2025年聚焦中国互联网行业：超大盘股三季度业绩展望及投资者关注重点

展望即将发布的中国互联网三季度业绩（腾讯/京东将于本周发布，阿里巴巴/美团/拼 多多将于本月晚些时候发布），我们预计超大盘股业绩喜忧参半，共同主题包括：(+) AI资本支出增加（我们预计阿里巴巴和腾讯都将增加）以及云业务收入进一步加速增 长（参考美国同业三季度业绩，得益于强劲的AI token需求和支出承诺增加）；(+/-) 对最先进多模态AI模型的竞争加剧（多个最新的中国模型在全球排名中上升），以及 中国互联网巨头在面向消费者的AI领域加大投入（短期内会稀释利润率，但字节跳动 的豆包在中国、OpenAI的ChatGPT在全球已开始向交易/内容领域进行商业化探 索）；(+/-) 我们认为，即时零售投资见顶，但亏损将持续到2026年（尽管亏损幅度会 收窄）；(+/-) 超大盘股在AI、国际业务（拼多多的Temu，滴滴/美团的巴西业务）和 新流量增长点（阿里巴巴和京东的即时零售/本地生活服务业务）进行新业务投资，将 对集团利润率产生短期影响。

基于以上因素，我们预计中国互联网行业整体利润将连续第二个季度下滑，9月份所在 季度的同比降幅将扩大至31%（6月份所在季度同比下降9%，其中腾讯是唯一实现利 润同比增长的超大盘股，其他公司同比下降18%至252%），主要受阿里巴巴/美团/京 东即时零售业务分别亏损人民币360亿/200亿/130亿元的拖累（亏损额较6月份所在季 度的人民币110亿/10亿/130亿元扩大）。市场将密切关注12月份所在季度关于即时零 售投资力度的评论（我们预计亏损额将环比收窄至人民币190亿/130亿/130亿元，但 现阶段绝对亏损额还不太可能减半）。同时，我们预计12月份所在季度云收入进一步 加速增长/资本支出增加将是维持投资者对AI主题信心的亮点，而且AI广告技术/游戏和 云业务的增长可能推动收入预测上调，但由于AI折旧/推理成本以及即时零售业务亏 损，我们预计每股盈利预测的调整幅度不大。我们认为，市场对AI主题的获利回吐以 及对交易平台三季度利润疲弱的担忧，可能是近期该板块回调的原因，而三季度业绩 可能是关键事件/潜在拐点，促使投资者开始展望2026年并期待盈利出现拐点（随着即 时零售亏损收窄/国际业务的单位经济效益改善）。我们在下文分享了我们对主要超大 盘股/大盘股的三季度业绩预测，并与市场预测（基于Visible Alpha Consensus Data）进行对比，同时在本报告中调整了对拼多多、美团和滴滴出行的预测和目标价 格。

我们与市场预测的不同之处及关注要点：(+) 阿里巴巴和腾讯的云业务增长/资本支 出前景；(+) Temu的美国业务复苏为拼多多收入带来显著上行空间；(+) 腾讯利润 得益于利润率较高的广告/游戏业务；(-) 阿里巴巴、美团、京东的即时零售业务亏 损，且亏损将延续至2025年四季度/2026年上半年；(-) 美团和滴滴出行在巴西的 国际业务亏损。

对于腾讯和阿里巴巴的主要争论点？腾讯：(+) 我们预计腾讯在中国互联网超大盘股中 的利润前景最为强劲，游戏+广告业务存在上行空间，并可能将业务重点扩展到外部AI 云业务；但 (-) 部分投资者担忧该公司是否会进入下一阶段的AI+推理成本投资（这可 能会抑制利润率改善，与腾讯上一轮短视频投资周期相似）。阿里巴巴：(+) 云业务/ 资本支出前景潜在利好（或将类似于谷歌和亚马逊业绩发布后强劲的股价表现）以及 客户管理收入稳健增长；但 (-) 即时零售业务导致集团利润大幅下滑，且该业务投资将 持续到12月份所在季度。

我们注意到，美国互联网同业三季度业绩发布后，AI广告技术驱动的Meta与超大规模 /全栈服务商亚马逊和谷歌的股价表现出现分化；投资者就此对于中国互联网企业的交 叉解读提出了疑问。我们的美国互联网行业分析师Eric Sheridan指出，投资者关注 Meta加大AI投资力度，担忧其较高的资本支出指引和增量成本会拖累利润率/预期每 股盈利。相比之下，亚马逊和谷歌业绩发布后股价反应强劲，得益于云业务收入/后备 订单强劲增长、产能扩张、AI基础设施投资带来的强劲AI需求推动利润率稳健。对于 中国同业而言：我们认为，腾讯三季度业绩情况与Meta相比的关键区别在于腾讯拥有 多元化的收入来源，尤其是游戏和广告业务表现强劲、金融科技业务迎来拐点，而且 即便在加大AI投资的情况下该公司仍拥有多种变现途径。关于资本支出/AI云，我们在 阿里巴巴重构乐观/悲观情景分析报告中阐述了AI云资本支出到收入的转化框架，并预 测阿里云2026/27/28财年收入将分别增长33%/29%/19%（我们的乐观情景预测为 41%/33%/30%）。我们仍认为阿里巴巴和腾讯的资本支出目标存在上行空间，其中 我们对阿里巴巴2026-28财年的资本支出预测在市场（对比V.A.）中处于最高水平之 列，为人民币4600亿元，而公司之前的目标为3800亿元。我们预计中国超大规模云服 务商的收入增长将环比加速，阿里巴巴三季度云业务的同比增速将从上季度的26%加 速至31%。

