2025年奥克斯电气研究报告：供应链效率领先，中国制造出海典范

公司概览：全球前五大空调提供商，打造国际领先品牌

家空&央空一体，多品牌布局海内外市场

全球前五大空调提供商之一。公司于 1994 年进入空调产业并推出奥克斯品牌，目前公司空 调业务覆盖 150 多个国家和地区。2024 年收入达到 298 亿元人民币，截至 2025 年 6 月底 拥有总资产 285 亿元，员工 1.56 万名。公司保持高速增长态势，2023 年至 2024 年公司空 调销量 CAGR 达到+30.0%。根据弗若斯特沙利文，按 2024 年销量计算，公司是全球第五 大空调提供商，市场份额达 7.1%。 多层次品牌矩阵覆盖不同市场，产品以家用和中央空调为主。1）品牌端：公司以奥克斯（AUX） 为主品牌布局海内外市场，并孵化了低端品牌“华蒜”和“AUFIT”，及高端品牌“ShinFlow”， 通过多品牌战略满足全球不同消费者的需求及偏好，加快市场渗透。2）产品端：公司以家用 空调为主、中央空调为辅，围绕节能、舒适、健康、智能四大方向，快速迭代产品且持续丰 富产品矩阵，覆盖家庭住宅、办公楼宇、商场、酒店、医院、工业产业园等众多应用场景。

郑坚江家族绝对控股，境内外子公司协同发展

公司由郑坚江家族绝对控股，公司在国内外有多家子公司。截至 2025 年 9 月 1 日，公司 董事会主席郑坚江通过 Ze Hui、China Prosper 及奥克斯控股持有公司 81.91%的股份以及 96.36%的投票权，为公司的实际控制人。郑坚江之兄郑江、妻兄何锡万分别间接持有公司 9.63%和 4.82%的股份，公司其余股份由 HeCe、HeTu 等员工持股平台持有。

公司管理层结构稳定，行业经验丰富。总裁忻宁先生自 2011 年加入集团，具备丰富的内部 管理及执行经验，负责日常运营与战略落地。非执行董事郑江、何锡万与李健均具备多年 企业管理及行业背景，能够为董事会提供多维度战略指导，研发总经理卓森庆及财务负责 人张波均具备多年专业领域经验，体现出公司在产品技术与财务管理方面的专业积累。公 司管理层结构稳定、经验丰富，兼具战略视野与执行能力，助力公司持续稳健发展。

发展历程复盘：不断求变，准确把握时代机遇

复盘奥克斯空调三十余年发展，我们认为公司不断实现阶段性崛起和成功，离不开“时代 红利”，精准把握住了每一时期的产业供需主要矛盾： 1）卡位性价比市场实现首次规模化扩张：公司在 1994 年通过与美国奥克斯成立合资公司 进入空调行业。彼时国内空调产业刚起步，其主要矛盾是“供不应求”并导致价格偏高。 初期，奥克斯定位高端市场，但很快调整战略，专注于性价比，成功打开市场并享受到规 模化扩张的成本红利。2001 年至 2004 年间，奥克斯通过价格革命和创新营销活动，如“一 元利空调”，实现了销量的大幅增长。 2）从电商渠道红利到推动全渠道效率变革：2013 年，奥克斯积极抓住电商红利，迅速布 局线上渠道，与京东、天猫等平台合作，实现了线上零售的快速增长。受电商平台新零售 概念的启发，2017 年奥克斯创新开发了网批新零售模式，大幅精简线下销售渠道层级，既 有效压缩了渠道成本，又提升了供应链的响应速度。奥克斯以“小单快反”的新模式实现 又一轮规模扩张。 3）走向全球，开拓海外市场带来业绩增长：2020 年，面对全球公共安全卫生事件，中国 供应链彰显强大韧性，中国企业加速走向海外。出海浪潮下，奥克斯明确扩展海外市场、 加快全球化布局的发展思路。奥克斯不仅积极开展 ODM 业务，与全球知名品牌合作，还建 立了海外生产基地，不断提升国际市场份额。奥克斯的全球化战略和不断创新的产品线， 使其在空调行业的竞争格局中保持了较强的市场地位。

1994-2005 年：1.0 时代根植性价比基因，成为行业鲶鱼

定位灵活调整，卡位性价比市场。1994 年，奥克斯通过和美国公司合资成立宁波奥克斯公司 进入空调行业，彼时奥克斯空调定位中高端，业务发展较慢，2000 年前空调总销量不足 60 万台。1999 年公司由合资转为自主经营，并灵活调整定位卡位性价比市场。2001 年，奥克 斯发起“爹娘革命”（免检是爹，比拼的是产品质量，平价是娘，打下来的是产品价格），将旗 下 40 多款机型降价 30%以提升市场份额，当年奥克斯空调销量实现翻倍，达到 90 万台。 “白皮书”营销打破行规，品牌知名度快速提升。2002 年 4 月，奥克斯发布了《空调制造 成本白皮书》，宣布对于国内家庭普遍使用的 1.5 匹冷暖空调，其生产成本仅为 1,378 元， 零售标准价位 1,880 元，而市场其他品牌的同规格产品售价均在 2500-3000 元，同时奥克 斯将旗下 16 款空调价格全部下调，平均降幅 20%，这一举措为奥克斯树立了市场领先的“成 本控制专家”形象，当年奥克斯空调销量进一步增长至 157 万台。

