2025年电子行业：泡沫之问，AI繁荣下的真实与过热

一、四大 CSP 盈利增长，模型厂收入展望积极，无需过于担心 CAPEX 持续 性和增长空间

1.1 北美四大 CSP 主要依赖自身盈利投资，CAPEX 具有持续性并仍有提升空间

目前市场对于北美 CSP 的高资本开支具有一定担心，部分投资者认为北美 CSP 在 23 年以 来 CAPEX 持续高速增长，并不断上修，对北美四大 CSP（谷歌、meta、微软、亚马逊）的 资本开支可持续性，以及后续资本开支的提升空间存在一定疑虑。 我们认为，北美四大 CSP 目前主要依赖自身盈利带来的现金流进行投资，在 AI 不断进步， 且商业模式逐渐落地的情况下，可持续性无需过分担忧。同时从 CAPEX 占公司盈利比例， 以及公司资产负债表来看，目前 CAPEX 占公司盈利的比例仍未到极致，部分 CSP 如亚马逊 在历史上曾具有更高比例。另外北美 CSP 的资产负债表、现金流也未见明显恶化。我们认 为 CAPEX 在四大 CSP 营收、盈利继续增长的情况下，仍然具备提升空间。 北美四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）资本开支持续增长，并且对未来资本支 出展望积极。25Q3 微软、亚马逊、谷歌、Meta 资本开支分别为 194、351、240、188 亿美 元，合计 973 亿美元，同比+65%，环比+10%。微软预计 FY26（25.7~26.6）资本开支的增 长率将高于 2025 财年，亚马逊预计 2026 年资本开支将高于 2025 年，谷歌预计 2025 年资 本开支将达到 910~930 亿美元，Meta 预计 2025 年资本开支将达到 700~720 亿美元，同时 预计 2026 年投入将进一步显著增加。

我们认为，四大云厂商的 CAPEX 提升空间来自：1）CSP 自身营收与利润端的增长；2）资 本开支投入比例进一步提升。由于美联储进入降息周期，以及美国宏观的韧性，四大云厂 商营收收入同比增速已经相较 22、23 年加息周期有较明显提升，25Q3 微软、亚马逊、谷 歌、Meta 营收分别为 777、1802、875、512 亿美元，合计约 3966 亿美元，同比增长 17%。 利润端，25Q3 微软、亚马逊、谷歌、Meta 净利润 277、212、350、27 亿美元，合计约 866 亿美元，同比增长 6%。25Q3 meta 净利润大幅下滑，主要是所得税准备金的一次性非现金 费用应用，由于《大而美法案》的实施，Meta 预计 2025 年剩余期间及未来年度的美国联 邦现金税款将大幅减少，2025 第三季度 Meta 费用中包含了一笔 159.3 亿美元的一次性非 现金所得税费用。25Q3 除 Meta 外另外三家 CSP 净利润合计同比+27%。25Q2 四大 CSP 净利 润合计 919 亿美元，同比+27%。

我们也并未看到四大 CSP 的盈利能力在 23 年至今对 AI 进行大量投资后出现显著恶化，四 大 CSP 目前仍然具备较高盈利能力。23 年以来，亚马逊毛利率逐渐提升，23Q1 亚马逊毛 利率为 47%，25Q3 已经提升至 51%。微软、谷歌毛利率 23 年以来均稳定在 70%左右，Meta 毛利率稳定在 80%左右。 23 年以来，微软净利率均稳定在 35%上下。亚马逊、谷歌、Meta 净利率持续提升，23Q1 亚马逊净利率为 2%，25Q3 已经提升至 12%，谷歌净利率从 23Q1 的 22%提升至 25Q3 的 34%， Meta 的净利率从 23Q1 的 20%提升至 25Q2 的 39%，25Q3 因为税收政策变动导致的一次性非 现金费用，Meta 的净利率为 5%。

