2025年金属行业四季度策略：牛市延续，不畏波动

黄金：不确定性虽多，但确定性利好明确

Q4贵金属策略：四季度影响金价的不确定性因素有：如地缘政治、贸易局势、美联储降息的节奏反复等。这些对黄金短期的 走势均具有重要的影响，但对于预测与投资较难定价。因此我们应当抓住确定性的利好，继续看好黄金。

Q4中的大概率事件：1.美国通胀或继续维持高位。2.美联储降息的方向确定。3.美国政府停摆带来经济数据不及预期，或加快 降息。4.非美国家的债务问题或持续。而上述几个确定性均利好黄金。

1和2带来的结果是美国国债实际利率的下行确定，利好黄金。实际利率代表生息资产的实际收益率，也代表黄金的持有成本， 持有成本下行利好黄金。而3的确定性则在于联邦政府裁员已经开始。且受美国联邦政府资助的相关工程项目也可能因资金原 因受影响，美国相关的就业等经济数据或不及预期。

从实际利率角度出发，当前更像2019年初时的情景，实际利率处于高位，未来下行仍有空间，利好金价上行。而实际利率=名 义利率-通货膨胀率，未来随着Fed降息与通胀呈黏性，金价或将进一步上行。实际利率下行是本轮黄金牛市中短期的重要上行 支撑力量。

铜：强基本面——自由港印尼矿山停产，下调全年供给增速

受智利大规模停电、矿山品位下滑、印尼矿山维护等影响，样本企业2025Q1总指引完成度为24%，自由港、嘉能可等下调2025年产量指引。 此外，艾芬豪矿业于5月20日公布卡库拉矿山地下开采暂时中断，根据6月11日最新公告，预计于2025年8月在卡库拉矿山东区开展抽水作业， 并于第四季度完成，全年产量指引由52-58万吨调整为37-42万吨，全年产量指引下修15万吨，大幅缩减全年矿端增量。

我们梳理了全球约17家矿企规划(占全球铜矿产量约60%)，2025年净增量合计仅17万吨(考虑KK矿影响，2024年约52万吨)，相较2024年全 球铜矿总产量增速仅0.76%。预计2025年全球铜矿供给增量约为42万吨，供给增速约为1.8%，全年供给增速大幅下调。

2025年770号文《关于规范招商引资行为有关政策落实事项的通知》。若停止地方补贴，则利废企业则将面临3%左右的税负成本提升，预计将 导致部分企业亏损，因此观察到再生铜杆开工和粗铜/阳极板加工费连续降低。

江西、安徽地区大部分企业仍停产等待明确细则，仅小部分因产值指标压力被迫复产，生产频率降至2-3天一炉，且原料采购严格以带票为主规 避风险。铜价快速回落导致个别企业原料采购不足，考虑提前放假至国庆后复产。区域分化明显：江西停产导致订单外流至周边省份，但整体供 应缺口仍存。

铝：供给端——“产能天花板”严控，产能利用率99%

截止到2025年9月，电解铝运行产能达到4445万吨，产能利用率达到99.41%，未来基本不存在复产产能。电解铝国内运行 产能经历一轮复产新建后，基本释放了国内电解铝供给端的全部增量。

电解铝运行产能存在“产能天花板”，剩余待建产能指标有限，且存在各种历史原因，投产可能性较低。我们对主要的闲 置指标进行了总结，目前披露可查闲置指标约为98万吨，假设现有规划均如期投产，预计2025/2026年最多可释放指标约 35万吨/20万吨，剩余43万吨指标暂无规划。2025Q1-3海外电解铝产能仅华青铝业25万吨产能复产。

铝：下游需求结构性转移，开工率水平逐渐恢复

型材：建筑型材占比从2021年的67%下滑到42%，工业型材年均复合增长率为20%，2024年产量达到了1170万吨（+220万 吨），占比从2021年的33%提升到50%。

板带材：2024年板带材增长迅速，增量91万吨（同比+12%）。其中建筑板材-30万吨，易拉罐料+50万吨，汽车板+10万吨， 其它+60万吨。

铝线材：线材主要用于电缆，2024年黑马崛起，产量增长55万吨（同比+12%）。

钴：2025Q3回顾——积压需求释放，价格快速上行

25Q3商品价格表现：自2025年2月刚果金出台禁矿政策以来，钴价整体震荡向上。电解钴Q3均价257元/kg，同比+51%，环比+13%。 硫酸钴Q3均价5.1万元/吨，同比+77%，环比+10%。四氧化三钴Q3均价208元/kg，同比+70%，环比+5%。

自刚果金9月明确配额制度以来，整体政策收紧超预期，商品价格加速上行。电解钴价格突破300元/kg，截止10月16日，均价报365.5 元/kg。

钴：配额超额收紧，未来供需有望维持紧平衡

根据刚果金当地媒体报道，政府公布配额细节，10月16日开始出口，其中10月批准出口3,625吨，11月7,250吨，12月7,250吨。

2026年市场出口最多9.66万吨钴，包括87000吨的“基本配额”和9600吨的“战略配额”。

2027年市场配额与2026年相同，市场局可以根据市场平衡情况来调整配额。根据USGS，2024年刚果金整体钴生产量达22万吨，此次 配额出口仅占2024年产量的44%，整体配额收紧超预期。

