2025年保险行业2026年度投资策略：资负两端全面开花，估值低位攻守兼备

1. 经营回顾：负债端稳中向好，资产端表现亮眼

2025年A股保险股走势跑输大盘，新华保险 股价表现一枝独秀

2025年以来，A股保险股价走势跑输大盘主要指数。 2025年股市经历关税战、科技牛等因素影响，股市走势呈现大幅波动，截至10月31日， 万得全A、沪深300指数分别+26.4%、+17.9%，保险指数累计+13.3%，跑输大盘。 新华保险股价表现一枝独秀。 截至10月31日新华保险股价累计上涨40.6%，大幅领先同业， 中国平安、中国人保、中国太保和中国人寿分别上涨14.9%、13.4%、7.2%和6.7%。

H股保险股明显表现更强，AH价差收窄但H 股估值仍低

H股保险股走势更强，超额收益明显。截至10月31日，恒生指数、H股保险股分 别累计上涨29.1%、+37.6%。其中新华、人保、国寿分别累计上涨108.1%、 80.4%、67.0%。 目前保险股AH价差已经显著收窄，H股平均折价率由年初的45%降至目前的 28%，其中人保、新华和国寿降幅最大。但目前H股估值依然低于A股，国寿AH 价差仍然最大，H股折价率达49%。

2025Q3上市险企归母净利润实现超高增长

受投资向好带动，2025Q1-3上市险企归母净利润在高基数基础上再次高增长。 2025Q1-3上市险企归母净利润合计4260亿元，同比+33.5%，各险企均实现两位数增长， 主要受股市上涨+加仓权益带动。其中国寿、新华增速最快，分别同比+60.5%、+58.9%。  Q3单季归母净利润合计2478亿元，同比+68.3%。各险企在上年高基数基础之上再次实 现超高增长，国寿、新华领先同业，分别同比+91.5%、+88.2%，预计主要由于二者股 票FVTPL占比较高，在股市上涨中更充分受益。

2025Q3上市险企归母净资产较快增长

2025Q3末上市险企归母净资产合计2.3万亿元，较年初+10.3%，较年中 +9.1%。我们预计上市险企归母净资产较快增长，一方面是受净利润大幅提升 带动，另一方面也受到Q3利率上行的利好影响。 受净利润增速较高带动，Q3末新华、国寿归母净资产较年中增幅也领先同业， 分别为20.5%、19.5%，而太保则较年中+0.8%，增速最低。

预计2025年上市险企分红绝对额稳健提升

在净利润高增背景下，预计上市险企2025全年分红额保持稳健增长。 新会计准则下保险公司净利润波动加大，各公司目前分红政策普遍以实现稳定的每股分红 额为目标，分红率将会有所波动，而平安和太保则直接挂钩更稳健的营运利润指标。 上市险企2025年中期分红回报普遍提升，新华每股股息同比增长24.1%，为上市险企中 最高，国寿与人保均同比增长19%，平安同比增长2.2%。我们预计上市险企全年净利润 将实现显著增长，为分红绝对额的稳健提升奠定基础。

2025年寿险行业总保费继续保持较快增长

2023年以来，随着储蓄型产品的热销，寿险公司保费收入持续高增长。2023、2024年人 身险公司原保费收入分别同比增长10.2%、13.2%。 进入2025年，伴随各公司推动分红险转型，Q1保费增速有所放缓，但Q2以后持续改善。 前3季度人身险公司原保费收入为3.84万亿元，同比增长10.2%，Q3单季同比+24.9%， 较Q2增速继续提升9.8pct，主要受预定利率下调前市场需求集中释放带动。

2025Q3上市险企新单保费增速分化

2023年以来，增额终身寿等传统型储蓄险热销，预定利率下调也带来“炒停”窗口。2024 年，在高基数压力，以及报行合一影响下，上市险企新单保费和新单期交保费增速明显放缓。 2025年前三季度上市险企新单保费实现快速增长，除平安（+2.3%）外，其他上市险企同 比增速均达两位数，其中新华增速最快（+55%），银保渠道是上市险企新单增长的主动力。 从季度变化看，Q1新单有所承压主要是由于分红险转型的短期影响，Q2以来新单持续改善， Q3增速有所分化，其中国寿、人保寿险和平安较快，主要受益于预定利率下调前市场需求 集中释放；而新华和太保增速略低，预计受分红险转型节奏影响。

