2025年中国海油研究报告：生产成本资本开支优势双驱动，支撑油气储量产量持续增长

一、公司桶油生产主要成本优势明显，主要来自于操作成本项

1.1 公司桶油生产主要成本优势明显，近年成本控制效果显著

公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产企业之 一，主要业务是勘探开发、生产及销售原油和天然气。对于资源开发型的企业来说，资源 开采的成本是最重要的竞争力，也是决定企业盈利能力的核心标杆。公司桶油当量的平均 生产成本在全国、甚至在全球都是十分出色的，具有很强的竞争力。

横向比较来看，近几年来公司的桶油当量平均生产成本在“三桶油”中是最低的，且优势 十分明显；与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上也有较强竞争实力。根 据我们之前发布的石油行业深度报告《众原油龙头的成本数据推演：指引油价底部空间及 动态投资策略》，统一将生产成本拆分成操作成本、折旧摊销、销售管理费用与石油税金 四个成本项。

在这些成本项中，折旧摊销是公司生产成本中占比最大的一项，其次是操作成本与桶油税 金成本，销售管理费用占比较少。除了统一的四个成本项以外，公司年报中披露了弃置费 用这一项较为特殊的生产成本，在其公司的年报中并没有体现。这是因为根据政府《海上 油气生产设施处置管理暂行规定》要求，需对中国境内所有合作油田计提弃置费，并分月 存放于由中国政府监督管理的弃置费专户中，该专户存款按规定不能提取并用于除未来油 气生产设施弃置以外的其他用途。该专户存款在会计上计入其他非流动资产。但是随着公 司油气产量快速增长，弃置费用平均成本不足 1 美元/桶，对整体的生产成本影响较小。

公司 2025H1 的平均生产主要成本进一步降低：作业费用成本仅 6.76 美元/桶，折旧摊销 成本 13.89 美元/桶，销售管理费用 1.91 美元/桶，弃置费用 0.73 美元/桶，合计桶油成 本 26.2 美元/桶。

1.2 公司生产成本优势主要来源于操作成本项

在报告《众原油龙头的成本数据推演：指引油价底部空间及动态投资策略》中我们详细讨 论了各个成本项的影响因素，将公司各成本项进行对比我们发现操作成本项的变化是公司 生产成本优势的主要来源。公司 2012 年以来操作成本（作业费用）下降较为明显，从 2012 年的 10.44 美元/桶降至 2024 年的 7.61 美元/桶，2025 年 H1 仅有 6.76 美元/桶，核心变 化原因来自于公司生产技术改进和企业现金成本的管控。尽管其他公司在此期间由于技术 改进和成本管控，操作成本均有所下降，但是从数据可以看到公司操作成本下降的幅度最 为明显，逐步与同行业其他公司拉开了差距。

从折旧成本项来看，单位折旧成本受资产成本与证实储量的比值影响，因此影响因素较为 复杂，油价变动会影响证实储量的评估从而影响折旧成本；公司收购油气资产也会影响折 旧成本。近几年来看，“三桶油”之间的折旧成本十分相近，公司与美国主要页岩油公司 的折旧成本差距也并不明显。

从石油税金成本项来看，三桶油的石油税金成本差别不大，公司的桶油税金成本略高，这 主要是由于公司在全球不同区域作业时适用的税项有所不同带来的细微差别。除去国家税 收政策对税金成本的影响外（例如 2015 年 1 月 1 日起特别收益金起征点由 55 美元/桶上 调至 65 美元/桶），石油税金成本的主要影响因素是原油价格。

二、公司生产结构及 CAPEX 水平行业领先，支撑产量稳定增长

2.1 公司油气产量增长稳定迅速，生产结构油气比优势明显

公司近年来油气当量产量增长十分迅速且稳定，产量增速较为明显，从 2012 年的 889 千 桶/日增长至 2024 年的 1930 千桶/日，产量实现翻倍增长；同时 2020 年以来油气当量产 量增速持续维持在较高稳定水平。从油气的地区生产结构来看，公司的液体石油产量约 70% 来自于中国国内，且近年来海内外石油产量占比较为稳定，无较大变化。天然气方面，由 于近年国内大力发展天然气等清洁能源，公司的国内天然气产量占比有所提升，由 60%增 长至近 80%的占比。

油气生产结构是影响一家油气开采公司的业绩较为重要的因素之一，因为天然气产量是按 桶油当量产量进行披露的，1 桶油当量（Boe）约等于 6 千立方英尺（Mcf），以此换算天然 气的价格仅约 20 美元/桶油当量，是要远低于当前原油价格的。尽管天然气的生产成本较 原油也有所下降，但是综合来看通常液体石油产量占比越高，对应公司的盈利水平也有所 提高。

因此从产量结构来看，公司的液体石油生产占比较高，接近 80%，其油气比在中美几家原 油公司中十分突出。对比中石油、中石化的油气比的历史数据来看，随着近年陆上老旧油 田资源的逐渐枯竭，以及大力发展天然气等清洁能源和公司“稳油增气”的发展战略，中 石油和中石化的油气比在逐年下降，天然气产量占比逐年上升。公司相比于美国主要页岩 油公司，油气比也具有一定的优势。

