2025年海天味业研究报告：中国调味品行业龙头地位稳固，海外市场打开成长空间

三大趋势打开调味品行业增量空间，龙头企业有望 率先受益

调味品行业步入稳健增长阶段，行业仍有整合空间

全球调味品市场规模稳步扩大：全球调味品市场需求稳定且规模巨大，根据弗 若斯特沙利文的数据，2024 年全球调味品市场规模达到 2.14 万亿元人民币， 预计 2024-29 年将以 6.2%的复合增速继续增长，其中美国、欧洲和中国分别以 5,341 亿元、5,194 亿元和 4,981 亿元人民币的市场体量位居全球前三，占全球 市场规模近七成。总体来看，调味品作为日常必需消费品，全球市场规模呈现 稳步扩张态势，主要市场中，中国、拉美和东南亚的增长潜力较大（2024- 2029 年的预期市场规模复合增速分别为 7.0%/7.8%/9.1%），高于全球平均水 平。总体来看，成熟市场需求稳定而新兴市场仍在温和扩张。

中国调味品市场规模庞大，复合调味有望维持高增速：根据弗若斯特沙利文， 2024 年中国调味品行业市场规模为 4,981 亿元，2019-2024 年收入复合增速为 4.1%，略快于同期社零的复合增速（3.6%），预计未来 5 年（2024-2029 年） 复合增速将加快至 7.0%。随着城镇化及餐饮连锁化进程的加快，行业空间将持 续温和增长，反映出品类与渠道多元化等因素的多重驱动。2029年，预计中国 市场规模将达到 6,998 亿人民币。从品类结构来看，2024 年，基础调味料（酱 油、食醋、料酒、蚝油等）收入规模为 3,716 亿元，占调味品的收入规模比例 为 74.6%，预计未来五年（2024-2029 年）复合增速为 5.1%；而复合调味料 （柱侯酱、照烧汁、火锅底料等）以1,265亿元的收入规模占据25.4%的份额。

酱油是中国调味品市场的第一大品类，需求平稳：根据弗若斯特沙利文，酱油 作为中国调味品第一大子类，2024 年中国市场规模达 1,041 亿元人民币，分别 约占整体调味品/基础调味料市场的 20.9%/28.0%。酱油是基础调味料中最成熟 的品类，使用频次高、适用场景广、需求稳定，不仅可以满足家庭的日常需 求，也在餐饮与食品加工领域占据重要地位。2019–2024 年间，中国酱油市场 的年均复合增速为 2.6%，2024–2029 年有望回升至 4.8%（沙利文预测），主要 受益于持续的产品迭代（健康化高端品、区域特色产品、复合酱油制品等）和 下沉渠道的持续渗透。我们相信，随着消费者对品质和营养的重视程度的提 高、对烹饪便利性的不断追求，酱油产品仍有创新和升级空间。

在基础调味料领域，蚝油、基础调味酱、食醋、料酒等品类同样保持稳步增 长：基础调味品市场整体展现出稳健增长态势，除酱油外，蚝油、基础调味 酱、食醋、料酒等核心品类同样延续着上升轨迹。其中：

蚝油：在渗透率提升的驱动下，蚝油是基础调味品种增长潜力相对领先的 细分赛道。2024 年中国市场规模为 115 亿元人民币，预计未来五年的市场 规模复合增速有望达到 7.7%，高于其他基础品类。我们认为其增长动能主 要受益于整体渗透率的持续提升，蚝油正在从传统优势区域（如华南地 区）向全国市场加速渗透，拓展使用场景和应用频率。

基础调味酱：作为餐桌常客，包括豆酱、面酱等在内的基础调味酱拥用庞 大的消费群体和坚实的日常消费需求，2024 年市场规模达到 362 亿元人民 币，受益于其深厚的消费基础和相对成熟的市场，未来五年仍能稳健增 长，复合增速有望达到 7.1%。

