2025年有色金属行业：“低TC”时代来临，铜冶炼企业的突围与重塑

TC处于近10年来的低位

TC/RC跌至负数

铜精矿供应紧张：截至 2025 年 11 月，进口铜精矿TC报 -42美元/干吨左右，反映出铜精矿供应趋紧。尤其是2025年中，全球 矿企巨头 Antofagasta 与中国主要冶炼厂完成半年度谈判，敲定 2026 年对应长单的 TC/RC 为 0 美元/干吨、0美分/磅，首次进入 “零加工费时代”。

铜精矿供应扰动不断：根据全球头部铜企在年初的产量规划指引，我们预计全球铜矿投产增量在52万吨左右。但后续发生了大型 铜矿减产事件，比如刚果金 Kamoa-Kakula 铜矿（24年产量全球第4）因矿震减产 28%，印尼 Grasberg 铜矿（24年产量全球第2 ）因矿井堵塞暂停作业，此外EI Teniente、Quellaveco、Antamina 等矿山因矿体坍塌、投产不及预期或停工问题，进一步收缩供 应。目前上述矿山的合计减量已达57万吨，2025年全年矿端增速或已为0%。

冶炼企业处于亏损状态

副产品成为冶炼盈利主要来源：按照现货铜精矿加工费来算，截至目前，铜冶炼厂已经连续亏损。但如果按照铜精矿长单加工费 21.5美元吨来看，冶炼厂尚有微薄的盈利。今年黄金和硫酸等副产品收入尚可，成为冶炼厂主要的利润来源。

海外冶炼厂减产如期兑现：虽然现货加工费已经亏损，但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同，海内外企业在考量是否减 产方面仍有所差异。受到盈利和铜矿紧缺等多重因素，今年年初至今，海外冶炼厂已经如期减产，其中已减产近30万吨，宣布要减产 的影响产能达95万吨（日本JX冶炼厂和嘉能可的Home冶炼厂的合计年产能）。但国内冶炼厂减产不及预期，受益于废铜、阳极板等 其他物料补充，1-10月国内电解铜产量累计同比+12%。

未来2年如何看待TC？

现状：国内冶炼政策蓄势待发

我们梳理了历史上铜冶炼行业相关政策，发现支持 类政策数量较多，但直接性规范类政策数量较少。 1）对铜冶炼新增产能：最早出台的规范类文件是 2005年11月由发改委等部门联合发布的《关于制止 铜冶炼行业盲目投资的若干意见》。为了解决冶炼无 序增长、原料竞争等现状，《意见》对已建、在建、 拟建铜冶炼项目一手抓，例如针对已经备案的项目， 规定了最低产能和矿山自给率等最低限制。此后在 2006-2007年，发改委又连续发了2个通知，再次强 调严控铜冶炼等高耗能和产能过剩行业新上项目。 2）对铜冶炼存量产能：在2010年之后的政策，主 要对现有技术和设备提出要求，应淘汰的落后工艺、 技术、装备及产品。

近2年，反内卷政策上升至国家层面，铜冶炼 有望设置产能天花板。 自2024年下半年以来，中央多次强调“反内卷 ”，产业政策重心从无序扩张转向结构优化。工 信部等部委随后提出，要科学合理布局铜冶炼等 高能耗项目，强调产业布局与资源、环境约束相 匹配。 进入2025年后，业内关于设置铜冶炼“产能天 花板”的讨论再度升温，中国有色金属工业协会 也多次呼吁借鉴电解铝行业供给侧改革的成功经 验，推动行业进入总量管控新阶段。目前协会已 向国家部委报送相关建议材料，后续不排除出台 更具约束力的铜冶炼产能控制政策，以防止过度 竞争、提升行业集中度，并引导资源向绿色、高 效产能集中。

铜冶炼计价模式会再次改变吗？

自由港：反对负TC报价，2026年拟转向个别合同定价。如果 2026 年的基准处理费与精炼费（TC/RCs）出现负值，即冶炼厂需 为接受精矿付费，则自由港可能将不再沿用传统基准，而是转向与 买方单独议定价格，以更好地维护冶炼环节的盈利能力。 值得注意的是，目前的铜矿销售基准定价体系已主导10余年，而 2006年之前的定价是冶炼厂和矿产商之间进行价格分享，即PP条款 。当铜价高于指定触发价格时，冶炼厂被给予利润补偿；当铜价低 于触发价格时，冶炼厂给予矿山补偿。因此，TC/RC/PP价格和铜价 呈现一定正相关性。 但在2006年之后，由于存在PP条款，叠加铜价大幅拉升，冶炼产 能增速高于矿山增速，铜精矿供应收紧，矿山企业的话语权较为强 势。2007 年PP条款开始逐步取消，铜精矿供应紧张，TC加工费下 行。因此，从理论上来看，是否能重回历史计价模式，和冶炼厂在 产业链中的话语权息息相关。

回归本源：铜精矿的供需平衡

在不考虑政策发力的前提下，未来2年TC预计仍将维持 低位。 铜矿：乐观情况下，2026-2027年全球铜矿供应增速边 际回升，分别同比增加78.6万吨、104.3万吨。我们假设 Cobre Panama于2026年复产，但Grasberg和卡莫阿铜矿 复产进度不及预期。26年海外内铜矿增长主要来自力拓 Oyu Tolgoi铜矿、紫金巨龙二期、洛钼TFM等大中型矿山 新建及扩建项目稳定放量，2027年大部分增量来自于卡莫 阿、自由港Grasberg等停产矿山完全复产支撑。当然我们 预计上述测算或为理论铜矿供给增量的上限，因为仍面临 复产不确定性、不考虑供给扰动率及存量矿山减产等因素 。

冶炼端：快速扩张的铜冶炼厂产能令原料紧张格局持续。我们预计2025-2027年全球粗铜产能新增约为164/102/40万吨，27年 后全球新增规划产能高峰期已过且新增项目多为中小项目，矿冶供需矛盾有望在2027年出现边际缓解。 综上所述，我们认为2026年或延续2025年铜矿紧缺趋势，铜矿供给缺口在50万吨左右，2027年随着冶炼新增投产的减少，铜矿 预计达到紧平衡状态。

冶炼企业该如何破局？

修炼内力：产业链延伸+技术降本

中国铜原料对外依存度高：2025年7月，国内进口铜精矿占铜精矿总需求的70%以上。在铜精矿紧张的大背景下，废铜进口量边际增 速向上，形成一定弥补。 铜行业符合微笑曲线：在铜产业链中，冶炼为利润最低的环节。冶炼厂作为利润环节最低的一环，或可向产业链两端进行延伸，从而提 高抗风险能力。

降本是目前冶炼企业的主旋律：根据海内外冶炼厂的披露，当前铜冶炼行业面临持续低TC环境，企业利润空间被显著压缩。为应 对这一周期性压力，各大冶炼厂纷纷通过“降本增效、提质转型、循环利用”三条路径展开应对策略。例如从工艺优化、提高副产 物回收、能源效率等多方面实行降本；从原料保障供应方面，加大再生铜采购量、采购高收益混合矿、提高预处理能力等多维度实 行对原料充分利用或保障。

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