凭借纷繁的“事件营销”搭配高性价比产品，空调销量快速扩张。2003 年奥克斯又发起了 “一分钱空调”套餐：顾客只要购买奥克斯小三匹柜机，再加一分钱，即可获得另外一台一匹 分体挂机。2004 年奥克斯进一步发起“一元利空调”洗牌运动：公司 20 余款空调主力机 型分别降价 1100-800 元不等，平均降幅达 32%，工厂仅保留 1 元利润。这些创新的营销 活动迅速吸引了大量消费者，尤其是在消费能力较弱的三四线城市，性价比卡位有效帮助 奥克斯同行业龙头错位竞争，并快速整合空调长尾市场零碎份额。在 2000 至 2005 年间， 奥克斯的销量从 40 万台快速增至 420 万台，期间 CAGR +60%，2005 年奥克斯空调销量 约为格力、美的销量一半。

2006-2019 年：2.0 时代率先拥抱电商渠道，首创网批模式快速发展

集团多元化扩张下，空调业务发展进入瓶颈。凭借 2000s 一系列的事件营销和价格策略， 奥克斯空调业务构建了一定的市场基础，但由于此后集团实现多元化扩张战略，陆续进军 汽车、手机等产业，占用了集团较多资源和资金，奥克斯空调业务发展陷入停滞。根据奥 克斯集团债券募集说明书及产业在线数据，2010 年奥克斯空调销量为 450 万台，相比 2006 年下滑 6.3%，空调板块收入亦出现连续下滑。

敏锐发现电商机遇，奥克斯坚定线上化转型。2010 年以来，奥克斯意识到电商渠道的发展 潜力，积极与京东、苏宁等主流电商平台合作，2010 年奥克斯成立电子商务部和首家淘宝 旗舰店，2011 年奥克斯直供京东平台，是最早和京东实现厂商直接合作的家电企业。受益 于空调电商渠道的高成长，奥克斯空调销量从 2012 年的 468 万台逐年增长至 2019 年的 1515 万台（期间 CAGR+18.3%），期间空调收入从 84.27 亿元增长至 250.48 亿元（期间 CAGR+16.8%），电商占公司内销收入的比重从 3.7%快速攀升至 64.5%。

创新推出“网批”新零售模式，实现线下经销商层级精简。2017 年奥克斯推出“网批”模式， 通过将产品直接供应给零售商，简化了传统的经销商层级，在提升供应链效率的同时节约 了层层分销带来的利润侵占。后来公司推出“小奥直卖”应用程序以更好地管理并赋能经 销商，由此衍生并构建独特的“小奥直卖”生态系统，帮助公司进一步抢占市场份额并提 高渠道管理精度。2022 年以来，使用“小奥直卖”的经销商占比连续达到 90%以上。

受益于电商策略，2018 年奥克斯市场份额跻身行业前三。相较于龙头，奥克斯率先入驻电 商并全力投入，其“性价比”基因同线上空调市场消费画像相契合，实现蓬勃发展，2018 年奥克斯行业份额跻身市场前三：根据产业在线数据，2018 年奥克斯空调内销量 913 万台 /市占率 9.9%（龙一格力当年份额 38.2%，龙二美的份额 22.4%）；根据奥维云网数据，2018 年奥克斯空调线上零售额 168.2 亿元/市占率 26.0%，超过美的和格力成为行业第一（格力 份额 22.1%，美的 23.4%）。2019 年由于美的主动发起价格战，格力而后追随，奥克斯份 额快速回落，根据奥维云网，近年来奥克斯国内线上份额稳定在 6%附近。

2020 年以来：3.0 时代把握出海机遇，中国制造典范

聚焦全球化战略，开拓海外市场。面对国内市场份额的回落，奥克斯迅速调整战略，将重 心转向全球化发展。公司加强了海外市场的拓展。奥克斯通过与国际电商平台和海外客户 的合作，进一步提升了品牌的全球知名度。特别是在东南亚、欧洲、北美洲等新兴市场， 奥克斯借助具有竞争力的价格和高性价比的产品成功打开了市场，逐步实现了全球市场份 额的提升。 全球化产能布局，构建高效协同供应链体系。目前，公司在宁波、南昌、马鞍山和泰国设 立了四个主要的生产基地，总占地面积约 294 万平方米。其中泰国生产基地的建立标志着 公司开始在海外进行产能布局，旨在优化本地生产、缩短交货周期，并提高运营效率。目 前，泰国基地主要负责满足东南亚和北美市场的订单需求。 拓展 OBM 业务，增强品牌外部影响力。奥克斯海外业务采取 ODM+OBM 双轨并行的模 式，其中 ODM 是外销的基本盘（24 年海外 ODM 收入 119.4 亿元），覆盖散件与整机两大 板块，凭借定制化能力与客户形成强绑定；OBM 业务当前规模相对较小（24 年海外 OBM 收入 27.4 亿元），但增速远高于 ODM，公司通过代理模式快速渗透新兴市场，并在核心区 域推行销售公司模式，复制国内“网批+小奥直卖”模式，实现渠道扁平化与数字化。ODM 为公司提供稳健现金流，OBM 则贡献更高成长性，两者相辅相成，共同驱动全球化扩张。