对最先进多模态AI模型和面向消费者的AI应用的竞争加剧：过去一个月，多款最新的 中国AI模型取得了顶尖表现，同时市场也在期待美国同业推出基础+多模 态模型的后续更新，进一步提升综合/编辑能力。在中国互联网超大盘股中，阿里巴巴 在外部AI云收入规模/To-B企业服务方面领先，而字节跳动在AI To-C聊天机器人/每日 token总消耗量方面规模最大。我们看到AI推理需求/token调用量持续增长，字节跳 动最近公布其9月份日均token调用量已超过30万亿（较2025年4-5月翻番，而谷歌为 每日43万亿），阿里巴巴早些时候在云栖大会上表示token消耗量每2-3个月翻一番。 阿里巴巴CEO吴泳铭先生最近也在11月7日的2025年世界互联网大会上表示，公司正 在大力投资超大规模AI基础设施，以支持其全栈AI云产品（新闻）；同时，腾讯AI Lab最近推出了连续自回归语言模型 (CALM)，挑战了“next-token”（下一词元）范 式并提出“next-vector”（下一向量）的概念，可将训练/推理计算量分别减少 44%/33%。我们认为，相较于全球同业/公司每股盈利增长前景而言，腾讯 和阿里巴巴的估值依然不高，并继续强调腾讯是主要的AI应用概念股，AI赋能旗下各 业务线；阿里巴巴则拥有独特的全栈AI能力、AI云+日常消费场景。

即时零售投资见顶，但亏损持续时间延长，可能持续至2026年：对于阿里巴巴，我们 预计随着该公司注重提升用户质量和骑手效率，12月份所在季度的单均亏损将会收 窄。我们还预计该公司在用户获取和留存方面的销售与营销支出存在下降空间，尤其 是在购物节过后（12月份竞争将更加温和）。同时，我们预计京东仍会将外卖业务作 为新的流量获取来源，但2025年四季度/2026年上半年将加快提升单位经济效益，这 得益于销售与营销效率的提升、以及与京东物流完善的物流网络在骑手方面的协同效 应。对于美团，我们预计2025年下半年外卖业务将出现显著亏损，但四季度和2026年 上半年单位经济效益走势将改善。我们预计外卖竞争将导致长期格局更加分散，而根据我们的估值框架，我们认为美团的股价已经反映了长期市场份额下降（从75%降至 50%）/长期单均利润下降（从人民币1.5元降至0.8元）。

腾讯（三季度收入同比增长13%/调整后EBIT同比增长20%至人民币732亿元）：我们 预计腾讯三季度业绩稳健且符合预期（高盛预测：游戏/营销服务收入分别同比增长 16%/19%，云收入增长加速至14%，调整后营业利润增长20%），由于AI投资/AI折 旧递增，收入/利润增速差距将收窄。

阿里巴巴（2026财年二季度收入同比增长1%/调整后EBITA同比下降80%至人民币82 亿元）：我们预计客户管理收入将保持10%的同比增长势头，云业务增长将加速至 31%（云业务利润率环比提升至8.9%）。我们估计，9月份所在季度对外卖/闪购的投 资为人民币360亿元，这将导致2026财年二季度集团EBITA下降80%，外卖业务的单 均亏损将在12月份所在季度改善至人民币3.5元（9月份所在季度为单均亏损5.2元）。

拼多多（三季度收入同比增长16%/调整后EBIT同比下降18%至人民币220亿元）：我 们估计三季度在线营销/交易佣金收入分别同比增长13%/19%，得益于国内业务稳步 增长以及Temu美国GMV三季度环比复苏带来的健康增长。

美团（三季度收入同比增长0%/调整后EBIT同比下降252%至人民币-188亿元）：我 们预计由于外卖业务的用户补贴和商家扶持力度加大，二季度以来更激烈的竞争将导 致核心本地商业EBIT大幅下降。

京东（三季度收入同比增长11%/调整后EBIT同比下降93%至人民币4亿元）：我们预 计收入将增长13%（由于基数恢复正常，增速较二季度放缓），我们预计投资者将重 点关注管理层早前提及的六大业务方向的投资优先级。

滴滴出行（三季度收入同比增长10%/调整后EBITA同比下降57%至人民币8亿元）： 我们预计由于公司加大对巴西外卖业务的投资，调整后EBITA将下降57%。我们预计 投资者将关注其国际外卖业务的投资步伐，因为美团近期已在巴西上线业务，同时 iFood也继续专注于增长和生态系统发展。