2025年海外软件互联网行业龙头公司业绩启示：因需求强劲上调Capex指引，利润率影响程度分化

3Q25 业绩：云营收同比增速环比进一步加速，利润率表现分化

在 3Q25 美国龙头互联网公司的业绩中，我们整体看到：1）得益于强劲的需求，和供给端 受限逐步缓和，基础设施云厂商的营收同比增速环比均有进一步上行，3Q25 合计营收同比 增速上行至 25.7%（2Q25：23.1%；3Q24: 22.2%）。此外，得益于需求驱动，云厂商资 本开支环比进一步大幅增长至 931 亿美元（+71% YoY）；2）AI 投资对利润率的影响逐步 分化，云相关 Capex 投资尽管对行业利润率有所影响但好于预期，且带动利润稳步增长， 云厂商云业务经营利润 3Q25 同比增长 24.1%（2Q25: 23.5%），但对其他投资回报周期相 对更长的行业而言或需边际更关注投资节奏及对利润率的影响。

3Q25微软、谷歌、亚马逊、Meta的资本开支（公司口径，含融资租赁）合计1,124亿美元 （2Q25：950 亿美元），同比增长 77%（2Q25：67%；3Q24：70%）。我们认为对于云 厂商而言，短期或仍然不需担心 AI 过度投资的风险，主因投资仍在满足相对短期的确定性 需求，如微软披露其 1QFY26 RPO 加权平均履约期限仍保持在相对稳定的约 2 年，且 Capex 支出中，仍有接近 50%的比例用于短期资产的投资（ie：CPU & GPU）以满足增量 需求。此外，我们认为云厂商 Capex 投入方向仍合理（ie：电力基础设施、芯片、数据中 心），即使未来出现过度投资的迹象，公司也有能力将 Capex 的存量能力复用于公司内部 降本增效的增量探索和其他方向的二次变现。

AI 商业化进展：AI 拉动云计算与广告业务持续加速

回顾海外互联网软件龙头 AI 变现进展，我们看到：1）AI 云基础设施商业化进展快，拉动 头部云厂商收入和订单金额快速增长，支撑微软、谷歌、亚马逊等头部云厂商在 Capex/费 用加速增长的情况下仍然能够维持稳健的利润增长；2）AI 对于广告业务的赋能也较为显 著，但整体投资回报周期会略长于 AI 云，导致 Meta 在显著增加 Capex 和人员费用投入后， 短期的利润率有所承压，利润增长放缓；3）企业 AI 应用商业化进展慢于 AI 云以及广告， 但由于企业 SaaS 厂商主要采取轻资产模式，Capex 投入有限，同时公司积极运用 AI 应用 提升运营效率，支持 SaaS 应用厂商仍然能够维持利润率提升以及较快的利润增长。

细分公司梳理

微软：受益于强劲需求支撑，云营收高增速有望延续

我们认为，微软的业绩展现出云业务的营收增速持续强劲、Copilot 变现持续推进带动 ARPU 提升的趋势。我们在短期仍不担心 AI 相关的过度投资风险，认为公司披露的在手订 单和金额数据表明短期需求持续强劲，且和OpenAI的增量合约逐步计收有望进一步支撑云 业务的营收增速。公司对 AI 方面的投资在拉动营收显著增长的同时对利润率的影响弱于预 期，表明公司业务发展稳健且有能力驱动业务运营效率提升。我们预测公司FY26净利润将 同比增长 16.2%，得益于稳健的营收增长和生产力与商业流程及更多个人计算板块的利润 率提升驱动，将支撑公司的股价增长。 微软智能云部门 1QFY26（3Q25，财年结于 6 月）收入同比增长 28.2%，达到 309 亿美元 （占总收入的 40%），该部门内的 Azure 和其他云服务收入同比增长 40%（4QFY25： 39%），高于此前 37% 的指引。管理层预计 2QFY26 智能云部门的收入将同比增长 26 - 27%，其中预计 Azure 在固定汇率基础上的收入将同比增长 37%。此外，在基础设施能力 建设方面，Azure AI Foundry（模型工厂）已经提供 1.1 万+模型，服务 8 万客户（覆盖 80% 财富 500 强）。

