2025年科技行业2026年展望：AI算法迭代扩容算力底座，生态繁荣重塑增长边界

科技行业投资概览

经过近两年的发展，人工智能行业仍然处于发展的初期阶段。展望 2026 年， AI 行业将保持强劲增长，打开多产业链成长空间。我们认为 AI 是大科技行 业最重要的增长引擎。 首先，AI 的底层技术正处于飞轮迭代的阶段，包括 AI 基座模型的算法技术 突破以及 AI 算力芯片的创新提升。技术迭代一方面不断提升 AI 作为生产力 工具的能力，另一方面也不断降低 AI 的使用成本。 其次，AI 将持续推动多产业链的基本面增长。全球科技巨头均提高资本支 出，加大 AI 的基础建设，下游产业链需求旺盛，包括服务器、算力、功率、 端侧 AI、新能源车、智驾等多环节多产业的商业化落地与成长。 最后，AI 大模型正在走向开源。大模型后训练和推理需求正在以超越预训练 的速度成长，更加贴近 AI 应用端需求，推动应用落地加速。AI 的多个下游 应用正经历需求的爆发式增长，包括 C 端的 AI 助手、B 端的 AI 生产力提升 工具以及 G 端的 AI 普及。更长远来看，AI 有望为具身智能等新兴行业带来 增长。 AI 行业不仅基本面增长确定性较高，而且估值并不高，有上行的空间。当前 中美两国的人工智能指数和公司的估值均低于 2023 年以及 2024 年的高点， 甚至中国人工智能指数低于今年以来的高点。另外，在 AI 行业中，由于初 创企业不断引入新的融资，提升自身价值，它们的估值几乎以季度为单位增 长，同时这也为二级市场的 AI 标的提供重要的估值支撑。因此，在人工智 能行业中，台积电、英伟达、谷歌是我们的行业首推标的，并建议投资关注 AMD 标的。

AI 算法及应用：AI 应用加速落地，贡献占比持续提升

整体来看，2026 年互联网行业主要投资机会仍来自 AI 周期行情下的估值修 复，回购及分红构建安全边际，外部地缘环境是市场情绪的主要扰动因素。 重点关注 AI 应用落地进度、细分赛道竞争格局变化以及新业务投入对利润 端影响。

人工智能行业：底层技术飞轮迭代，产 业规模空间巨大，下游应用快速爆发

自 2022 年年底 ChatGPT 3.5 发布以来，AI 大模型行业取得了快速的发展。 以 OpenAI 或者 DeepSeek 为代表的 AI 基座大模型厂商快速积累了用户，并 获得膨胀的估值，同时以英伟达、博通为代表的 AI 算力芯片厂商实现收入 的大幅成长。AI 的快速发展不仅给 AI 相关企业带来潜在的基本面增量，同 时也给二级市场上市公司的市值带来较高的回报收益。 首先，从美股 AI 相关标的来看，自 2023 年年初以来，美股人工智能指数基 本保持一路上扬的趋势，累计回报达 266%，涨幅惊人， 且远高于纳指、沪深 300、甚至中国人工智能指数的回报。一个原因是英伟 达等 AI 相关企业的收入和盈利在过去两年取得较大幅度增长，另一个原因 是美股人工智能指数的市盈率从2023年年初的27.6x，增长到近期的36.6x， 市场情绪较为高涨。 其次，今年以来中国的 AI 相关指数，尤其是今年下半年取得远高于行业大 盘，也远高于美股 AI 相关标的的回报。今年年初以来，中国人工智能指数 回报率达 84%，高于沪深 300 的 22%，高于美股人工智能指数的 36%。在 2023 年、2024 年，美股的 AI 相关企业更早享受到 AI 行业的基本 面红利。在 2025 年，中国厂商的 AI 相关收入及利润开始有更加明显的贡献 或者贡献预期。中证人工智能指数的市盈率近期为 58.4x，较今 年年初的 51.3x 略微提升，较今年 9 月高点的 74.3x 回落显著，估值的性价 比开始凸显。

展望 2026 年，我们有两个基本判断： 一是人工智能是国家层面重要的战略要点。今年 1 月初，美国拜登政府出台 《人工智能扩散出口管制框架》，曾限制英伟达 H20 等芯片进入 中国。而从 2017 年以来，中国政府的多个部门在多份文件中都提及并强调 人工智能的战略地位。 二是人工智能行业目前估值并不高，仍有上行的空间。虽然目前中美人工智 能指数市盈率处于均值以上一个标准差的位置，美股 M7 中大部分公司的市 盈率高于各自的历史均值。但是，当前 AI 行业和公司的估值均 低于 2023 年以及 2024 年的高点，而中证人工智能指数甚至低于今年高点。 而且，在 AI 行业中，头部初创企业的估值几乎以季度为单位，它们不断引 入新的融资，提升自身价值。这也为二级市场的 AI 标的提供了 重要的估值支撑。 我们认为，AI 技术正在快速迭代，随着成本的下行，将会创造巨大行业增量， 带动 AI 应用的快速普及。行业中的 AI 标的将会持续享受 AI 带来的基本面 爆发式增长的红利，2026 年相关标的的 AI 收入和盈利都有较大增长空间。

人工智能底层技术飞轮迭代，成本快速下行

AI 行业处于发展的初期阶段，尤其是 AI 大模型行业，行业发展的初期特征 较为明显。AI 行业技术创新和发展速度较快，特别是具备大规模使用的低 成本技术发展较为迅速。 生成式 AI 的技术发展速度快于此前判别式 AI。生成式 AI 大体符合 Scaling Law 所描述的趋势。AI 大模型的性能与数据量、参数量、计算量都有正向关 系。因此，伴随着 AI 模型规模的提升，其模型的参数量也呈现大幅提升的 趋势。而且，这种数据量的增长斜率比判别式 AI 的斜率更陡峭，这一点在 图像处理模型和生成式 AI Transformer 模型的比较中较为显著。 2025 年年初，中国的深度求索公司发布 DeepSeek-R1 模型，给全球 AI 大模型 行业带来巨大扰动。DeeSeek-R1 模型具备 6,710 亿参数，在当时其数学、编 程、自然语言推理等能力比肩 Open AI o1 模型，优于较多开源和闭源模型。这主要得益于 GRPO 算法、MoE 架构、MLA 机制等技术上的创新。

在今年 8 月，Open AI 发布 GPT-5。由于在参数量、训练数据量、上下文窗 口、架构类型等技术指标上都有显著提升，GPT-5 在推理速度、编码、数学 竞争等方面的功能能力大幅提升。在 11 月，OpenAI 继续迭代了 GPT-5.1 的 更新，持续快速推动行业发展。从今年 6 月开始，谷歌陆续发布其 Gemini 2.5 系列模型，并于今年 11 月发布其 3.0 版本的模型。 中美的基座大模型厂商都在持续快速迭代自身 AI 大模型版本。我们认为行 业正处于底层技术快速迭代，推动用户体验迅速改善和生产力显著提升的阶 段。从 AI 云端大模型到 AI 端侧小参数模型，性能都有显著提升。例如，今 年 8 月 GPT-OSS 端侧模型，就在参数规模更小的情况下，实现比一年前的端 侧模型更优的性能和能力。 进一步看，受到 DeepSeek 的影响，AI 大模型的开源趋势也越来越明显。今 年年初 DeepSeek 的 C 端用户数量呈现现象级增长，“破圈”效应明显。中国 原生 AI APP 用户数量从 1 月的约 1.3 亿爆发增长至 2 月的 2.5 亿。DeepSeek 通过开源的方式加速了其模型普及的速度。国内外多家大模型也在今年跟进 其开源策略，进一步催化行业的开源生态。今年 8 月，Open AI 在发布其 GPTOSS 模型时，也转向开源生态。 我们认为近两年 AI 行业技术快速发展的趋势将在 2026 年延续。AI 基座大模 型性能持续优化，将为实现生产力的提升和用户体验的改善，提供强有力的 推动作用。