财务分析：营收利润高速增长，空调基本盘打造核心成长曲线

营收双位数增长，利润端保持稳健增长。2024 年公司营业收入和归母净利润分别为 297.6/29.1 亿元，同比+19.8%/+17.0%，2023-2024 年公司营业收入/归母净利润 CAGR 达 23.45%/42.06%。2025 年上半年营收和归母净利润分别为 200.9/18.7 亿元，同比 +16.7%/+5.1%。得益于其空调产品销量扩张、市场份额提升以及品牌渠道体系协同驱动， 公司近年来规模扩张节奏保持稳定，但受到产品结构变化影响，25 年上半年利润增速略微 慢于收入端。

产品结构变化驱动毛利率有所下行，费用端管控能力持续增强。公司近年来综合毛利率围 绕 20%波动，25H1 毛利率略降至 19.53%/同比-1.5pct，主要是因为业务结构变化，相对低 毛利的 ODM 收入占比提升。费用端，2022-2024 年期间费用率保持在 10%水平，25H1 整 体期间费用率进一步降至 8.4%/同比-0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.0/2.7/1.6/0.2%。公司整体费用结构呈现合理可控、效率提升趋势，有效增厚了利润端。 综合影响下，2024 年公司归母净利率 9.8%，相比 2022 年提升 2.4pct，25H1 受毛利率下 降影响，归母净利率略降至 9.3%。

分产品看，家用空调主业务稳健增长，中央空调打开成长空间。家用空调作为核心业务， 涵盖挂机、柜机、移动空调等多个品类，营收规模持续扩大，占总收入的比重稳定在 85% 以上。2024 年家用空调营收 259.0 亿元/同比+19.5%/占总收入 87.1%，25H1 营收 179.1 亿元/同比增长 17.3%。中央空调业务营收占比在 10%左右，央空营收从 2022 年 18.9 亿增 至 2024 年 32.2 亿，25H1 营收 19.2 亿元/同比+15.0%。其他业务主要包括销售原材料和 品牌授权，24 年收入规模 6.3 亿元/同比+58.4%，由于物业租赁成本更低且品牌授权服务 商业模式较优，该业务毛利率保持在 40%以上水平。

分业务看，“奥克斯”主品牌驱动，多元品牌协同发展。奥克斯主品牌保持稳健增长，营收 从 2022 年 119.4 亿元扩张至 2024 年 155.2 亿元，期间 CAGR+14.0%，25H1 奥克斯品牌 营收 99.6 亿元/同比+15.2%。主品牌之外，公司积极孵化低端品牌华蒜和 Aufit，高端品牌 Shinflow，其中华蒜主要在线下销售，Aufit 在国内线上和海外销售，2024 年/25H1 华蒜分 别实现营收 13.6/5.0 亿元。除了品牌业务，公司近年来积极开拓海外代工市场，ODM 业务 营收从 2022 年的 70.8 亿元攀升至 2024 年的 122.5 亿元，期间 CAGR+31.5%，25H1ODM 业务营收 88.6 亿元/同比+18.8%，成为公司第二大业务，收入体量仅略低于奥克斯主品牌。

分区域看，24 年海外营收超过内销，全球化多元战略驱动业绩向上。中国内地市场虽仍是 最大收入来源，但其占比已从 2022 年的 57.1%下降至 25H1 的 46.0%，2025 年上半年海 外营收首次超过中国内地。海外分区域看，亚洲（中国内地除外）成为最核心的增长引擎， 其营收占比在 25H1 跃升至 30.2%，欧盟与南美洲市场同样表现亮眼，不仅营收规模持续 攀升，占比也稳步提高。25 年上半年，公司内销 92.5 亿元/同比+5.8%，海外总营收 108.4 亿元/同比+27.9%，其中亚洲/欧洲/北美/南美分别营收 60.6/22.1/11.1/9.4 亿元，同比 +34.5/+27.8/-8.5/+55.7%，公司在海外新兴市场表现亮眼。

客户结构相对健康，有效规避“单一大客户依赖”的风险。公司的前五大客户主要为经销 商和 ODM 客户，2022-2024 年度以及 2025 年一季度，公司最大客户的收入分别占相关期 间总收入的 9.6%、7.9%、7.5%及 6.3%，前五大客户的收入分别占相关期间总收入的 18.3%、 17.5%、18.9%及 18.1%。公司前五大客户占营收的比重相对较低，公司同 ODM 及经销商 合作模式是建立在广泛、分散的客户基础之上，而非依赖少数核心客户，保证了奥克斯在 全球供应链中保持了显著的独立性和抗风险能力，为业务的可持续增长奠定了坚实基础。

