1.1 基本情况：游戏内容跨界创作，给予玩家新奇体验
任天堂在山内溥的领导下，实现了从纸牌工厂到游戏巨头的转变，目前市值 超过 1000 亿美元。以硬件为基础、软件为核心竞争力，任天堂在电子游戏领域 保持领先，游戏玩家数量达到 1.28 亿。电子游戏之外，任天堂通过动漫、卡牌、 手游、主题乐园、电影等业务探索多样化的 IP 展现形态，持续提升运营能力， 延长经典 IP 生命周期。在不断创造新娱乐体验的过程中，任天堂为游戏玩家创 造了多维的“玩乐世界”（world of fun）。
从 IP 类型来看，任天堂专注高品质的游戏类 IP，强调游戏原创性和趣味性。 街机时期的作品《大金刚》是世界上第一款平台跳跃游戏，也是第一个有故事情 节的电子游戏，给玩家带来了全新的游戏体验。Famicom 搭载的《超级马里奥兄 弟》承接了《大金刚》的故事情节并加入了射击玩法，成为任天堂历史上最畅销 的游戏系列，《塞尔达传说》则通过非线性叙事增强了游戏的可玩性。Game Boy 搭载的《宝可梦红/绿》以收集为重点，结合交换、培育和对战，成为 RPG 游戏 的经典作品。
1.2 管理团队：山内家族打下江山，继任者开拓新局面
任天堂早期由山内家族管理，通过纸牌行业积累资本并成功转型。第一代社 长山内房治郎抓住纸牌复苏的机遇，用手工花札牌打响公司名声，继任者山内积 良和山内博则逐步将公司由手工作坊转型为现代公司并推动公司上市。山内溥 （山内博改名后的名字）在较早的时间发觉了纸牌公司的局限性并成功帮助公司 转型。利用公司上市积累的资金，山内溥在业务多元化的探索中确定游戏和游戏 机业务作为主要发展方向，主导了 Famicom、Game Boy 等多个经典产品的开发， 奠定了任天堂在游戏及游戏机行业的地位。 后三位社长延续了山内溥对任天堂的规划，帮助公司开拓新局面。岩田聪面 对游戏人口逐渐下降的局面，推出 NDS、Wii 等产品落实“扩大游戏人口”战略， 帮助任天堂开发了潜在用户。君岛达己在岩田聪去世后稳定了公司局势并主导了 Nintendo Switch 的发行，让公司业绩复苏。第六任社长古川俊太郎则带领团队 在 IP 多元化上持续布局，通过电影、主题乐园等方式使任天堂的 IP 覆盖更广泛 的人群，提升公司 IP 影响力。
1.3 财务分析：游戏业务左右业绩走向，软件竞争力持续提高
任天堂的业务主要分为三大板块：游戏平台、移动及 IP 业务、其他业务。 其中游戏平台目前以 Nintendo Switch 为主，包括所有游戏平台的硬件、软件和 配件销售；移动及 IP 业务主要包括视觉内容、移动设备内容以及版税；其他业 务包括任天堂官方商店的衍生品销售和卡牌等。 任天堂的营收和利润波动与其最新一代硬件产品及配套软件的受欢迎程度 紧密相关。从业务结构看，游戏平台相关收入占总营收的 90%以上，左右着公司 的业绩情况。2004 年和 2006 年相继推出的 Nintendo DS 和 Wii 均大获成功，使 公司业绩快速增长。但随着产品进入疲软期，而新机型 Wii U 销售不及预期，营 收回落，直到 2017 年推出的 Nintendo Switch 成为爆品才再度拉升公司营收攀 升。 “剃须刀式”的商业模式下，任天堂毛利率和净利率保持稳定并有上升趋势。 “剃须刀式”的商业模式是指：基础产品薄利甚至亏损销售带动附属产品盈利。 任天堂在游戏平台业务中利润率较低的硬件销售占比持续下降，软件销售占比持 续上升，同时第一方软件占比保持在 70%以上，具备核心竞争力的软件产品使公 司能够不断提升盈利能力。
分地区看，收入结构比较稳定。美洲市场玩家购买力强，在游戏消费习惯的 培养上相对成熟，占据超 40%的收入。公司总部所在的日本以及较早进入的欧洲 市场也是收入的基本盘，分别占据 20%-25%的份额。
