2025年医药行业专题：创新出海率先回暖，其他细分静待改善

1.行业整体情况

为了更好的总结和分析医药总体及各版块数据，国投证券医药团队承担了大量手动工作，具 体而言：我们结合每一家公司的报表及公司官网及其他公开信息，按医药上市公司主营业务 （产品及服务），重新对医药上市公司进行了分类。在国投证券医药分类下，除去医药主业不 突出的转型类公司。 在重新优化上市公司所属细分板块的基础上：我们立足不同年份/季度，进一步对医药各细分 板块滚动剔除次新股、ST 股和业绩在报告期内出现极端情况的个股，如商誉计提大幅超越 行业水平等。在保证成份股序列的同比可比性的前提下，针对各板块进行动态、立体的成份 股业绩追踪。 医药行业整体业绩：根据我们系统性优化过的国投证券医药板块分类：2025 年前三季度，医 药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比下滑 1.99%，归母净利润同比下滑 9.26%，扣 非净利润同比下滑 15.16%；25Q3 单季度来看，医药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收 同比增长 0.20%，归母净利润同比下滑 12.87%，扣非净利润同比下滑 18.68%。

2025Q1-3 医药上市公司营收增速分布：2025Q1-3 医药上市公司的营收增速分布相对集中， 主要集中在-30%至 20%，这一区间的公司数量达到 247 家，占比为 86%。 2025Q1-3 医药上市公司扣非利润增速分布：2024 年度医药上市公司的扣非净利润增速分布 相对分散，主要分布区间在-50%至 30%，这一区间的公司数量达到 153 家，占比为 63%。

2025Q3 医药上市公司营收增速分布：2025Q3 医药上市公司的营收增速分布相对集中，主 要集中在-30%至 30%，这一区间的公司数量达到 249 家，占比为 86%。 2025Q3 医药上市公司扣非利润增速分布：2025Q3 医药上市公司的扣非净利润增速分布相 对分散，主要分布区间在-60%至 20%，这一区间的公司数量达到 135 家，占比为 61%。

2025Q1-3 医药板块收入及利润增速居后：2025 年前三季度，20 个申万一级行业的营收实 现同比增长（4 个行业的营收增长超过 10%）。其中，医药行业的营收增速为-1.97%，位居 31 个申万一级行业中的第 23。利润方面，31 个申万一级行业中，19 个行业的归母净利润实 现同比增长或扭亏（7 个行业的归母净利润增速超过 20%）。其中，医药行业的归母净利润 同比下滑 1.59%，位居 28 个基期非亏损的申万一级行业中的第 18 位。

25Q3 医药板块收入增速居后，利润增速居中：25Q3 来看，23 个申万一级行业的营收实现 同比增长（5 个行业的营收增长超过 10%）。其中，医药行业的营收增长 0.48%，位居 31 个 申万一级行业中的第 21 位。利润方面，31 个申万一级行业中，19 个行业的归母净利润实现 同比增长或扭亏（9 个行业的归母净利润增速超过 20%）。其中，医药行业的归母净利润同 比增长 3.27%，位居 29 个基期非亏损的申万一级行业中的第 16 位。

医药板块行情回暖，PE 估值自底部回升后维持震荡，但整体仍处于历史偏低水平。截至 2025 年 11 月 5 日，医药板块自 2025 年初上涨 35.08%，位于申万一级行业分类第 11 位。过去十 年中，申万医药生物板块 PE 估值的均值为 34.76 倍，最高值为 72.61 倍（发生在 2015 年 6 月），最低值为 21.46 倍（发生在 2022 年 9 月）。2024 年 9 月底以来，医药板块估值出现了 一轮较为显著的上行，PE 估值最高在 2025 年 9 月上升至 32.47 倍，随后略有回调，整体基 本维持在 30 倍以上。截至 2025 年 11 月 5 日，医药板块 PE 估值为 30.15 倍，位于申万一级 行业分类第 10 位。

从全部基金持股市值来看，2025Q3，医药行业基金持仓比例在所有一级行业中排名第三，比 例为 9.68%，环比下降 0.09pct。整体来看，基金持仓相对集中，前四大行业为电子、电力设 备、医药生物、非银金融，合计持仓占比达 47.77%；其中电子持仓比例 20.45%，环比上升 3.79pct；电力设备持仓比例 10.36%，环比上升 2.01pct；非银金融持仓比例 7.29%，环比下 降 0.02pct。

25Q3 公募基金医药持仓比例微降，全部基金超配 3.32pct，非药基金低配 2.98pct。2025Q3， 全部公募基金对医药板块的持仓比例为 9.68%，环比下降 0.09pct；剔除医药主题基金后的 持仓比例为 3.38%，环比下降 0.33pct。2025Q3，医药股在 A 股总市值中占比为 6.36%，环比 上升 0.06pct，全部基金超配 3.32pct，非药基金低配 2.98pct。

