2025年金沙中国有限公司研究报告：边注玩法协助总GGR恢复高于行业

GGR 恢复高于行业，但 VIP 及中场恢复低于行业

金沙中国 25Q3 总 GGR 恢复超行业水平，但 VIP 及中场恢复不及行业。其 中 VIP 毛收入 1.48 亿美元，恢复至 19 年同期 34%（行业 54%），同比-16%， 环比-5%；中场毛收入 15.00 亿美元，恢复至 104%（行业 118%），同比 +12%，环比+9%；老虎机毛收入 1.89 亿美元，恢复至 118%（行业 90%）， 同比+13%，环比+3%。管理层在 Q3 电话会上表示推进智能博彩桌计分系 统及边注玩法，或有望继续带动中场和老虎机份额提升(1Q/2Q/3Q 份额为 23.6%/24.0%/25.4%，当中 1Q 为谷底)。我们认为中场 GGR 增长或因边注 玩法提升赢率所导致，VIP 下滑印证当前增长仍以低价散客为主。

伦敦人保持客流吸引力，NBA 中国赛非博彩协同效应初现

金沙中国 25Q3 经调整 EBITDA 为 6.01 亿美元，同比+3%，环比+6%，恢 复至 19 年同期的 80%；EM 为 31.5%，对比 19Q3/24Q3/25Q2 的 36.2%/ 33.0%/31.5%。主力威尼斯人经调整 EBITDA 恢复至 71%，EM 为 35.0%， 对比 19Q3/24Q3/25Q2 的 40.2%/38.6%/35.6%，主系低消费游客占比较多。 伦敦人是金沙众多物业中唯一录得 GGR 同比增长，EM 31.9%，对比 24Q3/25Q2 的 27.0%/31.9%，持续保持改造后对客流的强吸引力，公司表 示已于 Q2 中期开始调整运营方案并革新营销策略，公司预计在未来的 2-3 个季度可见成效。非博彩方面，10-12 月演出排期以谭咏麟领衔，还涵盖周 华健、巫启贤、草蜢等，广泛覆盖高博彩消费的中老年客群。公司表示已于 七月中旬启动新表演场馆建设，可容纳 1.5 万人。NBA 中国赛、球迷日和 NBA House 也初见成效，10/10 及 10/12 晚在威尼斯人综艺馆举行布鲁克 林篮网队和凤凰城太阳队的季前赛对决，吸引丰富客流。展望 Q4，我们建 议关注：1）11/7-11/21 的第十五届全运会，其中乒乓球在银河综艺馆举办， 女排部分赛事在威尼斯人综艺馆举办；2）11/13-11/16 的澳门格兰披治赛车 大赛；3）11/29-30 美高梅再度主办“锋味摇滚美食节”等。

国庆态势稳健，关注政策利好、财富效应和非博彩协同

国庆澳门 GGR 在台风影响以及去年国庆刘德华演唱会带来的高基数下，依 然录得同比微增。我们认为 2H25 澳门博彩板块的上行趋势有望继续受政策 利好、财富效应和非博彩协同而延续。珠澳“一签多行”叠加“金股币”齐 涨财富效应，或增强旅客的出行与消费意愿。