在 AI 大模型算法技术不断创新、飞轮迭代的同时，提供基础算力的 AI 芯片 的技术也在同频快速发展，共同推动 AI 行业的技术前行。 根据 AMD 今年 11 月的投资者日的分享，GPU 的性能在 2025 年开始加速提 升，其速度远快于 2025 年之前的速度。根据 AMD 的内部测算，用于 AI 算 力的 GPU 性能在 2025 年开始呈现每年翻倍的性能膨胀趋势，而对比 2025 年之前的性能提升速度大约是每两年翻倍，而用于低精度计算（如 FP8 和 FP4）的 GPU 带来的性能提升速度则更快。 当前，AI 算力芯片龙头英伟达的 GPU 芯片也具备技术提升带来性能快速膨 胀的特征。根据英伟达在今年 3 月 GTC 上的分享，其 Blackwell 平台的 GPU 性能是上一代 Hopper 平台性能的 68 倍，预计下一代 Rubin 平台的 GPU 性 能将可能是 Hopper 平台的约 900 倍。 不仅 AI 芯片算力本身性能在大幅提升，配套 AI 算力的多个环节的性能也在 加速提升。例如，英伟达的配套 Blackwell 平台的 NVLink 5 的带宽达到 1.8 TB/s，较上一代有翻倍的提升。而对于全球 AI 算力芯片最大的晶 圆代工平台台积电，随着制程节点的持续推进，单位性能也带来快速增长。

一方面，AI 大模型的算法和配套算力的技术都在快速演进，推动 AI 大模型 性能高速提升。另一方面，AI 算法和 AI 算力芯片的成本，尤其单位性能成 本以及单位性能的使用功耗等关键指标，都在快速下降。 今年年初发布的 DeepSeek-R1，在基础算力受到一定程度限制的情况下，通 过算法技术的创新，实现成本的大幅下降。当时，DeepSeek-R1 的 API 定价 为每百万输出 tokens 收费 2.19 美元，大幅低于当时 Open AI o1 的各个版本 的价格。 同时，AI 算力芯片的单位性能成本也在快速下降。以英伟达的 GPU 为例， 英伟达预计下一代的 Rubin 平台的 GPU 单位性能的成本将是上一代 Hopper 平台的 0.03 倍，单位性能成本降幅超过 90%以上。 综上所述，我们保持对于 AI 行业比较乐观的基本判断，尤其对 2026 年的 AI 行业基本面上行保持较大信心。这主要考虑到 AI 技术进步带来的技术普惠 的红利。AI 技术普惠将充分推动 AI 在千行百业的渗透率加速提升，从而反 馈到 AI 各个产业链环节，体现为收入乃至利润的增长。

人工智能行业仍处于发展初期，高增速与红利溢出效应 明显，长期产业规模有巨大提升空间

目前，AI 行业正处于发展的初期阶段。这一阶段的一个明显特征是供应端 技术的突破强有力地推动 AI 大模型企业的发展。2023 年和 2024 年中美两 国的科技巨头都在大力推动其 AI 技术向多个应用领域发展正体现了这点。 中美 AI 大模型厂商通过资本支出大力布局 AI 基建，形成初步商业闭环。对 于 AI 这个新兴产业而言，当前供应端的能量显著大于需求端的能量。 微软、谷歌、亚马逊、Meta 这四家美股头部科技企业的资本支出仍然处于 较高的位置。在今年的三季度，四家企业单季度的资本开支分别达到 194 亿、 240 亿、351 亿和 188 亿美元，均创历史新高。这四家厂商三季度合计资本 开支为 973 亿美元，同比增长 65%，同比增速高于去年三季度和今年一季度 。 这四家美国云服务厂商在 2023 年和 2024 年快速增长的资本开支的高基数 上，仍然保持加大投资的战略方向，甚至在今年三季度，部分企业的资本开 支同比增速还在上扬。短期展望，根据彭博一致预期，今年四季度和明年一 季度，这四家企业合计资本开支的同比增速将达到 48%和 54%，继续维持高 位。这显示出头部 AI 厂商对于短期内的 AI 发展前景充满信心。 进一步看，微软、谷歌、亚马逊、Meta 在过去两年中不断提升其资本开支 的预算。根据彭博一致预期，这四家厂商当前财年的资本开支预测接近 2024 年年初时预测的两倍。四家厂商都保持资本开支上行态势。

因此，从资本开支的角度，我们对于英伟达、AMD 等美国头部科技企业的 下游客户的 AI 芯片需求大幅增长也较有信心。英伟达曾分享美国四大云服 务厂商对于其新一代的 Blackwell 平台 GPU 需求大幅提升。同时， 英伟达预计到 2028 年，全球数据中心的资本开支将超万亿美元。 这也与 AMD 近期在 Financial Analyst Day 中分享的趋势大体一致，AMD 测算 来自于数据中心的潜在行业规模将从 2025 年的约 2,000 亿美元，以约 40% 的复合增长率，成长到 2030 年的万亿美元。从更长期的维度判断，AI 行业 未来的增长空间巨大。 根据彭博一致预期，英伟达的数据中心收入有望在 2026 年财年达到 1,862 亿美元，同比增长 62%。其数据中心收入在总收入中的占比从 2021 财年和 2022 财年的 40%左右，快速攀升至当前的接近 90%。 这一占比预计将在未来两年持续提升。AI 行业的迅猛发展带动产业链多个 环节的公司的基本面迅猛成长。

从 AI 行业中科技龙头或者云服务厂商的资本开支角度分析，下游的多个产 业链环节都将充分受益。根据 Marvell 的分享，他们预期 2028 年数据中心 基建市场规模有望超过万亿美元，从而带动服务器等设备的资本开支超过 8,000 亿美元，其中半导体市场规模接近 5,000 亿美元，而 AI 芯片，即加速 计算芯片市场规模将接近 3,500 亿美元。整个产业链条的潜在增 长空间巨大。 受 AI 服务器需求的爆发式增长推动，全球服务器市场规模从 2023 年至今都 处于加速增长的态势中。服务器市场处于量价齐升的高红利增长阶段。根据 IDC，今年一、二季度，全球服务器收入规模分别同比增长 134%、 97%，同比增速自 2023 年四季度开始呈现加速上扬态势，目前仍然保持接 近三位数的增长。其中，全球服务器平均单价在今年一、二季度分别同比增 长 92%、70%，高于同期出货量增速的 22%、16%，是全球服务器收入规模 增长更加强劲的推动力。这一趋势有望延续至 2026 年。

除了供应端的强力推动，AI 行业需求端也开始展现强劲的动能。 一方面，需求端快速演变。过去两年 AI 大模型的 Scaling Law 主要来自于预 训练（pre-training），而今年以来向后训练（post-training）以及推理（inference） 的 Scaling Law 转换。根据 MarketsandMarkets 的预测，2030 年来自 AI 推理 市场的需求有望达 2,500 亿美元以上。 另一方面，AI 模型的后训练和推理需求更加贴近应用端的需求，有望加速 应用落地。例如，从端侧来看，AI 手机、AI PC 的渗透率和限定成本内的性 能都将提升，从而带来 AI 大模型 C 端的普及。而借助 AI 基座大模型，通过 后训练和持续训练，AI 应用厂商已经将 AI 大模型应用到零售、制造、金融 等领域中，帮助企业提高生产力。根据 Frost & Sullivan，中国企业级大模型 人工智能应用解决方案市场规模有望在 2029 年达到人民币 527 亿元。