任天堂的发展史展示了玩具厂商向内容生产者转型的全过程。从最开始的纸 牌到过渡期的玩具业务，任天堂一直是产品生产者，没有触及内容生产。而电子 游戏给了任天堂自由创作的沃土，在山内溥、横井军平、宫本茂等人的领导下， 任天堂在游戏和游戏机领域绽放光彩，积累了多个优质游戏类 IP。
2.1 1889-1962：乘势而起，纸牌业务起家
任天堂的第一代社长——山内房治郎抓住了纸牌娱乐复苏的机会，让任天堂 在纸牌行业打响了名声。16 世纪与葡萄牙、荷兰的贸易使西方纸牌传入日本，随 后日本本土也出现了花札牌、歌留多牌等用于娱乐的纸牌。但由于纸牌的性质问 题，幕府对纸牌给予禁令，纸牌行业进入寒冬，直到 1885 年明治政府放开花札 牌生产和销售并在 1889 年全面解禁纸牌产品，纸牌行业才逐渐复苏。山内房治 郎于 1889 年在京都开出了“任天堂骨牌”门店，销售自己手工制作的花札牌， 凭借精美的设计和优良的品质，任天堂的花札牌大受欢迎。虽然花札牌之后受到 《骨牌税法》的负面冲击，但任天堂已经积累了纸牌制作经验，生产出日本第一 副国产扑克牌，持续在纸牌领域深耕。同时，由于纸牌的主要客户为成年男性， 任天堂与村井吉兵卫的烟草公司合作，利用烟草店这一渠道增加产品曝光，迅速 扩大了其在纸牌行业的市场份额，成为日本最大的纸牌公司。
山内房治郎为任天堂的纸牌业务打下了良好的基础，第二代社长山内积良和 第三代社长山内博则让任天堂在组织和生产上进一步现代化。山内积良在原有的 门店附近建设了新的公司总部并对公司进行重组，建立“丸福株式会社”专门负 责公司纸牌产品的销售，山内博购进先进的生产设备并建立任天堂的自有工厂， 生产出日本第一副塑料扑克牌。通过多方面的调整，任天堂逐步从手工作坊转变 为现代化的纸牌企业。 通过授权合作，任天堂实现了纸牌内容的创新，扩大了纸牌消费群体。20 世 纪 50 年代，迪士尼已经通过电视节目进入了日本消费者的视野。山内博抓住这 一流行趋势，与迪士尼达成合作并获得独家授权，开发出印有迪士尼经典角色的 纸牌，同时通过电视广告进行营销，将产品推向青少年。六十年代，任天堂依然 通过取得 IP 授权的方式，将漫画和纸牌结合推出了“画书纸牌”，产品进一步 下沉至儿童群体。这一时期，任天堂已经在卡牌领域的市场占有率高达 80%，是 毫无疑问的行业巨头。1962 年，任天堂以纸牌生产企业的身份在大阪和京都的证 券交易所上市。
2.2 1963-1977：过渡时期，探索发展方向
任天堂的卡牌业务在 20 世纪 60 年代遭遇其他娱乐方式的冲击。在任天堂 上市之前，日本的卡牌市场就开始逐渐饱和。受到 1964 年东京奥运会的影响， 体育娱乐活动吸引了消费者的注意力，同时电视节目也占据了一部分的娱乐时间， 卡牌游戏热度下降，因此任天堂也在探索其他业务以谋求发展，但大多数并不成 功。20 世纪 60 年代初期，任天堂利用上市获得的融资进军过出租车、速食、酒 店等行业，最终产品滞销、公司资金周转恶化，发展方向不清晰导致任天堂受挫。 横井军平的出现让任天堂回到了娱乐玩具赛道，而电子玩具的研发为之后的 主机业务打下了坚实基础。1966 年，横井军平发明出“超级怪手”，这个没有过 多技术含量的新奇玩具在半年卖出 120 万份，取得了出乎意料的成功。随后，横 井军平成为任天堂第一开发部部长，专注研发让人耳目一新的娱乐产品。基于“枯 萎技术的水平思考”这一设计哲学，横井军平陆续研发出包括超级棒球机、情侣 对讲机、爱情测定仪、光线电话、光线枪打鸭子等热门产品。其中，光线枪也被 运用到娱乐场所中，任天堂于 1973 年在京都开出了第一家激光飞碟射击场并吸 引了大量玩家，光枪打靶这一娱乐活动广受好评。但是由于石油危机的爆发，经 济衰退背景下激光飞碟射击场游客数量减少，任天堂的业务再次遭到打击。而作 为日本知名的玩具生产和经销商，同时又具备研发电子玩具的经验，任天堂成为了米罗华的电子游戏机“米罗华奥德赛”在日本的经销商。在代理过程中，任天 堂逐渐走出迷茫，扎进了电子游戏行业。