食醋：是中国市场不可或缺的酸味调味品品类，食醋在家庭和餐饮中应用 广泛，其 2024 年市场规模约为 221 亿元人民币，未来五年增速预计相对温 和，市场规模的复合增长率约为 3.3%。与蚝油和酱油相比，食醋的市场格 局相对分散，大型全国品牌相对较少，众多区域品牌在本地市场凭借独特 风味保有较为牢固的当地市场份额。

料酒：主要用于去腥增香，过去五年市场规模保持平稳增长（2019-24 年 复合增速为 4.4%）。中高端料酒（如花雕、黄酒基料酒等）等细分赛道趋 势向好，有望成为料酒市场未来亮点。

复合调味料处于快速发展期：该细分领域展现出更大的潜力，2024年中国市场 规模已达 1,265 亿元人民币，沙利文预计未来 5 年（2024-2029 年）复合调味品 的市场规模将以 12.1%的复合增长率持续扩张。我们认为这一增长动能主要受 益于两大核心趋势：1）中国的餐饮连锁化率持续提升，连锁餐饮企业对标准 化、出餐时效的要求较高，正不断拓宽定制化复合调味品的使用场景，有效推动市场发展；2）家庭便捷性需求增强，消费者对“即食化”和操作便利的追 求日益提升，带动了如火锅底料、拌饭酱等产品在家庭厨房的渗透率。

调味品各渠道平衡发展：2024 年，中国市场企业客户（主要包括各类餐饮连 锁、中央厨房和食品加工厂等 B 端客户）合计贡献了 62.3%的市场份额，个人 客户（C 端）则贡献约 37.7%。 在 B 端市场，餐饮企业和食品加工厂等需求量大、对配方的稳定性要求高，往 往倾向于与调味品企业规模采购、建立长期合作关系。因此，B 端客户给调味 品企业提供了稳定的需求支持和效率壁垒。随着餐饮连锁化率的提升和中央厨 房模式的普及，我们相信 B 端客户将更具粘性，有望帮助提升调味品市场的集 中程度。

C端零售市场来看，2019-2024年期间展现出了更快的增长势头（复合增长率达 6.3%）。相对来说，C 端客户有着更丰富的细分需求，更加注重产品的成本、 便捷性和多元性（区域口味差异）。C 端渠道在调味品企业产品创新、消费场 景创新及区域口味验证等领域发挥着关键作用。对行业参与者而言，在深化 B 端大客户供应链协同效率的同时，未来也需通过数据洞察等，及时捕捉零售端 健康化、便利化及风味细分等趋势释放的结构性机会。

行业产量出现回落，进入结构性升级阶段：经历十余年的高速扩张后，中国调 味品行业增速开始回落，已从“量的扩张”阶段迈入以质量和结构升级为主导 的发展新阶段，增速动力正由基础调味料的量价驱动转向复合化与健康化的结 构性升级。根据中国调味品协会的数据，调味品百强企业的产量自 2012 年 643 万吨增长至 2022 年 1,749 万吨后，首次出现同比下滑，这一拐点意味着行业扩 张脚步暂停，开始以去库存和优化现有产能为核心。与此同时，根据中国调味 品协会的数据，截至 2025 年 1 月 15 日，调味品在业存续企业较 2023 年减少 9.3%，2024年新注册企业数创2016年以来新低，制造与流通环节均出现收缩， 行业或进入整合与优化阶段。

