2025年电力行业2026年度投资策略：看好海风成长潜力，火水核价值回归可期

一、看好海风成长，火水核价值回归可期

2025 年电力整体基本跑输上证指数。 2024 年大盘整体震荡，一方面，以红利资产为代表的水电因较强的业绩稳定性表现优异 并大幅跑赢指数；另一方面，火电因为业绩释放预期在 2024 年上半年跑赢指数。但进入 到 2025 年之后，随着市场风险偏好整体提升，除火电外电力各细分板块整体均跑输上证 指数。具体来看：

水电方面：年初至今，板块累计收益-3%，跑输上证指数-24%。因为较强的市场风格 切换 2025 年至今板块收益处于震荡区间。

火电方面：年初至今，板块累计收益 21%，基本与指数持平，主要系今年煤价系统 性下行，导致火电业绩有所释放。

绿电方面：年初至今，风电板块累计收益+4%、相对收益-17%，光伏发电年初至今 累计收益+13%、相对收益-8%。新能源发电板块其收益从 2024 年至今大幅低于指数， 股价底部震荡。

展望 25 年，我们仍然看好海风的成长，同时火电、水电及核电价值回归可期。 对于海风而言，十五五的定位已经与十四五发生了一定变化，且当前基数较低，看好海 风在十五五迎来增长拐点。同时新能源发电资产已经沉寂较久，政策与基本面后续或均 将迎来较大变化，看好新能源资产估值的修复。 对于偏价值的火电、水电和核电资产而言，火电有希望从周期逐渐向公用事业切换；水 电与核电已经沉寂一年，其价值属性仍有望被市场重新定价。

二、绿电：看好海风成长潜力与风电估值修复

（一）“十五五”能源表述变化，海风成长潜力可期

1、首先看“十四五”规划中对于能源的提法

“十四五”规划：“推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给 保障能力。加快发展非化石能源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电 规模，加快发展东中部分布式能源，有序发展海上风电，加快西南水电基地建设，安全 稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总 量比重提高到 20%左右。” 彼时，2021 年新能源整体进展偏慢，结合双碳的发展战略，十四五规划中对于新能源建 设的定调是大力发展风光、并且要坚持集中式和分布式并举的方式提升风光规模。 因此从 2021 年至今风光经历了快速的扩张周期，截至 2024 年底，全国新能源装机（风 电+光伏）已经达到 1407GW，占比全国总装机的 42%，较 2021 年、较 2015 年分别提升 了 122%、781%。

整体而言，十四五期间的新能源推进特点是光伏、陆风带动整体能源转型，海上风电的 提法为“有序发展”，十四五期间海上风电的进展比较缓慢。回看过去的发展趋势，新能 源迎来快速增长，而海风“十四五”仍处在萌芽阶段，2019~2024 年累计装机分别为 6/9/26/30/37/41GW。截至 2024 年，海风装机占风电总装机的比例为 7.9%，占全国风电 及光伏装机的比例为 2.9%，占全国总装机的比例仅为 1.2%。

2、其次看十五五规划中对于能源的提法

由于十五五规划全文仍未发布，此前 10 月 31 日，国家能源局召开 2025 年第四季度新闻 发布会，提到了十五五的能源发展思路： “…实现 2035 年自主贡献目标，未来 10 年每年还需新增 2 亿千瓦左右风光装机…进一 步扩大新能源供给。统筹就地消纳和外送通道建设，加快推进‘沙戈荒’新能源基地建 设。发挥水风光互补优势，积极推动水风光一体化基地规划建设。加大海上风电开发力 度，完善顶层设计，加快研究出台深远海海上风电规划性文件和管理办法，推动海上风 电规范有序建设。推动分布式新能源多场景多元化开发。” 一方面，未来每年 200GW 的新能源新增仍是底限目标。另一方面，关于能源发展的表述 相较于十四五有了一定变化。新能源供给仍需要基地项目承担主要贡献，同时明确了海 上风电的发展的重要性，当前海风推动整体较为缓慢，能源局明确后续会尽快研究出台 深远海海上风电规划性文件和管理办法，为后续海风发展保驾护航。 我们持续强化海风的三个关键逻辑：一是政策有支撑、二是海风具备更好的基本面、三 是未来具备更大的发展空间。目前全国及各省份的“十五五”规划仍在制定当中，关于 能源建设方面，“十五五”或将成为海风会加大发力的阶段。结合远期沿海省份的潜在增 长装机情况，海风的开发前景较为可观。

