2025年小马智行研究报告：高阶智驾优质供应商，乘商用车双管齐下

1 创始人技术背景深厚，打造国际型智驾供应商

1.1 公司 2016 年成立，逐渐进行全球化布局

公司 2016 年成立，逐渐成长为全球性的自动驾驶企业。2016 年公司成立并设 立硅谷研发中心，致力于通过自动驾驶技术实现交通出行方式的变革。2018- 2021 年期间，公司在国内先后推出了自动驾驶出租车 Robotaxi 和自动驾驶卡车 Robotruck，完成乘商用车全面布局。公司在国内市场的积淀也为其海外扩张打 下基础，公司现已在卢森堡、韩国等地布局自动驾驶车辆并完成美股上市。2025 年 5 月公司宣布与 Uber 合作加快国际市场布局，逐渐成长为一家全球性的自动 驾驶企业。此外，根据 2025 年 10 月中国证券监督管理委员会发布的“关于小马 智行境外发行上市备案通知书”，公司拟发行不超过约 1.02 亿股普通股并在香港 联合交易所上市，成功挂牌后公司将实现港美股双重上市的结构。

彭军和楼天城先生合计持股 23%，公司战略投资者较多。彭军和楼天城先生是公 司的创始人，截至 2025 年 6 月 30 日二者分别持股 17%、6%。此外，公司拥 有较多战略投资者，丰田目前在战略投资者中持股较多（12%），公司 2019 年便 与丰田进行战略合作，且后续成立了合资公司；其他主要战略投资者还包括 IDG 以及 5Y Capital entities 等。

1.2 主营自动驾驶出租车和卡车业务，团队技术背景深厚

公司主营业务包括 Robotaxi、Robotruck 和乘用车智驾解决方案。1）自动驾驶 出租车 Robotaxi：公司的 Robotaxi 业务目前主要有两种创收方式：一是向主机 厂和平台公司提供自动驾驶解决方案收取项目费，二是向乘客收取乘车费用。2） 自动驾驶卡车 Robotruck：与 Robotaxi 类似，公司既可通过为卡车厂商提供自 动驾驶解决方案创造收入，又可按照运输线路里程和运输吨位收取费用。3）乘用 车智能驾驶解决方案：2023 年公司正式宣布乘用车智能驾驶业务产品线，主要包 括智驾软件“小马识途”、域控制器“方载”以及数据闭环工具链“苍穹”。其中 “小马识途”智驾解决方案通过搭载不同的传感器和芯片可提供 PonyClassic、 PonyPro、PonyUltra 三种差异化配置，主要针对高速 NOA（高速导航辅助驾 驶）和城市 NOA（城市导航辅助驾驶）等智驾应用。

创始人技术背景深厚，丰富的技术储备为公司核心优势。公司创始人彭军和楼天 城先生均有丰富的技术积累，彭军先生为斯坦福大学博士且曾任百度自动驾驶部 门首席架构师；楼天城先生曾是百度最年轻的 T10 工程师且在 Waymo 从事过 无人车技术开发，目前担任公司首席技术官。楼先生在编程界也享有较高知名度， 曾连续 11 年蝉联 TopCoder 中国区冠军且两次获得谷歌全球编程挑战赛冠军。 此外，公司首席顾问由世界著名计算机科学家、图灵奖得主姚期智先生担任，为 公司提供技术保障。核心技术层面，公司技术底座为“PonyWorld 世界模型+虚 拟司机”，系统可通过强化学习达到远高人类驾驶十倍的安全性能。公司的世界模 型具备三大核心能力，分别是生成场景和传感器数据、高度逼真的仿真和驾驶行 为的多维度评估，车辆基于该模型可学习驾驶意图和决策并建立对复杂驾驶场景 的理解和处理能力，从而实现全时间段和全场景的无人驾驶。

1.3 Robotaxi 收入开始快速增长，有望成为业绩重要驱动力

Robotruck 营收占比仍较高，但 Robotaxi 收入开始快速增长。目前公司营收主 要由 Robotruck 业务贡献，2025 年上半年公司收入 0.35 亿美元，其中 Robotruck 收入占比 49%，Robotaxi 收入占比 9%，智驾解决方案收入占比 42%。2025 年以来公司 Robotaxi 收入开始快速增长，2025 年一季度和二季度公司 Robotaxi乘客车费收入（fare-charging revenues）分别同比增长约 800%、 300%，2025 年上半年 Robotaxi 收入同比+179%至 0.03 亿美元，未来有望成 为公司业绩主要驱动力。

2025 年上半年毛利率出现小幅提升。2022-2024 年期间，公司毛利率呈下降趋 势，由 46.89%降至 15.20%；其中 2023 年降幅较大主要系智驾解决方案 （license and applications）中低毛利的产品销售收入占比提高，而高毛利的服 务收入占比降低，使得该业务整体利率下降。2025 年上半年毛利率同比提升 5.85 个百分点至 16.31%。

公司费用率较高，2025 年上半年亏损 0.96 亿美元。2023-2025 年上半年期间， 公司研发费率分别为 171%、320%、272%，销售、行政及一般费用率分别为 52%、76%、75%。在不考虑股权激励相关支出（SBC）的情况下公司费用有所 降低，Non-GAAP 研发费率分别为 168%、184%、239%，Non-GAAP 销售、 行政及一般费用率分别为 49%、43%、63%。利润方面，2025 年上半年公司归 属普通股东净利润为-0.96 亿美元，Non-GAAP 口径为-0.80 亿美元。