AI 大模型应用在 C 端和 B 端快速普及，长期有望催生新 的应用场景，打开增量成长天花板

在上文的几个章节，我们对于 AI 大模型行业有以下四个趋势判断。其中， 部分趋势已经在今年有所体现，并有望在 2026 年延续。 （1）AI 技术，包括基座模型和算力芯片，都在快速迭代，可以实现性能的 大幅提升。 （2）AI 的大模型技术以及算力芯片技术带来 AI 大模型使用成本的显著下 降。 （3）全球科技巨头均在提高资本支出，加大 AI 的基础建设，下游产业链需 求旺盛。 （4）AI 大模型正在走向开源，并且后训练和推理需求正在以超越预训练的 速度成长，更加贴近 AI 应用端需求，加速应用落地。 对于 2026 年趋势的判断，基于几个短期的观察，我们对于 2026 年的乐观判 断抱有信心。 （1）不仅云服务厂商类型的科技巨头在加大投入 AI 基建，几乎所有的科技 巨头都在加大对 AI 的投入，希望保持 AI 的先发应用优势。例如，特斯 拉加大 AI 服务器投入，以训练其自动驾驶能力。 （2）通过 AI 基座大模型在 B 端的应用，中美多家的上市公司或初创企业开 始录得收入甚至利润端的大幅增长。AI 行业的商业闭环已经得到初步 验证。例如，在今年三季度，美股 Palantir 不但实现营收同比强劲增长 62.8%，而且实现了净利率的同比扩张，达到 40.3%。 （3）AI 大模型在 C 端以“破圈”式速度实现爆发式增长。中国的 AI 原生 APP 用户规模在今年 2 月份激增，环比接近翻倍。用户在经 历两年的市场教育后，开始呈现自主需求。无论是 Kimi 的会员订阅， 还是豆包通过提高用户基数实现广告收入，都开始实现新技术和新应用 在营收端的增长。 （4）在新能源车以及自动驾驶的应用中，AI 应用落地场景清晰，AI 智驾技 术也同样经历快速更迭。一方面中国高阶智驾渗透率在今年 9 月达到 32.6%，同比大幅提升；另一方面，智驾技术正在进行从两段式端到端， 到一段式端到端，再到 VLM/VLA 的逐步升级。

仅是生成式 AI，根据 IDC 预测，全球生成式 AI 市场规模就有望在 2028 年接 近 3,000 亿美元。所以，从更长的时间维度来看，AI 既能拓展当 前现有行业的空间天花板，也有望推升新兴行业，为全球经济发展注入活力。 首先，AI 行业的发展和成长路径清晰。当前 AI 技术的快速迭代，包括算法 突破和硬件创新，有望推动 AI 大模型的进步以及应用的落地，从而迈向大 规模的应用。这会再次反哺 AI 技术的创新，形成正向循环。

其次，AI 的技术成长路径开始展现出归一的趋势。从早几年的感知 AI，到 2023 年年初的生成式 AI，再到具备雏形的 AI Agent 以及 Physical AI，AI 潜在 技术路径有望在大规模投入的情况下得到快速实现。当前，Scaling Law 在预 训练中得到验证后，也在后训练以及深度推理（Test-time scaling, “long thinking”）得到体现。这为实现 AI 性能提升提供了比较明确的方向。 最后，随着 AI 大模型的开源，即 AI 基座大模型厂商将算法核心模块不断公 开，包括初创企业在内的更多厂商有望以更低的成本加入到 AI 应用的实现 和推广中。这个过程类似于在智能手机发展的初期，谷歌以安卓的开放系统 快速换取用户规模。而 AI 的开源则为催生新兴的行业提供坚实的基础。例 如，云端的 AI Agent 能力结合端侧的 AI 感知决策能力有望创建具身智能，促成人形机器人能力的实现以及低成本大规模的普及。

AI 算法及应用行业：AI 应用加速落地， 贡献占比持续提升

2025 年回顾：AI 推动资产重估

年初至今（截至 2025 年 11 月 21 日，下同），中证海外中国互联网指数全年 累计涨幅 24%，走势基本与 MSCI 中国指数同步（+27%）。影响互联网行业 股价表现的主要因素包括： 1）中国大模型产品不断迭代并取得亮眼表现，AI 资产得到价格重估； 2）互联网板块估值仍然具备较高性价比； 3）宏观刺激政策推动经济复苏，市场情绪回暖。

大文娱板块领跑大盘。大文娱板块中，游戏、在线音乐、在线视频赛道跑赢 行业大盘，分别增长 83%/63%/35%，其中腾讯音乐涨幅 65%，网易涨幅 56%。 个股方面，头部互联网公司中，受 AI 行情驱动，叠加低估值下，阿里巴巴 延续强劲表现，涨幅为 90%，快手涨幅 54%，腾讯涨幅 49%，百度涨幅 39%。

中国互联网相对跑赢美国互联网：年初至今（截至 11 月 21 日），中美互联 网指数涨幅分别为 24%和 6%，中国互联网行业相对跑赢 20%，主要得益于 DeepSeek 引领下的中国 AI 资产价值重估。而若以 2022 年 12 月起的 AI 大 周期至今来看，美股互联网（+92%）仍然大幅跑赢中国互联网（+40%）。

2026 年细分板块配置策略

互联网行业 2026 年展望：整体来看，中国互联网行业 2026 年投资机会主要 来自 AI 行情下的估值修复、回购及分红提升安全边际；外部地缘环境仍是 市场情绪的主要扰动因素。重点关注 AI 应用落地进度、细分赛道竞争格局 变化以及新业务投入对利润端影响。 细分板块来看： 1）云计算：AI 加速落地，需求持续上升； 2）电商：国补品类迎来高基数，打造一站式大消费平台； 3）游戏：注重长线运营，期待新产品周期； 4）在线音乐：付费率持续提升，具备较强韧性； 5）海外虚拟资产：或涌现更多细分赛道龙头。

中国主要互联网公司未来预期收入增速近 10%。随着流量红利减弱，中国 互联网行业增速逐步放缓：美团和拼多多未来三年平均增速预期在 13%左 右，相对领先；其他互联网公司预期收入增速普遍在 10%上下水平。由于 部分行业竞争加剧，个别公司 2025 年利润率预期将显著下滑。

云计算：AI 加速落地，需求持续上升

AI 需求依旧强劲，各大云厂商云业务收入迎来加速增长。行业整体仍处在 AI 基建周期，大厂纷纷加大对算力、存储、处理等服务的投入。随着 AI 能力 和 Token 成本指数级的优化，AI 加速在各行各业落地，渗透率持续提升，我 们预计云计算仍将在未来几年保持强劲需求。云计算作为 AI 基础设施，我 们认为是 AI 爆发下确定性较高的领域，我们看好阿里巴巴、腾讯、百度等 头部云厂商受益于行业需求提升；海外标的，我们建议关注谷歌、微软等。 云计算市场保持高速增长态势，支撑 AI 云应用场景落地。根据 Gartner 和中 国信通院数据，2025 年全球云计算市场规模预计达到约 8,300 亿美元，同比 增长 20%；而中国云市场规模预计达到约人民币 10,857 亿元，同比增长 31%， 快于全球大盘，预计 2024-2030E 保持 25.2%的年均复合增速（vs 全球复合 增速 18.4%），随着 AI 应用场景持续落地，预计于 2030 年突破 3 万亿元。