（二）传统绿电：电价探底，静待反转

1、136 号文过渡，26 年静待电价端的变化

2025 年 2 月 9 日，国家发展改革委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市 场化改革促进新能源高质量发展的通知》（简称“136 号文”），决定推进新能源全电量入 市、实现上网电价全面由市场形成，未来增量项目的机制电价大概率将低于存量项目。 各省份陆续出台新能源机制电价竞价结果。根据北极星工商业光伏公众号统计，目前已有 32 个省份出台承接文件，7 个省份完成首轮机制电价竞价并公示结果，目前基本确定 了较长的执行年限（12 年）。电价层面来看，风电政策整体要好于光伏，具体来看：1） 云南、山东、新疆、江西风电电价均高于光伏电价，其中山东风电电价 0.319 元/kWh， 光伏 0.225 元/kWh，风电高于光伏 0.094 元/kWh；2）甘肃、青海风光电价保持一致；3） 广东仅光伏参与竞价。

2、补贴下发加快，欠补问题有望解决

2025 年 9 月以来，部分绿电公司披露收到应收国家可再生能源补贴资金情况，其中太阳 能、金开新能以及晶科科技 1~8 月分别收到可再生能源补贴资金 23.19、12.14、8.91 亿 元，同比分别变化+232%、+342%、+248%，补贴回款节奏显著加速。 当前绿电企业的应收账款仍较多，截止 2025 年三季度末，太阳能、金开新能、晶科科技 以及中绿电的存量应收账款分别达到 124.2、75.9、62.2、56.0 亿元，分别相当于 2024 年 营收的 2.06、2.10、1.30、1.46 倍，若后续补贴下发节奏持续加快，将会带来优化财务结 构、加快新增项目的投资步伐等多方面向好催化。

3、估值体系存在重构可能

绿电估值体系混沌，核心结论是优选 ROE 高的绿电。 通过对绿电估值框架进行梳理，我们在绿电的 PB-ROE 框架中看到了一个反常的斜率现 象。正常来讲 PB-ROE 应该是一条斜率为正的斜线，但 20、21 年却往下倾斜，一个可能的解释是 21 年之后绿电电价面临平价，ROE 越高的企业在平价浪潮中电价下行的风险 越大，市场反映了一定的悲观预期。此外，从 PB 中枢来看，23 年距 21 年的水平大幅下 移，且 23 年的 PB-ROE 曲线斜率已经近乎为零，即无论 ROE 高低，都给予近似的 PB； 24~25 年，PB-ROE 曲线的斜率逐步回归为向上倾斜，且 25 年斜率较 24 年更为陡峭，表 明行业整体估值体系或逐渐重构。 总体来看，虽然整体绿电行业基本面承压，但是也有质地好的资产被无差别“错杀”，当 前绿电行业面临多重催化，预计盈利能力强、ROE 高的企业其 PB 重估有较强的可能性。

三、火电：有望实现从周期到公用事业的切换

1、25 年以建投能源为代表的业绩释放标的实现较好相对收益

2025Q1~3，从业绩增速较高的上市公司来看： 建投能源（+231.79%）>京能电力（+125.66%）>大唐发电（+51.48%）>华能国际（+42.52%）> 赣能股份（+36.26%），分别实现归母净利润 15.83、31.70、67.12、148.41、8.71 亿元，其 中北方电厂整体改善幅度较大。 2025 年以来，以建投能源为代表的业绩释放标的获得较好的相对收益。 截至2025年 11月 20 日，建投能源、京能电力以及大唐发电年初以来涨幅分别达到 45.6%、 29.8%、25.3%，分别跑赢上证指数 28.3%、12.5%、8.0%，火电板块业绩释放标的实现较 好的相对收益水平。

2、26 年长协签订在即，明年容量电价或将提升

2026 年火电长协电价签订在即，当前煤价的阶段性反弹一定程度上打消了明年电价大幅 下滑的预期。目前煤价水平基本已经和去年持平，截至 11 月 21 日，秦皇岛 Q5500 动力 煤平仓价收于 834 元，周均值 834 元/吨，周环比+1%，较 24 年同期（约 838 元/吨）基 本持平。北方港的库存此前经历了一轮去库，目前约 1463 万吨，较 24 年减少 14%，当 前北方四港的库存接近于 23 年水平。煤价尘埃落定之后，火电明年的业绩预期或将逐步 明朗。