中国调味品行业长期分散，集中度远低于海外成熟市场：中国的调味品行业格 局长期分散，2024 年全行业 CR3 仅 8.4%，重要细分子行业酱油 CR5 仅为 25.1% （沙利文，2024 年），远低于日本的 44.1%和美国的 40.6%，尽管头部企业已 凭借品牌力、产品创新和渠道管理等综合实力赢得更多份额，但仍留有充分的 整合空间。根据沙利文的数据，海天味业以 4.8%的整体市占率稳居第一（第 二、第三名分别为 2.2%和 1.4%），在酱油和蚝油两个细分市场更是以 13.2% （3.3%/3.2%）和 40.2%（10.9%/2.4%）的市占率高居榜首。从上市公司收入角 度来看，海天味业的收入规模近年来亦持续领跑同行：其营收常年稳居首位， 2024年实现营业收入269亿元，遥遥领先于同业的中炬高新（55亿元）以及千 禾味业（31亿元）。随着行业进入高质量发展阶段，需求结构调整和竞争加剧 将使低效企业逐步出清，而具备规模、品牌和供应链优势的龙头企业有望持续 扩大领先优势，推动行业集中度稳步上升。

产品健康化和渠道多元化共塑行业新生态

健康化驱动行业产品结构优化，产品持续细化：伴随居民收入提升、健康意识 增强和法规加严，中国调味品行业正经历从“以味取胜”向“以健康取胜”迈 进的产品升级，推动产品结构不断优化与细分市场快速扩容。类似日本调味品 市场上世纪 70 年代的产品健康化的发展路径，中国消费者现在对食品的需求 也从“饱腹”转向“营养健康”，对健康概念产品表现出显著偏好、愈发关注 配料表成分。从马上赢线下零售监测网络统计的数据来看，健康概念的热度持 续上升，“零添加”概念依然占据最高关注度，但“有机”、“减盐”概念的 SKU 和市场份额在持续上升。 健康化仍是新产品开发的焦点：近年来海天、千禾等公司的零添加概念在酱油 行业中表现突出，海天的有机、减盐系列在 2024 年实现了 33.6%的收入高增 长，显著高于其传统酱油产品增速。然而，随着健康概念普及，“零添加”也 开始出现同质化趋势。长期看，健康化大势不变，但消费者对味觉、健康与功 能的平衡需求有可能催生更多细分概念/品类。因此，企业需在技术研发、产 品创新和精准营销策略，构建持久差异化优势，把握健康化带来的结构性红 利。

渠道碎片化与线上线下融合，重塑行业渠道运营思路：根据艾媒咨询的数据， 目前调味品行业的三大渠道为餐饮/家庭/食品加工，2024 年的占比分别为 49%/34%/17%。随着社区团购、生鲜电商、直播电商和平台到家等新零售渠道 不断涌现，消费者触达路径日渐丰富，C 端触达从 KA/BC 延伸至电商、直播、 社区团购、即时零售、零食店等多渠道，呈现碎片化的趋势。艾媒咨询的数据 显示目前消费者人均购买渠道达 4.2 个，多元化入口不仅分流了存量渠道的流 量，也让价盘管理、库存调拨和营销推广的复杂度显著提升。

新渠道不断崛起，要求企业具备精准识别与优先投入的能力。只有深入洞察不 同场景下的消费习惯和人群特征，并基于此实施差异化运营策略，才能避免在 渠道碎片化趋势中迷失方向。虽然线下渠道仍旧是主力阵地（以海天味业2024 年线下营收占比高达 95.1%），但线上增速已不容小觑，海天、中炬高新等头 部品牌2024年线上增速均超30%。同时，公司通过线上引流至线下门店、线下 体验转化为线上复购的 O2O 模式，进一步打通消费者的全链路接触点，不仅提 升了品牌曝光，更大幅优化了用户的购买体验。在渠道持续碎片化和线上线下 深度融合的背景下，精细化运营与数据化决策成为制胜关键。

借力中餐出海，调味品出海开辟新机遇

调味品企业出海开辟新机遇：面对中国内地市场竞争加剧，调味品企业纷纷将 目光投向海外，乘着中餐全球扩张的东风寻找新的增长机会。中国调味品行业 出海已成为头部企业破解中国内地存量竞争、寻求第二增长曲线的共识。艾媒 咨询的数据显示，国际中餐的市场规模从 2020 年的 2,275 亿美元增长到 2024 年的 3,594 亿美元，预计 2030 年可达 5,777 亿美元（复合增长率约 8%）。其 中，东南亚市场由于华人基数大、饮食文化接近中餐，成为了调味品出海的首 选地区；北美、欧洲等地的中餐连锁业在同步拉动需求。这为酱油、蚝油、复 合调味品等中式调味品创造了天然的需求入口，企业可借此机会，可先通过服 务海外中餐馆和华人社群建立链接，在走入主流消费场景。