1QFY26 资本开支（包括融资租赁）为 349 亿美元，同比增长 75%，其中约一半的支出仍 用于短期资产（如 GPU 和 CPU）以满足增量需求。管理层预计 2026 财年的资本支出增幅 将高于 2025 财年（同比增长 58%），这意味着 2026 财年的支出至少约为 1,400 亿美元。 此外，我们认为微软业绩中给出的运营指标表明短期或仍不需担心 AI 过度投资的风险，比 如：1）1QFY26 整体商业预订交易额(commercial bookings)同比增长了 112%，商业剩余 履约义务（commercial RPO）增至 3,920 亿美元（同比增长 51%），且加权平均履约期限 保持在相对稳定的约 2 年；2）上述数据并未涵盖 10 月 28 日微软与 OpenAI 联合宣布达成 的新的战略协议中 OpenAI 承诺向微软追加采购 2,500 亿美元的 Azure 云计算服务的相关金 额，而新的合同有望带来明显增量；3）Capex支出中，仍有接近50%的比例用于短期资产 的投资以满足增量需求，比例与此前几个季度的比例类似，且目前来看，Capex 投入方向 合理，即使未来出现过度投资的迹象，公司也有能力将 Capex 的存量能力复用于公司内部 降本增效的增量探索和其他方向的二次变现。在目前视角下，我们仍对增量的资本开支支 撑云业务营收增长进一步加速维持乐观，认为主要的供给限制掣肘在于电力基础设施而非 芯片。

此外，微软业绩中展现出 Copilot 相关变现持续推进的趋势。1QFY26 微软生产力与业务流 程业务分部中，M365 商业/消费者云业务收入同比增长 17/26%（4QFY25：18/20%），受 益于M365 商业付费席位/订阅用户数量同比增长 6/7%，以及ARPU提升推动。此外，微软 的 Copilot 系列应用在 1QFY26 商业和消费者月活跃用户数已超过 1.5 亿，覆盖 90%财富 500 强企业客户，我们认为 ARPU 的扩张趋势有望在 2026 财年延续。

利润率方面，虽然由于为支持人工智能相关业务增长而增加基础设施投资，1QFY26 的毛 利率同比下降了 0.4 个百分点，至 69.0%，但整体运营利润率为 48.9%，同比上升 2.3 个 百分点，高于 46.5% 的市场预期，这得益于生产力与业务流程部门/更多个人计算部门在运 营效率提升的帮助下利润率分别扩张 3.5/3.4 个百分点，尽管智能云部门的运营利润率同比 下降 0.3 个百分点，至 43.3%（市场预期为 42.4%），部分抵消了这一增长。

展望 FY26，我们预测微软营收将同比增长 16.4%，主要受益于智能云业务强劲增长支撑， 而净利润将同比增长 13.4%，得益于生产力与商业流程及更多个人计算板块的利润率提升 驱动。

亚马逊： 云业务营收增速加速程度好于预期

得益于电力供应紧张情况有所缓和，亚马逊的业绩中展现出云业务营收同比增速环比加速 趋势，且公司在手订单金额进一步增长及管理层指引积极建设电力基础设施缓解供给端压 力或预示云营收增速在未来几个季度有进一步提速的空间。电商板块方面，若剔除两项特 殊费用的影响（与美国联邦贸易委员会法律和解相关的 25 亿美元，以及与计划裁员相关的 18 亿美元预计遣散费），北美电商利润额符合预期、国际电商板块经营利润率同比增长， 展现出公司有能力持续优化服务成本且优化运营效率。此外，中美两国元首会面、地缘政 治压力边际缓和、市场对关税的增量担忧缓解。我们认为营业利润增长仍是公司股价增长 的关键支撑，我们预测 2025/2026 年公司的营业利润将同比增长 16/28%。 3Q25 AWS 营收为 330 亿美元，同比增长 20.2%，分部营业利润为 114 亿美元，同比增长 9%，营业利润率达 34.6%（3Q24：38.1%；2Q25：32.9%）。资本开支方面，3Q25现金 资本支出加融资租赁为 342 亿美元（2Q25：314 亿美元）。管理层预计 2025 年全年资本 支出将达到 1,250 亿美元，并预计 2026 年总额将进一步增加。管理层强调，3Q25 AWS 的 积压订单已达到 2,000 亿美元，公司一直在加快产能建设以满足需求。亚马逊在过去 12 个 月增加了超过 3.8GW的功耗能力，预计 4Q25至少再增加 1GW，且在 2027 年底前将总功 耗能力翻倍。