由于净利润的计算会包含非现金成本，而云厂商资本开支需要现金支出，因此我们选取 CAPEX/EBITDA 作为衡量云厂商资本开支强度的比例。25Q3 微软、亚马逊、谷歌、Meta EBITDA 分别为 510、390、410、255 亿美元，合计为 1566 亿美元，同比增长 17%。我们认 为虽然目前云厂商 CAPEX 增速高于 EBITDA 增速，四大 CSP 的合计 CAPEX/EBITDA 在 25Q3 已经达到 62%，达到历史高位。但我们认为 CAPEX/EBITDA 的比例并非极限水平，从历史 来看，亚马逊在历史上多个季度 CAPEX/EBITDA 均高于 100%，3Q21~3Q22 连续五个季度 CAPEX/EBITDA 均高于 85%。25Q3 微软、亚马逊、谷歌、Meta CAPEX/EBITDA 分别为 38%、 90%、58%、74%，合计为 62%。而且未来 CSP 有望通过 AI CAPEX 的投入换取 OPEX 减少， 进一步提升盈利能力。

资产负债表来看，由于资本开支的高速增长，四大 CSP 的现金较 21 年高点时有所减少， 但现金与短期投资 23 年以来总体保持稳定。25Q3 四大 CSP 合计经营性现金流为 1590 亿 美元，同比+42%，同期资本开支为 973 亿美元，同比+65%。另外资本开支也对四大 CSP 的自由现金流产生了较大影响。但四大 CSP 的现金仍然有较大储备，可以支撑未来 CAPEX 的继续投入，同时盈利的增长也有望缩小 CAPEX 增速与经营性现金流增速的差距。同时从 关键指标看，四大 CSP 的资产负债表并未有明显恶化。 目前市场部分投资者由于 CSP 开始依赖发行债券等方式进行 AI 投资，担心 AI 投资的可持 续性，我们认为从负债率来看，当前四大 CSP 除谷歌外，负债率都显著低于 21 年时高点， 通过债权融资进行 AI 投资的可持续性不用过分担心。 未来来看，我们认为，企业客户 AI 需求有望带动微软、亚马逊、谷歌 AI 云收入增长，Meta 有望通过 AI 提升广告推荐的精确度，提升广告单价与广告投放量，谷歌搜索也有望受益 AI，同时谷歌的 Chrome 浏览器、Youtube 等也有望成为新的 AI 流量入口，云厂商业务有 望受益 AI 继续增长，形成商业闭环。

1.2 “neocloud”厂商高资本开支的持续性需重点关注模型厂营收增长、融资环境变化

我们认为 Oracle、Coreweave 等“neocloud”（新云）厂商目前 CAPEX 占 EBITDA 比例较大， 未来高强度资本开支需要外部融资支持，相关厂商未来资本开支，以及硬件订单落地情况 需要持续跟踪。而 neocloud 厂商的订单主要来自 OpenAI、XAI 等模型厂商，需要关注未 来 OpenAI、XAI 的营收增长能否支持订单实际落地。由于 Coreweave 今年上市，历史财务 数据有限，我们选取公司披露的 2025 年的数据进行分析。25Q3 Coreweave、Oracle EBITDA 分别为 8.38、75.87 亿美元，CAPEX 分别为 32.79、85.02 亿美元，CAPEX/EBITDA 分别为 391%、112%，均处于较高水平。

从自由现金流与资产负债表来看，Oracle、Coreweave 等 neocloud 企业也存在一定压力。 25Q3 Oracle、Coreweave 现金与短期投资分别为 110、19 亿美元，自由现金流分别为-3.62、 -15.9 亿美元，负债率分别为 58%、57%，显著高于四大 CSP。

我们认为，Oracle、Coreweave 等 neocloud 企业的高资本开支仅依靠自身盈利难以持续， 未来需要持续关注主要客户如各 AI 模型公司的营收增长，以及 neocloud 外部融资情况。

