，去年Q3安琪、天味、涪陵等多数公司动销环比改善，且竞争趋缓背景下 增加渠道库存以冲击全年任务，造成24Q3相对Q2基数回升。25Q3餐饮需求尚未改 善，动销延续Q2较弱趋势背景下，安琪、天味等龙头表现相对更好，其他公司例如 中炬面临渠道改革和价盘梳理，千禾舆情影响逐步消退，涪陵榨菜延续费用政策保 障收入稳增长，整体表现相对较弱。中长期看，调味品行业产品渠道迭代速度慢，龙 头优势更加明显，存量竞争背景下行业集中度提升仍是中期主线。

具体公司来看： 中炬高新：（1）营收端：渠道改革仍进行中，预计收入仍承压。2024Q2以来公司 实施经销商分级管理，内部和渠道改革仍在进行中，25Q3需求较弱背景下预计公司 动销偏弱，目前管理层已梳理完毕，期待渠道价盘理顺后改革红利释放。（2）盈利 端：改革背景下费用投放仍持续，预计盈利能力小幅承压。25Q3受益黄豆和白砂糖 价格同比下降，预计原材料成本同比改善。目前公司主营销区渠道价盘有所改善， 非主营销区仍待处理，预计25Q3费用投入仍较大，对应费用率同比提升，利润率同 比下降。我们预计公司25Q3营收/归母净利润分别同比-10%/-15%。 千禾味业：（1）营收端：舆情影响逐步减弱，预计收入降幅收窄。25年3月公司舆 情影响下收入同比持续下滑，25Q3舆情影响仍存，预计线下渠道逐步恢复，电商平 台仍下滑，整体看预计25Q3收入降幅相对Q2收窄。（2）盈利端：产品结构优化， 但收入下滑、费用较高仍有负面影响。公司原材料成本影响相对滞后，且产品结构 已梳理完毕，预计对25Q3毛利率具备提振作用。但考虑舆情影响，公司收入下滑导 致单位固定成本提升，且仍需较多费用以提高健康化品牌形象、处理渠道库存，预 计费用率同比提升。我们预计公司25Q3营收/归母净利润分别同比-15%/-10%。 天味食品：（1）销售端：内生动销平稳，外延贡献主要增量。25Q3火锅底料为销售 淡季，企业为旺季提前铺货贡献收入，预计好人家品牌动销平稳。外延部分，食萃拓 展线上小B渠道，预计延续较快增长趋势，加点滋味25Q1起并表贡献纯增量。（2） 盈利端：成本可控，结构影响盈利能力。公司原材料里牛油价格同比有所提升，但辣 椒、包材等其他原材料价格下降，且费用政策稳定，预计内生部分毛利率平稳。考虑 外延收入增速快于内生，其利润率相对较低且部分并表，预计25Q3公司利润增速略 慢于收入增速。我们预计公司25Q3营收/归母净利润分别同比+7%/+5%。 涪陵榨菜：（1）销售端：榨菜竞争激烈，萝卜新品放量。25Q3终端榨菜品类竞争仍 较激烈，萝卜品类新品持续放量，预计公司收入实现稳健增长。（2）盈利端：原材 料成本红利减弱，预计费用率仍提升。根据公司在投资者关系互动平台的答复，2023- 2025年涪陵榨菜的青菜头收购价分别为1100、800、800元/吨，考虑库存和生产周 期分别对应23H1-24H1、24H2-25H1、25H2-26H1的原材料成本，预计2025年下半年公司原材料红利减弱。公司费用政策延续，促销活动增加，预计费用率提升。我们 预计公司25Q3营收/归母净利润分别同比+3%/+0%。 安琪酵母：（1）销售端：国内需求平稳，海外延续扩张。25Q3国内需求弱复苏，海 外渠道产能投产、渠道扩张背景下预计延续较快增长，预计公司在中东、非洲、欧 洲、亚太等地区延续扩张。（2）盈利端：价格略增长，成本端“糖蜜+折旧+运费” 三大因素周期下行。根据公司财报，2024/25H1安琪酵母吨价分别同比-1.5%/+0.6%， 已实现同比增长。受益供需格局改善，预计安琪酵母产品量增价稳。成本端看，2025 年安琪酵母糖蜜成本约1100元/吨，相较于去年平均成本1300元/吨下降15%，考虑 糖蜜库存因素影响公司实际成本下降幅度略低于糖蜜价格下降幅度，预计2025年安 琪酵母糖蜜吨成本下降10~15%；24Q3国际海运费大幅上涨影响毛利率，预计25Q3 运费同比大幅下降，综合考虑原材料和运费影响预计25Q3毛利率同比较大提升。公 司渠道结构以B端为主，采用常规促销策略，预计费用率平稳。我们预计公司25Q3 营收/归母净利润分别同比+10%/+30%。

