2025年人工智能行业专题报告：海外大厂云周期复盘及现金流分析

微软资本开支周期复盘

微软：资本开支占收入比重达历史高位

2025Q2（FY25Q4），微软季度资本开支为242亿美元（含65亿融资租赁），同比提升27.4%，环比提升13.1%，与云计算和AI相关的支出中超50%用于投入数据中心等长期资产。公司预计FY26Q1资本支出将达300亿美元以上，预计2026财年资本开支增速放缓，短期资产（服务器、CPU和GPU等）投入占比将提升。

随着微软资本开支持续提升，当前资本开支占整体收入比重亦快速提高。2025Q2公司实现收入764.41亿美元，同比增长18.1%，资本开支占收入比重达到31.66%。复盘更长的周期，微软曾在2011Q4-2016Q2期间进入相似的资本开支上行周期，彼时主要受2010年推出云计算战略和平台Azure Platform推出，公司制定云为先战略，快速推进IaaS业务影响，公司资本开支占收入比重由低点的2.46%提升至15.04%，大约持续19个季度。本轮资本开支大致始于2022Q4，大致由微软同OpenAI合作升级，旗下产品全线整合ChatGPT开始，目前已持续11个季度，资本开支占收入比从最低点的12.89%已提升至31.66%，提升幅度已超越上一轮周期。

微软：资本开支影响利润复盘

云厂商净利润亦与资本开支周期相关，复盘微软长周期资本开支同比增速及折旧及摊销同比增速情况，我们发现微软的资本开支同比增速提高往往领先其折旧摊销费用同比增速提升4个季度，反映出公司从开始投建数据中心到数据中心进入可用状态需要经历的建设周期。从公司近期资本开支同比增速来看，公司近期资本开支同比增速高点在2024Q4，公司折旧及摊销费用或将在2025Q4同比大幅上行，对公司净利润产生影响。

公司当前折旧及摊销费用对净利润的影响程度可能直接决定公司后续的净利润表现，2025Q2折旧及摊销费用占实际利润（调整后净利润+折旧及摊销费用）比重达29.15%，同比提升6.7个pct。复盘历史周期我们发现，折旧及摊销费用占利润比重自2011Q4-2016Q2期间快速提升，这与资本开支/收入提升周期一致，我们认为彼时微软云业务处于扩张期，净利润增长速度低于折旧增长速度导致比值显著提升，当比值达到37.96%时，公司实际利润同比持续下行，资本开支出现拐点。

谷歌资本开支周期复盘

谷歌：资本开支占收入比重达历史高位

2025Q2，谷歌资本开支为224.46亿美元，同比增长70.23%，环比增长30.52%，其中约2/3的投资用于服务器，1/3用于数据中心和网络设备。公司预计2026年资本开支将持续上行，并提升全年资本开支预期至850亿美元（前值为750亿美元）。

2025Q2谷歌实现收入964.28亿美元，同比增长13.8%，资本开支占收入比重达到23.28%。复盘更长的周期，谷歌自2012年推出GoogleCompute Engine，开始正式对外提供云业务，推动资本开支由2012Q1的5.7%增长到2014Q4的19.62%，受到战略重心在搜索广告业务影响，后续资本开支投入力度有所下滑。2016年后谷歌重整云业务，开始将云作为战略重心加速追赶，推动资本开支力度再次上行。回顾谷歌的资本开支周期，去除其战略摇摆的平台期后，资本开支周期分为两个阶段，分别持续12、8个季度。本轮周期始于2023Q1，主要受公司全面推进AI战略推动，目前已持续10个季度，资本开支占收入比从最低点的9.01%已提升至23.28%，提升幅度已超越上轮周期。

谷歌：资本开支影响利润复盘

云厂商净利润亦与资本开支周期相关，复盘谷歌长周期资本开支同比增速及折旧及摊销同比增速情况，我们发现谷歌的资本开支同比增速提高往往领先其折旧摊销费用同比增速提升4个季度，反映出公司从开始投建数据中心到数据中心进入可用状态需要经历的建设周期。从公司近期资本开支同比增速来看，公司近期资本开支同比增速高点在2024Q2，公司折旧及摊销费用亦在2025Q2同比大幅上行。2025年后公司资本开支同比迅速提升，公司折旧及摊销费用或将在2025Q4-2026Q1对公司净利润产生更大影响。