1.3 围绕 OpenAI、英伟达、AMD 等厂商的供应链金融发展程度远未到互联网泡沫时期

截止 2025 年 11 月，OpenAI 宣布与英伟达、AMD、博通等硬件厂商合作，同时与 Oracle 等云服务厂商合作。OpenAI 与英伟达的合作协议包括了在 OpenAI 完成协议的英伟达产品 采购不同阶段时，英伟达会对 OpenAI 投资，英伟达最多将投资 OpenAI 1000 亿美金。而 与 AMD 的合作协议包括了在采购 AMD 产品达到不同阶段，同时 AMD 股价达到指定价格时， OpenAI 可以获得 AMD 的认股权证，总共最多可以获得相当于 AMD 10%股权的认股权证。 部分投资者对 OpenAI、英伟达、AMD 等厂商的“内循环”存在一定担忧，认为所产生的需 求均来自循环内部，并非真实需求，同时担心“内循环”破裂后对于英伟达等厂商的冲击。 我们认为，供应链金融是各行业的常见现象，需要重点关注的是供应链金融对相关厂商的 潜在风险。 而且目前 OpenAI 依靠英伟达“注资”所能产生的需求占整个 AI 硬件市场的比例较低，当 前AI的供应链金融发展程度仍远远未到互联网泡沫时期，无需过分担心AI需求的真实性。

互联网泡沫前，北美电信设备企业如 Nortel、Lucent 与思科均对下游客户提供贷款，供下游客户购买自身产品，同时锁定与下游客户的长期合作。 根据 Nortel 2000 年的 10-K，Nortel 截至 2000 年 12 月 31 日，在已经签订的融资协议项 内，未来尚未提供的客户融资金额最高可以达到约 41 亿美元。而 2000 年 Nortel 营收约 300 亿美元。客户融资占公司营收比例十分显著。Lucent FY98~FY01 提供的客户融资分别 未 23、71、67、46 亿美元，其中已经提取额度分别为 4、16、13、26 亿美元，FY98~FY01 客户融资占公司营收的比例分别为 2%、4%、4%、12%。而当前英伟达与 OpenAI 签订的合 作最多累计 1000 亿美元投资，考虑 OpenAI 创始人 Sam Altman 预估的未来 8 年累计 1.4 万亿美元的资本开支，以及 OpenAI 以外的资本开支，OpenAI 依靠英伟达“注资”1000 亿美元所能产生的需求占整个 AI 硬件市场的比例较低。 另外英伟达、AMD 等厂商与 OpenAI 的合作在于对 OpenAI 提供融资的形式为股权融资，与 互联网泡沫时期的债权融资有显著差别。根据英伟达与 OpenAI 所披露的合作信息，“为支 持此次合作，NVIDIA计划向 OpenAI投资高达1000亿美元，随着每吉瓦的部署逐步到位。”， 英伟达对 OpenAI 提供的资金支持为股权融资形式，且是 OpenAI 先部署英伟达产品，之后 英伟达再向 OpenAI 提供资金。若下游客户面临问题，英伟达等厂商的损失主要为预期的 订单的无法落地。而互联网泡沫时期电信设备企业对下游提供的客户融资，形式多为债权 融资，为下游客户提供资金购买自身产品。因此一旦下游客户面临资金问题无法还款，设 备厂商将无法回收已经给出的现金，造成大量坏账损失，同时也难以回收现金造成自身现 金流压力。

二、AI to B 应用商业闭环初显，to C 需求有望通过端侧创新实现显著突破

2.1 下游企业采用 AI 带动云厂商云业务收入增长，云厂商“CAPEX 换 OPEX”叙事逐步显 现

我们认为，AI 商业闭环目前在 B 端已经初步显现，未来消费电子端侧创新有望带动 C 端 AI 落地。AI B 端应用的逐步落地，将带动可持续的 AI 投资。 目前 AI 已经成为北美云厂商云业务增长的主要驱动力，同时 Meta 广告业务也受益 AI 提 升效率。考虑企业使用 AI 比例仍然较低，但部分头部工业类企业已经通过 AI 实现效率提 升，未来有望带动行业其他企业采用 AI，提升 AI 使用率，助力云厂商云业务继续增长。 同时 AI 编写代码等应用也有望帮助云厂商降本增效，通过 AI CAPEX 的投入降低 OPEX 费 用，进一步提升利润增长，给予 AI CAPEX 更大空间。 谷歌、微软、亚马逊云业务营收持续增长，且增长重新加速。北美企业上云的比例已经较 高，我们认为北美云厂商增速重新增长除了宏观经济的带动，非北美地区企业上云比例提 升外，也有 AI 带来的额外增长。根据 Straits Research 的测算，2023 年北美企业上云 的比例已经达到 87%，继续提升的空间已经有限。但 AI 在企业端的全面采用比例仍然处 于较低水平，未来有望具备较大提升空间。根据 Gatner，2024 年仅 9%的企业使用了生成式 AI。

