2025年蜜雪集团研究报告：低价为矛，供应链为盾

1、平价“雪王”，覆盖万店的超级工厂

1.1 现制茶饮行业独占鳌头，自建供应体系辐射全国

蜜雪集团是现制茶饮赛道的“性价比之王”。按截至 2024 年 9 月 30 日的门店 数(中国内地 40510 家、中国内地以外 4792 家）计，公司是中国及全球最大的 现制饮品企业。蜜雪集团是国内现制饮品行业中唯一一个达到 4 万家门店数的企 业，境内门店主要分布在三线及以下城市，境外门店主要集中在印尼和越南。蜜 雪集团（后文“蜜雪集团”代指上市公司，“蜜雪冰城”代指茶饮品牌）通过“直 营连锁为引导，加盟连锁为主体”的方式打造了现制茶饮连锁品牌“蜜雪冰城” 和现磨咖啡连锁品牌“幸运咖”。2025 年 3 月初，蜜雪集团在港交所上市。

蜜雪集团的发展历程可以分为 3 个阶段。

1997-2012 年，商业模式探索阶段：这一阶段是创始人张红超的创业阶 段。2007 年，蜜雪冰城的加盟模式起步。2010 年，蜜雪集团成立了直 营事业部，开启了“直营+加盟”的市场模式且沿用至今。直到 2014 年 蜜雪冰城突破千店大关，这一阶段蜜雪冰城的开店速度较为缓慢，但培 养出了一批经验丰富的资深员工和管理骨干，为后来的快速发展积累了 人才。

2012-2018 年，供应体系建设阶段：在这一阶段，原有供货商的供应能 力跟不上蜜雪集团的扩张速度。2012 年，河南大咖食品有限公司成立， 蜜雪集团实现了核心原料的自产化。2014 年，蜜雪集团开始自建专属物 流体系，专属配送网络为全国加盟门店的供货提供了支持。2016 年， 蜜雪集团放慢招商进度，严抓标准化，保障各加盟门店出品的稳定与安 全。蜜雪集团集中精力打造涵盖采购、生产、仓储、物流的独立供应链， 形成了规模经济，降低了成本，保障了品控，这是蜜雪集团保持高质平 价的竞争优势的根本源泉，为蜜雪集团后续的高速扩张奠定了基础。

2018 年至今，门店加速扩张阶段：在这一阶段，蜜雪集团通过出海和 加快渠道下沉为高速增长注入新的动力。随着国内现制茶饮行业竞争逐 渐加剧，蜜雪集团开始积极出海，寻找新的增长空间。从门店质量上看， 2019 年起蜜雪集团对加盟商进行淘汰和选择，目前带店比（平均一个加 盟商拥有的门店数）已下降为 1:1.7。从门店数量上看，蜜雪集团深耕国 内下沉市场，2022 年 6 月 25 日，蜜雪集团宣布开放乡镇市场加盟，推 进了蜜雪集团在三线及以下城市的加盟扩张。截至 2024 年末，公司中 国内地门店数为 41584 家，全球门店数为 46479 家。

1.2 管理团队经验丰富，股权激励力度较大

公司股权结构整体上较为集中，控股股东为张红超、张红甫，其他股东还包括员 工持股平台“青春无畏”及“始于足下”、核心员工以及外部资本方。

自然人股东是蜜雪集团的创业元老和核心员工：张红超是蜜雪集团的创 始人，目前担任公司董事长，直接持股 40.57%。张红甫是张红超的弟 弟，目前担任执行董事兼首席执行官，直接持股 40.57%。张红超、张 红甫兄弟对蜜雪集团拥有绝对控制权。张红超与张红甫于 2022 年 9 月 6 日签署了《张红超与张红甫之一致行动协议》，在公司股东（大）会、 董事会等场合行使权利时，双方均尽量协商一致，在确实无法达成一致 意见时，均以张红超的意见为准，这进一步加强了张氏兄弟对蜜雪集团 的共同控制。孙建涛是公司监事，蔡卫淼是执行董事兼前端供应链负责 人。

设立员工持股平台：为了激励员工，使核心员工享受公司发展的长期红 利，蜜雪集团设立“青春无畏”和“始于足下”两个员工持股平台，两 个平台的持股比例各为 0.43%，GP 分别为张红超和张红甫。

公司高管团队经验丰富，深耕行业多年。多位高管是从集团内成长起来的管理骨 干，具有丰富的运营管理经验。创始人两兄弟性格互补：哥哥张红超风格沉稳扎 实；弟弟张红甫性格外向，喜欢研究科技前沿的事物。

1.3 B 端销售占比超同行，加盟门店业务创新高

蜜雪集团的收入中，绝大多数来源于 B 端业务，即向加盟商销售商品和设备。 类似的，同样采用加盟模式的古茗和茶百道的收入也以向加盟商销售商品和设备 为主，加盟费收入占比较小。三大品牌中，蜜雪集团向加盟商销售商品和设备占 收入的比重最高，在 98%左右。 蜜雪集团通过建设原料工厂和自有供应链来控制成本，减少外部供应商带来的成 本压力。与之相比，古茗是中国现制茶饮店品牌中最大的水果采购商，庞大的采 购量形成了规模效应，能够以低于市场平均水平的价格获得原材料，在原材料的 成本价格上具有竞争力。茶百道也向外部供应商进行采购，但对加盟商采取严格 的审核，保障加盟商的质量和忠诚度，提高门店经营和收益水平。