若剔除一次性费用，电商业务利润率扩张趋势持续。3Q25 亚马逊北美业务营收为 1,063 亿 美元，同比增长 11.2%，较市场预期高出 1%。如果加回 25 亿美元的法律和解费用，北美 业务部门的营业利润将与市场预期一致。国际业务部门营收为 409 亿美元，同比增长 14%， 符合市场预期，管理层指出，若剔除遣散费的影响，国际业务分部的营业利润率将同比扩 张。 人工智能相关应用和新业务的更新：1）Trainium 芯片：Trainium2 目前已经是一项营收达 数十亿美元的业务，环比增长 150%，Trainium3 预计性价比将比 Trainium2 高 40%，将于 2025 年底前推出预览版，2026 年初全面投入使用；2）Rufus，人工智能购物助手，2025 年拥有 2.5 亿活跃用户，3Q25 月用户数同比增长 140%，在购物过程中使用 Rufus 的客户 完成购买的可能性要高出 60%；3）赋能卖家：超过 130 万卖家使用了亚马逊的生成式人 工智能功能，以更快地发布高质量商品信息，这带来了更好的获客效果，并推动第三方卖 家销售占比在 2025 年第三季度同比提高 200 个基点，达到 62%。

在云业务营收增长持续加速、电商业务持续优化服务成本、相对高利润率额广告业务营收 占比持续提升的推动下，我们预计亚马逊整体的经营利润率将在 2025-2027 年持续扩张， 营业利润维持稳健增长。我们预测亚马逊 2025/2026 年公司的营业利润将同比增长 16/28%。

谷歌：AI 拉动云及核心搜索业务加速增长

我们从业绩看到，短期 AI 对于谷歌的赋能显著大于 AI 厂商对于谷歌造成的竞争压力，AI Overviews 与 AI Mode 等 AI 搜索产品推动公司付费点击量加速增长，AI 云需求拉动谷歌云 业务营收加速增长且运营利润提升。在谷歌云及核心搜索业务加速增长的带动下，我们预 计谷歌 FY26 维持稳健的利润增长（运营利润同比增长 16%）。此外，大模型、AI 云基础 设施及 AI 应用端的进展有望进一步推动公司股价增长。 谷歌3Q25总营收同比增长16%至1,023亿美元，剔除欧盟罚款影响后公司营业利润同比增 长 22%至 347 亿美元，主要得益于整体效率提升及谷歌云业务的强劲盈利增长（运营利润 同比增长 85%）。 3Q25谷歌云业务营收同比增长 34%达 152亿美元（2Q25同比增长 32%），主要得益于 AI 云的强劲需求。3Q25谷歌云合同金额环比增长46%、同比增长82%至1,550亿美元。客户 对谷歌自有 AI 模型的需求尤为旺盛，基于其自研 AI 模型开发的产品营收在 3Q25 同比增长 超 200%。受营收表现强劲及运营效率提升的推动，3Q25 谷歌云业务利润率同比提升 7 个 百分点达 23.7%。 除拉动谷歌云业务需求以外，AI 也有效拉动谷歌核心搜索业务及应用发展：1 ）AI Overviews 与 AI Mode 推动付费点击量增速由 1H25 的同比增长 3%提升至 3Q25 的同比增 长 7%。3Q25 AI Mode 的日活跃用户已超 7,500 万，自推出以来使用量周环比持续增长， 查询量环比翻倍。2）9 月全球推出的 AI Max and Search，3Q25 单季度创造超数十亿的新 增搜索量，成为增长最快的 AI 搜索广告产品。3）C 端 Gemini 应用 MAU 超 6.5 亿，3Q25 问询量环比增长 3 倍。

谷歌 3Q25 资本支出同比增长 83%至 240 亿美元，管理层同时将全年资本支出指引上调至 910 亿-930 亿美元（此前为 850 亿美元）。3Q25 折旧费用同比增长 41%至 56 亿美元（占 总营收 5%）。

我们预计公司 FY26E 仍然维持稳健的运营利润增长（同比增长 16%，即使剔除罚款影响仍 然同比增长 13%），主要得益于 AI 显著驱动谷歌云以及核心搜索业务增长，能够较好的抵 消折旧费用增长的加速。