2.2 公司桶油 CAPEX 水平行业领先，油价下行资本支出仍能保持高位

上游油气开采业务众所周知是资本密集型的业务，从前期的地质勘探到中期的平台设施管 线的建设到后期的持续开采作业，都需要很高的资本开支（CAPEX）来维持。因此从公司 的层面来看，原油公司的 CAPEX 支出是一项非常重要的数据指标，可以用来衡量公司的综 合实力。对于中美主要原油公司，例如西方石油、康菲石油、中石油和中石化勘探板块历 年的 CAPEX 支出，与当年的原油价格都呈现出高度的关联性。这也是由于公司的 CAPEX 不 论是费用化还是资本化，都会影响到公司的业绩，因此绝大多数的公司都会选择在油价较 低的年份来降低 CAPEX 以稳定公司的利润水平，油价较高的年份再去加大对勘探开采的 CAPEX 支出。

而公司的 CAPEX 支出，从 2017 年以来便在逐年上升，并且 CAPEX 受油价的影响在逐渐变 小，逐步显示出脱离油价限制的趋势：近年来即使国际原油价格出现了比较明显的下降， 公司依旧保持了资本支出的增加。从 CAPEX 数额上来看，中海油处于行业较高水平，相比 于产量相当的康菲石油，24 年中海油产量 1930 千桶/日，康菲石油产量 1987 千桶/日， 中海油相应的 CAPEX 达到 181 亿美元，而康菲石油仅有 97 亿美元，仅有中海油的约一半。 从产量单位平均的 CAPEX 水平来看，中海油的 CAPEX 水平在中美原油公司中极为突出，24 年达到平均每桶油当量 25.67 美元/桶的 CAPEX。

2.3 高水平 CAPEX 带来资源储量及寿命优势，支撑产量长期高增速发展

在我们以往的报告《石油供给深度（二）：美国主要页岩油公司的表现与展望》中有详细 地叙述到，CAPEX 与储量的净增量的关联性比较强，CAPEX 会较大程度上影响到原油公司 油气资源资产的储量增加量。当前美国页岩油公司的 CAPEX 水平带来的储量增量，并不足 以支撑长期维持当前较高的产量及产量增速，美国页岩油公司的油气资源理论寿命（证实 已开发储量/年产量）有着明显的下降。而公司近年不断加大 CAPEX 投入水平，油气资源 的理论寿命也有着明显的改善，高水平资本支出对于提高资源储量、维持油气资源可持续 开采是有效且十分重要的，这也是公司当前以及未来支撑油气产量稳定高速增长的重要基 石之一。

综合来看，公司凭借其核心的油气生产成本优势以及生产结构油气比的优势，既能在保持 较高水平的 CAPEX 支出的同时，又能保持较高的盈利水平；公司的桶油当量净利润仍能在 “三桶油”中保持领先和较大的优势，2024 年桶油净利润超过 27 美元/桶，盈利能力十 分优秀。

三、预计未来国际原油市场供需宽松，公司具备估值优势

3.1 未来国际原油市场供需宽松，油价或将震荡下行

当前全球原油市场供需格局仍处于宽松状态，原油及石油产品库存持续累库，美国原油及 石油产品库存上升至近 5 年同期高位。根据 EIA 的预测，今年至明年全球原油供需将持续 维持宽松，原油总供给略过剩。从油价来看，今年以来受到基本面及地缘冲突和政治的多 重影响下，布伦特原油价格有所下滑；25 年三季度布油均价 69.3 美元/桶，环比二季度 上升 1.3 美元/桶（+1.8%），主要是由于地缘及宏观降息预期因素推动，但同比去年下降 了 11.2 美元/桶（-13.9%）。综合来看，未来中短期国际布伦特原油价格或将在地缘政治 的综合影响下震荡下行。

3.2 公司估值较国际主要油气公司更低，具备一定估值优势

PV-10 估值是美国证监会规定的油气公司专用储量价值评估方法，是油气行业评估公司价 值的常用指标；从该指标数据来看，当前公司的企业价值与 PV-10 的比值（EV/PV-10）仅 有 0.84，明显低于绝大多数的国际油气公司，公司的油气储量价值并未被充分体现。根据 公司年报披露，公司 2024 年证实已开发储量达到石油 24.9 亿桶、天然气 58950 亿立方英 尺、合成油 0.72 亿桶及沥青 1.18 亿桶；2024 年公司证实未开发储量达到石油 18.23 亿 桶、天然气 41070 亿立方英尺、合成油 4.56 亿桶及沥青 2.5 亿桶。从公司与国际油气公 司的 PE、EV/EBITDA 和 PB 估值来看，公司较康菲石油、西方石油、埃克森美孚、雪佛龙、 壳牌等国际原油公司估值低约 20%-50%。

编辑：火腿肠