2025年三个维度看地产的底部区间与投资策略

1 房价企稳时间与信号判断

房地产市场难以实现 V 型反弹，更可能呈现“L 型”底部震荡态势。行业仍处于深度调 整期，核心特征为显著的结构性分化，高能级城市显现出一定的抗跌性甚至局部回暖迹象， 而低能级城市受制于供需失衡与人口流出，仍面临较大的下行压力，预计未来一段时间将是 弱企稳与慢出清并存的过程。从价格走势、资产估值与国际经验三个维度看，预计 2027 年 是我国房地产市场探明底部的重要时间窗口。

1.1 中短期展望：L 型底部震荡，分化是主旋律

短期难以整体企稳，趋向结构分化：不同能级城市分化，新房二手房分化。 不同能级城市结构性分化：一线及超一线等核心城市核心地段房产：品质+位置，以租 售比衡量的现金流生成能力与以收入比衡量的居民购买力支撑，锚定租售比和收入比，确定 价值。凭借不可复制的资源禀赋与持续的人口吸附能力，在市场调整中展现出相对抗风险性 与价值韧性；与之相对，由于供应严重过剩、人口净流出或增长停滞、产业支撑薄弱、资源 配套普通等因素，三四线城市大量品质低下、位置偏远的过剩住宅将持续面临流动性枯竭问 题，逐步被市场边缘化、闲置化，形成难以消化的存量负担。 新房&二手房价格走势分化：一线新房企稳有望，一线城市 8 月新建房屋销售价格指数 同比下降 0.9%，较去年 9 月收窄 3.8pct，较二三线城市体现出更显著的复苏迹象，环比降幅 月均收窄 0.35pct，按照当前收窄趋势，有望在明年上半年回暖。二手房市场仍承压，新房与 二手房市场分化，当前二手房挂牌量高企，成交价预期向下，市场信心备受打击，房东降价 出货是主流，房价预期不稳严重制约了购房者的决策意愿和紧迫感。企稳尚有待动态观察， 持续关注动态数据以及市场最新政策。

成交动能不足，量价仍在下行通道。地产成交环比震荡向下，8 月份 30 大中城市商品 房成交面积 647.42 万平方米，同比降低 9.89%，较上月同比降幅收窄；销售价格指数仍待改 善，前 8 个月 70 个大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数持续下跌。从数据来看，地 产市场目前处于深度筑底、以价换量阶段，供需格局尚未扭转，房价回稳企稳仍需更长时间。

年初至今，房地产建设端呈现“新开工边际改善、竣工速度有所放缓”的分化格局。从 房地产新开工情况来看，2025 年 1-8 月份的累计新开工面积为 3.98 亿平方米，同比下降 19.54%，但自 2025 年 2 月以来该指标降幅持续收窄，新开工意愿谨慎，但边际好转。7-8 月 为市场传统淡季，新房销售出现季节性回落，而随着核心城市土地成交有所恢复，房屋新开 工降幅继续收窄。房地产竣工情况方面，2025 年 1-8 月的累计房屋竣工面积为 2.77 亿平方 米，同比下降 17.00%，降幅较 1-7 月累计扩大 0.5 个百分点，房屋竣工速度减缓。

1.2 租金回报率超过无风险利率，是否构成止跌回稳信号？

当租金回报率与无风险利率利差转正，对于房价的潜在指引作用？2025 年 8 月，四个 超一线城市租金回报率均值 1.78%，基本与 10 年期国债收益率持平。租金回报率超过无风 险利率，对于房价的支撑作用：当重点城市的租金回报率持续、稳定地高于 10 年期国债收 益率时，意味着持有房产的现金流回报超过了无风险收益，投资价值开始重新显现。在房价 下行周期，持有房产的亏损预期使得二手房市场抛售压力较大，利差转正能提升“持有”的 吸引力，减少抛售压力，缓解二手市场供需失衡压力，为房价提供“安全垫”。 然而，正利差不必然构成房价止跌回稳，需要考量宏观经济背景、地产市场的惯性和风 险溢价的动态变化。宏观经济背景仍是决定性因素，在经济弱复苏、高失业率背景下，地产 承压仍是主流判断，且房地产市场价格下行趋势具有惯性，如果预期房价跌幅损失将超过租 金回报率，正利差的支撑作用将被显著削弱。同时房产相较于国债，需要考量更多的风险溢 价，包括流动性溢价（变现能力差）+交易成本（买卖税费、中介费）+空置风险+政策风险 （税收、租赁法规变化）。合理的市场状态应该是：租金回报率 > 无风险利率 + 风险溢价。