25Q3 亚马逊、谷歌、微软（含微软 Azure）云收入同比增速分别达到 20.2、33.5、28.2%。 亚马逊、谷歌、微软均在 25Q3 业绩会当中明确提到 AI 已经成为云收入的核心驱动力。Meta 也依靠 AI 对广告业务赋能，25Q3 Meta 宣布端到端的 AI 赋能的广告工具年化收入超过 600 亿美元。

工业类企业如台积电、UPS、沃尔玛等已经开始应用 AI 提升效率。目前 AI 在企业端应用 仍然以降本增效为核心，根据 Oracle，工业类企业有望通过 AI 进行生产设备的维护，提 升 5~20%的员工生产效率，同时降低 15%的设备停机时间。我们认为随着行业龙头已经开 始使用 AI 提升效率，未来其他工业类企业有望跟进，提升 AI 的整体利用率，带动云厂商 云业务增长，实现 to B 端的商业模式闭环。

同时 AI 也有望帮助云厂商实现降本增效，实现 CAPEX 换取 OPEX 的叙事，增强盈利能力， 进一步扩大资本开支的空间。亚马逊 10 月 28 日宣布裁员约 1.4 万名员工，集中在人力资 源、AWS 营运与 Alexa 语音团队部门。Meta 裁減了 AI 超智慧实验室约 600 名员工，微软 年初在游戏与云端部门裁员近万人。仅仅 2025 年前 10 个月，全球科技业裁员总数已超过 17 万 8000 人。硅谷首当其冲，AI 正在重写劳动市场的基本结构。Meta 创办人 Mark Zuckerberg 承认，AI 已取代多数初级程序设计师，英伟达 CEO 黄仁勋要求工程师全面使 用 AI 辅助编码。 从企业报表来看，北美四大 CSP 营业成本/营收的比例相比 23 年初均有较明显下滑。23Q1 微软、亚马逊、谷歌、Meta 营业成本/营收的比例分别为 27%、43%、37%、53%，25Q3 分 别为 20%、41%、34%、42%。 从宏观数据来看，用 AI 辅助代码也对美国软件行业就业产生了较明显影响。软件行业就 业人数占整体就业人数比例下滑，结束了长期增长的趋势。体现软件行业 AI CAPEX 换取 企业 OPEX 降本增效的效果初现。根据美国劳动统计局数据，23 年 1 月美国软件出版商 （software publishers）、计算基础设施提供商/数据处理/网页托管及相关服务 （computing infrastructure providers, data processing, web hosting, and related services）、网络搜索平台及其他信息服务（web search portals and all other information services）、计算机操作系统设计服务（computer systems design services） 就业人数，分别为 655、485、162、1146 千人，占整体就业人数的 1.59%，2025 年 7 月就 业人数分别为 661、484、155、1100 千人，占整体就业比例为 1.51%.