（五）速冻食品：环比略有改善

餐饮呈现“总量增长、增速放缓、结构优化”特点。（1）整体来看：据国家统计局 数据，2025年1-8月，全国餐饮收入为3.6万亿元，同比增长3.6%，增速同比放缓3pct， 餐饮整体呈现回温态势但增速较缓。同时，参考中国餐饮业协会数据，餐饮业所有 指标中，客流量指数上升幅度相对较高，但销售额与利润指标提升较少。这反映出， 虽然到店顾客数量增加，但人均消费水平仍在下滑。（2）从开店情况来看：餐饮业 在回温过程中也在经历深层次的结构性变革，整体进入存量优化阶段。红餐大数据 显示，截至2025年8月，全国餐饮门店数量超过760万家，较2024年同期降低了1.9%， 呈现“高开店率”与“高闭店率”并存的局面，格局持续优化。（3）从客单价来看： 餐饮各个赛道的人均消费下滑态势明显，据红餐大数据，截至2025年8月，全国餐饮 整体人均消费降至36.6元，同比-7.7%，其中现制饮品下滑幅度最高，小吃快餐下滑 幅度最小。（4）季度节奏来看：受益于中秋国庆等节假日催化，同时禁酒令、价格 战等因素边际缓解，25Q3餐供整体较Q2环比有所改善。

安井食品：（1）收入端：受终端餐饮需求平淡影响，速冻行业整体表现较为平淡， 但公司积极拓展商超等定制化渠道，发力烤肠及锁鲜装等新品，主业逐渐回正。我 们预计25Q3公司整体营收表现好于板块整体，同比+5%左右。（2）利润端：考虑低 基数效应及旺季催化，我们预计25Q3公司归母净利润同比或+5%左右。消费政策刺 激下若餐饮需求进一步修复，市场竞争趋缓，有望支撑公司业绩弹性释放。 立高食品：（1）收入端：分渠道来看，饼店渠道2025Q3受“闰六月”因素影响， 表现有所承压。山姆渠道部分产品因季节性调整，增速或慢于25H1。此外，餐饮、 茶饮渠道延续快速发展。我们预计2025Q2公司收入同比+4%；（2）利润端：棕榈 油等大宗原料成本环比Q2有所下降，同时公司内部组织架构优化效果持续显现，利 润预计快于收入增长，预计归母净利润或同比+15%左右。 千味央厨： （1）收入端：核心大B客户2025年来新品开发积极性提升，公司凭借多 年合作基础及较快的研发效率，推新加快，海底捞有望补齐缺口，预计整体表现平 稳；小B端在低基数下逐渐改善；C端线上新渠道预计保持良好态势，预计双位数增 长。我们预计2025Q3公司整体营收同比+5%左右；（2）利润端：市场竞争压力尚 存，毛利率仍有所承压，未来公司有望通过产品结构调整坚守原有中高端客群定位， 提升盈利水平。我们预计25Q3归母净利润增速同比-25%左右。

（六）休闲食品：步入旺季，分化加剧

从节奏看，三季度零食在开学季、中秋国庆等贡献下逐步进入旺季，但考虑新渠道 和新产品基数影响，整体成长或趋于稳定，量贩渠道优于上游品牌。分渠道看，根 据蝉妈妈数据，25Q3抖音零食销售额同比+22%，整体增速相对稳定，但是从品牌 表现看分化较大，主要受品牌方费用投放策略影响，其中甘源、卫龙、西麦和有友抖 音增长较快。零食量贩因进入开店旺季，环比开店明显加速但同比角度同样迎来高 基数区域，根据零食很忙公众号统计，2025年7-8月零食很忙在运营门店数同比 +49%；传统渠道主要关注公司新品和网点拓展情况，以魔芋为抓手的盐津、卫龙相 对占优，无新品抓手的公司处于调整蓄势阶段。

具体公司来看： 万辰集团：（1）营收端：开店支撑同比高增，旺季下环比明显提速。考虑2024H2新 增门店较多，高基数下同比增速较Q2略降速但考虑旺季来临单店或有所改善，整体 我们预计Q3收入同比+45%，环比提速明显。（2）盈利端：考虑规模效应和渠道话 语权提升，零食量贩（不含激励费用）的净利率有望维持。考虑25Q2公司量贩净利 率再超市场预期，规模效应和产业话语权优势逐步显现，8月公司再次回收来优品股 权，归母比例进一步提升，我们预计公司25Q3归母净利润同比+300%。