1.4 净利润稳健增长，营销投入行业领先

毛利润持续增长，毛利率基本保持稳定。纵向对比看，2021 年至 2024 年，蜜 雪集团毛利润从 32.4 亿元增长至 80.6 亿元，毛利率从 31.3%提升至 32.5%。 2020 年 4 月 9 日，在众多茶饮品牌宣布涨价时，蜜雪冰城宣布不涨价。2022 年 4 月，蜜雪集团让利加盟商，帮助加盟商度过疫情难关，宣布下调 69 款核心 物料价格，也导致了 2022 年毛利率的下滑。2023 年 9 月，蜜雪冰城部分饮品上调价格，涨价 1 元，2023 年整体的毛利率有所改善。横向对比看，24 年蜜雪 集团毛利润和毛利率均高于竞品。

扣非归母净利润逐年提升，扣非归母净利率趋势与毛利率一致。纵向对比看， 2021 年至 2024 年，蜜雪集团扣非归母净利润从 19.10 亿元稳步增长至 44.37 亿元；扣非归母净利率从 2022 年的 14.7%（2022 年扣非归母净利率同比下降 主要系毛利率同比下降较多）提升至 2024 年的 17.9%，与毛利率变化趋势一致。 横向对比看，蜜雪集团扣非归母净利润绝对额远高于竞品，2024 年扣非净利率 超过古茗和茶百道。

销售费用呈上升趋势，持续加强研发投入。蜜雪集团销售及分销开支由 2021 年 4.06 亿元增长到 2024 年的 15.99 亿元，对应的费用率从 3.9%提升至 6.4%，主 要系随着业务的发展，公司增加了销售人员数量，并于 22H2 提高了销售人员的 工资；以及公司加强 IP 打造，增加了品牌推广开支。2021 年到 2024 年，公司 持续加大研发投入，研发费用率从 0.2%提升至 0.4%。横向对比看，蜜雪集团 销售费用投入领先于同业。

1.5 募集资金主要用于供应链建设

2025 年 3 月 3 日，蜜雪集团于港交所上市，募资净额为 34.94 亿元（含超额配 售募资净额）。募集资金将用于提升公司国内外供应链能力，加强品牌和 IP 建 设，加强数字化和智能化能力，营运资金和其他一般企业用途。

2、行业下沉市场空间大，供应链打造核心竞 争力

2.1 现制饮品行业：国内人均消费量仍有较大提升空间

中国现制饮品市场增长较快，得益于现制饮品在饮用水总摄入量中占比提升所带 来的结构性机遇。2023 年，中国与东南亚的现制饮品消费量在饮用水总摄入量 中的占比均不到 2%，与美国、欧盟、英国、日本等发达市场平均超 17%的占比 相比，仍有较大提升空间。同年，中国的人均现制饮品年消费量为 22 杯，美国、 欧盟、英国、日本市场则平均超过 260 杯。 分消费结构来看，以 2022 年数据为例，中国和美国人均现制饮品年消费量分别 为 18 杯和 322 杯，其中中国现制咖啡和现制茶饮及其他人均年消费量分别为 11 杯和 7 杯，美国现制咖啡和现制茶饮及其他人均年消费量分别为 289 和 33 杯， 无论咖啡还是茶饮及其他，中国人均消费量都有较大提升空间。

2.2 现制茶饮行业：下沉市场快速发展，供应链为竞争核 心

现制饮品行业正处于快速发展中，城镇化率的提升推动现制茶饮行业规模增长， 经济增速放缓下平价产品规模增速有望加快。 根据灼识咨询，2023 年现制茶饮市场规模为 2585 亿元，2018-2023 年的 CAGR 为 19.0%，预计 2023-2028 年的 CAGR 为 17.3%。 三线及以下城市的城镇化进程加快，将促进人口聚集，使得现制饮品门店终端可 以触达更多消费者，这是现制茶饮市场增长的持续推动力。灼识咨询预测， 2023-2028 年三线及以下城市现制茶饮店市场规模的 CAGR 为 22.8%。

现制茶饮行业竞争格局为：蜜雪冰城独占鳌头，古茗、茶百道和沪上阿姨各有千 秋。按照终端零售额计，2023 年前 4 大现制茶饮品牌合计占据的市场份额为 42.3%，其中，蜜雪冰城占 20.2%。而按照饮品出杯量计，前 4 大品牌合计市场 份额高达 70.6%，仅蜜雪冰城一家就占据 49.6%的份额，这相当于中国卖出的 现制茶饮中，每 10 杯中就有 5 杯来自蜜雪冰城。