大部分企业仍处于起步阶段：目前来看，中国头部企业已开始积极布局，现阶 段多依赖贸易出口，仍在出海早期。根据中国调味品协会的数据，大部分公司 的海外收入占比仍在单位数水平，头部仅有少数如梅花生物、安琪酵母、李锦 记等企业的出口占比超过 20%。我们看到，2021-23 年中国调味品出口金额保 持着双位数的增长，复合调味品、番茄酱、酱油为主要主要出口产品，出口目 的地以亚洲为主（占比超过 60%）。短期内，我们认为企业可跟随中国连锁餐 饮品牌的“出海红利”实现规模扩张；中长期看，公司需结合当地口味偏好与供 应链本地化策略，加大本土化研发和市场投入，才能突破本土龙头壁垒。我们 看到头部公司亦有这方面的长期规划，李锦记已在美国投资建厂，海天味业也 计划通过赴港上市募集资金用于建立海外供应链和本土化团队。

管前景广阔，出海之路仍不乏挑战：企业需应对不同国家的法规标准、文化 差异和渠道碎片化问题。目前，大部分公司的出海仍在起步阶段，实现从服务 华人圈到赢得当地主流消费者认可的跨越还需时间。长期来看，在品牌建设、 产品创新和供应链本地化上持续投入的企业，才更有可能让中国调味品企业走 向世界。 在出海趋势下，海天味业作为我国调味品龙头企业，有望凭借品牌力、规模化 生产及研发能力，继续扩大其销售规模与市场份额。海外市场有望成为其新的 增长驱动。

海外案例分析——日本龟甲万的成功路径具有重要借鉴意义

龟甲万在 1950 年代面对本土酱油市场萎缩的情况下开始探索海外市场。龟甲 万经过多年本地消费者教育打开产品出海市场（1950-1960 年代），先与美国 当地公司合作验证需求（1960-1970 年代），后在当地建厂实现供应链本地化 （1970年代），开发如照烧酱等针对当地口味产品，并与主流超市合作，最终 深度融入美国主流市场。进入 1980 年代后，公司将这一模式推广至其他海外 市场，加快全球渗透步伐，最终完成全球市场布局。目前，海外市场已经成为 龟甲万公司的主要收入和利润来源（2025 财年海外贡献约 77%/88%的销售/利 润），近年来海外市场仍然保持着高于日本本土市场的收入增速（2009-25 年 海外/日本市场收入复合增速：4%/11%）。

公司分析

品牌与渠道双轮驱动，共筑行业龙头地位

海天味业作为我国调味品行业的绝对龙头，其护城河核心在于长期的品牌积淀 与全面的渠道覆盖，同时公司的规模化生产和持续的产品创新，共同巩固了竞 争对手难以复制的竞争优势。尽管面临行业增速放缓与竞争加剧的挑战，公司 仍然能够凭借其强大的基本盘保持稳健增长，并通过产品创新、国际化战略寻 求新突破。 国民老字号品牌，深植市场心智：海天味业的品牌优势建立在其深厚的历史传 承和持续的现代创新上，作为商务部首批“中华老字号”企业，海天的酱园历 史可追溯至清乾隆年间，其近三百年的工艺积淀为品牌奠定了坚实的国民基 础。海天味业凭借深厚的品牌积淀和高普及率，在中国调味品市场占据领先地 位。根据 Worldpanel 近期发布的消费者指数，海天的中国消费者触达率超过 80%，位列首选品牌前四。这一品牌影响力反映了公司品牌在终端渠道的高普 及率和认可度。