盐津铺子：（1）营收端：考虑公司处于渠道向品类品牌转型阶段，电商同比仍有拖 累，魔芋托底增长。考虑公司战略调整节奏，电商对整体收入仍有一定拖累但以魔 芋为核心抓手的定量流通增长较快，在结构换挡阶段我们预计Q3整体收入或在5- 10%，我们预估为7%左右。（2）盈利端：大单品放量，盈利模型持续优化，Q3利 润增速快于收入。考虑公司主动收缩电商渠道费用投放叠加高毛利率产品放量，预 计Q3延续Q2净利率水平，利润增速快于收入，我们预计增速在20%左右。 洽洽食品：（1）营收端：中秋国庆整体需求平淡，预计整体收入持平附近。考虑洽 洽产品结构与中秋国庆等礼赠场景相关，今年整体需求相对平淡下我们预计Q3收入 同比持平。（2）盈利端：瓜子成本扰动下利润压力延续。参考公司财报，25Q1/Q2 公司净利率分别为5%/1%，考虑瓜子的成本采购节奏，我们预计25Q3或上半年净利 率水平，整体利润端压力延续，25Q3预计利润同比-70%，关注新一轮采购季情况。 劲仔食品：（1）营收端：鹌鹑蛋拖累，小鱼增长稳健，环比有望改善。根据公司2025H1 数据，禽类制品调整为公司收入降速的主要因素，我们预计25Q3或仍呈现此结构特 征，但考虑旺季动销及新渠道推进，环比或有所改善，我们预计Q3收入同比持平。 （2）盈利端：旺季下折旧摊销略有改善，整体或和收入增速相当。根据公司财报， 25Q1/Q2净利率分别为11%/8%，其中Q2环比回落系收入拖累及淡旺季影响，我们 预计25Q3在收入改善下净利率环比亦有改善，我们预计公司整体利润同比+5%。

二、食品饮料板块综述

（一）行情回顾

本周(10.06-10.10)食品饮料板块涨跌幅-0.2%，在申万一级行业中排名19/31，跑赢 沪深300指数0.4pct。子板块中软饮料、乳品涨跌幅排名靠前，分别为+4.9%、+1.8%， 其他酒类、白酒涨跌幅排名靠后，分别为-0.3%、-1.2%。个股方面，本周食品饮料 板块83只个股上涨、35只个股下跌，分别占比70.3%/29.7%。庄园牧场（+21.1%）、 养元饮品（+16.8%）、光明肉业（+6.5%）为本周食品饮料板块涨跌幅靠前的个股， 欢乐家（-5.9%）、日辰股份（-4.5%）、古井贡酒（-3.9%）为本周食品饮料板块涨 跌幅靠后的个股。

（二）估值情况

截至10月10日，食品饮料板块估值（PE-TTM）为21.5X，估值分位数（近五年）为 13.4%；白酒板块估值（PE-TTM）为18.6X，估值分位数（近五年）为6.4%；沪深 300估值（PE-TTM）为14.2X，估值分位数（近五年）为88.6%。食品饮料/白酒板块 相对沪深300的PE-TTM相对估值分别为1.51/1.31倍。

（三）白酒批价追踪

根据今日酒价、百荣酒价数据，本周（截至10.10）散瓶飞天茅台批价1765元，环周 (较10.3)上升5元，整箱飞天茅台批价1795元，环周(较10.3)上升5元。普五批价为820 元，环周(较10.3)上升5元。国窖1573批价为840元，环周持平。

（四）原材料成本追踪

根据IFind数据，截至9月19日，全国生猪出栏价12.82元/公斤，环比(较9.12)-4.3%， 同比-32.10%。截至9月26日，国内生鲜乳价格3.04元/公斤，环比(较9.19)上升0.3%， 同比-3.2%。玻璃/铝锭/PET/瓦楞纸近期价格分别同比+7.4%/+2.3%/-13.4%/+11.2%。 豆粕/大豆/白砂糖近期价格分别同比-3.3%/-4.4%/-10.7%。菜籽油/棕榈油/豆油近期 价格分别同比+2.0%/+8.6%/+1.1%，牛肉/白羽鸡/生鲜乳近期价格分别同比+7.3%/- 2.8%/-3.2%。

编辑：火腿肠