因此，租金回报率持续稳定高于无风险利率，是房价止跌回稳的一个“必要条件”而非 “充分条件”。它意味着房产的投资价值进入了有吸引力的区间，释放出“价值回归”信号， 为房价止跌回稳创造了可能性，但不代表房价重新进入上涨通道。 “估值回归”逻辑下，租金回报率是评估房价何时见底的关键参考指标。房产投资收益 来自于资本增值和租金现金流，在过去房价攀升的阶段，大众的回报预期更多依赖于资本增 值预期，当房价进入下行通道，市场将重新审视其投资价值，投资逻辑从 “投机性增长” （赚价差）转向 “稳定性收益”（赚租金），关注点锚定租金回报率。通过“租金小幅上 涨+房价阴跌或横盘”的组合方式来实现软着陆成为可能路径。 过去一轮房价的大幅拉升已经偏离了房屋本身的价值，目前房价处于一个价值回归的过 程。以上海为例，2021 年 5 月租金回报率 1.49%，达到了近十年最低值，如此低的租金回报 率，意味着持有房产的现金流回报较差，投资逻辑完全建立在 “房价上涨预期” 之上。一 旦这个预期被打破，高估值的压力就会显现，2021 年年中正是房价触顶，从顶峰跌落的开 始。 2021 年随着房价冲高回落，北上广深等一线城市租金回报率整体低波走升，但目前仍 位于 1.5%-2%的回报区间，这一水平与国际上通常认为的 4%-6%的健康租售比仍有较大差 距。但鉴于中国房产的特殊性：附加价值属性（绑定户籍、教育与医疗等资源）+供需结构 特殊性（土地供应具有土地财政主导的非金融属性）+租赁市场发展的滞后性（租购不同权） +无持有成本（欧美有房产税），其资产定价不能简单与国际类比。以上海为例，与近十年 前高类比，租金回报率回到 2015 年高点 2.15%，其房价有望结构性止跌回稳。年初四个超 一线城市租金回报率 1.64%，今年 8 月为 1.78%，假设后续无重大增量政策，按照当前月均 0.02pct 的抬升幅度，预计在 27 年底有望触及近十年回报率高值，预计 2027 年末一线城市 房价进入底部区间。

1.3 地产危机：国际平均触底时间为 5-7 年

国际上较为典型的房地产危机的平均触底时间在 5-7 年，参考国际经验，若以我国 2021 年作为本轮房地产调整周期的起点，可推测 2026-2028 年是我国房地产市场探明底部的重要 时间窗口。CF40 简报《长尾Ⅱ——一个关于地产泡沫破裂的跨国观察》中对 1970 年以来全 球 15 个国家 22 次房地产泡沫破裂前后的房价数据进行统计分析，以房地产危机发生当年作 为基期，并向前向后各延伸 10 年。房地产泡沫破裂后房价进入漫长的下降期，在危机后第 6 年下降至最低值，平均触底时间为 5-7 年。国际经验为我国房价触底时间提供了参考，这 个“底部”更可能是一个“区间”而非一个“时点”，且触底后的回升斜率将相当平缓。

