2025年中色股份研究报告：工程+资源双轮驱动，铅锌产能提升在即

1、 “工程承包+资源”双轮驱动，资源放量助力再起航

历经 40 余年沉淀，公司已形成“国际工程承包+矿产资源开发”双主业发展布 局。其发展历程可分为以下两个阶段： 1983–2003 年，工程承包与开发主业确立。公司前身中国有色金属工业对外工 程公司于 1983 年正式成立。1997 年，公司进行资产重组，剥离优质资产改制组建中 色股份，并在深交所上市。公司初期主营国际工程承包业务，承接政府间重点合作 项目。2003 年新增主营业务“开发国内外以铝、锌为主的有色金属资源”。 2004 年至今，国际化与多元化升级。2005 年，蒙古国图木尔廷-敖包锌矿建成 投产，公司主业从单一向综合发展。2008 年，公司承建的哈萨克电解铝厂项目建成 投产，公司首次进入哈萨克市场。2016 年，公司签署刚果(金)RTR 项目一期和二期 EPC 总承包合同，首次进入刚果(金)市场。2021 年，公司签署阿曼项目合同，进一 步拓展印尼市场。 经过 40 余年的发展，公司已由建立初期的单一工程承包发展成以国际工程承包 和矿产资源开发为主业的国际知名跨国公司，国际工程承包带动有色矿产资源开发、 资源开发促进工程承包，两大主业协同发展。

1.1、 股权结构：控股股东为中国有色矿业集团

公司控股股东为中国有色矿业集团，实控人为国务院国资委。截至 2025H1，公 司控股股东中国有色矿业集团持有公司 35.37%股权，实际控制人为国务院国资委。 其中，2025 年上半年，中国有色集团通过集中竞价交易方式增持公司 2%股份，彰显 对公司长期价值的信心。 子公司方面，公司有色金属采选业务主要由赤峰中色白音诺尔矿业有限公司以 及鑫都矿业有限公司负责，锌冶炼由赤峰中色锌业有限公司负责；国际工程承包业 务主要由上市公司主体及海外子公司负责，印尼阿曼铜冶炼厂建设及选厂扩建项目 主要由中色股份印度尼西亚有限责任公司负责，哈萨克斯坦工程项目由 NFC Kazakhstan Ltd.负责；装备制造业务主要由子公司中国有色（沈阳）泵业有限公司（隔 膜泵研发制造）负责。

1.2、 财务分析：资源板块有望实现快速增长

业务结构调整致使营收规模有所下降，盈利能力稳步增长。营收方面，2018-2020 年，受工程承包业务波动及贸易业务转型的影响，公司营收规模有所下降，2023-2024 年后受益于工程承包业务订单改善，公司营收规模明显提升，2020-2024 年公司营收 CAGR 为 7.1%。2025H1，公司实现营业收入 52.92 亿元，同比上升 6.9%，主要系工 程承包业务同比增加。盈利能力方面，2020-2024 年公司归母净利规模逐年改善，归 母净利 CAGR 为 107.9%；2025H1 公司实现归母净利润 4.41 亿元，同比上升 40%。

工程承包业务延续增产趋势，资源业务贡献相对稳定。2025H1，公司工程承包 业务同比增长 28.44%至 30.96 亿元，重点项目如印尼阿曼铜冶炼项目铜产品生产线 全线贯通、越南多农电解铝项目总承包合同正式开工建设。2025H1，公司累计新签 合同额 75.3 亿元，后续工程承包业务有望延续良好增长趋势。资源及冶炼板块中， 2025H1 公司铅锌精矿业务实现营收 2.77 亿元，同比上升 51.83%。

国际工程业务规模扩张及资源项目投入增加，公司资产负债率保持相对稳定。 2025H1，公司资产负债率为 59.70%，同比增长 5.44pct。公司资产负债率虽因业务拓 展有所波动，但债务结构以长期项目融资为主，财务风险整体可控。 资源项目与海外工程建设投入增加资本开支规模。2022-2023 年，由于印尼达瑞 铅锌矿项目建设及赤峰中色锌业渣处理项目投入，资本开支同比显著增加，2024 年 随着色白矿和中色锌业购建固定资产减少，公司资本开支同比下降 12.1%。2025H1， 公司资本开支同比减少 37.93%至 1.46 亿元，主要系在建工程投入同比减少所致。

经营现金流回升，货币资金充裕。经营现金流方面，2025H1，公司经营活动现 金流净额为 9.65 亿元，同比增加 251.58%，主要系项目工程回款增加所致。截至 2025 年 6 月末，公司货币资金余额为 47.66 亿元，较 2024 年年末增加 4.63%。

2、 股权激励&集团增持，增强长远发展信心

2.1、 实施股权激励计划，深化公司经营层激励体系

落实股票激励计划，建立股东与经营层之间的利益共享、风险共担机制。2022 年 12 月，公司审议通过了《关于公司〈2022 年限制性股票激励计划（草案）〉及其 摘要的议案》等公司股权激励相关议案。2023 年 3 月，公司首次授予了激励计划的 限制性股票，授予人数 214 人，授予数量 2364.55 万股，授予价格为每股 2.57 元， 约占计划公告时股本的 1.20%。2023 年 9 月，授予了剩下的预留限制性股票，授予 人数 2 人，数量 22.52 万股，价格为每股 2.51 元。截至 2025 年 9 月末，本次激励计 划第一个解除限售期解除限售条件已经顺利达成。