资产负债率相对较高，25H1 营运能力回升。公司的资产负债率虽处于行业较高水平，但已 从 2022 年 88.25%的峰值显著回落至 25H1 的 79.82%，资本结构呈优化趋势。营运能力方 面，尽管存货周转率在 2024 年有所回落，但 2025 年上半年回升至 6.88 次（年化），应收 账款周转率同样在 2023 年保持高位，2024 年降至 9.04 次，25H1 回升至 9.92 次（年化）。 总资产周转率稳定在 1.35 次左右，表明公司整体资产运营效率保持稳健，能够有效支持其 全球业务规模的持续扩张。

行业概览：产业链与渠道变革优化格局，全球空调销量稳增

需求端：地产后周期性属性逐渐降低，高温叠加政策提振内销

空调作为家电产品，其需求与房地产市场表现存在明显的关联性，呈现出所谓的"后周期" 特性。理论上，新房交付后通常会在 6-12 个月内完成家电采购，其中空调作为必备家电之 一，往往会率先购买。目前，中央空调市场与地产市场的关联性较为明显，国家统计局数 据显示，2025 年上半年住宅竣工面积同比下降 15.5%，同期中央空调全国销量下降 18.9%， 房地产行业的深度调整成为中央空调市场的核心制约因素。然而，体量更大的家用空调市 场受到房地产下滑的影响相对较小，2021-2024年中国住宅商品房销售面积同比持续下降， 而空调销量并没有受到地产市场的制约，处于持续上升期，这表明随着中国空调户均保有 量的增加，更新需求重要性不断加强，空调行业的地产后周期性属性不断减弱。

地产对空调内销量的影响逐渐弱化的同时，季节性和政策性成为行业销量变动的重要因素。 1） 季节性：空调需求具有显著的季节性波动特征，夏季高温对内销出货及零售具有显著的 催化作用。从历史复盘来看，空调内销出货在每年 4-7 月呈现强季节性特征，以数据为 例，2022-2024 年 4-7 月内销量占比约为 44%。2025 年的季节性特征尤为明显，5 月 以来，国内多个地区频现高温天气，包括长春、沈阳、哈尔滨乃至漠河等传统“凉夏” 区域也迎来历史性热浪，推动了低保有量区域的首次空调购买，还加速了更新换代。根 据产业在线数据，25 年 4-7 月合计中国空调内销量达 4978 万台/同比+11.7%。

2） 政策性：2007-2011 年期间，国内家电下乡、家电以旧换新及节能惠民等政策相继出台， 大幅拉动了该期间家电出货和渠道提货。2024 年 3 月，国务院印发《推动大规模设备 更新和消费品以旧换新行动方案》，开展汽车、家电产品、家装消费品等换新行动。2025 年，财政部进一步扩大国补政策实施范围，享受以旧换新补贴的家电产品由 2024 年的 8 类增加到 2025 年的 12 类。据商务部，截至 5 月 31 日，2025 年消费品以旧换新五 大品类（家电/汽车/数码/电动车/家装厨卫）合计带动销售额 1.1 万亿元，发放直达消费 者的补贴约 1.75 亿份，4986.3 万名消费者购买 12 大类家电产品 7761.8 万台。

供给端：产业链垂直整合与渠道变革进一步深化

空调制造业已形成高度垂直整合的产业体系，领先企业实现了从核心部件到整机制造的全 产业链布局。这种全线自产模式为企业带来了显著的成本优势和质量控制能力，成为行业 竞争的核心要素。核心部件自产能力是空调企业竞争力的关键体现。以格力、美的为代表 的行业龙头已实现压缩机、电机、控制器等核心部件的自主生产。格力旗下的凌达压缩机 年产能超过 3000 万台，不仅满足自身需求，还对外供应；美的旗下美芝压缩机 24 年全球 市场份额达到 45%（产业在线数据），规模优势显著。这种垂直整合使头部企业能够控制核 心成本，在原材料价格波动时保持更强的抗风险能力。 供应链效率优化是产业链一体化的另一重要优势。通过减少外部采购环节，企业不仅降低 了采购成本，还大幅提高了供应链响应速度。美的实行的“T+3”模式（订单、物料、生产、 发货各 3 天）将传统备货式生产转变为按需生产，显著降低了渠道库存水平（从过去的 2-3 个月降至现在的 15-20 天），加快了资金周转效率。

空调行业的渠道结构经历了深刻变革，从过去多级分销体系逐步向扁平化、数字化方向演 进。传统分销体系下，空调产品从工厂到消费者需要经过省级代理、地市级代理、县级代 理等多重环节，每层渠道加价率在 8-15%之间，总渠道加价率往往达到 30-40%。这导致： 1.终端价格虚高，消费者承担了不必要的成本；2.厂家对终端市场感知弱化。2010 年以来， 头部企业积极构建直达终端的新型渠道网络，渠道精简带来的利润再分配效果显著，渠道 利润因此节降了约 15-25%的空间，这部分利润一部分让利给消费者，一部分转化为企业的 额外利润。同时企业能够更好把握需求变化，提高了产品开发精准度。