平价现制茶饮行业竞争的核心要素，就是供应链和品牌。 供应链方面，蜜雪集团的自建供应链显著降低了向加盟商供货所需的成本，保障 了产品品质，为加盟门店的高速扩张提供了有力的物质和设施支持。古茗拥有中 国现制茶饮店品牌中规模最大的冷链仓储及物流基础设施，门店平均配送成本仅 占 GMV 的约 0.9%。强大的供应链管理能力成为现制茶饮品牌的竞争优势来源。 品牌方面，蜜雪集团门店扩张结合线上“雪王”的爆火，显著提高了蜜雪冰城的 品牌知名度。古茗、茶百道和沪上阿姨都在积极和大热 IP 联动，带动产品的研 发与销售。品牌曝光度的提高有助于提高公司的品牌声誉，能够吸引和转化更多 新消费者，并增强老消费者的粘性，形成品牌独有的竞争优势。

2.3 现磨咖啡行业：下沉市场助推增长，竞争格局较为分 散

历史来看，国内咖啡市场的发展大致分为六个阶段： 1）速溶咖啡普及阶段（20 世纪 80 年代-90 年代）：改革开放后，中国经济开 始快速发展，人们的生活节奏加快，对方便快捷的饮品需求增加。20 世纪 80 年代雀巢咖啡进入中国市场，通过大规模广告营销培育了消费者对咖啡 的初步认知和消费习惯。 2）连锁咖啡启蒙阶段（20 世纪 90 年代-2010 年）：1999 年星巴克进入中国。 以星巴克为代表的国际咖啡连锁品牌带来了现磨咖啡和咖啡社交文化，将咖 啡馆打造成休闲、商务交流的“第三空间”。本土品牌上岛咖啡等也通过连 锁加盟模式迅速扩张。 3）连锁咖啡发展阶段（2010-2017 年）：在此期间，星巴克等品牌继续扩张， 即饮咖啡产品的种类和销量增加。2010 年喜士多在华东地区推出了现磨咖 啡服务；随后，罗森、7-11、全家等便利店都相继推出现磨咖啡，咖啡消费 场景拓展到便利店、超市等，消费者对咖啡的需求更加多样化。

4）“互联网+”咖啡阶段（2017-2021 年）：2017 年瑞幸咖啡成立并快速崛起。 以瑞幸为代表的互联网咖啡品牌通过线上线下融合的模式，迅速占领市场， 咖啡市场竞争加剧。同时，资本的介入也推动了互联网咖啡品牌的快速扩张。 5）精品咖啡兴起阶段（2021-2023 年）：在经历瑞幸咖啡财务造假事件后，资 本市场对咖啡赛道的投资变得更加理性，更倾向于将资金投入到具有品质和 品牌优势的精品咖啡项目。这一转变为众多精品咖啡品牌提供了资金支持， 推动它们得以快速发展。同时，消费市场也发生了显著变化，年轻消费群体 崛起并成为消费主力。他们追求个性化、高品质的生活方式，更愿意为高品 质、有特色的精品咖啡买单。在这样的消费趋势下，Seesaw、Manner 等 精品咖啡品牌凭借独特的产品风味、优质的咖啡豆以及个性化的品牌形象， 受到了消费者的青睐。 6）咖啡质价比阶段（2023 年至今）：随着 2023 年消费降级趋势的凸显，行业 价格战亦加剧。2023 年 2 月，库迪咖啡率先发起“百城千店咖啡狂欢节”， 将 70 多款产品调至 9.9 元促销。2023 年 6 月，瑞幸咖啡跟进，以门店破万 名义推出“9.9 元感恩回馈”活动。2024 年价格战再度升级，当年 6 月 6 日幸运咖宣布“开启咖啡 6.6 元时代”，全场 6.6 元封顶；库迪持续加码， 延长门店补贴政策至 2026 年 12 月 31 日并推出“夏日果咖季”活动；星巴 克等品牌也通过发放优惠券如“满 60 元减 10 元”“49.9 元三杯”等方式 参与价格战。

24 年瑞幸开启价格战之后，瑞幸和星巴克的同店收入均受到影响，1Q24 同店收 入增速均转负。而从收入端看，星巴克中国自 24 年价格战以来单季度收入同比 下滑，但瑞幸仍保持着 35%以上的快速增长。

从精品咖啡人均价格来看，部分品牌有所降价，但整体客单价始终保持在 20 元 以上。行业消费降级和头部品牌开启价格战之后，整体消费价格带下移，为低价 品牌带来一定行业机会。低价品牌若抓住此次行业价格带下沉的机会，预计会有 不错表现。

现磨咖啡市场规模正处于快速增长中，根据灼识咨询，从 2018 年到 2023 年， 中国现磨咖啡店市场规模 CAGR 高达 37.1%，2023 年市场规模达到 1515 亿元， 预计 2023-2028 年市场规模 CAGR 为 20.4%。在过去几年的增长中，主要是一 线城市和新一线城市的发展起到了推动作用，随着市场的逐渐饱和，下沉市场将 成为现磨咖啡店市场增长新的驱动力，三线及以下城市 2023-2028 年现磨咖啡 店的市场规模 CAGR 预计为 24.7%。 竞争格局方面，主要以瑞幸、星巴克、库迪、Manner、幸运咖为行业领头，以 零售额计，5 大品牌 2023 年市场份额合计 44.9%。

