2025年医药行业三季报总结：Q3震荡调整，配置性价比已现

板块行情：Q3表现震荡，医药主题基金规模创 新高

近一年医药板块整体震荡上行，在一级行业排名前列

2025至今医药板块震荡上行。2025Q2受关税影响深度调整，关税阴影解除后受创新药出海预期影响震荡上行。年初至2025/10/31，中 信医药指数上涨38.34%，跑赢沪深300指数3.25pct，在中信一级行业中排名第11位。随着集采影响出清、BD热潮持续、创新药重磅数 据读出，板块有望持续上涨。

医药子板块中医疗服务、化学原料药等表现亮眼

医疗服务、化学原料药表现相对较好。医疗服务板块前期估值较低，涨势相对较好，年初至2025/10/31涨幅为+44.34%，领涨医药板 块。此外，化学制剂板块震荡上行，涨幅为+34.93%。 其余子行业跟涨：化学原料药+31.81%，生物医药+32.33%、医药流通+13.94%、医疗器械+11.70%、中成药+7.60%、中药饮片7.54%。

医药板块估值水平处于历史2010年以来相对中位

医药板块估值相对走高。截至2025/10/31，中信医药PE（TTM）为51.99X，达到80.25%分位（自2010/1/8始，下同），而沪深300 PE（TTM）为14.10X；医药板块估值溢价率为268.64%，达到历史74.00%分位，高于历史平均溢价率237.04%，处于2010年以来的相 对中位。

创新药、医疗服务、医疗器械是主要重仓板块

医药行业重仓情况：从重仓股所属板块看，前十大重仓股中相对分化，各板块行业龙头地位稳固：如医疗器械标的迈瑞医疗、联影医疗， 创新药标的恒瑞医药、科伦药业，CXO标的药明康德等。

行业概况：创新药BD与投融资热度高，器械招 投标增速稳健

我国医药制造业营收&基本医保基金收支

2017~2025年9月，我国医药制造业营业收入整体有一定波动，期间经历了先降后升再降的过程。2017年医保部门加强对医疗费用的管 控，限制了一些高价药品和过度医疗行为的使用，推行“两票制”等措施。疫情期间居民用药需求激增，医药制造业营收经历提升后下 降，后于2024年企稳回升。

2017~2024年每年医保基金都有一定的结余，但支出增长速度在部分年份快于收入增长速度，医保基金面临着一定的支付压力。不过， 目前医保基金总体上仍保持着较为健康的运行状态，能够保障参保人员的基本医疗需求。

BD：国内资产获全球认可，MNC关注度持续上升

国内资产全球认可度快速提升，量价齐升。 2025Q1~Q3 中国相关交易总金额达937 亿美元，与国外交易总金额持平；首付款 达50亿美元、交易数量为230笔；无论数 量或金额，均超过24年全年。中国相关交 易增势迅猛，国内创新药企业资产受到全 球认可，中国相关交易数量及金额涨势迅 猛，而国外交易增速相对较缓。

Top MNC对国内创新药资产关注度持续 上升。2025Q1~Q3 TOP MNC从中国引 进交易数量占全球总数量20%，对比 2021-2024的12%快速提升；从中国引进 交易总金额占全球总金额比达到39% （448亿美元），对比2021-2024年17% 的占比提升显著。

全球投融资：国内表现较好，港股IPO热情高涨

25Q1-Q3全球创新药一级市场投融资事件总计682起（-9.0%）；25Q1-Q3国内创新药一级市场融资事件324起（+5.2%）；海外融资 事件358起（-18.8%）。25Q1-Q3全球创新药一级市场投融资总金额达240.0亿美元（-10.2%）；25Q1-Q3国内创新药一级市场融资 总金额55.1亿美元（+67.6%），海外融资总金额184.9亿美元（-21.1%）。

全球创新药各赛道融资事件中，国内细胞疗法投资事件上升明显，小分子、抗体药物持续受资本关注。

细分板块：药品稳中有升，上游回暖，器械拐 点初现，类消费承压

创新药：Q3收入维持高增，利润快速收窄扭亏在即

19家A股创新药上市公司2025Q1-3营收170.3亿元，同比+38%维持高增速，归母净利润-16.4亿元，同比收窄58%。单Q3来看，营收 同比+45%；归母净利润实现-1.0亿元，亏损同比收窄91%，延续快速收窄趋势，扭亏在即。

整体来看，行业正在陆续兑现创新价值：大单品潜力品种持续渗透+新品获批上市进入快速增长期共同贡献创新药整体的高收入增速。 在整体收入高增长情况下，板块整体费用率持续大幅改善，利润延续快速收窄。

从行业属性来看，高研发投入系创新药公司维持核心竞争力的重要因素。研发费用率层面来看，受益于产品上市放量，部分公司已大幅 缩减表观费用率，25Q1-3创新药公司合计33%的研发费用率，与24同期持平，较23同期缩减9pct。研发费用投入来看，25Q1-3研发费 用同比增加11%。因此创新药公司已逐步进入管线上市放量带动利润改善，同时持续投入研发维持自身核心竞争力的正循环，看好创新 药行业的长期发展。

国内放量与BD出海双轮驱动下创新药放量加速，盈利拐点进一步明晰。从整体来看，创新药板块的收入增长依旧维持稳健高增。国内政 策对于创新药的支持预计仍将逐渐体现在业绩端：创新药公司的放量节奏有望加速，进而提升业绩表现，加速板块整体的扭亏为盈。在 Q3整体板块并无大额BD诞生情况下，创新药公司内生业绩依旧保持稳健增长。