行业规模：整体销售稳定增长，新兴市场仍具发展潜力

全球空调市场呈稳定增长趋势，销量由 2018 年的 2.3 亿台增至 2024 年的 2.6 亿台。2024 年家用空调占空调市场总规模的 73.7%，表现稳定；中央空调销量加快增长，2019 年至 2024 年的复合年增长率为 4.0%。受发达国家和地区及中国的置换需求以及新兴市场的新需求推 动，全球空调市场预计维持稳定增长。根据弗若斯特沙利文预计，2028 年全球空调销量将 达 293.3 百万台（中央/家用空调销量预计分别为 76.9/216.4 百万台），2025 年至 2028 年 的 CAGR 为+2.9%（中央/家用空调销量期间 CAGR 分别为+2.9%/+3.0%）。

分地区看，中国、北美洲、欧洲及东南亚地区为空调的四大市场。2024 年，中国、北美、 欧洲、东南亚地区的空调销售额分别为 4497、2410、938、862 亿元，合共占全球空调销 售总额的 67.4%。中国、北美洲、欧洲及东南亚地区于 2025 年至 2028 年的空调销售额 CAGR 分别为 3.7%、3.8%、3.8%及 5.7%，沙利文预计到 2028 年销售额将分别达到 5360、 2802、1090、1077 亿元，其中中国为最大单一空调市场，年销售额占同期全球市场销售额 的 35%，东南亚地区作为新兴市场，预计增长率最高，将进一步推动全球空调市场的增长。

中国空调市场呈稳定增长态势。中国空调销量由 2018 年的 107.4 百万台增至 2024 年的 115.1 百万台（期间 CAGR+ 1.2%），弗若斯特沙利文预计 2028 年将达 126.6 百万台（25-28 年 CAGR+2.4%）。按销售额看，中国空调的市场规模由 2018 年的人民币 3,893 亿元增至 2024 年的 4,643 亿元，复合年增长率为 3.0%，预计 2028 年将达 5,360 亿元，2025 年至 2028 年的复合年增长率为 3.7%。

竞争格局：龙头护城河深厚，小米积极入局，奥克斯基本盘相对稳固

大空间小变化，培育出空调龙头企业。1）大行业：正如前文所述，2024 年中国空调行业 市场规模已超过 4000 亿元，复盘来看，2000s 以来中国消费力提升是促进空调市场需求及 规模不断扩大的重要驱动力，根据国家统计局数据，中国人均 GDP 从 2003 年的 10818 元 增长至 2024 年的 95749 元，而期间城镇/农村的空调户均保有量也分别从 0.62/0.03 台增 长至 1.76/1.12 台，行业空间足够广阔为培育龙头公司提供了长期基础，也为龙头规模效应 放大提供了可行空间。2）小变化：空调行业技术相对成熟，从产品研发至今，空调始终以 钢、铜、铝和塑料为主要原材料，以压缩机为核心部件，基本原理依然是“制冷剂气化制 冷→压缩机液化制冷剂→膨胀阀进一步降温→制冷器液化至低温产品”的循环。空调技术 迭代主要体现在基础功能之上，在送风、节能、健康空气管理、AI 智能等方面的功能进阶。 行业的小变化降低了龙头企业“被颠覆”、其他企业“弯道超车”的可能性，支持龙头保持 领先地位。

龙头地位较稳固，2010 年以来国内 CR3 集中度保持在 65%以上。国内空调市场起步于改 革开放之后，在 2000s 以前，国内空调行业主要是以春兰、华宝为代表的内资品牌、同大 金等外资品牌的竞争，90 年代末春兰、华宝因为经营和公司治理问题开始掉队，2004-2006 年原材料（主要是铜）价格上涨驱动行业加速出清，格力、美的、海尔在此期间凭借性价 比优势实现快速扩张，而后通过渠道建设持续巩固份额优势。根据格力电器 2012 年的定增 公告和产业在线数据，空调内资三大品牌（格力/美的/海尔）市占率从 2002 冷年的 32.7% 逐年增长至 2009 冷年的 72.5%，此后国内空调市场 CR3 集中度始终保持在 65%+水平， 行业份额集中，龙头地位稳固。根据弗若斯特沙利文，2024 年全球空调市场 CR3/CR5 分 别为 57.3%/71.9%，国内空调市场 CR3/CR5 分别为 73.8%/88.1%。

规模效应+产业链一体化，空调龙头护城河深厚。格林沃尔德在《竞争优势：透视企业护城河》 （2021 年 9 月出版）中写道，规模经济效益带来的竞争优势并不取决于龙头的绝对规模，还 需要具备一定成本结构基础：①大量的固定成本；②随着产量上升而以恒定量变化的可变成 本。美的和格力利用规模优势在购买上游原材料时拥有更强议价能力，通过成本摊薄和效率 提升取得更强的盈利能力，一体化的产业链进一步加深了空调龙头护城河，包括上游核心零 部件自主生产能力、下游销售渠道的掌控力和完善的物流配送体系。反映在报表端，龙头的 收入体量和盈利能力相比其他竞争者更加领先，根据公司公告及我们估算，24 年龙头（格力、 美的）空调业务收入均在 1400~1500 亿元水平，是二线空调品牌（海尔、海信、奥克斯等） 空调收入体量的 3-10 倍，盈利能力也显著优于二线品牌。值得一提的是，奥克斯凭借高周转 效率和低营销费用投入，带动净利润水平和龙头持平，ROE 水平行业领先。