营销模式不断进化，文化与内容共振：在营销策略上，为了迎合消费者习惯， 在传统平面及户外广告的基础上，海天近年加大在短视频号、综艺节目、纪录 片等新媒体阵地的投放力度。例如，海天与《舌尖上的中国》合作的系列短 片，讲述了酱油、蚝油在中国餐桌上的文化历史，海天与美食博主联合推出的 “家常菜轻菜谱”的视频。这种“文化＋内容＋产品”的营销方式，不仅提升了 品牌亲和力，也在 C 端和 B 端市场建立了更深层的信任壁垒。

渠道覆盖广泛，精细化管理和数字化赋能来提升运营效率：海天味业的渠道壁 垒为公司带来了坚实的护城河，主要体现在公司渠道覆盖的深度与规模的广度 上。公司自 2003 年开始深耕县级及乡镇市场，率先构建起“总部—区域经销商 —终端”的两级分销体系。经过多年的开发，公司目前建立了覆盖广泛、触达 深入的渠道网络，在中国调味品行业领先同业，截至 2024 年，公司拥有超过 6,700 家一级经销商，覆盖了全国 100%市级与近 90%县级。强大的销售网络带 来了明显的协同效应，确保了各区域终端的快速补货与市场响应，同时也是公 司实现多品类增长的关键，一旦新产品在局部市场试验成功，即可迅速借助现 有渠道实现规模化复制，快速推动产品上量形成优势。 渠道运营效率高于同业：除了渠道广度，公司的渠道优势更在于其高效的运营 管理水平，分销效率持续优于行业平均水平。公司对经销商实施精细化管理和 数字化赋能，经历了 2022-23 年的渠道调整后，公司更加注重渠道库存水平管 理和健康度，2024 年经销商数量已经重回增长。2024 年末/2025 第 3 季度末经 销商数量达到 6,707/6,726 家，进一步验证了海天在渠道治理上的韧性与执行 力。

线上渠道协同发展，完善消费者触达：与此同时，线上渠道也在快速扩张，但 目前的规模和占比仍然较小，主要承担触达与拉新功能。2024 年线上营收为 12.4 亿元，同比增长 39.8%，远超线下渠道增速，体现出近年来线上运营与产 品竞争力的提升。海天正通过自建仓储、O2O 一体化配送与精简 SKU 等手段， 提高线上渠道的效率，努力在保证增量的同时稳固利润水平。展望未来，渠道 的碎片化和新业态崛起将带来更多机会与挑战。海天将持续加快社区团购、直 播电商、即时零售等新型渠道建设，深化数字化运营，并依托既有的渠道规模 与效率优势，抢占更多细分市场空间，巩固并扩大其在中国调味品行业的龙头 地位。

公司产品布局完善，支持全场景需求：作为中国调味品行业的龙头，海天具有 完善的产品品类布局，涵盖了酱油、蚝油、调味酱、特色调味品等多个产品系 列，截至 2024 年底，总计拥有超过 1450 个 SKU，其中包括 7 个年销售收入超 过 10 亿元人民币的大单品，31 个年销售收入超过 1 亿元人民币的单品。

酱油：海天的第一大产品系列，2024 年营业收入为 137.6 亿元，占总营收 的 51.1%。公司在开发和保持了多样化的酱油组合产品，包括了经典产品 如金标生抽、草菇老抽、味极鲜酱油等，公司代表性的酱油产品零售价介 乎 5.5-18.0 人民币/500 毫升。

蚝油：第二大产品系列，2024年营业收入为46.1亿元，占总营收的17.2%。 蚝油的产品组合覆盖多个产品线，具有不同风味、包装及价位，包括金标 蚝油、上等蚝油、金字蚝油等，公司代表性的蚝油产品零售价介乎 4.8- 15.0 人民币/500 克。