看好创新药长期产业趋势。中国整体的创新药产业经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。下半年以来，国内的BD出海 交易虽有短暂真空，但仍在持续，Q4以来亦诞生了多个MNC为合作方的交易。我们认为，海外MNC的购买行为系对国内创新药公司创 新研发的实力的背书认可。进一步看，我们认为系中国创新药产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球的强大竞争优势催生出的 结果，坚定看好长期的产业趋势。

化学制剂：收入表现稳定，利润略有波动

前三季度化学制剂板块收入同比略降，利润受BD确认时点影响。 25Q1-Q3板块样本公司收入合计2790亿元（-3%），归母净利润282 亿元（-0.1%），多数企业加大研发转型创新，传统仿制药占比稳定降低，盈利能力有所提升。

25Q3板块样本公司收入合计897亿元（-3%） ，趋势与Q1、Q2类似；归母净利润78亿元（-3%），主要是部分重点公司受BD首付款 确认时点或非制剂板块周期性需求下滑影响。

大型化学制剂企业制剂核心业务经营相对稳健，在医保谈判可预期性增强以及仿制药集采边际趋缓的背景下，各大药企核心大品种放量 大体符合预期，相关创新研发支出对利润率的影响也相对可控。

恒瑞医药Q3主要由内生产品销售驱动，BD首付款确认预计落在Q4，年化来看符合预期。复星医药收入环比维持稳定。海思科核心麻醉 产品维持快速增长，占比稳步提升。科伦药业则受到大输液和中间体需求和价格承压影响。

小型化学制剂重点公司业绩收入层面仍相对波动，主要与集采仍有一定影响、同时创新药未进入商业化阶段有关，如京新药业地达西尼 环比快速增长但成品药板块中药销售下滑及原料药板块价格承压影响。上海谊众维持Q2以来快速放量趋势。苑东生物和汇宇制药业绩仍 受到集采干扰。

BigPharma：优势在于充沛现金流支持研发，重点关注研发思路明确、资金利用效率高的企业。 恒瑞医药：国内创新药龙头，创新管线雄厚，近期出海逐渐取得成果，BD首付款已常态化。 科伦药业：“三驾马车”均有龙头地位，旗下子公司科伦博泰为ADC代表性企业，看好未来与默沙东的全球性合作拓展。 海思科：环泊酚快速增长带动创新药收入占比稳步提升，美国市场获批在即，在研管线创新程度高。

小型化学制剂企业：通常于特定细分赛道单点突破创新，重点关注研发思路和执行效率。 奥赛康：主业企稳，三代EGFR-TKI即将放量，c-met抑制剂有望分享广阔NSCLC经治市场，CLDN18.2单抗数据和进度优势明显。 京新药业：主业企稳，地达西尼快速放量，在研Lp(a)小分子抑制剂存在BD出海预期。 苑东生物：主业集采影响将逐渐趋缓，并表子公司超阳药业Protac平台值得期待。 汇宇制药：海外业务带动仿制药收入稳定增长，在研PD-1/TIGIT/IL-15三抗临床前数据良好。

CXO：底部回暖趋势基本确立，利润持续表现亮眼

前三季度CXO板块收入增速维持10%以上，盈利能力持续恢复。25Q1-Q3板块样本公司收入合计714亿元（+12%），归母净利润168 亿元（+56%），收入实现10%以上增速，归母净利率回到20%以上水平。

25Q3板块样本公司收入合计252亿元（+10%） ，规模环比稳步增多；归母净利润51亿元（+48%），规模环比Q2有所回落，主要是 药明康德Q3受药明合联股权相关收益影响。

血制品：行业景气度下行，价格面临压力

2025年前三季度血制品行业景气度处于下行时期，6家公司合计收入178亿元（基本持平），归母39.3亿元（-21%）。血制品价格较之 同期有所下调，影响血制品利润增速。其中单三季度，天坛生物收入增速约10%，归母利润增速-43%。华兰生物收入增速-14%，归母 利润增速-43%。博雅生物母公司收入增速33.4%，归母利润增速21.6%，主要是并表绿十字因素。

医疗器械：随着反腐边际改善，集采反内卷和设备采 购资金逐步落地，医疗器械板块拐点初现

2025年前三季度医疗器械板块收入同比增长。25Q3医疗器械行业131家公司合计收入601.0亿元，同比增长2%，环比下降2%；板块归 母净利润80.2亿元，同比下降5%，环比下降13%。

医疗器械板块利润有望逐步增长。受医疗反腐、医疗耗材集采和医疗设备以旧换新落地节奏影响，24年医疗器械行业利润整体承压。我 们认为集采反内卷切实在逐步兑现，器械集采有望纠偏，此处会带来预期差和估值修复；政策持续发力，器械集采反内卷、医疗设备以 旧换新、大型设备配置证持续推进；脑机接口、AI医疗、手术机器人重视度也逐步提高，相关应用逐步落地，相关板块有催化机会。

中药：业绩阶段性承压

中药板块2025Q1-3营收2567.3亿元（-3.8%），归母净利润301.6亿元（-0.9%）。分季度来看Q1、Q2、Q3营收分别为919.1、850.2、 798.0亿元，同比分别为-8%、-2%、-1%。归母净利润分别为123.4、103.9、74.2亿元，同比分别为 -4%、+7%、-5.5%。

2025年前三季度中药板块阶段性承压，院内市场受到医保控费、集采执标晚于预期等因素影响，院内渠道放量受限。院外市场受到消费 力下行、药店客流量减少等因素影响，销售受到影响。此外，部分受益于疫情的中药公司社会库存仍在出清阶段，市场需求仍在恢复阶 段。

报告节选：

编辑：火腿肠