1.4 人口红利消退，重塑楼市中长期走势

人口因素对地产走势影响至关重要。回顾 2009 年至 2019 年地产的黄金十年，本质是 “人口红利”、“城镇化红利”、“经济高速增长红利”和“政策红利（如棚改）” 四大 动力的叠加共振，最终推动了楼市大发展及房价大幅拉升，这是一个不可复制的历史性阶段。 房产需求总量面临长期拐点。从人口年龄结构来看，当前适龄购房人口总数呈下降趋势， 长期商品房购房需求缩减。一般而言，25 岁-54 岁年龄段的人口房产购置需求较高，截至 2023 年末，25-54 岁适龄购房人口达 6.50 亿人，同比下降 1.39%，降幅扩大，按目前的缩减 趋势推演截至 2027 年我国适龄购房人口约 6.14 亿人，逐年递减。购房主力人口持续萎缩， 商品房市场需求基本盘收窄。一线城市对人口下降的敏感度较低，其他低能级城市受到人口 下降的影响更加直接。

2 政策展望，还有哪些工具箱？

当前政策核心目标是 “止跌回稳” 和 “防范风险”，定调城市发展从大规模增量扩 张阶段转向存量提质增效阶段。当前政策的导向非常明确：引导房地产行业告别金融属性， 回归居住本质。整体来看，未来大水漫灌式的普惠型刺激增量政策会非常有限，取而代之的 是精耕细作，推出系列精准、结构性政策。

房地产未来还有哪些可能出台的政策？

1、 需求端松绑与激活

限购政策：全国仅剩北京、上海、深圳和海南部分地区仍有住房限购政策。京沪深核 心区（北京五环内、上海外环内）的限购政策在短期内大概率会继续保持稳定，但中长期 来看，存在精细化松绑的可能。目前三地政策基调是“核心区严控，郊区松绑”，在库存 压力大的外围区域松绑，以激活市场流动性，视外围市场活跃度对于核心区的传导情况， 未来可能“打补丁”式优化，如进一步优化非户籍门槛：缩短非户籍家庭在核心区购房所 需的社保年限；增加特定人群名额：针对多子女家庭、高层次人才等，可能允许在已有名 额外增购 1 套。 首付比例：目前我国最低首付比例已经统一为不低于 15%，全球来看，美国、英国、德 国、日本等国家首付比例一般不低于 20%，结合房贷保险和严格的信贷审核来实现低首付购 房。未来首付比例进一步调降空间已然有限，增量空间在于公积金付首付的逐步放开，特别 是针对改善性需求的政策，上海外环新房已执行公积金付首付。 房贷利率：考虑到我国当前多数城市房贷利率已经处于 LPR 下浮 35-50BP 的水平，即 3.00-3.15%之间，目前银行 5 年期定期存款利率在 1.30%。2025 年上半年，中国商业银行平 均净息差为 1.42%，较 2024 年末进一步下降 10bp，为有记录以来的最低值。 净息差承压状态下，未来房贷利率进一步调降的空间不大。房贷利率每下调一次，其对 市场刺激的边际效应递减，而对银行体系的压力递增。未来进一步的下调，将有赖于央行的 政策降息，而非银行主动压缩加点，在监管对于“稳地产”和“稳银行”的动态平衡中精准 调整。

“以旧换新”：通过国企收储、中介合作等方式，打通卖一买一的链条。北京“以旧换 新”政策已开启区域试点，怀柔区通过国有企业成立平台公司收购二手房，二手房收购款转 至新房开发商，作为部分新房购房款，在购房者补足新房尾款后，完成“以旧换新”，打通 一二手房市场联动链条。从最初的中介合作模式下的“以旧换新”再到国企收储，“以旧换 新”的模式、试点区域和配套制度逐步拓展，进一步激活改善型住房需求，加速存量房去化， 为新房市场注入购买力。

2、 供给端风险化解

深化融资协调机制：推动“白名单”扩围并常态化运营，对国有和民营房企一视同仁， 满足不同所有制企业在建在售项目合理融资需求，应贷尽贷、应展尽展，保障项目交付。 推进城中村改造和危旧房改造：这将是重要的新增长点，并可采取货币化安置方式直接 为新房市场创造有效需求。 专项债用于收储存量房：地方政府发行专项债，收购存量商品房转化为保障性租赁住房 或人才房。未来可进一步创新存量收储模式，推动存量房收储从短期行政化手段，转向长期 市场化、可持续的“收购-改造-租赁-证券化”。