前三大咖啡品牌基本完成全国大部分省份覆盖，各品牌定位有所差异。前三大咖 啡品牌覆盖省份和城市的数量基本接近，客单价越低的品牌门店结构越下沉，且 商场店占比越低。

3、薄利多销，助力蜜雪独占鳌头

3.1 极致性价比，背靠完善供应链

坚持低价策略，瞄准下沉市场。蜜雪冰城与华莱士、正新鸡排等同为万店连锁品 牌，都具有选址难度低、客单价低、产品及门店标准化程度化、加盟门槛低、原 料供应链成熟度高等特点。 蜜雪冰城产品价格低但仍有较高盈利，主要在于：1）瞄准下沉市场，需求与供 给匹配。下沉市场有两大特点，一是规模大，容易形成规模经济；二是消费者需 求单一、价格敏感度高。此类市场能最大程度发挥低成本带来的高性价比优势。 2）完整供应链带来低成本优势。3）采取加盟模式，转嫁终端经营风险。

蜜雪集团“低价”策略的实施，得益于其完善的供应链体系。蜜雪集团采取“供 应链-加盟商-消费者（S2B2C）”的商业模式，拥有业内最大和最完整的供应链 体系，覆盖采购、生产、物流、仓储等。蜜雪集团拥有大咖国际食品有限公司、 郑州宝岛商贸有限公司等供应链子公司，协作形成完整产业链，此外还设立有专 门负责加盟商培训的子公司。目前公司实现了加盟商食材、包材及设备 100%从 品牌方采购，其中提供的食材约 60%为自产，核心食材 100%为自产。 全产业链覆盖，成本领先。蜜雪集团通过构建广泛的采购网络，建立自产基地， 搭建物流体系，将供应链各个环节的成本都降至最低，从而达到降低整体成本的 目的，反过来又支撑其加盟商门店的产品低价高质。

源头直采，采购网络广泛，规模优势控制采购成本。蜜雪集团建立了覆盖全球六 大洲、38 个国家的采购网络，同时建立合作种植基地，高效整合海内外优质资 源，从源头上严格把控原材料质量。凭借直达产地的全球采购网络及行业领先的 采购规模，蜜雪集团能够以低于行业平均水平的价格采购众多核心原材料。根据 公司招股说明书，就同类型、同品质的奶粉和柠檬而言，蜜雪集团 2023 年的采 购成本较同行业平均分别低约 10%与 20%以上。具有优势的采购成本使蜜雪集 团以更高性价比的产品吸引消费者和加盟商，而消费者数量的增加和门店网络的 扩张又进一步推动了采购网络的拓展和采购规模的提升，形成良性循环。

原材料自产自销，保障品质，降本增效。2012 年，蜜雪集团开始自建工厂，加 工原材料，基本实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产。目前公司在河 南、海南、广西、重庆、安徽有五个生产基地。除饮品食材外，蜜雪集团还自主 生产部分核心包材和设备。生产糖蜜和果蜜的包装瓶瓶胚并吹塑成型，从而降低 包材成本。

自主运营仓库+专属配送网络，仓储物流遍布全国。蜜雪集团自建仓储物流体系， 截至 2024 年 9 月 30 日，已在全国范围内建立 27 个仓库，仓储面积共计约 35 万平方米，辐射全国 31 个省(市、自治区)的门店配送，并在中国内地约 97%以 上门店实现冷链物流覆盖。从 2020 年开始，蜜雪集团将传统的物流配送模式进 行升级，提供专车直配，形成专属配送网络，覆盖中国约 300 个地级市、1,700 个县城和 4,900 个乡镇，不仅提高了运输效率，还降低了运输成本。现今蜜雪集 团已实现 90%的地区 12 小时内货物即可送达，降低了门店的囤货压力，为加盟 商提供具有竞争力的一站式解决方案。截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪集团在东 南亚 4 个国家拥有约 6.9 万平方米的 7 个自主运营的仓库，覆盖 4 个海外国家超 过 560 个城市。 蜜雪集团的仓库数量和面积均领先同行，在物流运输方面完全使用自有专车配 送，强大的仓储物流体系打造了行业第一的供应链响应速度。

蜜雪集团拥有庞大且完善的供应链体系，一方面源于公司成立较早（1997 年成 立）、供应链建设较早（2012 年开始自建中央工厂，2014 年开始自建物流体系）； 另一方面是因产品品类简单、保质期长、管理和运输简单，便于自建供应链。 公司采用加盟模式，优点在于规模扩张快，缺点在于管理难度大。自建供应链能 解决该模式常见的两大问题：1）原材料外采问题：由于公司自建工厂降低成本， 在相同品质下，加盟商很难从市场上采购到更低价格的替代品，也就失去了原料 外采的主动性。此外区域经理会巡逻监管，进一步减少原材料外采问题的发生。 2）原材料过期问题：需要通过少量多次配送和加长保质期来解决。公司通过自 建仓储物流，缩短配送时间，有助于终端库存管理和减少加盟商资金压力，降低 过期风险。公司提供的原材料主要为果酱罐头，保质期长，鲜果也多为柠檬、柑 橘等常温环境下易长时间储存的水果。