亚马逊资本开支周期复盘

亚马逊：资本开支占收入比重达历史高位

2025Q2，亚马逊资本开支达314亿美元，同比增长91.5%，环比增长29.2%，公司预计本季度资本开支可以代表下半年季度的资本开支水平。公司资本开支主要用于AWS相关投资，且更多投资于定制化芯片，同时部分资本开支用于履约和运输网络的建设。

2025Q2亚马逊实现收入1677.02亿美元，同比增长13.3%，资本开支占收入比重达到18.72%。亚马逊自2006年推出EC2，开始将自身闲置IT资源用以提供云服务。2010年美国政府提出云优先战略，开始在政府领域采用云服务，亚马逊随后在2011年推出政府专用云，推动资本开支占收入比重大幅提升，云业务进入高速发展阶段。2019年亚马逊发布自研芯片并投入云端，叠加疫情期间电商需求激增，推动公司资本开支再次上行。亚马逊前期资本开支周期大致分为两段，分别持续12、13个季度。本轮周期始于2023Q4，公司加大智算中心投入，目前已持续9个季度，资本开支占收入比重提升至18.72%，创下历史新高。

亚马逊：CapEx/OCF与ROIC

亚马逊资本开支/经营性现金流长期恒定在100%以下，在2020年后受疫情推动线上购物、办公需求激增，公司曾加大仓储、运输、云相关投资，导致CapEx/OCF比值短期突破100%，并持续到疫情结束后进入消化与提效期，相关投入迅速回落至30%左右的长期均值水准。2025Q2，公司CapEx/OCF比值达到96.57%，其主营业务带来的现金已不足以覆盖相关投资的现金流出。

Meta资本开支周期复盘

Meta：资本开支占收入比重达历史高位

2025Q2，Meta资本支出（包括融资租赁本金付款）为170亿美元，同比增长100.8%，环比增长24.2%，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施投资。公司上调全年资本开支指引，预计2025年全年资本支出（包括融资租赁）将在660亿至720亿美元之间（前值为640-720亿美元），以满足AI与业务需求。

2025Q2公司实现收入为475.16亿美元，同比增长21.6%，资本开支占收入比重达35.8%。Meta不对外提供云服务，因此其资本开支主要与其自身业务需求相关。2016年公司内容形态升级，视频/直播、Instagram Stories等业务推高算力需求，叠加广告投放的机器学习需求，公司开始加大数据中心投建力度，随着业务成熟，公司后续投入力度下行，直到2021年元宇宙扩产才再次上行。本轮周期始于2023年，公司发布Llama模型并取得成功，开始将AI作为自身首要战略目标加大投入，推动资本开支高增。目前资本投入已持续9个季度，资本开支占收入比重提升至35.8%，位于历史高位。

Meta：CapEx/OCF与ROIC相关

Meta资本开支/经营性现金流数据明显小于微软、亚马逊的季节波动，主要受亚马逊的电商业务在Q4进入旺季、微软的云服务和软件授权收入与企业IT预算周期相关影响。2016年后Meta加大数据中心投入，其CapEx/OCF曾有过持续增长，最终突破70%后回撤。2021年后Meta再次加大资本开支力度，其CapEx/OCF在2022Q3达到98.24%后回落。复盘历史，Meta的CapEx/OCF压力位置大致位于70%左右，2025Q2公司CapEx/OCF达66.55%，若公司广告增长放缓，后续将对现金流产生较大压力。

甲骨文资本开支周期复盘

甲骨文：资本开支占收入比重达历史高位

2025Q2（FY26Q1），甲骨文资本支出为85亿美元，同比增长269.57%，多数资本支出用于数据中心的创收设备投入。公司上调全年资本开支指引，预计2026财年资本支出为350亿美元（前值为250亿美元），主要用于扩建全球数据中心网络，以满足与OpenAI等签署的AI合同需求。