中美头部互联网公司资本支出持续提升，维持在较高水平。自进入 AI 大周 期以来，行业资本支出得到快速增长。美国头部四家互联网公司合计资本支 出已从 2022 年的约 1,500 亿美元，提升至 2025 年预期的约 3,600 亿美元， 达到成倍增长。中国互联网公司同样加大投入，阿里、腾讯、百度合计资本 支出从 2022 年的约 120 亿美元，提升至 2025 年预期的约 320 亿美元。

大模型领域保持高速迭代，性能持续提升。根据 QuestMobile 统计，2025 年 1-9 月，中国头部互联网厂商平均约 6 天迎来一次模型升级，大模型的 参数规模、上下文长度、推理能力和模型架构等方面均在快速迭代优化。

比较全球头部大模型产品，我们对中国大模型产品有以下几个观察：1）整 体性能出众，处于行业领先地位，评分前十的公司中有 5 家为中国企业。2） 具有显著的成本优势，Token 综合成本平均相较海外模型节省超过 70%。3） 以开源模型为主，而海外领先模型多为闭源。我们认为中国大模型凭借高性 能、低成本和开源生态，在全球市场拥有强竞争力。

中国 C 端原生 AI 应用市场中，豆包和 DeepSeek 用户规模领先行业，月活 达到亿级水平。垂类应用中，即梦 AI（创意设计）、豆包爱学（学科教 育）及 AQ（专业顾问）展现出良好增长势头。

电商：国补品类迎来高基数，打造一站式大消费平台

行业竞争仍然激烈，价格竞争力仍是核心，并通过不断完善服务体系提升用 户购物体验。国补有效刺激了用户前置购买需求，但随着国补退坡，家电数 码等品类将迎来高基数，平台补贴压力或将提升。跨境电商全球化布局持续 推进，降低中美关税不确定性风险。直播电商份额稳步扩张，并持续完善货 架电商和短视频电商覆盖，满足用户各类场景需求。海外电商增长持续快于 国内市场，渗透率仍有较大提升空间。即时零售成为电商平台的新战场，一 方面挖掘即时零售市场作为新增长点，另一方面寻求与传统电商业务产生交 叉销售机会。平台为了抢占市场份额纷纷投入大量资金，显著影响了短期利 润水平，尽管行业竞争较峰值有一定边际改善迹象，但不确定仍存，UE 改 善节奏和幅度尚不明朗。 AI 在电商领域的渗透日益提升。商家通过 AI 工具，可实现自动化生成商品 描述、协助生成图片视频和虚拟展厅，提升产品展示的吸引力。更智能的搜 索、更精准的推荐和更个性化的内容也帮助买家更容易找到感兴趣的产品。 推荐算法的优化，持续提高广告转化效率。智能客服和直播数字人也有效节 省了大量人力成本，实现全天候的服务。 随着淘宝整合大会员体系，打造大消费平台，业务之间存在协同效应机会， 加上公司 AI 技术的领先优势有望赋能电商业务增长，我们看好阿里巴巴；同 时，考虑到市场份额仍在扩张，且受即时零售竞争、国补基数、关税影响较 小，我们也看好快手。海外电商方面，我们看好 Sea 在东南亚及巴西等新兴 市场的巨大增长潜力。 2025 年 1-10 月社会消费品零售总额同比增长 4.3%。其中，实物商品网上零 售额同比增长 6.3%，占社会消费品零售总额的比重为 25.2%；在实物商品网 上零售额中，吃/穿/用类商品分别增长 15.1%/3.6%/5.1%。

国补品类迎来高基数。2024 年 9 月以来，全国各地家电以旧换新补贴陆续 推出，刺激家电消费增长。而 2025 年 1 月，消费以旧换新政策范围进一步 扩大至家装消费品、手机等数码产品。2025 年 3 月，政府工作报告明确了 将安排 3,000 亿元支持消费品以旧换新。国补有效刺激了消费者换新需求的 前置，推动今年 1-10 月国补品类近 20%的同比增速，补贴政策取得了显著 成效。然而，随着消费者逐渐完成换新以及国补发放收紧，国补品类已迎来 高基数，特别是家电品类，9 月销售额同比增速降至 3.3%，10 月录得 14.6% 的下滑。手机、平板等数码品类也将于明年迎来高基数影响。

“双十一”时间进一步拉长，销售增长有所回暖。今年“双十一”各平台促 销时长普遍增加至超过 30 天，整体促销规则有所简化。在大电商融合生态 下，即时零售取得了高速增长。根据星图数据，“双十一”即时零售销售额 同比增长 138%，助力全网电商销售额同比增长 14.2%。天猫“双十一”取得 四年来最好的增长，近 600 个品牌成交额破亿；京东下单用户数增长 40%， 订单量增长近 60%。

从电商到大电商，打造一站式平台。随着电商大盘渗透红利减弱，平台竞争 逐渐从电商领域拓展至即时零售、线下零售、酒旅出行等全场景生态。京东 今年已正式进军外卖、酒旅领域，希望通过自身供应链优势，寻求新的增长 机会。京东近期推出了京东外卖 App，不仅提供外卖服务，还覆盖即时零售、 点评、酒旅、购物等服务，打造一站式本地生活服务平台。淘宝也同样加强各业务之间协同，升级 88VIP 权益，新增盒马、饿了么、飞猪、高德等会员 权益，覆盖各类生活场景。 外卖对电商业务带来一定协同作用，成为平台争夺的重要流量入口。京东今 年 6 月曾披露外卖所带来的新用户中有 40%转化为了新电商用户，获客成本 优于媒体买量，京东外卖业务 3Q25 末交叉销售率已提升至近 50%。根据 QuestMobile 2025 年 9 月数据，京东 APP 的秒送模块月活用户规模达到 1.1 亿，人均使用次数 13.5 次。淘宝 APP 月人均使用次数 73.9 次，同比增长 18.8%，人均使用时长增加 9.2%。但与此同时，在外卖行业激烈竞争下，行 业利润率受到显著影响，我们预计今年三季度行业即时零售亏损规模达到 700 亿元。我们观察到短期竞争态势相较峰值已有所缓和，补贴强度有所收 缩，预计未来 UE 将逐步改善，但行业竞争格局仍未稳定，利润率改善节奏 和幅度存在不确定性。

游戏：注重长线运营，期待新产品周期

随着行业版号持续发放，供给端不再是行业增长瓶颈，进口版号数量的提升 将持续贡献增量。由于玩家对内容质量和玩法创意要求持续提升，游戏公司 倾向集中资源于少量产品，以提升产品成功率，重质不重量。长青游戏仍然 是行业重要支柱，在公司有效运营下，持续展现出强大生命力。在跨端玩法 增加以及外链支付趋势下，行业的利润率水平有提升空间。小游戏的快速发 展也有助于触达更广泛的轻度玩家。行业多款重磅产品储备值得期待，有望 进入新产品周期。 作为创意内容行业，我们认为游戏是最受益于 AIGC 技术发展的领域之一。 相比于直接在收入端的贡献，AI 对游戏行业的赋能更多在降本增效，包括代 码编写、素材制作、AI NPC 和翻译等方面。AI 技术的进步，特别是在图片和 视频领域的突破，将有助于游戏公司减少开发成本和缩短开发周期，打造出 优质游戏产品，推动行业增长。 考虑到丰富的现有产品矩阵和强大的研发能力，能够提供更好的业绩支撑和 提高新品成功率，我们仍看好腾讯、网易等行业头部企业，同时也关注各厂 商产品周期动态带来的业绩增长机会。行业保持健康增长。2025 年 1-9 月中国游戏行业销售收入为 2,560 亿元，同 比增长 7%，实现良好增长。同期移动游戏市场收入同比增长 10%，主要得 益于 MOBA、射击、策略等头部游戏长线运营贡献。端游方面，同期市场规 模同比增长 10%，主要受到双端互通及长青端游表现所贡献。