3.2 “多销”源自下沉+加盟+营销

低价定位下，蜜雪集团走“农村包围城市”的下沉市场战略。蜜雪集团门店多位 于三线及以下城市，店铺选址又多在街边、居民社区等人流量较多的地方，进一 步提升客单数。

蜜雪集团依靠加盟模式实现快速扩张。公司拥有业内最多的茶饮加盟商，远高于 古茗和茶百道的加盟商数量。主要由于蜜雪集团的加盟门槛低、前期投入小、回 本速度快。前期投入方面，只需准备至少 21 万元的资金。加盟费方面，省会城 市 11000 元/年，地级市 9000 元/年，县级市 7000 元/年。蜜雪集团还会提供一 系列支持，宣传物料、空间设计和物流均免费。

全渠道打造超级 IP，小成本撬动大流量。在极致性价比的产品价格下，为了广 开销路，蜜雪冰城在营销策略上持续发力。不同于其他茶饮品牌在跨界联名上高 歌猛进，蜜雪冰城以更低的营销成本自造“雪王”IP，为终端门店吸引客流。通 过广泛的门店网络和完善的营销矩阵，蜜雪冰城基于自身品牌调性进行线上线下 全渠道营销，打造“爆款”IP。“魔性”主题曲等营销内容成为年轻人群体的二 次创作源泉，进一步扩大 IP 影响力，吸引了巨大流量。截至 2024 年 9 月，蜜 雪冰城在微信、抖音、快手、小红书、微博、哔哩哔哩等六大社交平台共拥有约 4,600 万粉丝，为中国现制饮品行业最多。

4、国内开店仍有空间，咖啡有望发力

4.1 25 年开店政策优化，助力国内门店开拓

变化一：2025 年重新开启老加盟商开店权限。此前蜜雪冰城在老加盟商较多的 区域执行了较严格的保护政策（一是防止老加盟商资源过多对公司构成不稳定风 险；二是老加盟商对单店收入期望值较高，不利于快速开店）。 为了应对竞争和实现 25 年开店目标，公司调整了加盟政策，特别是放宽了对老 加盟商开设新店的限制（用实力更强的老加盟商与竞品进行竞争，另一方面也为 了留住老加盟商）。原先，只有第一档的老加盟商才有资格开设新店，而如今， 这一权限扩展到了第四档以上的加盟商，即第一、第二、第三档的加盟商也获得 了开店的资格。政策调整后，老加盟商提交开店申请的数量显著增加。

变化二：2024 年特渠门店（学校、景区、乡镇）占新店比例超过 60%，2025 年将继续加大特渠开发。 2024 年 12 月初，蜜雪集团发布《关于开店政策调整的通知》拟定自 12 月 16 日起对开店政策进行调整，调整方向包括深耕已开发商圈，关注景区、院校、新 商场、交通枢纽、厂区等空白市场开发，挖掘下沉市场等。特殊渠道门店在 2024 年新开店铺中占比超 60%。2025 年，公司将重点发展特渠门店，预计在新店中 继续占有较高比例。

4.2 蜜雪冰城国内开店空间测算：预计为 5.3 万家

我们通过整理分析大众点评上的蜜雪冰城门店数发现，不同省份受人口基数、人 均 GDP、以及蜜雪冰城根据地河南的辐射范围不同，门店密度存在分化，因此 在测算门店空间时，我们分省进行测算。 此外，我们发现通常情况下，各省内，蜜雪冰城在省会城市的门店密度最高，因 此测算开店空间时，省内非省会城市门店密度参考省会城市密度，再根据人均 GDP 进行调整。 1）确定各省会城市门店密度上限。 24 年 2 月起，蜜雪冰城开放江苏、浙江、上海、山东、安徽、湖南、江西、福 建、广东、广西、海南乡镇区域的加盟，预计上述区域门店密度会有明显加密， 乐观估计下，我们假设上述省份省会城市（除上海、广州外）的门店密度以郑州 为参照，再根据人均 GDP 和辐射系数进行调整。 辐射系数：从现有门店分布来看，离根据地河南越近的省份门店数量越多，因此 我们假设与河南接壤的省份辐射系数为 0.9，其余省份为 0.7。