2025Q2公司实现收入为149.26亿美元，同比增长12.17%，资本开支占收入比重达56.95%。在2010年云周期中，公司战略重心仍在自身软件领域，更多靠客户侧自建机房来落地解决方案，因此资本开支长期占收入比重较低。直到2020年OCI Gen2进入大规模投建阶段，公司将云作为重要战略并计划到2022年底将云区域扩充至44个，此时公司加大数据中心投建，资本开支占收入比重快速提升。本轮周期始于2024年，公司下游云需求激增，并与OpenAI合作星际之门项目，数据中心容量超过5GW，推动公司资本开支激增。2025Q2，公司资本开支占收入比重已达56.95%，远远超出微软、亚马逊等公司的投入力度。

甲骨文：CapEx/OCF与ROIC复盘

甲骨文资本开支/经营性现金流数据在2022年前维持在70%以下，并且呈现明显的季节波动，每年的三季度为公司当年CapEx/OCF峰值。2020年公司开始加大投入OCI，导致其CapEx/OCF数据在2022年突破100%，并在2023Q3达到峰值的755.24%。从2022Q3开始，公司CapEx/OCF已持续11个季度超100%，远超其他科技大厂的投入力度。2025Q2公司CapEx/OCF达104.42%，意味着公司OCF只能支付部分建设投资，若公司自有资金/融资不足以支撑投资或云收益率下滑，公司将面临较大经营压力。

科技厂商整体比较及需求分析

科技大厂资本开支力度创下历史新高

整体来看，2010年前，科技公司CapEx/收入长期维持在2%-5%的水平，彼时科技公司均以轻资产、高回报的模式为主。自2010年云周期开始后，科技公司开始转向重资产的云业务，相关比值提升至10%以上，但长期低于15%。2023年后，随着AI带来的云计算需求激增，各厂商重资产模式持续加剧，CapEx/收入比值开始加速增长，在两年内自13.29%提升至20%以上。随着相关数据中心产能逐步释放，后续斜率有望开始放缓。

分公司来看，微软在2022年最早开始加大资本开支，其他科技厂商的资本开支/收入在2023年后均进入快速增长模式。根据彭博一致预期，进入2025年后，微软、谷歌、亚马逊资本开支占收入比重增速均有放缓，其中微软将在2026开始下行，反映出当前投入周期正在从大范围投建逐步进入提效、创收阶段。甲骨文资本开支/收入自2023年开始快速增长，目前资本开支投入力度已超越三大主流云厂商，预计到2026年将达到56.47%。Meta资本开支/收入自2023年后开始加速增长，当前资本开支占收入比重亦达到高位。

资本开支带来现金流压力

从整体情况来看，科技厂商合计CapEx/OCF与公司CapEx/收入保持较高的一致性，在2010年云周期之前，科技厂商的CapEx/OCF比值恒定在18%以下，彼时公司主要投资方向是IT办公设施，各厂商以轻资产模型为主，盈利能力能够较好覆盖自身开支。微软、谷歌及亚马逊等科技公司开始发布云计算业务后，各厂商开始向数据中心投建的重资产运营模式转变，CapEx/OCF逐步提升，公司依赖自身业务覆盖数据中心投入的能力正逐步减缓。进入2023年后，该比值加速提升，到2025年将达到75.28%，创下历史新高。

分公司来看，随着数据中心投入加大，当前各厂商资本开支均已占到经营性现金流的较高比重，对公司实际现金回流产生压力。根据彭博预期，微软、谷歌、亚马逊资本开支占现金流比重将在2026年逐渐下降，而甲骨文将持续维持高位，预计2026年CapEx/OCF将达138.5%，公司自身经营活动产生现金将持续无法满足相关的投资需求。Meta的资本开支投入也将产生更大影响，其CapEx/OCF预计将在2026年达到76.25%，对自身现金流产生更大压力。

报告节选：

编辑：火腿肠