价值率提升是驱动NBV增长的重要因素

2020年以来，伴随保障型产品销售的下滑，险企NBV margin持续下降，随着新单在 2023年全面转向储蓄、保障占比触底，NBV margin降至底部。2024年受预定利率下调、 报行合一落地以及业务结构改善等因素影响，上市险企NBV margin明显提升。 2025年各公司价值率提升趋势延续，上半年AH上市险企（不含新华保险）NBV margin 平均为24.5%，可比口径下同比提升4.3pct。前三季度平安按首年保费计算的NBV margin同比+7.6pct至25.2%。我们预计伴随预定利率进一步下调，2026年NBV margin仍有望进一步提升。

个险代理人规模企稳，人均产能继续提升

2021年以来，在疫情冲击、新单大幅下滑、队伍改革转型加速背景下，寿险代理人规模 骤降。至2023年伴随转型初见成效、新单回暖，人力规模开始企稳。截至2025年中， 五家上市险企人力规模合计133万人，较年初-4.0%。截至Q3末，国寿、平安代理人规 模分别为60.7万人、35.4万人，分别较年初-1.3%、-2.5%，较年中+2.5%、+4.1%。 太保前三季度月均代理人18.1万人，同比持平。 队伍转型显效，人均产能持续提升。2025年前三季度平安代理人人均NBV同比+29.9%， 太保核心人力月人均首年规模保费同比+ 16.6%。

受股市上涨带动，总投资收益率普遍提升

净投资收益率：仍处于持续下降过程中，2025年前三季度平安、太保非年化净投资收益率 分别为2.8%、2.6%，同比均下降0.3pct。 总投资收益率：受益于股市上涨，普遍同比显著提升。2025年前三季度新华、国寿年化总 投资收益率分别为8.6%、6.4%，同比+1.8pct、+1.0pct，太保非年化总投资收益率为 5.2%，同比+0.5pct。 综合投资收益率：表现有所分化。2025年前三季度平安非年化综合投资收益率为5.4%， 同比+1.0pct；新华年化综合投资收益率为6.7%，同比-1.4pct，预计主要受利率回升导 致债券公允价值下降影响。

根据上市险企披露及计算口径数据，2025年前三季度总投资收益合计同比增长35.6%，其 中新华、国寿增速最快，分别为+44.1%、+41.0%。Q3单季上市险企合计同比增长 66.7%，其中平安、国寿增速最快，分别为+77.6%、+73.3%，国寿单季实现总投资收 益超2400亿元。  上市险企投资收益同比大幅增长，主要是由于：①Q3单季股市涨幅好于上年同期。②上市 险企权益投资规模同比大幅增加，更大幅度受益于股市上涨。③除权益基金全部计入 FVTPL外，各险企股票投资也仍有较高FVTPL 权益占比，股价浮盈直接计入当期利润。

2. 产业变革：产品转型与渠道改革重塑增长格局

中国人身险产品演变：从单一保障到多元保障 +长期储蓄

我国人身险主流产品从保障型的传统寿险演化为具备理财功能的投资型产品及其他多元保 障型产品，从单一死亡风险保障到多元风险覆盖。

1）1980年恢复保险业以来，我国人身险业产品从简易人身险逐渐拓展为定期寿险、终身 寿险和两全保险。2）1999年后，分红险、万能险、投连险等投资型寿险产品诞生。3） 2013年后，健康险和万能险进入快速更迭时期。4）2020年后，惠民保、年金险等产品 迎来争相发展时期。横向来看，惠民保在多个城市落地覆盖。5）随着资管新规等政策落 地，保本型理财产品逐渐稀缺，但受经济环境影响，居民储蓄需求大增。2023-2024年 定价利率持续下调，增额终身寿险、年金险等储蓄产品开始受到市场追捧。

长期展望：分红险是低利率下人身险产品演变 的必经之路

我们认为，低利率环境下需要解决险企刚性负债成本高而客户风险偏好低的矛盾，分红险 是非常符合这一诉求的品种类型。 长端利率中枢下行导致寿险利差损风险，因此降低负债端刚性成本，是最直接也是最关键 的负债端举措，以分红险为主的浮动收益型产品则可明显优化负债成本。 对于客户而言，分红险兼具保底收益和浮动收益的特性或更能满足客户的储蓄需求，特别 是在预定利率进一步下调的背景下。我们认为，监管对险企分红“限高”，可以规范险企 经营和重塑客户预期，而从长期来看，分红险的整体回报预计仍然是可观的。