上述已开放乡镇区域加盟省份的省会城市门店密度=郑州门店密度*（郑州人均 GDP/省会城市人均 GDP）/辐射系数，其中门店密度用单一门店平均覆盖人数表 示，若计算后的门店覆盖人数高于原本门店覆盖人数，则假设维持原本门店密度 不变，门店密度数字越小，则门店越密集。 其余未开放乡镇区域加盟省份的省会城市由于门店密度在省内已处于较高水平， 在无政策支持下，预计门店密度不会有太大变化，假设维持当前门店密度。 一线城市北京、上海、广州、深圳由于人工工资、房租成本高，蜜雪冰城进入较 晚，且预计较低门店利润下门店密度不及非一线城市，测算门店空间时，我们假 设上海、深圳门店密度向广州门店密度空间 2.0 万人/店看齐。北京因暂未开放 乡镇区域的加盟，假设门店密度上限比广州低，假设为 2.5 万人/店。 直辖市天津、重庆门店密度假设分别向北京、成都看齐。

2）确定各省内非省会城市密度上限。 从现有门店密度看，非省会城市门店密度通常低于省会城市，我们假设未来非省 会城市门店密度向省会城市看齐，再根据人均 GDP 进行调整。 本省非省会城市门店密度=本省省会城市门店密度*（本省省会城市人均 GDP/本 省非省会城市人均 GDP），若计算后的门店覆盖人数高于原本门店覆盖人数， 则假设维持原本门店密度不变。 综合来看，我们预计蜜雪冰城在国内的开店空间约为 5.3 万家。

4.3 幸运咖调整完成，格局优化提供发展机会

23 年下半年到 24 年上半年，因行业价格战激烈以及经营出现问题，幸运咖闭店 较多，门店数量陷入停滞。行业方面，库迪和瑞幸展开“9.9 元”价格促销，行 业竞争加剧。2023 年年初，库迪开启“9.9 元任饮券”的促销活动。瑞幸在 23 年 6 月也加入“9.9 元价格战”，每人每周 1 张 9.9 元券。价格战逐步在咖啡行 业中蔓延。叠加幸运咖管理层变动，23 年下半年幸运咖的快速扩张放缓，闭店 数量增多。

23 年下半年以来，幸运咖调整策略，24 年 6 月效果逐渐显现。面对幸运咖出现 的问题，公司进行了系列调整。1）品牌营销：24 年 11 月，邀请了明星王俊凯 作为代言人，对增强品牌整体势能产生了积极作用。2）团队建设：从前端招商 到后端市场部门都进行了大幅度优化。公司从蜜雪冰城团队中选拔了一批在市场 开拓和店面扶持运营方面具有丰富经验的人才，以加强团队的专业能力。3）产 品线：幸运咖对原料进行升级，咖啡豆从普通豆升级为金奖豆，牛奶使用朝日唯 品等；并对果咖和奶咖产品的占比进行了调整，并加快产品研发的更新速度，基 本上每个月都会推出一款新产品。 2024 年幸运咖重启扩张，2025 年门店数量有望翻倍。25 年幸运咖门店扩张策 略已调整：过去以下沉市场为主战场，25H2 将重点转向长三角、珠三角等一二 线城市，核心拓展点位为商业街。

经过 23-24 年的疯狂促销洗牌，行业竞争格局有所改善。到了 25 年，在咖啡豆 价格上涨的影响下，行业价格战有所收敛，瑞幸 9.9 元促销产品范围进一步收窄。 随着行业折扣的收缩，幸运咖的性价比优势有望显现。

幸运咖门店经营利润率较蜜雪冰城更高。幸运咖前期投入费用较蜜雪冰城更低， 若不考虑折扣和外卖，24 年幸运咖门店利润率约 22%，蜜雪冰城同期约为 16%。

5、海外空间广阔，探寻新成长机会

5.1 新茶饮出海寻第二增长，策略和措施各有千秋

国内茶饮市场面临红海，出海热潮再涌现。随着国内茶饮市场趋于高饱和与低差 异化，整个行业已进入零和博弈阶段，出海成为新茶饮品牌寻求新增长引擎的重 要战略部署。而早在十多年前，中国茶饮品牌的“前辈”们就迈出了出海探路的 步伐。2010 年，奶茶品牌快乐柠檬在菲律宾开出首家海外门店，2012 年左右， 春水堂、贡茶等品牌逐步辐射至日韩、欧美，CoCo 都可、鹿角巷、日出茶太等 也紧随其后进入海外市场。从 2018 年起，奈雪的茶、喜茶、蜜雪冰城三家新茶 饮品牌进军东南亚市场，随后霸王茶姬也在马来西亚开启出海首站。

在出海过程中，不同品牌在产品、价格、渠道、营销方面不尽相同。 1）产品上：蜜雪冰城在原产品品类的基础上贴合当地年轻人的消费偏好，推出 本土化的特色产品，提高甜度；霸王茶姬也推出当地限定产品，喜茶和奈雪的茶 更注重自身产品力。 2）价格上：蜜雪冰城的市场定位仍与国内一致，采用低价策略，即使略高于国 内价格，在当地也是平价；霸王茶姬继续中低端路线，海外价格与国内保持基本 一致；而喜茶和奈雪延续高端路线，海外市场价格甚至是国内的两倍。 3）渠道上：霸王茶姬和蜜雪冰城均采用加盟模式，而喜茶和奈雪的茶则采用了 运营成本更高的直营模式。 4）营销上：蜜雪冰城继续打造自身超级 IP，并通过 IP 本土化以及紧跟消费潮 流实现消费者认知占位，建立起与消费者更紧密的情感纽带；霸王茶姬做法类似， 将“国风”特色与本地潮流相结合，丰富品牌内涵；而喜茶另辟蹊径，推出“城 市特色”混合主题，吸引了极大流量；奈雪的茶则更注重产品，在营销上主要通 过社交媒体推广等较为简单的模式。