游戏版号发放数量稳中有升。2025 年前十个月，国家新闻出版署累计发放 1,441 款游戏版号，累计版号发放数量同比增长 24%，其中包括 1,354 款国 内游戏版号和 87 款进口游戏版号，平均每月获批 144 款。进口版号发放延 续常态化，已连续 13 个月发放，持续丰富国内供给。近几个月的版号发放 数量有进一步提升趋势，供给端的丰富有望持续推动行业增长。

在线音乐：付费率持续提升，具备较强韧性

竞争格局较为稳定，付费率及 ARPU 稳步增长。付费墙提高和付费意愿提升 推动着付费率的持续转化，我们认为相较海外成熟市场，中国在线音乐市场 付费率渗透仍有足够大的提升空间。随着折扣收缩及 SVIP 权益的丰富，行 业 ARPPU 也在稳步增长。激励广告有助于吸引更广泛的用户，线下演出的 活跃也带动更多元的商业化变现机会。由于价格相对可负担及音乐内容可重 复消费，我们认为在线音乐是具备性价比的娱乐方式，核心用户粘性较高， 音乐订阅具备较强的持续性，行业仍然具备较强韧性。 行业通过 AI 创新提升用户体验，或将推动付费转化。个性化推荐场景中， 在 AI 的赋能下平台能够更好地根据用户听歌历史喜好，精准推荐可能感兴 趣的歌单。各平台近期升级的 Automix 智能混音，通过 AI 算法对歌曲结构、 节奏、旋律等方面进行分析，在合适的节点进行切换，实现歌曲的无缝连接， 带来持续流畅的沉浸式聆听体验。我们预计未来会员权益中将有更多高阶 AI 功能的加入，也将有助于持续推动付费转化。 我们认为内容版权丰富度仍是核心用户群的重要考量因素。用户积累的资 产和社交关系也有助于用户留存。头部参与者通过不断丰富自制音乐内容 形成壁垒，努力扩大音乐领域的影响力。我们仍然看好腾讯音乐、网易云 音乐等行业头部企业。 付费率持续提升。随着内容权益的不断丰富和用户付费意愿提升，行业付费 率呈现持续增长态势。我们预计当前行业付费渗透率已达到约 25%，相较于 欧美成熟市场 50%-60%的付费率，仍有很大的提升潜力。未来付费率的提升 驱动力主要包括 1）内容付费墙的提升，2）会员层级体系的丰富，和 3）具 备吸引力的会员权益。

ARPPU 有较大的提升空间。腾讯音乐 ARPPU 稳步提升，成为短期增长的重 要驱动力之一，我们预计今年年末腾讯音乐 ARPPU 将提升至 12.1 元，同比 增长 9%。行业 ARPPU 提升的主要驱动因素包括 1）折扣缩减：目前基础会 员连续包月定价在 15 元，我们预计目前行业整体 ARPPU 在 10 元左右，仍 有较大的提升空间。2）SVIP 规模增长：通过持续丰富超级会员的权益，平 台能够更好地服务高付费能力的用户人群，推动整体 ARPPU 的提升。

持续丰富的多层级会员体系，满足各类用户需求。QQ 音乐新推出了“网赚 畅听包”会员服务，每天观看 4 则广告换取全天听歌权益，标准定价降低至 每月 10 元（连续包月 5 元），进一步拉低了付费门槛。网易云音乐新上线了 黑胶家庭会员测试，连续包月 18 元/年卡 208 元，可供四人共享，人均费用 低至月均 4.5 元/4.3 元。我们认为多层级会员体系的持续丰富，能够更好满 足各类用户的不同需求，付费门槛的降低也有助于长期付费率提升。

行业竞争方面，汽水音乐凭借抖音强大的流量导流，月活用户规模在近几年 实现了快速增长，引发市场对于行业竞争加剧的担忧。我们目前对此并不太 担忧，我们依然认为内容版权是音乐 APP 的重要竞争壁垒。汽水音乐官方定 位为抖音音乐版，作为短视频产品的延伸，核心版权内容较为缺失，我们认 为其核心用户群与腾讯音乐和网易云音乐有本质差别。相反，我们认为汽水 音乐能够吸引更多非音乐用户转化为音乐用户，培育用户听音乐习惯，有助 于推动行业发展。

海外虚拟资产：或涌现更多细分赛道龙头

美股加密资产标的日益受到关注，成为资产配置中重要组成部分， 主要得益于：（1）监管框架日益清晰，例如美国通过《GENIUS 法案》 为稳定币建立监管规则，以及前期批准比特币现货 ETF，推动行业 走向合规化；（2）新兴领域快速崛起，尤其是资产代币化（RWA） 趋势显著，传统金融机构加速进场，推动多元化资产上链，行业生 态不断完善。 美股市场中与虚拟资产相关的上市公司已初具规模。截至 2025 年 11 月中旬，虚拟资产相关股票数已达几十只，且广泛分布于整个产 业链：上游主要包括挖矿企业，包括 IREN Limited、Riot Platforms、 Cleanspark 等；中游涵盖服务中介，如交易平台 Coinbase、Gemini， 以及稳定币发行商如 Circle；下游涉及各类应用服务提供商，以及将 加密货币（如比特币、以太坊等）作为核心资产储备的“数字资产 金库（DAT）”上市公司，例如 Strategy Inc.。 虚拟资产概念股的股价波动受到多重因素影响：首先，主流加密货 币的自身表现是最直接影响因素，板块股价表现与比特币、以太坊 等价格之间存在极强的联动性。其次，监管政策的动向也是影响行 业走势的关键，监管机构态度以及相应政策出台将极大程度地影响 市场信心和未来发展空间。最后，宏观经济环境的影响也不容忽视。 全球主要央行，尤其是美联储的货币政策会影响市场流动性，进而 传导至虚拟资产股市。

AI 算力及应用行业：AI 增长红利溢出， 提供多产业链增量成长

回顾 2025 年，从大科技板块来看，我们覆盖的公司中大多数企业年初至今 取得较好的正回报。例如，消费电子的小米、蓝思、丘钛，新能 源车的小鹏、零跑，智驾的禾赛、地平线等，晶圆代工的华虹、中芯，功率 半导体的扬杰，AI 算力芯片的台积电和英伟达，都实现了 20%以上，甚至 50%以上的涨幅。 从时间序列拆解来看，这些公司股价的涨幅主要集中出现在两个 时间段。其一是年初 2 月份左右的时间，其二是在半年报时期的 8 月和 9 月。2 月份，市场行情主要受到 AI 带动下的两个主题——DeepSeek 的快速 破圈以及智驾行业的“高举高打”所驱动。而对于 8 月和 9 月的科技行业涨 幅，我们认为更多来自于 4 月份中美关税形势快速变化后，市场对于政策稳 定、上半年业绩兑现以及科技行业长期发展乐观判断。同时，AI 算力需求溢 出带动半导体存储周期上行，半导体晶圆代工以及功率半导体都有较好表现。 从估值和基本面的拆解来看，今年消费电子、新能源车、晶圆代工、功率半 导体、AI 算力芯片等板块的基本面市场预测全球内大都处于上调的趋势中。 这得益于国补带动消费电子和新能源车的需求、智驾渗透率大幅提升、AI 服 务区的需求溢出、机器人等新兴需求的潜在增量。