长期展望：万能险、投连险或成为未来保险 公司降低刚性负债成本的新选择

参考海外经验，万能险、投连险等产品能在几乎没有刚性负债成本的基础上仍能吸引客户。 可参考中国香港模式，在定价时采用极低的最低保证利率（0.5%），但通过较高日常结 算利率来吸引客户，既能够在投资收益较高时提供有吸引力的收益率，又能在投资收益率 较低时让客户与公司共担风险。 美国指数连接型产品（IUL）兼具保障与收益功能，且收益挂钩市场指数，公开透明，保 底结算利率一般在0%-2%，但客户同样可以享受指数上涨带来的收益。从长时间维度上 看，我国部分指数是能提供稳定且较高的收益率，我国保险公司可以通过设计挂钩这类指 数的保险产品来实现既降低负债成本又能满足客户需求。

个险：从“人海战术”到价值驱动

1992年，随着友邦保险率先引入保险营销员制度，打破了传统团体保险为主的 销售模式，开创了以个人代理人为核心的人身保险营销路径。个险销售的险种 种类往往比较复杂，通常以长期保障险为主。个人代理人可进一步细分为专属 代理人、独立代理人等，国内个险渠道主要是以专属代理人为主；独立代理人 起步较晚，仍在初级发展阶段。 国内人身险个险渠道已历经30余年发展，大致可分为四个发展阶段：①引入与 起步期（1992-2002），②个险与银保激烈竞争期（2003-2014），③规模快 速扩张期（2015-2019），④清虚转型期（2020-至今）。

美国：独立代理人模式在个险渠道中占据主导地位。2024年美国个人寿险保费中独立和 专属代理人分别占比54%、36%。美国保险业存在联邦和各州分散的监管框架，保险分销 体系具有本地化特点。美国独立代理人从业人数超过135万，通常与多家保险公司合作， 并且需要通过较严格的专业认证培训。

日本：精英化代理人队伍转型的成功典范。日本保险业较早形成了以营销员为中心的销售 模式，并且在1976年至1987年期间由监管机构主导分四次实施了营销体系转型，依次完 成了“减少营销员人数”、“提高营销员生产率”、“巩固展业成果”等任务。自1990s 以来，日本寿险业渠道格局开始呈现多元化趋势，但是并未改变个险作为核心渠道的地位。

银保：政策引导下的“价值跃迁”

银保渠道作为保险重要投保渠道之一，其优势是银保产品普遍简单明了、收益清晰、投保 方便、费率较低。投保人可以直接与银行工作人员签订保险合同，银行只提供销售渠道赚 取佣金，并不承担任何担保责任。银保渠道销售的保险产品往往不允许保险公司的代理人 同时销售，其品种相对来说比较少，主要集中在分红险、万能险和投连险等储蓄产品上。

中国人身险业银保渠道于1996年开始逐渐走进国内公众视野，至今已历经近30年发展， 大致可分为五个发展阶段：①初步探索期（1996-2000），②快速增长期（2001- 2011），③渠道清虚时期（2012-2016），④增额终身寿产品爆发时期（2017-2023）， ⑤“新银保”发展时期（2024-至今）。

3. 行情复盘：历史上保险股行情由哪些因素催化？

保险股行情主要由哪些因素催化？

基于保险公司盈利“三差” ，板块行情影响因素主要分为三类：1）投资收益率 相关，如长端债券收益率、股市投资收益、保险产品定价利率等；2）死差相关， 如保费增速、产品结构与利润率等；3）费差相关，如保险公司经营效率、保险 产品导向变化等。

2014年以来保险股五次典型行情复盘

2014年以后保险股有五次典型的上涨行情，分别为①2014-2015年、②2017 年、③2019年、④2020年和⑤2022-2023年，可以看出：1）股市上涨是最直 接、最有效的短期催化因素；2）利率走势和负债端表现是产生板块超额收益的 关键；3）政策利好可能驱动独立行情；4）业绩表现和战略转型是影响个股弹 性的主要因素。

2023年以来保险板块股价与当期业绩相关性高

2023年实施新准则以来，上市险企业绩弹性加大，同时保险板块股价与当期业 绩相关性显著提升，保险股多次走出大涨大跌的波动行情，特别是在报告披露期 利润高增长的情况下更容易催化行情。

报告节选：

编辑：火腿肠