2 Robotaxi 国内加快商业化，海外布局持续推进

2.1 国内：2025 年更新至七代车，车队数量目标千台

Robotaxi 主要参与者包括自动驾驶科技公司和主机厂等，目前在国内部分城市 运营。公司、萝卜快跑（百度旗下）、文远知行等自动驾驶科技公司是我国 Robotaxi 行业的主要参与者，该类公司将研发的自动驾驶方案搭载于不同主机厂的车辆从 而完成一台 Robotaxi 的开发。目前我国仅在部分城市的部分区域开放了 Robotaxi 运营，公司集中在北京、广州、上海和深圳四个一线城市，萝卜快跑和 文远知行则还会布局其他二三线城市。

公司更新至第七代车，自动驾驶套件成本降低 70%，2025 年车队目标达千辆。 公司主要通过与丰田、雷克萨斯、广汽、北汽等车企合作打造 Robotaxi 车辆，并 在自有平台 Pony Pilot 以及如祺出行、曹操出行和高德打车等第三方平台运营车 队。2025 年 4 月公司在上海车展发布第七代 Robotaxi，第七代 Robotaxi 车型 主要是丰田铂智 4X、北汽极狐阿尔法 T5 以及埃安霸王龙。第七代核心传感器包 括 9 颗激光雷达、14 颗摄像头、4 颗毫米波雷达等，第七代相较第六代的自动驾驶套件成本可降低 70%。2025 年 6 月公司第七代车启动量产并完成产能爬坡， 北汽极狐阿尔法 T5 和埃安霸王龙目前已开始测试。车队数量方面，公司 2025 年 底达到 1000 台 Robotaxi。

公司计划 2025 年开始加快商业化进展，并不断解锁新场景。2018 年公司 Robotaxi 在广州南沙上路，目前公司已在北上广深四个一线城市进行商业化运 营。公司计划在 2025 年进一步加快商业化进展，截至 2025 年 9 月公司全球路 测总里程突破 5000 万公里，总运营覆盖面积超过 2000 平方公里。应用场景方 面，公司解锁了市中心、高快速路以及人流量密集的交通枢纽，例如广州市中心、 京台高速路、京开高速、广州南站、北京南站、广州白云机场、大兴机场等。

2.2 国外：不断布局全球其他地区，与 Uber 达成合作

Robotaxi 业务加速全球化，不断推进海外布局。公司 2017 年便已获得美国加州 的自动驾驶测试牌照，并于 2021 年获得车内无人的测试许可。除美国以外，公 司的 Robotaxi 业务已扩展到卢森堡、韩国、新加坡、迪拜、卡塔尔等地，不断寻 求全球市场的商业化场景。此外，2025 年 5 月公司宣布与 Uber 战略合作，车队 将于 2025 年下半年接入 Uber，二者的合作将于 2025 年在中东市场启动，未来 逐步扩展至更多地区。

3 目前 Robotruck 营收占比高，L4 级重卡稳步推进

公司 2021 年宣布自动驾驶卡车业务，现已与三一重卡和中国外运形成稳固合作 关系。2019 年公司计划布局自动驾驶货运业务，2021 年将自动驾驶卡车品牌命 名为小马智卡 Pony Tron。车辆制造方面，公司通过将自动驾驶系统搭载于三一 重卡等品牌的车辆来制造 Robotruck；例如 2022 年公司推出了专门面向干线物 流场景的第三代自动驾驶卡车系统，该套方案采用 6 个激光雷达、3 个远距毫米 波雷达以及 6 个摄像头，具备超远距离和全景覆盖的感知能力。车队运营方面，公司运营的卡车包括 L2++及 L4 两种，公司既可以通过自有车队运营，也可以将 车辆批量交付给青骓物流（公司与中国外运的合资公司）。

公司 Robotruck 主要用于枢纽之间的货运服务，占公司总营收比例较高。公司主 要通过使用 Robotruck 车队向物流平台提供有偿运输服务来产生卡车收入，近几 年 Robotruck业务收入占比较高，2025 年上半年Robotruck 收入占比为49%。 根据公司 2024 年 11 月发布的招股说明书，公司目前拥有 190 辆自动驾驶卡车， 其中 160 辆由青骓物流部署，剩下的为自有车队。公司的 Robotruck 车队主要 用于枢纽之间的长途货运，货运路线涵盖城市公共道路和高速公路。截至 2024 年，公司货运网络已覆盖京津冀、珠三角和长三角区域，且可跨省货运。

公司 L4 级重卡已获商业化许可，且正在推进卡车编队测试。2021 年公司 Robotruck 在京台高速完成测试，2023 年获得示范应用许可，但需要保证主驾 有安全员。2024 年 1 月公司可在主驾有安全员的情况下在京津唐高速进行跨省 示范应用，且获得了在北京提供商业化服务的许可。此外，公司也在同步推进 L4卡车编队测试，公司分别于 2023 年和 2024 年获得了广州和北京的自动驾驶卡 车编队测试牌照，2025 年 1 月公司在北京已获得在编队后方车辆主驾无人的情 况下进行测试的许可。

编辑：火腿肠