稀土磁材：2025Q3回顾——积压需求释放，价格快速上行

25Q3商品价格表现：25Q3氧化镨钕均价54万元/吨，同比增长38.69%，环比增长25.07%；25Q3氧化镝均价164万元/吨，同比减少6.44%，环比减 少0.18%；25Q3氧化铽均价713万元/吨，同比增长31.68%，环比增长1.34%。 

权益表现：25Q3稀土永磁板块整体权益走势与稀土价格贴合，亦步亦趋，在8月中旬稀土价格冲高后，权益板块也随之进入震荡调整阶段。

相较于H1稀土板块战略属性得到市场认可，估值重塑，Q3板块行情主要受轻稀土价格快速上行驱动，而商品价格快速上涨主要由Q2管制积压的海外 补库需求快速释放带动；供给侧在今年稀土指标仍未公开发布的背景下，强化总量管控、延续去年增速放缓的预期、进口矿阶段性扰动则有效支撑了 供需基本面。

稀土磁材：进口矿——扰动频发，累计增速继续放缓

2025年1-9月，中国累计进口稀土78898吨，同比-23%； 分月度情况看，2025年7-8月，中国进口稀土同比增速分别为+16.4%、-54.8%； 进口稀土矿是我国稀土分离冶炼原料的重要补充来源，缅甸局势动荡、中美贸易摩擦都对进口矿供给造成扰动，进口矿累计增速 持续放缓，结合国内稀土指标增速下降的预期，我们认为目前稀土行业的矿端供给或已出现显著收缩，且将延续。

稀土磁材： Q4关注出口管制与进口矿管控政策，重视战略属性

供给侧：经过多次政策调整，目前中国具备对全球稀土产业链“资源-冶炼开发-加工应用”进行有效管控的能力，国内指标在24 年增速显著下滑后已有较强持续收紧预期，海外供给在缅甸矿端供应弱势与中国加强海外矿冶炼分离管理的背景下，亦有明显收 缩态势；综上，预期2025Q4仍将延续供给收紧，具体关注国内指标下放情况以及美国、缅甸矿端供应。

需求侧：2025年以来，稀土终端应用市场（新能源汽车、风电、消费电子、家电）整体景气度尚可，政策支持（以旧换新国补 政策等）或将显著支撑需求增长；25Q3稀土价格快速上行主要受海外补库与国内旺季备货需求拉动，预计25Q4在海外订单充足 情境下，需求端不必多虑。

周期判断：尽管面临关税、出口管制等诸多不确定性扰动，但在供给端多重因素共振收缩效应下，稀土价格有望延续回升态势， 尤其在出口许可逐步释放后，海外或有明显补库行为带动需求边际改善，叠加海外稀土价格仍大幅领先国内价格，因此看好出口 需求边际改善后内盘稀土价格表现。

务必重视稀土王牌战略属性：稀土磁材板块在本轮中美关税博弈中已充分凸显“卡脖子”战略资源属性，在中美博弈持续的背景 下，稀土作为我国重要王牌产业，其重要性不言而喻，权益板块预计仍将反复受到相关事件催化影响。

天然铀：2025Q3——破冰向上之势已成

25Q2现货价格继续向上修复，正如我们在半年度策略中所述“天然铀远期的供需矛盾将伴随时间的消耗进一步凸显，短期内一些主流矿山若出现产 量miss或指引下调则有望成为新一轮铀价上涨的拐点”，8月下旬，哈原工与卡梅科先后下调产量指引，验证了我们此前的判断，也由此夯实了本轮 铀价修复向上的拐点。

展望Q4，9月末以来SPUT与Yellow Cake接连下场扫货采购带动现货铀价有所躁动，但整体市场交易情绪仍在逐步修复中，因此我们判断当前铀价 “拐点已现，趋势酝酿已成”，看好铀价继续表现。

中长期看，核电远期叙事不断增强进一步夯实需求，而供给侧在经历了23-24年现货价格的大幅波动后，进一步补充的意愿、能力都降面临挑战。事 实上，KAP与CCJLanger Heinrich生产指引再度强化了天然铀的供给压力，由此我们认为：铀价蓄势已成，向上突破指日可待。

天然铀：中广核矿业——业绩底抬升开启全新周期

8月19日，中广核矿业已正式批准新一期（2026-2028年）关联交易：销售框架协议（待股东大会审议），新框架协议将按照”30%*2026年至 2028年天然铀预测价格*每年递增系数+70%*交付日最新现货价格”决定销售价格，相较于2023-2025年销售框架，变化主要在固定价格部分比例 由40%下调至30%，以及预测价格大幅上调至94.22美元/磅（2023-2025年固定价格分别为61.78/63.94/66.17美元/磅）。

我们认为，此番新销售框架协议为2026-2028年公司业绩提供了有效支撑，固定价格部分虽比例下调，但94.22美元/磅的基础价格相较于本合同期 （2023-2025）大幅提升，公司的业绩底或大幅抬升。

公司作为中广核集团旗下专业天然铀资源开发、运营平台，未来有望持续在资源端发力，伴随中国本轮核电周期成长，长期配置价值凸显。

报告节选：

编辑：火腿肠