而从估值角度来看，之前被低估的标的年初至今的估值提升显著。 例如，消费电子的立讯、蓝思，新能源车的小鹏、蔚来，智驾板块的禾赛、 地平线，晶圆代工的中芯、华虹，功率板块的斯达、扬杰，以及 AI 算力芯 片的 AMD 和英特尔。 展望 2026 年，从基本面来看，AI 主线逻辑将带动多个子板块的增量成长。 首先，AI 算力需求大幅成长，英伟达、台积电等是直接受益标的。其次，配 套 AI 服务器的功率器件需求同步大幅成长，这为中国的功率半导体以及中 国晶圆代工都带来增量。第三，中国的消费电子供应链有望在明年收获 AI 服 务器零部件以及组装的业务增量，并且成长显著。最后，作为 AI 技术落地 应用最突出的新能源车上的智驾同样将在技术面和基本面取得较大成长，智 驾域控、激光雷达、智驾芯片等领域的需求将放量成长。在明年消费电子、 新能源车等下游终端需求增长预期较今年下行的情况下，这些来自于 AI 的 增量需求将为大科技产业提供上行动能。 从估值展望来看，有不少的优质标的年初至今的估值涨幅有限，甚至下滑， 为明年提供更加安全的下行风险保障以及更高的估值提升空间。尤其是在经 历今年 10-11 月的下跌后，这些标的的估值性价比更优，例如，消费电子的 丘钛科技（12.6x PE），新能源车的零跑汽车（0.7x PS），AI 算力芯片的台积 电（19.4x PE）和英伟达（30.3x PE），功率半导体的扬杰科技（23.3x PE）和 新洁能（25.5x PE）等。另外，对于新兴行业中有望快速盈利的标的，在估 值体系从市销率向市盈率切换的过程中，市销率有望取得估值溢价，例如零 跑汽车和禾赛科技。

展望 2026 年，人工智能行业将保持强劲增长，打开多产业链成长空间。这 是大科技行业最重要的增长引擎。 首先，AI 的底层技术正处于飞轮迭代的阶段，包括 AI 基座模型的算法技术 突破以及 AI 算力芯片的创新提升。技术的迭代一方面将不断提升 AI 作为生 产力工具的能力，另一方面也不断降低 AI 的使用成本。 其次，AI 将持续推动多产业链的基本面增长。全球科技巨头均提高资本支 出，加大 AI 的基础建设，下游产业链需求旺盛，包括服务器、算力、功率、 端侧 AI、新能源车、智驾等多环节多产业实现商业化落地与成长。 最后，AI 大模型正在走向开源。大模型的后训练和推理需求正在以超越预训 练的速度成长，更加贴近 AI 应用端需求，推动应用落地加速。AI 的多个下 游应用正经历需求爆发，包括 C 端的 AI 助手、B 端的 AI 生产力提升工具以 及 G 端的 AI 普及。更长远来看，AI 有望推动具身智能等新兴行业的增长。

大科技的细分行业板块的 2026 年总结如下： 半导体：AI 带动半导体 AI 算力需求的大幅成长，并且成长红利向存储、功 率等其他半导体细分需求溢出，从而带动存储、功率、晶圆代工等环节周期 抬头向上。这些趋势将在 2026 年延续。 首先，中美头部 CSP 厂商持续加大 AI 算力的资本开支，带动 AI 算力芯片， 包括 GPGPU 和 ASIC，强劲增长。同时，芯片技术的快速迭代也将带来单位 算力的成本快速下降以及单位输出的能耗下降。台积电、英伟达是我们的首 推标的，并建议关注 AMD。 其次，AI 算力需求带动 AI 相关存储需求持续放量，导致存储行业供应偏紧， 并向非 AI 直接相关需求传递。我们预计 2026 年半导体存储仍然处于强势的 周期上行阶段。建议投资人关注海内外存储龙头及初创企业。另外，存储成 本上行会对消费电子行业带来毛利率压力。 最后，AI 数据中心带来较多的电源需求，从而带来功率半导体的增量需求。 虽然近两年中国有较多的功率产能释放，但是中国功率厂商产能利用率攀升 回暖。明年 AI 数据中心作为需求增量或将带动中国功率半导体以及晶圆代 工行业稳步复苏增长。在中国晶圆代工行业，我们首推华虹半导体，并建议 投资人关注中芯国际。在中国功率半导体行业，我们首推扬杰科技，建议重 点关注新洁能，同时也建议投资人关注华润微。 新能源车及智驾：展望 2026 年，中国新能源车以及智驾的渗透率都将保持 快速上扬的态势，这个基本趋势不会改变。

半导体：AI 大模型需求红利溢出，AI 算力高速成长，推 动中国晶圆代工及功率半导体周期上行

国内外 AI 算力芯片需求均强劲增长

在 AI 大模型算法技术不断创新、飞轮迭代的同时，提供基础算力的 AI 芯片 的技术也在同频快速发展，共同推动 AI 行业的技术前行。 第一，AI 算力芯片所依赖的晶圆制造技术快速提升。台积电预计明年下半年 A16 制程节点将量产。与 N2 节点的延伸版本的 N2P 制程相比，A16 在相同 工作电压下，速度提升 8%-10%；在相同速度下，功耗降低 15%-20%，芯片 密度提升 1.1 倍，特别适用于高效能运算的产品，为下一代 AI 算力芯片打 下基础。同时，从大方向来看，AI 计算芯片正在从单片集成到多片集成的路 径中提升性能，加大算力密度，为长期的算力增长提供保障。 第二，AI 算力芯片本身能力大幅跃升。当前位于全球行业头部的两家企业的 GPGPU 的性能每年都会巨幅提升。英伟达的 Blackwell Ultra 预计比 GB200 算 力提升 1.5x，而预计在 2027 年下半年发布的 Rubin Ultra 性能将会较 GB300 提升 14x。AMD 的 GPU 不仅性能持续提升，且在适配 AI 大模 型推理需求的时候有较突出的表现。其 MI355X（FP4）的推理性能较 MI300X （FP8），在 DeepSeek-R1 中最高可提升 3 倍。

第三，AI 算力行业需求正在快速成长，训练端的后训练和持续训练需求加 大，同时推理端的需求加大。Scaling Law 在 AI 大模型的多个处理环节都能 体现效果。这些增量需求主要来自于 AI 技术演进以及应用推进落地过程中 更加贴近终端的需求。所以，中美的云服务厂商均加大资本开支，尤其是 AI 基建方面的开支。受到这些新增需求的推动，AMD 预期到 2028 年的 AI 数据 中心加速卡市场规模的复合增长率将有望达到 60%，增长强劲。 综合 AI 算力需求的强劲动能，数据中心需求正在成为 GPU 厂商最重要的基 本面推动力。英伟达数据中心收入在 2024 财年和 2025 财年增速达 217%和 142%，且占据总收入的 78%和 88%。根据彭博的一致预测，英 伟达的数据中心收入在 2026 财年和 2027 财年仍将保持 62%和 44%的强劲 增长，且进一步推升收入占比。而 AMD 的数据中心收入占比也有望从 2024 财年的 49%上升到 2026 财年的 57%，且收入增速有望在 2026 财年再次加速上扬。