2.3 1977-2000s：锚定赛道，电子游戏巨头
利用经验从家用主机切入，以掌机显示创意，任天堂在电子游戏领域崭露头 角。1977 年，山内博改名山内溥，同时任天堂和三菱合作推出了家用主机 Color TV-Game 6 以及升级版 Color TV-Game 15，两款游戏机销量均达到百万级，但此 时任天堂的家用主机上的还没有非常独特的游戏。而 1980 年发布的掌机 Game&Watch 搭载了游戏《BALL》，这款游戏让玩家通过左右按键控制小人接球， 设计简洁但有新意，与当时其他游戏机的游戏形成差异化竞争，而和电子计算器 相差无几的价格（5800 日元）也极具吸引力。Game&Watch 推出后的 8 年间，通 过不断迭代 70 多款机型和推出新游戏，累计销量超过 4800 万台。
随着在电子游戏领域研发逐渐成熟，Famicom 和 Game Boy 完全展示出任天 堂的独特竞争力。1983 年推出的家用主机 Family Computer（简称 Famicom）搭载了《大金刚》的续作，还在之后推出了《超级马里奥兄弟》《塞尔达传说之海 拉鲁幻想》等经典游戏，其中仅《超级马里奥兄弟》销售量就超过 4000 万套。 凭借优秀的原创游戏以及相对竞品更加便宜的价格，这款家庭主机获得了巨大成 功，发售第二年销量就超过 250 万台，配套的游戏卡带销量达 1500 万套。截至 停产，Famicom 及其面向欧美的版本 NES 最终销量将近 6200 万台，配套的软件 销售量超过 5 亿套。同时，FC 也奠定了主机市场“剃须刀式”的商业模式，即游 戏机主要通过销售软件来盈利而非硬件。1989 年上市的 Game Boy 则搭载了享誉 世界的经典游戏《俄罗斯方块》，之后还推出了《超级马里奥兄弟》《塞尔达传 说》等老 IP 的新版游戏。即便在性能和画面色彩上稍显落后，通过极具娱乐性 的原创游戏，Game Boy 发售当年在日本的销量就达到 71 万台。而在 Game Boy 热 度即将下降时，1996 年《宝可梦红/绿》的出现让其再度爆火。这款集收集、通 信、交换和养成于一体的游戏随着相关动画和卡牌产品的出现掀起了一阵热潮， 让 Game Boy 的销量再度攀升。最终 Game boy 销售量超过 1.18 亿台，配套的游 戏软件销量超过 5 亿套。后续版本 GBA 销售量也超过 8000 万台，配套游戏软件 销量超过 3.77 亿套。
2.4 2000s-2020s：扩大游戏人口，主机掌机融合
面对游戏玩家减少的挑战，岩田聪制定了扩大游戏人口战略并通过 NDS 和 Wii 进行落地。岩田聪发现人们的休闲娱乐时间正在逐渐变少，而游戏玩家正在 对老的游戏 IP 产生倦怠，这显然不利于扎身电子游戏领域的任天堂，因此扩大 游戏人口成为岩田聪商人以来的重要战略目标。2004 年发售的 NDS 不仅采用了 触摸屏以及双屏设计，其搭载的游戏《成年人的脑锻炼》系列、《任天狗狗》、 《欢迎来到动物森友会》等给玩家带来了崭新的游戏体验，既满足了游戏迷对游 戏挑战性的需求，又吸引了包括中青年工薪阶层、老年人等希望获得休闲乐趣的 群体。《成年人的脑锻炼》上市半年销售达到 70 万套，原作和续作在生命周期 中销售量均超过 1500 万套，而《任天狗狗》截至 2008 年全球累计销量 2167 万 套。2006 年上市的 Wii 则通过小巧的体积、全新的体感游戏以及便于家庭交流 的功能获得了家庭消费者的青睐。护航游戏《Wii Sports》销量达到 8290 万套， 续作销售量也达到千万级。最终 Wii 主机销售量超过 1 亿台，配套软件销量超过 9 亿套，成为 Switch 出现之前仅次于 NDS 和 Game Boy 的存在。