调味酱： 2024 年营业收入 26.7 亿元，占总营收的 9.9%，涵盖了黄豆酱、 柱候酱、拌饭酱等多个子品类，其中海天黄豆酱是公司最畅销的基础调味 酱产品之一。公司代表性的调味酱产品零售价介乎7.6-30.8人民币/500克。

特色调味品及其他：特色调味品是海天当前积极培育的品类，其涵盖了食 醋、料酒、鸡精、白灼汁、凉拌汁、西红柿沙司等品类，着重于补齐公司 的产品矩阵以及挖掘新的增长点，为消费者提供全场景的烹饪解决方案。 该产品系列 2024 年实现营业收入 40.9 亿元，占总营收的 15.2%。公司代表 性的特色调味品零售价介乎 4.3-19.0 人民币/500 克。

创新驱动产品持续升级：随着“零添加”、“减盐/薄盐”、“有机”等健康 概念近年来持续升温，消费者对调味品的健康属性愈发关注。海天紧跟趋势， 在核心酱油、蚝油品类中迅速推出营养健康系列，2024 年新增近 200 款相关产 品，相对常规产品，减盐、有机等概念不仅契合了消费者需求，也有效帮助提 升产品附加值。2024 年，公司有机、减盐等健康系列产品收入同比增长了 33.6%，健康化正继续驱动产品结构升级。面对越来越多竞品跟进，产品同质 化风险加剧，海天依托其自身研发实力和配方专利，有机会持续在风味、功能 与高端化中寻求差异化突破，在健康调味赛道中保持溢价能力。 持续的研发投入构筑技术护城河：海天的研发投入无论是绝对额还是占销售收 入的比重来看，都领先于市场，其持续的研发投入是公司产品创新的基础。公 司 2024 年研发投入 8.4 亿元人民币，占收入比重达到 3.1%、目前已经累计授权 获得 1000 余项专利，覆盖了菌种、发酵、包装材料等多个环节，帮助海天持 续保持产品、工艺、装备的行业领先位置。

总结来看，海天凭借其庞大的产能基础、全面的经销商网络覆盖，以及在产品 创新和品牌传播方面的积极探索，已经在中国调味品行业确立了稳固的龙头地 位。展望未来，随着调味品行业进入提质增效阶段、同业竞争压力加大（渠道 利润压力、产品同质化风险等），海天在研发、渠道和营销三大要素上的持续 投入有望帮助其在未来的竞争格局中保持领先地位。

规模优势强化公司成本控制与产品定价能力

公司产能扩张不断夯实规模优势，赋能成本控制与产品定价：数十年来，海天 味业持续扩大其生产布局，截至目前，公司的调味品总产能已突破 500 万吨／ 年，规模位列行业第一，其中2024年酱油产能达到286万吨，远超同业（中炬 高新/千禾的酱油产能约 60 万/约 80 万吨）。公司在广东佛山、江苏宿迁、湖 北武汉和广西南宁布局了四大工厂，既保证了原料集中采购的成本优势，也确 保了在各个终端市场的及时补货与生产灵活性，让公司在面对需求波动时具备 更强的抗风险能力。海天的规模优势除了体现在成本控制上，作为行业龙头， 公司也具备较强的对下游客户的定价权，能在成本上涨时通过提价转移部分压 力，引导行业价格调整。

成本优势主要体现在采购议价能力和工厂效率提升：公司凭借行业最大的采购 规模，对上游供应商建立了较强的议价能力。公司与上游供应商建立了长期合 作关系，2022-24 年前五大供应商采购占比分别为 20.2%/17.2%/17.4%，集中度 适中，保证上游供应稳定的同时，一定程度上可以支撑公司的议价能力。 除此之外，公司也积极通过工厂自动化与智能化降低单位制造费用。2025 年 1 月广东高明生产基地被评为灯塔工厂，显示出公司领先的制造水平。同业对比 来看，海天/中炬高新/千禾的单吨酱油制造成本分别为 288/344/345 元/吨 （2024年），海天酱油产品的制造费用占收入比约5.4%，低于行业平均水平， 显示出工厂自动化与人效的优势。