小米积极入局家电行业，空调出货量创历史新高。小米于 2014 年开始试水白电，但期初因 为定位偏高端市场反响不及预期，2019 年小米将空调业务从生态链经营转向自主经营，并 成立大家电事业部，逐步完成了自研自产的学习曲线，空调出货量也从 2019 年的 59 万台 逐年增长至 2024 年的 680 万台（期间 CAGR+63.2%），25H1 小米空调/冰箱/洗衣机出货 量分别为 650/160/130 万台，智能大家电收入创历史新高/同比增长 78.1%（公司公告）。1） 制造层面：此前小米空调主要由长虹代工生产，但随着出货量和业务资源投入的增加，24 年 10 月小米耗资 1.2 亿元人民币在武汉成立智能家电实验中心，同时在武汉建设小米首座 智能家电工厂（24 年 11 月工厂奠基开工，25 年 8 月已进入量产阶段，一期规划产能 300 万台），小米空调积极从代工切换至自研自产自销模式。2）治理层面：25 年 5 月战略新品 发布会上，小米集团董事长雷军宣布将家电业务正式升级为战略核心业务，总裁卢伟冰也 在社交平台反复明确“到 2030 年将空调业务做到市场前二”的目标，大家电尤其是空调业 务在小米集团内部的重要性不断提升，通过融入“人车家”生态实现飞轮效应。

凭借极致性价比，小米空调占据线上中低端市场份额。根据奥维云网数据，小米空调线上 零售额份额从 2020 年的 1.3%逐年增长至 24 年的 11.1%，1-3Q25 小米线上零售额份额 14.7%/位列行业第三（VS 美的 24.1%，格力 23.5%）。小米空调销售采取爆款大单品策略， 凭借出色供应链管理能力构建性价比优势，在迎合米粉需求的同时顺应了消费降级趋势， 因而 23 年以来实现了业务快速突破。据奥维云网，25 年 1-9 月小米空调前五大机型贡献了 64.1%销售额（VS 美的 45.5%，格力 43.5%），线上均价为 2453 元（VS 美的 2933 元， 格力 3466 元）。在中低端市场，小米空调的优势更加显著，25 年 1-9 月 2000-2500 元价格 段小米销售额份额达到 17.7%，领先了其他二线品牌 10pct 以上。

小米蚕食三线品牌及长尾市场份额，奥克斯线下基本盘尚且稳固。虽然小米空调同奥克斯 产品定位相对重合，但两者内在基因和竞争优势相对区隔，奥克斯作为传统白电企业是制 造基因，高效生产和成本控制能力是奥克斯的优势；小米作为消费科技巨头，互联网营销 和供应链管理是公司优势。我们认为小米空调蚕食的主要是三线和长尾品牌份额，以 25Q3 线上市场为例，小米/奥克斯线上零售额分别为 13.5/6.9%，分别同比+1.5pct/持平，而长尾 品牌（线上份额位于行业第六名以外的）合计份额为 24.4%/同比-4.1pct。此外，奥克斯线 下渠道相比小米具有先发优势，截至 25Q1 末公司线下经销商共计 8,206 家/较去年末净增 713 家，25Q1 国内线下收入 25.2 亿元/同比+12.6%，线下发展带动国内基本盘相对稳固。

公司优势：全球化扩张，中国制造典范

产能端：规模持续爬坡，产能利用率稳步提升

四大空调生产基地辐射全球。截至 2025 年 8 月，奥克斯已经建立了四大生产基地，分别位 于宁波、南昌、马鞍山及泰国，旨在从战略上支持庞大的全球业务布局，满足海外市场日 益增长的需求。四个空调生产基地的总面积约为 294 万平方米，确保了高效生产高质量空 调设备的强大产能。其中宁波研发生产一体化基地是公司生产网络的核心，在推动技术进 步和保持严格的质量标准方面发挥着关键作用。作为核心设施的补充，南昌和马鞍山生产 基地在支持全球供应方面发挥着至关重要的作用。泰国生产基地靠近芭堤雅，并标志着公 司开始海外产能布局，其设立旨在优化本地化生产，缩短交付周期及提高营运效率，该基 地不仅加强了公司在东南亚市场的影响力，也是公司拓展国际市场的跳板。