全基金医药持仓明细：从持股基金数量来看，2025Q3 全部基金持有基金数最多的前三名股票 为：恒瑞医药（734）、药明康德（564）、信达生物（297）。从季度环比变动来看，2025Q3 持 仓基金数量增加最多的前三名个股为药明康德（+183）、恒瑞医药（+171）、英科医疗（+84）， 前十企业主要聚焦于创新药及上游产业链（含创新转型的 Pharma 药企）。2025Q3 持仓基金数 减少最多的前三名个股为：泽璟制药-U（-61）、科伦药业（-52）、益方生物-U（-38）。需要 注意的是，持仓基金数环比减少 TOP10 医药个股中，包括人福医药、惠泰医疗、迈瑞医疗在 内的多家公司的基金持股占流通股比例并未显著下降（人福医药环比减少 0.87pct、惠泰医 疗环比减少 1.64pct、迈瑞医疗环比减少 1.67pct），持仓较多的基金大多坚定持有。

非药基金医药持仓明细：从持股基金数量来看，2025Q3 非药基金持有基金数最多的前三名股 票为：恒瑞医药（149）、药明康德（145）、迈瑞医疗（99）。与全部基金的持仓相比，非药基 金持仓 TOP 名单中增加了英科医疗，而没有泽璟制药。从季度环比变动来看，2025Q3 持仓基 金数量增加最多的前三名个股为：药明康德（+65）、英科医疗（+25）、恒瑞医药（+23），相 比全部基金，非药基金对南微医学、开立医疗、美好医疗的关注度表现出边际上升。2025Q3 持仓基金数减少最多的前三名个股为：迈瑞医疗（-41）、泽璟制药-U（-20）、信达生物&百济 神州-U&舒泰神（-11）。需要注意的是，非药持仓基金数环比减少 TOP10 医药个股中，包括益 丰药房、信达生物、舒泰神在内的多家公司的基金持股占流通股比例上升或并未显著下降（益 丰药房环比增加 0.23pct、信达生物环比减少 0.39pct、舒泰神环比减少 0.79pct）。

2.细分板块业绩

2.1.化学制剂：整体业绩增长乏力，但部分创新龙头药企成长性突出

根据我们系统性优化过的国投证券医药板块分类：2025Q1-Q3 化学制剂板块整体营收同比下 降 1.00%，归母净利润同比增长 2.30%，扣非后净利润同比增长 0.40%，销售费用率持续优化 （-0.29pct），管理与研发费用率有所增长（0.47pct）。从 2025Q3 单季度来看，化学制剂板 块整体营收同比增长 0.32%，归母净利润同比下降 4.67%，扣非净利润同比下降 7.07%，销售 费用率有所抬升（0.60pct），管理与研发费用率有所增长（0.49pct）。受仿制药集采降压影 响，化学制剂板块整体业绩增长乏力，但部分创新转型的龙头药企成长性较为突出。

2.2.化学原料药：部分原料药价格持续低迷，板块业绩承压

根据我们系统性优化过的国投证券医药板块分类：2025Q1-Q3 化学原料药板块营收同比下降 3.28%，归母净利润同比下降 18.22%，扣非净利润同比下降 12.91%。从 2025Q3 单季度来看， 化学原料药板块营收同比下降 3.25%，归母净利润同比下降 32.42%，扣非净利润同比下降 37.82%。受产能过剩和需求下降等影响，部分原料药价格持续低迷，化学原料药板块业绩承 压。

2.3.生物制品：业绩整体承压，部分品种表现较好

根据我们系统性优化过的国投证券医药板块分类：2025Q1-Q3 生物制品板块营收同比下降 20.69%，归母净利润同比下降 40.66%，扣非净利润同比下降 52.02%。从 2025Q3 单季度来看， 生物制品板块营收同比下降9.97%，归母净利润同比下降35.58%，扣非净利润同比下降61.70%。 从细分板块来看，2025 年前三季度疫苗板块中，HPV 疫苗、带状疱疹疫苗等品种销售承压， 四价流脑结合疫苗、吸附破伤风疫苗等品种表现较好；血液制品板块中，部分公司受行业景 气度下行、产品价格下降等因素影响业绩出现阶段性调整。

2.4.医疗服务： 25Q3 板块业绩整体承压，关注后续需求回暖

根据我们系统性优化过的国投证券医药板块分类：2025 年前三季度医疗服务板块整体营收同 比下滑 3.64%，归母净利润同比下滑 15.5%，扣非净利润同比下滑 14.45%，毛利率达到 36.02%， 扣非净利率达到 6.55%。2025 年 Q3 医疗服务板块整体营收同比下滑 4.06%，归母净利润同比 下滑 19.07%，扣非净利润同比下滑 20.09%。