Switch 通过主机和掌机融合又一次实现了游戏体验上的突破，使任天堂再 创佳绩。2015 年，岩田聪宣布任天堂的下一代游戏机与以往的掌机 NDS 和主机 Wii 均有所不同，这款汇集了 NDS、3DS、Wii、Wii U 等游戏机设计经验的全新设 备于 2017 年一经亮相便成为热点。Switch 在设备体验方面实现了创新性的发展， 同时搭载了包括《塞尔达传说：旷野之息》《马里奥赛车 8》《宝可梦剑/盾》《集 合啦！动物森友会》等任天堂的经典游戏作品的新版本，因此销售表现极佳，首 周卖出 33 万台，首月达到 50 万台。截至 2025 年 6 月 30 日，Switch 已经卖出1.53 亿台，配套软件超过 14 亿套。而 2025 年 6 月发售的 Switch2 当月销售量 达 582 万台，配套软件售出 867 万套。
任天堂的主营业务是游戏平台，主要包括软硬件及配件，但 2015 年以来公 司通过多种 IP 运营方式，让马里奥和宝可梦等 IP 从游戏机中走进大众日常娱乐 生活，实现了游戏 IP 的扩圈。
3.1 马里奥：游戏明星穿梭“多元宇宙”
根据 Visual Capitalist，马里奥的商业价值约为 380 亿美元，位列全球 IP 价值排名第九，其中电子游戏是该 IP 商业化最主要的形式，商业价值约为 320 亿美元（84%），周边衍生产品的商业价值约为 40 亿美元。截至 2024 年，马里 奥系列电子游戏的全球累计销量已超过 9.5 亿套，仅超级马里奥系列的主线游戏 的销量就将近 5 亿套，马里奥相关的游戏已经成为全球最畅销的电子游戏之一。
马里奥的创意源自 1981 年街机游戏《大金刚》游戏里的木匠小跳人 （Jumpman），在《大金刚》通过街机获得成功后，任天堂旗下设计师宫本茂以这 个小跳人为主角为 Famicom 设计了新的游戏《超级马里奥兄弟》。不同于以往的 竞技类电子游戏，《超级马里奥兄弟》继承了《大金刚》里“英雄救美”的故事 背景，并以跳跃闯关为核心玩法，结合多样化的道具设计，在游戏体验上给玩家 焕然一新的感觉。 马里奥电子游戏保持高频上新，带给玩家持续的新鲜体验的同时丰富了马里 奥的形象。自 1985 年推出《超级马里奥兄弟》之后，该系列基本保持每一至两 年推出一款新作的节奏，相继开发了《马里奥赛车》《超级马里奥世界》《新超 级马里奥兄弟》《超级马里奥银河》《超级马里奥奥德赛》等作品。通过持续创 新游戏内容设计以及赋予马里奥多元身份，保持马里奥 IP 给玩家带来的新鲜感。 在不同的游戏中，马里奥不再只是一名管道工，还化身赛车手、运动员等不同角 色，始终维持 IP 的吸引力。
电影进一步丰富马里奥背后的故事，增强与消费者的情感共鸣，但内容需要 观众和玩家买账。1986 年，在马里奥电子游戏问世不久热度正盛之际，任天堂和 瑞鹰共同制作了动画电影《超级马里奥兄弟：拯救碧琪公主大作战》，但是被观 众批评故事无聊、电影叙事与游戏内容容易混乱，仅受到少数忠实粉丝的欢迎。 而 1993 年推出的真人电影《超级马里奥兄弟》更是口碑不佳，被广泛认为是“史 上最失败的游戏改编电影之一”。经过长期沉淀与筹备，任天堂与曾制作《小黄 人》系列的照明娱乐合作，于 2023 年推出《超级马里奥兄弟大电影》。该片最 终获得观众认可，在豆瓣评分超过 8 分，票房突破 13.3 亿美元，成功重塑了这 一 IP 的影视形象，并为游戏本身反哺了新的热度。 马里奥 IP 也在主题公园、跨界联动等方面持续扩展，进一步提升其影响力 与地位。作为任天堂战略布局的重要组成部分，日本大阪环球影城内的“超级任 天堂世界”主题乐园，通过高度还原游戏中的蘑菇王国、库巴城堡等经典场景， 结合 Power Up 手环、AR 互动和实体道具体验，为游客打造了沉浸式的马里奥冒 险世界。同时，马里奥与多家品牌推出联名商品，覆盖服装、玩具和食品等多个 消费领域。例如，与乐高合作的系列套装重现了游戏经典场景，与优衣库联名的 T 恤受到潮流消费者欢迎，与麦当劳推出的主题套餐进一步扩大了 IP 在餐饮市 场中的曝光。这些合作不仅深化了马里奥 IP 的大众认知，也极大拓展了其商业 变现的渠道。