公司具备较强定价能力，可通过提价转移原材料压力：作为成本优势显著的龙 头企业，海天相对同业具备较强的定价权，公司能在原材料价格上涨时通过提 价转移压力，能在一定程度上减轻原材料价格波动对毛利率的影响。历史数据 来看，公司曾多次进行系统性提价，而在公司提价后，其他企业多跟随进行调 价动作。

海外市场开拓尚处于起步阶段，有望成为远期增长点

目前以贸易出口为主，尚处于起步阶段：参考龟甲万的海外拓展路径（贸易出 口-重点市场的深度本地化-全球复制与扩张），海天目前的海外市场拓展尚属 起步阶段，以贸易出口为主。对于现阶段而言，最直接的机会在于依托中餐连 锁的出海布局，借助和诸多连锁餐饮的合作，将核心产品同步推向海外终端市 场，渠道壁垒和市场开拓成本相对可控。同时，线上跨境电商和本地化仓储配 送体系的完善也有助于打开海外市场。我们预计，海天味业的海外收入在未来 三年有望实现双位数的复合增速，带动海外营收占比提升，预计 2027 年达到 接近中单位数水平，成为公司营收与利润的重要增量来源。 出海有助于提高公司长期收入天花板、改善盈利能力：长期来看，海外市场的 开拓不仅有助于打开收入天花板（详见“海外案例分析”），也有助于提升公 司整体盈利水平。参考目前主要同业在海外的经营利润率情况，我们相信未来 随着海外收入占比的提升，公司整体的经营利润率有继续改善的空间。

财务预测

收入端有望延续高个位数的收入复合增速：在下游需求复苏偏弱、行业竞争加 剧的背景下，公司凭借其强大的品牌、渠道和供应链优势，表现出优于同业的 韧性。我们预期海天未来三年的收入复合增速将达到 8%，高于调味品市场的 行业平均增速（中单位数，弗若斯特沙利文），核心大单品稳健增长、小品类 快速扩张，线上渠道/海外市场贡献新增量，推动海天在调味品市场中获得更 大市场份额。

2025 上半年增长优于同业：公司 2025 上半年业绩表现稳健，收入、利润同比 增速继续高于同业，表现亮眼。自 2024 年以来，公司连续多个季度实现稳健 增长，而部分同业公司则面临增长压力。这表明行业集中度还有提升空间。公 司在行业增速放缓的情况下，有望通过挤压竞争对手份额而录得持续超越同业 的增长。 品类扩张和产品升级带动收入增长：分品类看，我们预计酱油/蚝油/调味酱/特 色调味品及其他收入未来三年将分别取得 7.3%/6.4%/8.7%/13.3%的复合收入增 速，核心大品类（酱油/蚝油/调味酱）市场份额提升、在存量市场中实现稳健 增长，预计保持中高个位数的增长，主要由销量增长带动、单价在产品结构优 化下小幅回升（关键预测详见图表70）；其他小品类快速拓张（醋、料酒、复 合调味品等品类）贡献结构性增量。展望未来，公司将抓住“健康化”等概念 推广，不断完善“0 添加”、有机、减盐等系列产品，有望持续提升产品均价 与盈利水平；同时，继续顺应餐饮便捷化和产品多样化趋势，在广阔的复合调 味料领域打开更大的增长空间。

线上渠道占比持续提升：分渠道来看，渠道不断碎片化，线上渠道作为消费者 触达的重要性逐渐凸显。公司将继续发展主流电商平台、直播电商模式，推动 公司线上销售的高速增长，成为新的增量驱动。2025上半年，线上渠道录得同 比 39%的增长。我们预计未来 2024-27 年公司线上/线下渠道的复合增速将分别 达到 7.4%/22.8%，到 2027 年线上渠道的销售占比将从 2024 年的 4.9%提升到 2027 年的 7.2%，线上渠道占销比进一步提升。除此之外，全球化战略也将打 开新的增量空间，我们预计海外收入未来三年有望取得接近 30%的收入复合增 长。