3、 长效机制与模式转型

推动“好房子”建设：“好房子”建设正从行业倡议加速转化为顶层驱动的核心政策。 5 月中办、国办印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，在任务安排上部署要推进“四 好”建设，6 月国常会进一步强调要扎实有力推进“好房子”建设，预计“好房子”建设将 全面推进并提速，引导行业告别低质竞争。为有效落实这一导向，后续配套政策预计将侧重 于构建激励机制，在土地出让、容积率奖励、预售资金监管、信贷支持等方面，对符合“好 房子”标准项目给予实质性政策倾斜，引导要素资源向高质量发展领域集聚。 改革土地财政：当前逐步探索替代土地出让金的财政收入来源，审慎稳妥推进房地产税 试点。预计未来政策核心是将财政收入的焦点从“一次性土地出让”转向“持续性资产运营”， 包括商业地产、“好房子”配套的服务业税基等。

3 地产债市场分析：收益率变化与投资机会

3.1 地产债收益率与债基持仓频次边际变化

9 月末地产债收益率均值较 8 月末有所抬升，整体债基持仓频次降低。央国企地产债收 益率略低于其他民营及公众房企，部分央国企地产主体如信达地产及建发房地产等，1 年期 债券收益率在 2.3%-2.5%，央国企地产中收益率较高的首开股份，目前 1 年期 2.62%；债基 重仓频次最高的地产主体华润置地和招商蛇口 1 年期债券收益率在 1.8-1.9%，3 年期收益率 在 2.1%-2.3%。2025Q2 债基增持最多的主体为金茂集团，较 Q1 持仓频次增加 2 次，减持最 多主体为首创集团。

3.2“安全边际”的再思考

地产需要关注的尾部风险：1、财务情况：资产结构失衡，薄权益与高存货错配，再融 资不畅，货币资金快速萎缩，无法覆盖短期到期债务；2、业务模式：历史经营风格激进， 杠杆率高；3、资产分布：主要资产分布在需求不佳的低能级城市。 地产资产缩水的主要原因是计提各种减值准备，资产大额计提减值。鉴于当前土地价格 尚未企稳，商品房销售价格仍处于下行通道，部分房地产企业的存货资产存在显著的价值虚 高问题，严重降低其未来风险抵御能力。逻辑链条：市场下行（地价、房价跌） → 存货价 值虚高（存在水分） → 需计提存货跌价准备 → 侵蚀公司净资产和利润 → 降低企业风险 抵御能力（资不抵债）。因此，对房企进行存货跌价压力测试是评估其潜在风险与财务韧性 的关键环节。 为评估重点房企的潜在风险，我们对重点房企进行存货价值下跌 20% 极端假设下的测 试，“存货跌价 20%/净资产”比率超过 100%，则意味着存货跌价损失将完全侵蚀所有者权 益，可能面临技术性资不抵债风险。关注保利置业（上海）、首创城发等主体，在极端假设 情形下风险比率较高，这些公司的共同特征是净资产规模相对其存货总量过薄，较难承受大 幅度的资产减值冲击。过去依赖高杠杆、高周转进行规模扩张的路径依赖导致资产结构失 衡，此类主体抵御市场下行的安全边际相对脆弱，需要关注此类主体薄权益与高存货的错配 风险。从存量债券余额较高的主体来看，招商蛇口、广州越秀集团等主体相对安全垫较厚。

房地产修复路径：“量稳-价稳-房企报表修复-融资畅通-扩表-投资企稳”， 房企报表修 复的核心环节为销售回款和土储布局，这直接决定了房企后续的报表、融资和偿债能力，关 注股东支持+现金流充沛+高产品力+布局核心区域房企。

编辑：火腿肠