5.2 东南亚地区为新茶饮出征的主战场

新茶饮纷纷下南洋，加速出海东南亚。在汹涌“出海潮”中，多数茶饮品牌将东 南亚作为出海首站，主要原因有三：1）常年高温，茶饮消费无明显淡旺季；2） 地理位置上离中国近，饮食习惯也较为相似，供应链存在一定协同；3）年轻人 占比高，茶饮目标人群多。2022 年 8 月，墨腾创投（Momentum Works）发布 的报告显示，东南亚现制茶饮市场是一个年营业额达 36.6 亿美元（2021 年）的 市场，为向海外扩张的中国品牌提供了不同的试验场：以低端市场为中心的蜜雪 冰城从越南起步，而面向高端市场的喜茶选择了新加坡。 东南亚现制饮品市场增长迅速，现制茶饮为最大增长引擎。根据灼识咨询，在 2023 年至 2028 年间，预计东南亚现制饮品市场在全球市场中增速最快，复合 年增长率达到 19.8%，其中现制茶饮增长潜力大，预计市场规模从 2023 年的 63 亿美元增长至 2028 年的 166 亿美元。

东南亚现制饮品市场竞争格局高度分散，呈“水滴型”结构。东南亚茶饮品牌众 多，尤其是中端品牌竞争较为激烈，但本土品牌连锁化率相对较低，行业并未出 现单一品牌成为绝对龙头，因此头部品牌的发展空间较为广阔。 蜜雪冰城整体表现出色，但面临着本土品牌更低价的竞争。印尼本土茶饮品牌 Haus 和 Esteh Indonesia 与蜜雪冰城定位类似，均面向低端市场。Haus 的大 多数奶茶定价在 5000-15000 盾（约 2.4-7 元人民币），Esteh Indonesia 主打 的经典奶茶、荔枝冰茶等茶饮系列，中部的价位基本不超过 16000 盾（约 7.4 元人民币）。与更低价的本土品牌竞争，蜜雪冰城需在差异化高质产品、品牌影 响力、供应链水平上发力。

蜜雪冰城在东南亚市场表现出色，具有强大的竞争力。与其他品牌相比，蜜雪冰 城注重低价高质的市场定位，产品涵盖奶茶、冰淇淋、水果茶等多种类型，为平 衡盈利与成本，蜜雪冰城自建供应链控制成本，并采用加盟模式迅速扩店。因其 在市场定位、扩店策略、品牌建设的独特之处，蜜雪冰城在激烈竞争中蹚出了差 异化道路，具有强大的竞争力。截至 2023 年末，蜜雪冰城在东南亚市场有超 4000 家门店，以截至 2023 年 12 月 31 日的门店数和 2023 年饮品出杯量计，蜜雪冰 城是东南亚地区最大的现制茶饮品牌。

5.3 深耕华人资源，强化供应链

5.3.1 抓住时间机遇，打开东南亚市场增长口

抓住时间机遇，把握越南茶饮市场风口。2018 年，受社交媒体传播的影响，越 南奶茶市场展现出显著的活跃度。随着时间的推移，2019 年之后，该市场涌现 出超过 100 个品牌，其中不乏具有中方背景的参与者。在这一竞争激烈的环境 中，蜜雪冰城以其敏锐的市场洞察力，迅速抢占了越南市场的先机。与此同时， 喜茶和奈雪选择了消费能力更高的新加坡作为其目标市场。而与蜜雪冰城定位相 似的茶主张、书亦烧仙草等品牌，未能及时把握进入越南市场的机会，略晚一步。

5.3.2 华人资源引流奠基础，加盟政策吸客拓疆土

华人资源为初期发展奠基础。起步阶段，东南亚市场对蜜雪冰城缺乏品牌认知度， 因此蜜雪冰城初期切入东南亚市场主要借助华人加盟商在当地的物业资源和政 府资源进行代理联营，通过一些奖励政策鼓励其进行招商引资。同时，深耕印尼 多年的 OV 系（OPPO 和 vivo）与蜜雪冰城达成合作，在资金、扩店、仓储物流 等方面提供全方位的支持。迅速稳住基本盘后，蜜雪冰城加快扩店步伐，开展本 土化招聘、管理、招商，短期内跑马圈地，实现了“滚雪球”式增长。 激进的加盟策略推动规模高速增长。蜜雪冰城在东南亚市场采取了较为激进的加 盟策略。例如，在越南的某些区域，可以免去三年合同期内的特许经营费、管理 费和培训费；在马来西亚的吉隆坡和雪兰莪地区，老加盟商开新店免去两年加盟 费，新加盟商开店可以免去一年加盟费。激进的加盟商政策吸引了巨大的客流， 东南亚本地加盟商纷纷提出申请，占据点位，蜜雪冰城在东南亚的疆土迅速开拓。 在“华人资源＋加盟政策”双轮驱动下，至 2020 年下半年，蜜雪冰城在越南的 店面已增长到两百多家（已签约数目）。