AI 算力芯片需求红利溢出，带动存储周期强劲上行，中国晶圆代工持续周 期上行

在 2025 年，全球半导体基本面周期在高位维持之后再次上扬，突破前高，大 大超出我们此前的判断（科技2H25展望）。本轮半导体周期上行的起点为2023 年 4 月（月度销售额同比增速-21%），持续上行至目前为止的次高点为 2024 年 9 月（月度销售额同比增速+23%），持续时间约 18 个月。 我们此前预期全球半导体周期有可能开启下行。但是，全球半导体月度销售 额同比增速在 20%左右的高位徘徊一年多后，在今年 9 月突破本轮周期次高 点，同比增速达 26%。我们认为超出预期的原因有两个。其一，AI 算力芯片 的需求在高基数的情况下再次放量，强劲增长。其二，配套 AI 算力需求端 存储需求较大，需求旺盛，产业中供不应求的情况从今年三季度以来加剧。 相应的，半导体行业估值也呈现类似的趋势。虽然费城半导体指数的市盈率 在今年 4 月出现明显的下降，从今年 1 月次高点的 51.5x，下降至当时的 33.8x，但是，随后持续上行，并且在今年 10 月突破前高，达到 55.4x。

展望 2026 年，从年度大周期的维度，我们预计全球半导体行业销售额将大 体维持在 2025 年的高位。全球半导体贸易统计组织预计 2026 年全球半导 体销售额将同比增长 9%，接近 2025 年预测值的 11%。从更小的时间维度来 看，到今年 9 月，本轮半导体上行周期，已经上行 30 个月，并将在短期内 维持高位或高点，而开启下行周期的可能性或在 2026 年下半年提高。 AI 算力需要配套同步的存储设备才能较好地释放 AI 算力的整体性能，从而提升 AI 大模型的性能。因此，AI 需求溢出带动存储需求强劲增 长。同时，由于存储产能限制，半导体存储行业在今年呈现异常强劲的上行 态势，尤其是今年四季度以来，更有明显的加速上行的态势。 作为半导体存储行业的景气度风向标，DXI 指数呈现周期成长的特性。与全 球半导体基本面周期趋势大体类似，存储周期同样在 2023 年 8 月底 9 月初 触达上轮下行周期的最低点，DXI 指数为 18151，随后在 2023 年四季度和 2024 年全年开始上行，2024 年年末达到 44822。2024 年的上行 态势与此前大多上行周期类似。 进入 2025 年，DXI 指数保持强劲上行，在今年一、二、三季度末分别达到 54990、82350、114294 的点位，季度涨幅分别为 23%、50%、39%。到今年 三季度末，DXI 指数较 2024 年年末的高点已经上涨 155%。而且，今年 10 月 份以来到 11 月 18 日，DXI 指数较 9 月底的高点加速上升，涨幅达到 195%。 年初以来，DXI 累计涨幅达 652%。

配套 AI 算力的存储需求呈现爆发式增长，全球同步存储厂商产能无法开出 的情况下，存储紧缺的情况向智能手机、笔记本电脑、平板等原本的存储需 求量比较大的下游应用蔓延。受此影响，小米、传音等手机品牌厂商今年三 季度手机业务的毛利率承压。根据 DRAMexchange，部分 DDR5 和 DDR4 的 价格从 2024 年年底的 4.69 美元和 3.25 美元，已经“疯狂”上 涨至近期的 23.8 美元和 35.2 美元，涨幅达 408%和 983%。 基本目前的行业情况，我们认为半导体存储短期仍将维持上行态势。根据彭 博一致预期，三星电子含有半导体存储的业务板块的收入同比增速，预计将 在今年三季度 11%的基础上扬，到今年四季度将达到 17%，明年一季度加速 上扬至 45%。由于存储新增产能预计 2027 年才能有效开出，半 导体存储供不应求的情况会在 2026 年延续。三星电子含有半导体存储的业 务板块收入同比增速预计也将在今年全年 3%的增速基础上，上扬至 2026 年 的 34%。 综上来看，AI 算力芯片本身的强劲高增长，配套 AI 算力的存储需求爆发， 以及向多个消费电子领域蔓延的存储紧缺，将成为 2026 年半导体周期维持 高位的重要推动力。

AI 算力芯片需求溢出，在带动功率半导体和存储需求增长并走出上行趋势 的同时，也同样助力晶圆代工行业发展。一方面，China for China，即国产化 需求提升，为中国晶圆代工需求端提供支撑。另一方面，中芯、华虹等头部 的晶圆代工厂商的新增产能持续释放。所以，中国晶圆代工行业在今年也呈 现上行态势。 以华虹半导体为例，其季度收入同比增速在 2023 年四季度录得-28%的低点 之后，开启了上行周期。华虹半导体今年三季度营收同比录得 21%的新高， 根据彭博一致预测，其营收同比增幅有望在 2026 年一季度继续攀升至 27% 。与此同时，华虹的毛利率也从 2023 年四季度的 4.0%一路上 扬至今年三季度的 13.5%，公司指引其四季度毛利率将大体维 持在当前位置。中芯国际的营收和毛利率趋势与华虹半导体类似，只是复苏 上行节奏略有差异。 当前，中芯和华虹的 EV/EBITDA 估值处于相对较高的位置，均明显高于历史 均值以上一个标准差的水平。其中，中国晶圆代工半导体周期上行是重要的 原因，估值通常会领先基本面 6-12 个月的时间，这也在一定程度预示明年 两家企业基本面上行趋势有望延续。 另外，中芯和华虹分别在 8 月和 9 月发布公告，拟收购晶圆厂股权。华虹计 划收购华力微股权，而中芯计划收购中芯北方股权。这将在明年为这两所晶 圆代工厂商带来产能的增量以及基本面的增长。当前的估值已经隐含部分晶 圆厂并购带来的增量。

AI 算力芯片需求红利溢出，带来功率半导体行业增量，功率半导体周期复 苏上行

在 2025 年，中国功率半导体维持了较高的增长态势。与半导体行业趋势类 似，根据我们的统计，中国功率半导体行业收入增速在 2022 年四季度录得 低点的-14%，此后便开启复苏上行周期。从 2024 年三季度到 2025 年三季度，中国功率半导体收入维持在 20%上下的同比增速。 进一步细分来看，中国功率半导体行业产能持续开出，为功率器件出货量的 增长提供基础，也导致中国功率器件大都处于相对低的价格段上。因此当前 中国功率行业收入增长更多来自于出货量的增长。 中国功率厂商的毛利率端的表现存在差异。华润微、扬杰科技、宏微科技三 家公司在今年三季度毛利率明显上扬。其他一些厂商毛利率则在今年前三个 季度呈现下行趋势，其中一个主要原因来自于新能源车企对于全年销量的指 引下调。我们预计明年随着新能源车企的销量企稳回暖，这些厂商的毛利率 将企稳回升。 除了行业基本面外，今年事件性的扰动也有望加速中国功率半导体上行。今 年 10 月安世半导体事件发生之后，中国和海外市场的相关芯片价格上扬， 中国功率厂商也在短期内看到增量订单。我们预期在安世情况稳定之前，中 国功率半导体的上行动能会相对强烈。

展望 2026 年，中国功率半导体行业有望保持复苏上行的态势。需求端来看， 首先，AI 服务器将带来较大的行业增量。英飞凌在最近一次财报中分享，预 计其 2026 财年 AI 数据中心的电源解决方案将持续快速成长，预计该领域的 营收将达到 15 亿欧元，在 2030 年公司在该领域可服务的市场规模达到 80 亿至 100 亿欧元。其次，新能源汽车电动化和智能化的渗透率持续攀升，带 动汽车电子需求持续增长，中国的在地化产能则将充分受益。第三，其他领 域的需求也有望复苏，给予功率半导体基本盘的支撑。

