2025年鸿海研究报告：基业长青与全球野心（摘要）

在充满活力且不断发展的科技领域，基础设施、资本支出和产品周期 频繁波动，而鸿海再度证明了其全球产能布局和垂直整合的战略远见 ——其第二条业务线AI服务器的收入规模已突破1,500亿美元。 我们认为鸿海的战略高度融合了在长期内持续获取业务订单所需的基 本要素：(1) 全球化生产模式以应对关税不确定性；(2) 系统及组件垂 直整合，从而带来高效全面的解决方案；(3) 全球大型生产基地，而 不仅仅是服务及维修网点，从而向客户提供区域多元化布局。 基于鸿海快速增长的AI服务器收入规模和新兴的折叠屏手机趋势，我 们转持更乐观看法。我们的最新分析表明鸿海的营业利润率将持续改 善，这得益于产品结构转向均价较高的AI服务器，从而带动经营杠 杆。事实上，我们认为公司面临的首要风险并不是电动汽车业务失 利，而是AI增长在2026-27年的潜在放缓，这可能导致利润率和盈利 增速触顶回落。 我们将鸿海12个月目标价格上调52%至新台币400元，并将2026年目 标倍数上调至21倍，我们认为这一调整合理，原因是利润率可持续改 善以及市场在上行周期内基于以下因素所支付的价格：(1) 转向AI服 务器业务，我们认为即便在资本支出波动的情况下，鸿海仍将实现增 长；(2) 在多年的市场竞争过后，鸿海在全球iPhone业务中处于明显 领先地位。

热力图：从智能手机到数据中心 — 推动营业利润率和盈利增长

我们的热力图分析显示，鸿海将在未来几年进入盈利的快速增长期，受AI服务器推动，这 得益于机架式AI服务器出货放量以及服务器型号迁移带动产品均价上升。AI服务器蕴含更 高的营业利润率：因GPU价格高昂，AI服务器的毛利率较低，但营业利润率更高，这是因 为其高得多的产品均价扩大了收入规模，并且假设营业费用保持自律——我们认为鸿海借 助其在通用服务器领域的经验能够实现这一点，而且该业务的客户与通用服务器相同。 估值上修：我们预计AI服务器将推动整体营业利润率和净利润同比增长改善，并帮助鸿海 从饱和的智能手机市场转向强劲增长的数据中心市场，从而支持估值上修。2026年推出 折叠屏iPhone也应对估值上修构成支撑（详见“Smartphone TAM updates with foldable iPhones newly included”）。我们指出，鸿海市盈率创纪录高点出现在2017 年，即此前iPhone外观形态随着iPhone X上市转向全面屏之际。 潜在市场规模：云业务（AI服务器）和电动汽车业务的潜在市场规模和增速都将领先于消 费电子业务（iPhone）。全球AI服务器及全球电动汽车市场的规模是iPhone市场的两倍 以上，我们预计2025-27年年均复合增速将分别达到15%和25%，而iPhone的年均复合增速为9%。市场份额：我们认为云业务（AI服务器）市场份额的上行空间最大，因为持续 的规格升级形成了准入壁垒，导致领先客户更加依赖技术龙头鸿海。产品均价：云业务 （AI服务器）的上行空间最大，得益于持续的规格升级，如每机架更高的计算密度、更高 的功耗或更快的连接速度。更复杂的架构使得制造和测试流程所需的时间更长，进而推高 产品均价。

毛利率：电动汽车业务的毛利率最高，因为鸿海提供设计及自产组件（如功率半导体、电 池），而且电动汽车的产品均价较高。云业务（AI服务器）的毛利率最低，因为GPU价格 昂贵，但如果ASIC AI服务器带来明显的收入贡献，则将带来最大的上行潜力，而且鸿海 可以更深入参与设计，此外，芯片组的成本要低得多。营业利润率：云业务（AI服务器） 的营业利润率最高，达4%，原因是较高的产品均价扩大了收入规模，并假设营业费用自 律：生产自动化节省劳动力管理成本、强大的市场地位节省销售成本、借助通用服务器领 域经验和较为集中的型号实现研发效率。 ROIC（投入资本回报率）：云业务（AI服务器）的ROIC最高，因为生产高度自动化且价 值密集（一条产线可产生巨大回报）。我们预计鸿海云业务的ROIC为16%，如果ASIC AI 服务器带来显著贡献，则未来将带来更大上行空间。纬颖（专注于ASIC AI服务器）2026 年预期ROIC为23%。基于更高的及价格更低的AI芯片，ASIC AI服务器为ODM厂商提供了 更高的毛利率。我们预计消费电子（iPhone）2026年ROIC为9%，与鸿海2010-16年 7%-10%的历史水平一致，而且考虑到折叠屏iPhone产品均价应更高而处于区间高端。我 们预计，因经营亏损，电动汽车业务ROIC在2026年仍为负值。伴随着研发投入，其规模 仍然较小，且整个市场价格承压。然而，随着鸿海电动汽车业务规模的扩大，我们认为其 ROIC蕴含上行空间，因为主要同业麦格纳过去两年的ROIC在7-9%之间。

主要财务指标预测和估值调整

2025年vs. 2030年预期，从智能手机转型云产品：预计云业务（AI服务器）收入贡献将在 2025-30年从38%升至67%，推动业务从传统的智能手机市场转向数据中心。预计电动汽 车收入贡献在2030年仍将处于4%的较小规模（2025年预期为3%）。消费电子收入贡献 将从59%降至29%，但仍是鸿海的主营业务之一。2025-30年，云业务（AI服务器）的营 业利润贡献将从55%升至70%。到2030年，预计电动汽车营业利润将贡献总营业利润的 5%，较2025年预期的营业亏损有所改善。消费电子的营业利润贡献在2025-30年将从 60%降至25%。 目标价格调整：上调至新台币400元（原目标价新台币263元），受估值倍数扩张（如上 所述）和盈利扩张的双重驱动。其中，估值倍数扩张贡献目标价格上调幅度的52%——鸿 海2026年预期目标市盈率从16.5倍上调至21.0倍，得益于收入拓展至营业利润率更高且净 利润同比增长更强劲的AI服务器领域；盈利扩张贡献目标价格上调幅度的48%——主要由 云/AI服务器（35%）和智能手机/折叠屏iPhone（13%）驱动。