3.2 宝可梦：从游戏到文化符号，渗透到生活的角落
根据 Visual Capitalist，宝可梦 IP 的商业价值全球排名第一，约为 1470 亿美元，其中周边衍生产品占据 1030 亿美元（70%），其次是电子游戏 280 亿美 元（19%），集换式卡牌 120 亿美元（8%）。宝可梦 IP 通过《宝可梦 GO》实现 了“第二曲线”增长，成功从一款经典游戏 IP 进化为一个充满活力的现代多媒 体帝国。宝可梦 IP 展现出卓越的生命力、适应性和持续吸引全球目光的能力， 未来前景依然广阔。
宝可梦（Pokémon）的创意根源可追溯至创作者田尻智的童年经历。上世纪 60 年代，他在东京郊野度过童年，痴迷于捕捉和交换昆虫与小生物，这种“收藏 与交换”的乐趣成为游戏的核心灵感。随着都市化进程加速，自然空间萎缩，田 尻智希望借助科技让新一代孩子重新体验这种快乐。恰逢任天堂Game Boy问世， 其联机功能使他看到实现“虚拟生物交换”的可能，最终催生了“口袋中的怪兽” 这一概念。此外，日本“御家芸”（秘传技）文化、怪兽动漫元素，以及宫本茂 等人的支持，共同塑造了宝可梦独特的世界观与玩法，使其从一个怀旧梦想成长 为全球瞩目的文化现象。 宝可梦 IP 在坚持自身核心价值同时也积极进行玩法更迭。宝可梦 IP 始终坚 守“收集、培育、对战、交换”四大核心价值与“人与宝可梦羁绊”的情感内核， 这些不变的元素构成了与粉丝的情感契约。在此基础上，宝可梦通过大胆而谨慎 的玩法迭代持续焕新玩家体验：从《宝可梦传说：阿尔宙斯》引入实时动作捕获 与开放区域探索，到《宝可梦朱·紫》实现真正无缝开放世界，再到《宝可梦 GO》借助 LBS+AR 技术打破虚拟与现实边界。这种迭代模式既降低了新玩家的入门门 槛，又以新鲜感重新激活老玩家社群，最终使宝可梦 IP 从一个经典游戏系列进 化成一个包容多元玩法、触达不同圈层的文化生态系统。
宝可梦 IP 致力于构建一个以游戏为本体、动漫和卡牌为两翼的协同生态。 主线游戏定期推出，不仅奠定 IP 世界观并引爆阶段性热度，更通过玩法创新持 续焕新体验；动漫长达数十年的播出不仅降低门槛、培养下一代用户，更通过角 色成长叙事构建了深刻的情感纽带；卡牌游戏（PTCG）则成功拓展了收藏与竞技 维度，既吸引卡牌圈和投资圈用户，又创造了线下社交场景，形成虚拟与实体的 价值闭环。这三者之间形成了高效的流量循环：动画观众转化为游戏玩家，游戏 玩家成为卡牌收藏者，而卡牌又吸引用户关注 IP 世界。 宝可梦在游戏、动漫和卡牌协同发展的基础上又形成了多层次、跨媒体的商 业矩阵。宝可梦通过手游矩阵扩展边界：《宝可梦 GO》通过 LBS+AR 技术创新吸 引泛用户，《宝可梦大师 EX》服务角色粉丝，《宝可梦大集结》切入竞技领域， 共同构成了一张覆盖不同人群的需求网络。与此同时，通过与优衣库、麦当劳、 全日空等合作，进行品牌授权与跨界联名，宝可梦 IP 渗透了消费者日常生活场 景，维持了大众市场曝光度；通过举办世界锦标赛、地区嘉年华等活动深化社区 运营，用户黏性也能够进一步提升；通过区域定制化内容（如中文配音、本地化 活动）强化在地连接，让 IP 能够以更加高效的方式触达用户。这种多层次、立 体化的运营体系，使宝可梦超越了单一娱乐产品，成为一种持续演进的文化符号， 在不同代际用户的成长过程中始终占据一席之地。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