5.3.3 强供应链是出海可持续性扩张的关键

要想在海外复制低价高质的路线，强供应链仍是核心。蜜雪冰城除特色原料可由 加盟商在当地采买，其余的原料和包材基本都从国内进口（成都与海南为东南亚 地区提供货物中转）。

生产：目前蜜雪冰城尚未在海外布局生产加工型工厂，而是在成都和海 南建立中转仓库，用于货物从国内向海外门店运输的中转存储，原因主 要是蜜雪冰城的产品多使用罐装水果和固体粉末，存储时间长、运输耗 损小，在国内生产能够保证产品质量稳定、成本节省。

仓储：蜜雪冰城已在东南亚四个国家建立了本地化仓储体系，截至 2024 年 9 月 30 日，拥有共计约 6.9 万平方米的 7 个自主运营的仓库，配送 网络也覆盖海外四个国家的超过 560 个城市。蜜雪冰城能实现自建供应 链全线路运转，因此扩张速度迅猛。

5.4 重点扩张东南亚市场，调整后整装待发

印尼和越南是蜜雪冰城最大的两个海外市场，主要原因为：1）印尼：截至 2024 年末印尼总人口约有 2.8 亿人，拥有丰富的华人资源，加之其广阔的地域面积， 适合蜜雪集团的大规模扩张；2）越南：越南地理位置接近云南，供应链上具有 极大的便利性。

2023-2024 年受团队变动、市场判断偏差及外部竞争加剧影响，印尼市场经营节 奏放缓。印尼是蜜雪冰城在海外的重要市场，2022-2024 年蜜雪冰城在印尼市场 的运营遭遇了多重挑战。2022 年起，印尼团队经历了频繁调整，首批负责人及 初创成员陆续被替换，新派驻的团队虽职位更高，但对当地市场的适应性不足， 且与加盟商的沟通协作存在障碍。同时，前期门店扩张速度过快，导致品控与服 务质量参差不齐，而“momoyo”、“we drink”等竞品的涌现进一步分流了 消费者，这些因素共同为后续经营埋下隐患。 具体来看，2023 年初因订货量预估不足，印尼市场出现近一季度的断货，尤其 是穆斯林开斋节这一销售高峰的断货，直接造成了较多损失；2024 年又因对开 斋节市场过于乐观，出现订货过量的情况，加之供应链仍依赖国内（大部分货物 从中国发出），外岛（爪哇岛以外的岛屿）加盟商需自行承担运费，偶发的断货 问题始终未能彻底解决。这导致印尼门店单月流水持续下滑，影响加盟商信心。

在印尼市场遭遇一系列运营问题后，蜜雪冰城也采取了一系列措施进行调整。 强化加盟商管理：对加盟商提出更严格的管理要求，如强制加盟商在满三年 续约时重新装修，以提升门店形象与统一性；同时提高外卖分成，计划以 此积累资金用于开展活动、抗衡竞品。加强市场推广：增加活动频次，加大线上推广力度，试图通过提升品牌曝光 度吸引消费者。 优化供应链：在万隆设立两个仓库、雅加达设立一个仓库；万隆和雅加达的 加盟商由蜜雪冰城负责配送且无需支付运费，一定程度上提升了核心区域 的供货效率。 强化终端把控：督导团队以本地人为主，负责巡查门店并组织区域活动，加 强对终端门店的管理。 经历短暂调整后，公司将继续专注开拓东南亚市场，并继续扩大当地的门店网络。

5.5 蜜雪冰城海外开店空间预计 1.3 万家

测算海外门店数空间时，我们根据蜜雪冰城现已布局国家分别进行测算。考虑到 印尼和越南为蜜雪冰城较早布局的国家，且门店数量较其他国家明显更多，可视 为海外根据地市场，对标国内郑州。我们再根据各个国家经济发展情况的不同， 分别对标国内各线级市场，其中新加坡、澳大利亚、韩国、日本对标国内一线城 市；马来西亚、泰国对标国内新一线及二线城市（除郑州外）；菲律宾、柬埔寨 及老挝对标国内三线及以下市场。测算公式如下： 该国远期门店数=国内对标市场现有门店数*（国外人口数/国内对标市场人口数） *（国外人均 GDP/国内对标市场人均 GDP） 考虑到东南亚市场为海外拓展的主战场，我们对非东南亚市场的测算结果乘以开 发系数 0.5；考虑到日本老龄化较严重，日本测算结果额外乘以系数 0.5。 经过测算，我们预计蜜雪冰城通过现有国家加密，海外远期开店空间约为 1.3 万 家店。

编辑：火腿肠