3、容量电价明年或将系统性上调，火电有望从周期走向公用事业

此前《关于建立煤电容量电价机制的通知》文件决定自 2024 年 1 月 1 日起建立火电容量 电价机制，实行两部制电价政策。同时，规定了火电容量电价按照回收机组一定比例固 定成本的方式确定，24-25 年，多数地方通过容量电价回收固定成本的比例为 30%左右， 26 年将提升至不低于 50%，或将同步为火电明年业绩增厚提供支撑。 参考 2025 年火电公司盈利预测，假设分红比例仍保持 2024 年水平，火电行业股息率靠 前的上市公司分别为： 京能电力（5.93%）>申能股份（5.62%）>建投能源（5.50%）>浙能电力（5.33%）>广州 发展（5.09%）>内蒙华电（5.09%）。 其中，股息率超过 5%的火电上市公司共 6 家，分别为京能电力、申能股份、建投能源、 浙能电力、广州发展以及内蒙华电；股息率 4~5%之间的火电上市公司共 4 家，分别为 华能国际、赣能股份、华电国际以及皖能电力，行业股息率相对较高，火电有望逐步转 向公用事业属性。

四、水电&核电：看好后续价值回归

2025 年以来，以红利和高股息为代表的水电和核电相对跑输指数，但中长期来看仍然看 好两类资产的远期价值。 若市场风格再次转变，水电有望重回配置视野。受宏观经济的影响，拉长时间来看，长 债利率在 2018 年就已经出现了下行趋势，彼时水电逐渐开始进入到防御配置的视野。进 入 2024 年，十年期长债利率经历一轮明显下调，低利率环境推动市场对“收益波动小”、 “预期稳定性高”的资产偏好提升，红利及稳定类资产随之迎来显著上涨。2025 年二季 度以来，十年长期国债出现回升态势，水电资产承压下行。2025 年 10 月至今，长债利率 出现下降趋势，若市场风格随之发生转变，水电资产有望重回防御配置逻辑。

水电股息率或仍有一定性价比。参考 2025 年水电公司盈利预测，假设分红比例仍保持 2024 年水平，水电行业股息率靠前的上市公司分别为： 韶能股份（6.06%）>桂冠电力（3.71%）>长江电力（3.51%）>国投电力（3.51%）>甘肃 能源（3.23%）>川投能源（3.00%）。 其中，股息率超过 6%的水电上市公司为韶能股份；股息率 3~6%之间的水电上市公司共 5 家，分别为桂冠电力、长江电力、国投电力、甘肃能源以及川投能源。整体来看，水电 上市公司股息率或仍具备一定性价比。

久期和确定性的博弈。核电成长性的回归和收益预期的稳定带来了核电的估值重塑。 2016-2018 年核电经历了较长时间的零审批阶段，缺乏成长性导致核电股收益承压。虽然 2019/2020/2021 年之后审批恢复，但核准量较少，分别为 4/4/5 台，直到 2022 年审批增 加至 10 台，核电收益开始出现底部向上的迹象。随着近两年来的核准稳定在 10 台左右， 核电的估值再次开启了明显的修复周期。可以看出，成长性的明确或是核电估值打开的 重要的基础之一。展望 2026 年，如果市场风险偏好再度回落，则核电或许会迎来更多增 量资金的关注。 2025 年 4 月 27 日，国务院常务会议核准了 5 个核电项目，共计 10 台核电机组。根据第 一财经公众号新闻，据新闻联播 4 月 27 日消息，当天召开的国务院常务会议决定核准浙 江三门三期工程等核电项目；本次核准的具体项目包括：广西防城港三期（5、6 号机组）、 广东台山二期（3、4 号机组）、浙江三门三期（5、6 号机组）、山东海阳三期（5、6 号机 组）、福建霞浦一期（1、2 号机组）。所有机组均采用三代核电技术，包括“华龙一号” 和 CAP1000，总投资规模超过 2000 亿元。

编辑：火腿肠