Meta：AI 投入导致短期利润增长承压

得益于公司在社交广告行业的领先优势，我们看好公司长期受益于 AI 发展，AI 继续推动公 司广告收入实现较快增长。但管理层对于FY26较为激进的费用指引（总费用增速将显著高 于 2025 年）导致投资者担忧 26 年盈利增长前景，尤其在自研大模型与 MSL 等长期项目的 投资或将影响公司短期的利润率水平。我们预计公司 FY26 运营利润同比增速将放缓至 +2%，主要由于在 AI 基建以及人员方面的投入。受利润增速放缓及盈利不确定性提升的影 响，公司短期估值有所承压。 Meta 3Q25 广告收入同比增长 26%（1Q25/2Q25：+16%/21% YoY）：1）3Q25 AI 内容 推荐系统推动 Facebook 和 Threads 平台用户使用时长分别同比提升 5%和 10%，丰富平台 广告库存；2）Meta 持续优化广告模型 Andromeda，推动 Facebook 广告质量提升 14%； 3）端到端AI自动化广告解决方案年化营收已超600亿美元，降低广告投放门槛与成本，改 善广告投放效率。展望未来，公司将继续借助 AI 优化推荐系统、内容理解能力及营销效果， 管理层预计 AI 将推动 FY26 营收持续强劲增长。

展望 FY25E，Meta 指引总费用同比增长 22%-24%至 1,160 亿至 1,180 亿美元（前值： 1,140 亿至 1,180 亿美元）；资本支出同比增长 78%-84%至 700 亿至 720 亿美元（前值： 660 亿至 720 亿美元）。管理层还预计 2026 年资本开支绝对值增幅及总费用的增长率将显 著高于 2025年，对应 FY26总费用或将超 1,460亿美元（同比增幅>24%），资本支出或将 超 1,050 亿美元（同比增幅>45%）。费用增长将主要由基础设施成本和员工薪酬增长所推 动。

我们预计公司 FY26E将面临利润率压力，运营利润同比增速将放缓至+2%，主要由于 AI基 建以及人员方面的投入，且 AI 对于广告业务的赋能周期较长，短期难以拉动收入增长超过 费用增长。AI投资将对短期利润率产生影响，我们预计 FY26营业利润率同比或下降约 5个 百分点。

ServiceNow：AI 产品进展积极，利润率稳步提升

凭借公司企业客户群基础、先发优势和产品创新能力，我们看好 ServiceNow持续受益于生 成式 AI 的发展机会，AI 产品将持续带来向上/交叉销售机会。公司目标 FY25/26 末 AI 产品 ACV 分别超 5 亿/10 亿美元（对应约占总收入 4%/6%），较 1Q25 的 2.5 亿美元 ACV 显著 提升。同时公司利用 AI 持续提升内部经营效率，我们预计 FY26 non-GAAP 运营利润率将 再提升 1 个百分点。我们认为公司当前较快的收入增长及利润率改善将支撑目前较高的利 润率水平。 ServiceNow 3Q25 总营收同比增长 22%达 34.1 亿美元，非 GAAP 营业利润同比增长 31%， 主要得益于 AI 驱动的运营效率提升与审慎的费用控制。 3Q25 公司 cRPO 同比增长 21%，AI 产品增长趋势强劲：1）公司目标 AI 产品在 FY25/26 末 ACV 超 5 亿/10 亿美元，较 1Q25 的 2.5 亿美元 ACV 显著提升。2）引入按量付费的收费 模式，客户反馈较为积极，自 2025 年 5 月底以来公司 AI 智能体用量增长超 55 倍。3）推 出 AI Control Tower，帮助企业管理 AI 工作流，3Q25 产品订单量环比增长超 3 倍。 3Q25 公司非 GAAP 营业利润率同比提升 2.3 个百分点达 33.5%，主要归功于营收稳健增长 与 AI 驱动的效率提升。公司持续在自身各业务流程中部署 AI 智能体，预计将在 4Q25 和 FY26 进一步推动成本节约与利润率改善。管理层预期 FY25 非 GAAP 营业利润率将同比提 升 1.5 个百分点至 31%。在内部 AI 部署、费用控制及运营杠杆的支撑下，我们预计 FY26 non-GAAP 运营利润率将再提升 1 个百分点。

编辑：火腿肠