产业链延伸至上游核心部件和前沿技术研发，新建郑州工厂补充产能： 1）产能补充：2024 年 11 月，奥克斯同郑州市上街区人民政府就加快推进奥克斯年产 600 万套智能空调基地项目举行座谈会并签署合作备忘录。郑州工厂占地面积约 1378 亩，建筑 面积 55 万平方米，全部达产后年产值将超过 90 亿元，目前项目一期已完工，二期预计将 于 2026 年竣工投产。 2）产业链延伸：2023 年 11 月，奥克斯同芜湖经济技术开发区在安徽芜湖签署合作协议， 宣布和松下合作研究和生产压缩机，芜湖压缩机工厂一期已于 2025 年 6 月投产并量产压缩 机，完全投产后将实现空调压缩机年产能 3000 万台。空调压缩机是空调的“心脏”，其性 能直接决定空调的能效、噪音、可靠性和寿命，奥克斯芜湖基地的落地，意味着其将核心 部件掌握在自己手中，有效减少供应链风险，确保核心部件的稳定供应和成本可控，实现 压缩机与整机系统的协同设计和深度匹配。 3）技术研发：2019 年，奥克斯在日本神户建立研发中心，主要致力于前沿领域探索，特 别专注于研究中央空调，包括控制系统、通风通道和工业设计领域。神户所在的关西地区， 属于日本四大工业区之一的“阪神工业区”，是日本家电研发重镇，汇集了众多国际知名空 调制造企业，优秀技术人才众多。该研发中心配备了国际领先的实验室及设施，将依托神 户得天独厚的产业环境和人才储备，致力成为世界一流的国际化研发中心、创新产品孵化 中心以及创新人才培养中心。 生产高效，产能利用率达到 90%以上。公司 2024 年空调业务设计产能为 2,313 万台，实 际产量为 2,111 万台，产能利用率达到 91.3%。其中家用空调设计产能 2,100 万台，产能 利用率 91.3%，中央空调设计产能 213 万台，产能利用率 90.6%。公司制造设施的利用率 于 2023 年、2024 年及截至 2025 年 3 月 31 日止三个月有所提升，持续的创新和升级带来 的产品竞争力提升推动了消费者对产品的需求增加。

研发加强，核心部件生产方面积极追赶行业龙头。2024 年及以前，公司的空调压缩机一直 以外采为主，其中约 60%来自美芝，其次是海立、松下万宝等。压缩机作为空调等“心脏”， 不仅决定着产品性能，还对生产成本有着至关重要的影响。为确保核心部件的稳定供应和 成本可控，实现压缩机与整机系统的协同设计和深度匹配，2023 年 11 月，奥克斯同芜湖 经济技术开发区在安徽芜湖签署合作协议，宣布和松下合作研究和生产压缩机，芜湖压缩 机工厂一期已于 2025 年 6 月投产并量产压缩机，完全投产后将实现空调压缩机年产能 3000 万台。25H1 奥克斯电气研发费用为 3.12 亿元/同比+11.7%，对应研发费用率 1.6%， 对比头部家电公司仍有一定差距。

产品端：产品矩阵全领域覆盖，家用央空产品矩阵完备

公司以“牛”的英文单词音译命名为品牌名称，即奥克斯（AUX），并以其为主品牌布局海 内外市场，并通过多品牌战略进一步提高市场渗透率。公司孵化了品牌“华蒜”和“AUFIT”， 并推出高端品牌“ShinFlow”，以实现更广泛的消费者覆盖，满足消费者的不同需求及偏好。 公司产品矩阵以家用空调和中央空调为主，围绕节能、舒适、健康、智能四大方向深耕， 实现产品的快速迭代，不断丰富产品矩阵： 1）节能：节能是公司空调解决方案设计中的重要关注点，反映消费者对高效制冷及制热日 益增长的需求。公司的先进产品在实现快速制冷、制热的同时，能够保持精确的温度控制， 从而降低消费者的能源成本。 2）舒适：空调系统经过精心设计，可以实现安静运行和最佳送风。更好的气流管理有助于 营造舒适的氛围，避免直吹带来的不适，而降噪技术则有助于实现安静的环境。 3）健康：公司将健康卫生放在首位，开发出空调部件易拆洗技术，重视清洁能力，着力解 决了与空调系统相关的重要健康问题，并具备空气净化和杀菌功能。

4）智能：空调采用先进的交互设计，提高了用户便利性。语音控制系统操作便捷，能够有 效适应地方方言，适应气流和多设备集中控制等功能确保了室内环境的无缝管理体验。 家用空调：公司家用空调业务主要包括挂机、柜机和移动空调，基于收入水平、消费习惯 和气候条件等因素设计并提供多个类别产品。挂机和柜机空调配备语音控制、优化气流分 布和节能等先进功能，有不同的匹数及能效等级，柜机空调产品专为较大空间设计，具有 提高空气循环、广角送风等功能，移动空调具备静音运行、远程控制、无需安装等特点， 主要面向海外市场。公司最新的产品创新主要包括具有代表性的第二代奥知音系列智能语 音控制空调，其搭载升级版系统，无需联网也能实现语音控制，甚至 5 米的距离也能快速 响应，该款空调还支持泛化语音控制，不需要明确指令就能根据语境理解操作指令，甚至 可以识别各地方言。 中央空调：公司中央空调业务主要包括多联机、单元机、热泵、模块机及末端设备，得益 于消费者对中央空调的需求增长以及公司对市场的精准判断，公司中央空调销售近年来增 长迅速。根据公司公告，2022 至 2024 年，中央空调的销量分别为 90 万台、130 万台、160 万台，销售收入由 2022 年的 18.85 亿元增长至 2024 年的 32.24 亿元。