2.2 to C 端订阅费增长迅速，端侧创新有望带动 to C 端需求爆发

目前 AI to C 端的收入主要来自用户直接订阅 AI 大模型的订阅费用，以及 AI 大模型企业 对开发者提供 API 所产生的收入。用户在订阅大模型之后，可以获得高级模型的更多使用 次数，使用更多高级功能等。目前单月的订阅费用基本在 20 美金左右。 随着用户数量的提升、模型的功能逐渐强大带动订阅用户数增长，主要 AI 大模型企业收 入快速增长。主要 AI 大模型企业如 OpenAI、Anthropic、XAI 等均为未上市企业，但公司 所公布的年化收入口径均有快速增长。根据 Epoch AI 数据，2022 年 OpenAI 营收约 2800 万美元，23 年 12 月年化收入以及达到 16 亿美元，25 年 8 月年化收入已经达到 130 亿美 元。 我们认为，未来 AI to C 端应用有望通过端侧创新的方式，实现爆发式增长。手机端苹果 有望加快 Apple Intelligence 开发，实现更多端侧 AI 应用，带动手机端 AI 爆发。另外 端侧创新如 AI 眼镜等新消费电子品类有望进一步带动 to C 端 AI 爆发。

我们认为，AI to B 的应用逐渐形成闭环，AI to C 端应用有望爆发，有望带动 AI 模型厂 商收入快速增长，保障未来订单落地的可持续性，在需求端对云厂商高 CAPEX 形成拉动。 另外模型厂商融资均较为顺利，有望进一步为订单落地以及 CAPEX 提供兜底。

AI 模型厂商对未来收入增长抱有较强信心。根据 Epoch AI,OpenAI 预计 2025 年将实现 130 亿美元收入，2026~2028 年将分别同比增长 230%、200%、160%，OpenAI 有望成为最快的 在创立后实现营收超千亿美金量级的企业。Anthropic 有望在 2028 年实现 700 亿美元营 收，同时实现现金流转正，在 2028 年有望产生 170 亿现金流。

融资侧，模型厂估值提升迅速，我们认为在模型厂收入持续高速增长，美联储并未处于加 息周期阶段时，无需过分担心模型厂获得融资。Anthropic 23 年 12 月融资时估值仅 184 亿美元，25 年 2 月融资时估值已经提升至 615 亿美元，25 年 9 月已经提升至 1830 亿美元。

三、主要厂商股价增长主要来自 EPS 增长驱动，估值扩张有限

股价端来看，我们认为目前主要 AI 厂商的股价增长均来自 EPS 增长的驱动，并没有明显 的估值扩张，市场对主要 AI 厂商股价的定价仍然较为理性。 我们选取 96~00 年的思科与 23 年以来的英伟达进行对比，我们认为 96~00 年的思科股价 主要驱动均来自估值扩张，而当前英伟达的股价驱动更多来自 EPS 的扩张。96 年 1 月 2 日思科股价为 4.24 美元，2000 年 3 月 31 日股价为 77.31 美元，较 96 年 1 月 2 日股价提 升超 17 倍。而 96Q1 思科 EPS 为 0.04 美元，19Q4、20Q1 的 EPS 分别为 0.12、0.08 美元， 较 96Q1 分别同比增长 180%、95%。 股价增长幅度明显高于 EPS 增长幅度。由于英伟达暂 未公布 25Q3 业绩，我们选取 23Q1~25Q2 数据，2023 年 1 月 3 日英伟达股价为 14.31 美元， 2025 年 9 月 30 日达到 186.6 美元，较 23 年 1 月 3 日提升约 12 倍，23Q1、25Q2 EPS 分别 为 0.09、1.3 美元，25Q2 EPS 较 23Q1 提升较 14 倍。

从主要 AI 硬件公司的估值来看，我们也并未看到明显的估值扩张，而部分二线标的股价 上涨则早期依赖长期叙事带动的估值扩张，目前也逐渐回归理性。我们选取 AI 核心硬件 公司台积电、英伟达、博通进行分析，二线标的选取 Marvell、AMD。我们计算台积电、 英伟达、博通以及 Marvell、AMD 的平均 forward PE（业绩按照滚动未来 12 个月一致预 期计算）。我们发现台积电、英伟达、博通目前的 forward PE 虽然已经维持高位震荡较长 时间，但仍低于 24 年时高点。而二线标的 AMD、Marvell 在经过 24 年的预期炒作后，目 前估值已经有较明显收缩，forward PE 也低于 24 年高点，且目前一二线标的的估值较 24 年时并无明显差距。另外四大 CSP 的 forward PE 也低于 24 年时高位。

编辑：火腿肠