2.2、 集团增持：认可公司投资价值，坚定长期发展信心

控股股东实施增持计划，坚定对公司长期发展的信心。2024 年 12 月，公司公 告披露控股股东中国有色矿业集团有限公司对本公司的股份增持计划。截至 2025 年 3 月21日，控股股东增持计划已完成，共增持公司股份3985.7 万股，占公司股本 2.00%， 增持总金额约为 1.98 亿元，集团持股由 33.35%增长到 35.35%。本次股份增值体现 了集团对公司发展前景的坚定信心及长期价值认可。

2.3、 转让中色南方稀土，优化资产配置

2024 年公司正式完成转让中色南方稀土股权。2023 年 6 月，中色股份在北京产 权交易所正式公开挂牌转让所持中色南方稀土 41.56%股权，后公司征得唯一意向受 让方中国稀土集团。2024 年 3 月，双方就转让中色南方稀土 41.56%股权签订了《产 权交易合同》，交易价格为 1.68 亿元。2024 年 7 月，中色南方稀土取得了新丰县市 场监督管理局换发的《营业执照》，并更名为中稀南方稀土（新丰）有限公司（以下 简称“中稀新丰”），本次股权转让涉及的工商变更登记手续已完成。股权转让后， 公司持有中稀新丰 23.81%股权（实缴资本比例），并不再纳入合并财务报表范围。

中稀新丰仍在建设过程，暂无实质性业务。为解决稀土工厂分散等问题，广东 珠江稀土（3000 吨/年冶炼分离产能）联合江苏卓群纳米稀土（2000 吨/年冶炼分离 产能）、常熟盛昌稀土（2000 吨/年冶炼分离产能）成立中色南方稀土（新丰），投资 约 6.1 亿元整合 7000 吨/年稀土分离产能，项目年产稀土氧化物 6531.7 吨。

3、 工程承包在手订单充裕，资源业务潜力可期

3.1、 近年公司工程承包业务在手订单呈上升趋势

公司工程承包在手订单金额充裕。截至 2025 年 6 月末，公司现有在手订单充裕， 在执行未完工订单金额为 349 亿元、新签约及已签约未生效项目订单总金额达到 114 亿元，参考 2024 年工程承包业务营收（43 亿元），现有在手订单可支撑公司工程承 包业务稳定发展。

近年公司签署多个重要项目，主要集中于选厂和冶炼厂的设计和施工，并主要 分布于一带一路沿线国家： （1）越南多农电解铝项目总承包合同：公司负责项目设计、施工安装、采购和 运输管理等工作。合同金额为 5.7 亿美元（折合人民币 41.2 亿元），合同总工期 40 月，按照 10%毛利率测算，合同总毛利贡献约 4.1 亿元。 （2）哈萨克斯坦 30 万吨/年铜冶炼厂项目：公司负责设计、采购、建设施工等 工作。合同金额为 14.1 亿美元（折合人民币 101.5 亿元），合同周期较长，按照 10% 毛利率测算，合同总毛利贡献约 10.2 亿元。

3.2、 资源板块：扩产+新建项目落地，矿产锌产能有望实现两倍增长

受益于白音诺尔扩产+达瑞项目投产，公司远期矿产锌产能有望实现两倍增长。

3.2.1、 白音诺尔项目：扩产项目扩地，生产规模接近翻倍

白音诺尔项目锌金属资源量约 113.5 万吨。截至 2024 年末，白音诺尔铅锌矿全 区保有资源量总计矿石量 2260.7 万吨，铅金属量 38.3 万吨，锌金属量 113.5 万吨， 铅平均品位 1.70%，锌平均品位 5.02%。 项目生产规模从 99 万吨扩产至 165 万吨。公司正在积极研究推进白音诺尔采选 扩建项目（包含开拓系统扩建+新建 5000t/d 选厂），扩产后，白音诺尔项目锌金属 产量有望提升至 6.4 万吨、铅金属产量提升至 2.1 万吨。

3.2.2、 敖包锌矿：公司首个境外资源项目，年矿石处理产能达 40 万吨

敖包锌矿位于蒙古国境内，年矿石处理产能为 40 万吨。敖包锌矿位于蒙古国的 苏赫巴托省苏赫巴托县境内，是中色股份采用“工程换资源”方式获得的第一个境 外资源项目，自投产以来，通过技术改造，年处理矿石为 40 万吨。 敖包锌矿生产相对稳定，年归母净利贡献约 0.9 亿元。目前敖包锌矿年采出矿 量为 40 万吨/年，基于 23000 元/吨锌价和 3500 元/吨的加工费假设，敖包锌矿年归母 净利润贡献有望稳定在 0.9 亿元。

截至 2024 年末，敖包锌矿采矿权全区保有资源总计矿石量 327.4 万吨，锌金属 30.86 万吨，锌平均品位 9.43%；伴生铅金属量 1.63 万吨，银金属量 87.84 吨，铅 平均品位 0.49%，银平均品位 26.83g/t。

3.2.3、 达瑞矿业：高品位大型铅锌矿，锌资源量为 225.6 万吨

达瑞铅锌矿项目是全球尚未开发的高品位铅锌矿之一，锌资源量达 225.6 万吨。 根据公司 2024 年年报，截至 2024 年末，达瑞铅锌矿全区保有的资源量总计为矿石 量 2070.1 万吨，锌金属量 225.6 万吨，铅金属量 132.0 万吨，锌平均品位 10.9%，铅平均品位 6.4%。 达瑞项目分两期实行，一期稳产后年利润贡献有望超 5 亿元。项目一期 Aning Hitam 矿区达产后，预计年产锌金属量约 10 万吨、铅金属量约 5 万吨/年，基于 2.3 万元/吨锌价和 1.7 万元/吨铅价假设，归母净利润贡献有望超过 5 亿元。

编辑：火腿肠