渠道端：国内电商渠道具备先发优势，海外 ODM+OBM 双轮驱动成长

国内：电商先发优势带动份额突破，线下创新网批模式

率先布局电商，开启 TO C 直销。2010s，公司率先选择与京东等电商平台合作，成为最早 进入电商渠道的空调品牌。通过对电商的前瞻性布局，奥克斯在传统渠道格局固化的背景 下实现了“弯道超车”，为后续份额扩张奠定了基础，根据奥克斯集团公告，2012-2018 年 奥克斯空调的内销电商收入从 2.1 亿元增长至 116.8 亿元，电商对内销的收入贡献从 4.3% 增长至 66.5%。根据公司招股书，2022-2024 年，公司线上收入分别为 45.9/60.0/66.7 亿 元，受美的、格力电商渠道的布局完善影响，电商收入相较于 2018 年的峰值有所回落，同 时受渠道结构的均衡发展影响，电商对内销的收入贡献也回落至 40-45%的水平。 提出“网批”新零售模式，从深度分销走向高效零售。随着行业龙头进入电商渠道并且主 动降价争取市场份额，奥克斯 2017 年在行业内首次推出了“网批”新零售模式。新零售模 式本质上是通过大幅简化传统“总代—省代—经销商”的多层级分销结构，实现工厂与终 端中小零售商直接对接的整体扁平化零售模式。该模式减少了渠道环节和成本，还通过无 最低起订量、按需下单等灵活订购政策和返利机制，增强了经销商的积极性和合作黏性。 公司线下内销收入从 2012 年的 48.0 亿元降至 2016 年的 36.8 亿元，受益于网批模式的提 出和推行，奥克斯线下内销收入规模不断扩大，到 2024 年达到 84.1 亿元。

公司采取网批为主，代理商为辅的线下模式。公司通常结合当地的市场特点和区域情况， 来评估采用区域经销商模式，还是通过网批新零售模式直接覆盖市场。区域经销商多为经 验丰富的本地空调经销商，拥有较完善的销售网络和资源，能够进行大规模采购，并与公 司保持长期合作关系。在一些特定市场，公司会选择由区域经销商统一负责区域管理；而 在另一些地区，则直接采用网批新零售模式，与当地中小零售商建立联系和合作。因此， 相较于白电龙头，奥克斯的经销商数量相对较少，销售费用率相对更低。

海外：放眼全球市场，四大业务模式并行

覆盖全球 150 多个国家和地区，外销业务持续保持高速增长。为寻求增量，奥克斯近年来 积极探索海外市场，2024 年海外实现收入 146.8 亿元/同比+41.0%/占比 49.3%，25 年上半 年海外收入 108.4 亿元/同比+27.9%，海外收入占比首次超过中国内地达到 54.0%，成为公 司核心营收来源。我们认为，奥克斯在海外市场的强劲表现首先得益于公司高质量的产品、 有竞争力的定价以及高效的交付能力，这些优势获得了国际客户的广泛认可；其次公司构 建 OBM 与 ODM 业务同步发展的海外业务结构，依托强大生产能力和全球供应链发展 ODM 业务，并通过销司和代理两大模式将自有品牌产品触达终端市场。 海外 ODM：绑定大客户，构筑稳健现金流。24 年海外 ODM 收入 119.4 亿元/同比+40.4%/ 占外销收入 81.3%，是外销业务的基石，奥克斯的 ODM 业务涵盖散件与整机两大板块。 1）散件 ODM 方面：公司是行业内少数为散件代工业务单独设立事业部的企业，根据公司 中报业绩交流会，上半年公司散件业务已实现阿根廷、印尼、埃及市场的开拓，25H1 散件 收入突破 30 亿元/同比增长 50%以上，约占公司外销收入的 30%。

2）整机 ODM 方面：公司整机 ODM 主要优势地区集中在中东、东南亚、俄罗斯等市场， 同时公司已经在薄弱市场增加了团队投入，加快对此前空白市场（如欧美、日本市场）的 突破。公司积极把握美的海外 OBM 转型机遇，承接下游大客户订单，25 年上半年整机 ODM 收入约占公司外销的 50%。 海外 OBM 业务：品牌规划布局长远，成长性突出。24 年公司海外 OBM 收入 27.4 亿元/ 同比+43.7%/占外销收入 18.7%，25 年上半年海外 OBM 业务加速发展，实现收入 21.1 亿 元/同比+71%。在 ODM 业务提供稳健现金流的基础上，奥克斯正积极推动 OBM 业务扩张， 通过代理模式与销司模式双轨并行，快速提升海外品牌力和市场份额。 1）国家代理模式方面：公司采用奥克斯与 Aufit 双品牌组合，借助本地成熟经销商的渠道 网络实现市场渗透，并结合“小奥直卖”系统强化对经销商的数字化管理和终端管控，实 施精细化管理，25H1 代理 OBM 业务收入占整体外销约 15%。 2）销售公司模式方面：公司聚焦代理体系薄弱或市场竞争激烈的地区，直接设立销售公司， 由本地团队负责渠道拓展和品牌建设。该模式复制了国内“网批+小奥直卖”的经验，实现 渠道扁平化与数字化，显著降低成本、提高响应速度。截至 2024 年底，公司已在泰国、越 南、马来西亚、美国、迪拜和沙特建立 6 家销售公司，并计划 2025 年进入西班牙、意大利 开设销司，2026 年拓展至印尼、埃及等市场。根据公司中报业绩交流，25H1 销售公司模 式的收入贡献仅占外销约 5%，我们预计随着更多空白市场进入及现有市场本地化运营成熟， 未来有望贡献更高比例营收。

编辑：火腿肠