消费电子：快速切入 AI 服务器产业链，收入增量有望在 明年放量成长

国内外 AI 服务器具备较大成长空间，消费电子供应链有望快速切入，分享 行业增长红利

当前，全球服务器市场规模受到 AI 服务器需求爆发的影响，从 2023 年以来 处于加速增长的态势中。服务器市场处于量价齐升的高红利增长阶段。根据 IDC，今年一、二季度，全球服务器收入规模分别同比增长 134%、 97%，同比增速自 2023 年四季度开始呈现加速上扬态势，目前仍然有接近 三位数的增长。其中，全球服务器平均单价在今年一、二季度分别同比增长 92%、70%，高于出货量增速的 22%、16%，是全球服务器收入 规模增长更加强劲的推动力。服务器平均单价的大幅上涨主要由 AI 服务器 更高的单价推动。该趋势有望延续至 2026 年。 在 AI 服务器算力芯片厂商中，目前英伟达仍然是最主力的 GPU 厂商。同时， 受到美国对中国的人工智能领域的限制，AI 服务器的零部件及组 装供应链较多在中国台湾。但是，由于英伟达 GPU 服务器市场规模的大幅 成长，我们看到越来越多的曾是果链供应商的中国消费电子厂商正在切入英 伟达服务器的供应链。

端侧 AI 手机的持续渗透以及苹果 iPhone 的创新周期，将为明后两年提供重 要增量

从智能手机的大盘来看，正如上文章节提到的，存储行业上行带来物料成本 上行，可能会对 2026 年智能手机的大盘需求造成影响。从行业沟通反馈来 看，市场对于明年智能手机出货量大盘的预期与今年大致持平。但是，智能 手机作为触及用户最广泛的终端设备，行业仍然具备多个亮点，有望为产业 链提供支撑。 首先，AI 持续渗透端侧，端侧 AI 手机的渗透率持续提升。根据 Canalys，2026 年 AI 手机的渗透率将达到 45%，较 2024 年的 18%和 2025 年的 34%提升。 端侧 AI 手机渗透率提升一方面得益于高通、联发科等手机 SoC 厂商不断提 升的 NPU 算力。例如，高通今年 9 月发布的骁龙 8 Elite Gen 5 的 NPU 性能 较前代提升 37%。另一方面，手机厂商也在投入端侧的推理模型研发，以加 快 AI 在手机端侧的落地，提升用户体验。今年 5 月小米发布的推理模型 MiMo 的部分能力超过一些头部厂商的小参数模型。我们预期这也将加速 AI 在手机端侧的应用。

当前，AI 手机都是中高价位段旗舰机型，受到存储成本的上行影响更小，这 是因为高端机型有更充裕的毛利率空间，而且手机厂商传递成本的能力也更 强。根据 IDC，全球智能手机的平均单价从 2020 年低于 400 美元，上涨到 2025 年的显著高于 400 美元。平均单价的增长是 2025 年全球 智能手机收入增长的主要推动力。 其次，苹果的 iPhone 进入一轮较大的产品创新周期。今年 9 月，苹果的新 机型 iPhone Air 首次亮相。iPhone Air 是苹果推出的全新机型，主打“轻薄旗 舰”，其机身厚度为 5.6 毫米，是苹果历史上机身最薄的 iPhone。 我们认为在 iPhone Air 的基础上，苹果将继续完善未来的 iPhone 布局。一方 面，其“轻薄”的差异化特性吸引需求；另一方面，其“轻薄”的技术有望 为后续的折叠屏机型打基础。明后年苹果将在 2025 年机型基础进一步增厚 机型密度。从市场预期来看，苹果 iPhone 的收入、出货量、平 均单价在明后两年都将继续上扬。

新能源汽车：纯电和智驾将推动渗透率持续上行，出海加 速贡献增量

预计中国新能源车 2026 年销量将达 1,769 万辆，中期有望成为 AI 落地规模 最大载体，长期或将成为具身智能技术基础

回顾 2025 年，中国新能源汽车行业呈现高开低走的趋势，这与 2024 年市 场逐渐走高的趋势大体相反。今年 2 月，中国新能源乘用车销量录得同比增 长 87%的高点，并在接下来的 3 个月保持 40%上下的较高同比增速，但在今 年 6 月至 9 月回落到 25%左右。我们预计今年四季度销量同比 增速将进一步下降至 20%左右，即使 12 月可能因为购置税原因出现前置销 量需求。2024 年逐渐走高的基数是增速下滑的一个原因。同时，政府在今年提 出的“反内卷”也对车企的促销起到了抑制作用，也一定程度压制了需求释放。 根据中汽协，中国新能源乘用车渗透率在今年 4 月份达到 51.6%， 首次单月渗透率过半，成为重要分水岭。我们预计今年中国新能源乘用车的 渗透率有望从年初的 42.2%，攀升至年末的 56%以上。尽管受到部分新能源 车销量增长的压力，中国新能源车渗透率的发展并未超出我们预期，但是渗 透率加速上扬的形态并未改变。 在 2025 年，中国新能源乘用车综合促销幅度大于 2024 年。在今年政府提出 “反内卷”之后，促销幅度仍然大于 2024 年。我们认为这主要 得益于新能源车行业降本导致的车企让利于消费的策略有关。这也是 2022 年至 2025 年促销幅度逐年扩大的重要影响因素。但是，中国新能源车企的 毛利率并没有因为更大的促销幅度而下行，反而因为降本和规模效应，部分 车企毛利率上行。例如，零跑汽车的毛利率从去年四季度的 13.3%，稳步提 升至今年三季度的 14.5%。小鹏汽车的毛利率从去年四季度的 14.4%提升到 今年三季度的 20.1%。中国新能源车行业保持健康发展的态势。

展望 2026 年中国新能源车行业，我们认为新能源车企的两个关键词是“守 城”和“掠地”。 当前，新能源车产品具有强烈的电子特性，尤其是在技术前沿的方面。科技 电子在行业初期有几个特征：技术提升速度快，功能迭代速度快，用户体验 提升也快。中国新能源车目前就处于这样的阶段，与智能手机发展初期类似。 在这个阶段，行业玩家既有助力，也有压力。助力来自用户体验的快速提升 在一定程度上给予老产品的用户更强的换新动力，为行业需求提供支撑。这 与十年前的智能手机行业换机周期较短的情况类似。而压力在于行业玩家需 要更快地跟进行业最新的技术，并且需要比拼效率，即要用更低的成本使用 最新的技术，从而才能形成正向循环。中国新能源车行业正处于充分竞争、 高饱和竞争的阶段。

我们预计 2026 年中国新能源乘用车销量有望达到 1,769 万辆，同比增长 12% ，对应全年渗透率 60.2%。2026 年新能源乘用车的发展有三点 值得注意。其一，中国新能源车渗透率仍然处于快速增长的趋势中，预计 2026 年将同比增长 8.6 个百分点。其二，相较于 2025 年的 28%， 我们预计 2026 年中国新能源车行业销量增速将下滑至 12%。主要因为预计 2026 年中国乘用车市场大盘承压以及 2025 中国新能源车基数增长。其三， 同样因为乘用车大盘承压，我们预计 2026 年中国新能源乘用年度销量的增 量会下降，增量将从 2024 年和 2025 年 300 多万台下降到 200 万台左右。 行业销量增速下滑、增量下降的情况下，新能源车企既要“守城”，通过快 速的技术迭代保住原有的畅销车型从而守住市场份额，也要“掠地”，通过 综合的降本措施来获取增量市场的增量。这样企业才能在明年的行业背景下 取得自身 Alpha 的成长。

编辑：火腿肠