2.4.1.CXO：部分龙头公司商业化订单持续放量，CXO 板块业绩改善明显

2025Q1-Q3 内，CXO 上市公司分别实现营收和归母净利润 760.90 亿元和 172.11 亿元，分别 同比增长 9.10%和 53.38%。2025Q3 CXO 上市公司分别实现营收和归母净利润 265.24 亿元和 53.81 亿元，分别同比增长 7.50%和 45.15%。得益于部分龙头公司商业化订单持续放量， 2025Q1-Q3 CXO 板块业绩改善明显。

2.4.2.生命科学服务：各公司拐点先后出现，业绩有望持续改善

受益于国产创新药价值的持续兑现及进入 2025Q2-Q3 海外 BD 交易的进一步提速，内需一定 程度上呈现良好的改善趋势，我们也观察到科研试剂及耗材公司拐点先后出现。例如，重组 蛋白龙头百普赛斯 24Q4 起收入及利润端明显改善，业绩增速提升，截至 25Q2 公司季度间业 绩趋势良好，25Q3 单季度公司营业收入同比增长 37.50%，归母净利润同比增长 81.46%；细 胞培养基龙头奥浦迈 25Q3 单季度营业收入同比增长 29.80%，归母净利润同比增长 283.59%。 除上述百普赛斯及奥浦迈外，包括试剂、耗材、动物、装备等领域的毕得医药、义翘神州、 纳微科技、药康生物、东富龙、楚天科技等均不同程度显示出业绩改善趋势，而科学仪器公 司则可能受到仪器更新换代及国产化率提升较慢等因素影响，业绩恢复趋势短期内相对不明 显。

2.5.医疗器械：25Q3 收入拐点初现，关注国际化和高端化

根据我们系统性优化过的国投证券医药板块分类： （1）2025 前三季度医疗器械板块整体营 收同比减少 4.41%，归母净利润同比减少 18.71%，扣非净利润同比减少 20.36%，毛利率为 54.27%，扣非净利率为 17.07%。（2）2025Q3 单季度来看，医疗器械板块整体营收同比增长 1.38%，归母净利润同比减少 14.31%，扣非净利润同比减少 14.29%，毛利率为 54.32%，扣非 净利率为 15.55%。 首先看收入层面，医疗器械板块营业收入自 2025 年 Q1 以来，首次实现同比正增长，我们分 析主要有以下几个原因：（1）基数消化基本完成；（2）三季度部分设备公司库存出清，业绩 出现拐点（例如迈瑞）；（3）出海仍在扎实推进，迈瑞医疗、开立医疗、新产业等公司海外收 入上半年和前三季度同比增速快于国内收入。利润方面，医疗器械板块净利润延续此前几个 季度同比下跌趋势，可能有以下几个原因：（1）部分 IVD 和高值耗材仍面临集采降价压力； （2）部分 IVD 公司（新产业等）还在今年年初面临增值税上调等负面因素；（3）部分公司积 极布局出海和第二增长曲线，可能会有一些费用的前置投放。 展望后续：（1）基数消化基本完成；（2）国家医保局响应反内卷号召，未来集采政策有望边 际上优化和温和；（3）行业经历系统性整顿开始形成新常态；（4）医疗设备更新 24Q4 以来开 始加快落地，在招投标回暖大背景下，行业有望去库存加速，带来报表端的业绩体现;综合以 上，可展望未来行业周期性的复苏与回暖。同时，从基本面长期着眼，医疗器械各细分领域 龙头技术实力日益增量，在全球的影响力与市场份额均持续提升，有更多增量市场可供开拓， 产品结构的升级与高端化、客户群的全球拓展有望打开国产医疗器械长期成长空间。

2.6.医药商业：Q3 板块业绩有所承压，期待后续改善

根据我们系统性优化过的国投证券医药板块分类：2025Q1-3 医药商业板块整体营收同比增长 0.68%，归母净利润同比增长5.51%，扣非净利润同比下滑11.50%，毛利率为11.46%（-0.41pct）， 扣非净利率为 1.61%（-0.22pct）。单 Q3 医药商业板块整体营收同比增长 1.99%，归母净利润 同比下滑 2.69%，扣非净利润同比下降 5.99%，毛利率为 11.36%（-0.21pct），扣非净利率为 1.43%（-0.12pct）。

2.7.中药：板块业绩小幅承压，后续改善动能正在积聚

根据我们系统性优化过的国投证券医药板块分类：2025Q1-Q3 中药板块营收同比下降 4.06%， 归母净利润同比下降 0.83%，扣非净利润同比下降 8.56%。从 2025Q3 单季度来看，中药板块 营收同比下降 1.05%，归母净利润同比下降 3.61%，扣非净利润同比下降 7.09%。2025Q1-3 板 块整体业绩受渠道库存消化、宏观消费环境承压、药品集采降价等多因素影响小幅承压，利 润端同比降幅相较于 2024Q1-3 的同比降幅已有所收窄。展望未来，当前中药行业渠道库存 已有所消化，同时康美中国中药材价格总指数自 2024 年 7 月以来持续回落有助于中药公司 缓解成本压力，板块业绩有望逐步回暖。

编辑：火腿肠