成本端有望受益于原材料价格下行与规模效应：核心原材料价格波动一定程度 上会影响毛利率水平。2022-23 年原材料成本如大豆、白砂糖、玻璃和 PET 等 均处于高位，部分导致了 2022-23 年公司毛利率出现压力，从 2021 年的 37.8% 下滑 3.9 个百分点至 33.9%，而 2024 年有所缓解，推动 2024 年公司毛利率提升 至36.2%，同比改善2.2个百分点。相较同业，公司对上游原材料供应商有较强 的议价能力，公司通过规模化采购和建立稳定的渠道体系来保证主要原材料 （主要包括大豆、白砂糖、PET、玻璃等农产品和包装材料）的供应稳定和价 格优势。

目前来看，2025年以来综合原材料成本处于下行趋势，我们认为成本红利将持 续，叠加产品结构的升级，毛利率将在 2025-27 年录得边际改善，为公司的盈 利能力带来积极影响。

公司费用率管控优于同业，预计未来保持稳定：与同业相比，公司在费用投放 方面展现出显著优势，近年来持续保持低于行业平均水平的销售费用率及超 25%的经营利润率。展望未来，凭借规模效应与精准的费用投放策略，公司有 望继续维持高于行业水平的盈利能力；但另一方面，行业竞争日益激烈可能带 来价格竞争和持续的费用投入。因此，综合考虑下，我们预计公司未来三年的 经营利润率将小幅提升。 净利增速快于收入，盈利能力持续提升：公司净利率持续领先行业，2024 年 为 22.9%，同年 ROE 达 21.4%，显示出优异的盈利能力。2025 年上半年，公司 归母净利润同比增长 13.4%，净利率进一步改善至 25.8%，提升 1.3 个百分点。 展望未来三年，我们认为，受益于成本红利、规模效应及精细化费用管控，公 司利润率有望持续温和提升，净利润复合增速预计将快于收入增长，CAGR 有 望达到 10%。

ROE 展现出稳步提升趋势：2025 年上半年，公司 ROE 同比恢复至 12.2%，主要 由净利率提升所驱动（上半年净利率升至 25.8%）。总资产周转率保持相对稳 定，反映出公司资产运营效率的稳健性。尽管上市募资导致权益乘数有所下 降，但盈利能力的提升有效抵消了其对 ROE 的负面影响，整体股东回报水平仍 实现增长。我们预计未来三年 ROE 有望在盈利能力的带动下小幅改善，维持领 先行业的水平。

现金流充足，负债率维持低位：2024 年，公司经营现金流达到 68.4 亿元，货 币资金达 221 亿元，占总资产约 54%。这一优异的现金流表现得益于公司“先 收款后发货”的经营模式，不仅保障了资金的快速回笼，也为持续的股息派发 和再投资提供了坚实支撑。港股募资完成后，截至 2025 年上半年，公司持有 货币资金约 300 亿元人民币，进一步增强了资本实力。 2024年公司股息支付率达到75%，体现出对股东回报的高度重视。2025年中， 公司推出中期股息方案，彰显了管理层对未来经营的信心。与此同时，公司资 产负债率维持在较低水平，2024 年为 23.14%，财务杠杆运用较为保守。我们 预计公司将维持在 75%的派息水平。

充裕的现金流支持未来产能扩展：自由现金流的充裕也为公司未来的产能扩张 提供了有力支撑。公司整体产能规划清晰，扩张节奏有序推进，确保供给能力 与市场需求相匹配。我们预计到 2027 年公司总产能有望达到接近 600 万吨/天 的水平，持续加强公司的规模优势。与此同时，工厂产能利用率有望逐步提 高，带动工厂效率的优化以及支撑市场需求的增长。

编辑：火腿肠