2025年医疗器械行业：关注25Q4消费及下游端需求回暖

一、整体经营情况回顾：

（一）财务数据回顾：25Q1-3 整体行业业绩同比下滑；25Q3 环比改善， 海外&创新类资产韧性十足

本文如无特别说明，上市公司经营数据均来自 wind 数据。从 A 股医疗器械整体 板块数据来看（已经剔除新冠相关个股），25 年前三季度，A 股医疗器械整体板块 （剔除受新冠影响企业）数据略有下降，在宏观环境影响下，国内业务下游需求端 持续有承压状态，单季度间实现边际改善；国际业务相对稳定，部分企业迎来海外 市场去库存拐点，逐步迎来供需常态化状态，相关供应链企业实现业绩修复。同时， 根据 wind，25 年前三季度行业整体费用率相较于 24 年前三季度行业整体费用率有 一定的提升，主要体现在销售费用率和管理费用率，我们觉得企业在市场推广和人 员管理上做了一定程度的措施，有效为后续业绩修复做准备。 出海：根据wind数据，25年10月，当月整体医疗仪器及器械出口达117亿人民 币，同比减少1%；25年1-10月出口累计达1198亿元人民币，同比增长6%，维持扎 实增速。当前国际环境复杂且多变，尤其对美业务充满不确定性，出海业务需持续 观察关税等相关法规的调整。

A 股医疗器械重点公司海外业务收入在 24 年实现 632.18 亿元，同比 2023 年增长 18%，海外市场终端及渠道逐步完成库存消化，24 年企业恢复常规增长状态；25 年 上半年，A股医疗器械重点公司海外业务收入整体实现 266.05 亿元，同比增长 11.5%。 除主要以出口的低值耗材企业外，25 年上半年，高值耗材海外收入超 10 亿元的企 业有迈瑞医疗、联影医疗、楚天科技、蓝帆医疗；接近 10 亿元的海外收入企业有新 产业、南微医学、中红医疗。

数据表现来看，根据 wind，25Q1-3，A 股医疗器械板块（剔除受新冠影响企业）整 体收入同比下滑 1.1%；整体归母净利润同比下滑 15%；整体归母净利润率为 15.70%， 较 24Q1-3 同比下降 2.50pct。根据 wind，25Q3，A 股医疗器械板块（剔除受新冠 影响企业）整体收入同比提升 4.4%，环比 25Q2 下滑 2.2%；整体归母净利润同比 下滑 6.3%，环比 25Q2 下滑 16.3%。25Q3 整体行业业绩预计受行业周期影响下滑， 预计 25Q4 行业业绩将有所恢复。

从A股主板&创业板主要企业数据来看，25Q1-3业绩下滑预计受行业周期影响，行业 25Q3归母净利润同比/环比下滑预计主要系行业公司加大了海外市场的布局投入。 根据Wind，25Q1-3和25Q3，A股主板&创业板医疗器械板块整体收入分别同比下滑 4.10%、0.19%；板块整体归母净利润分别同比下降20.30%、14.50%；板块整体行 业毛利率分别为45.90%、46.30%，较24Q1-3、24Q3分别同比下滑1.50pct、同比提 升1.70pct。根据wind，25Q3整体收入环比下降0.30%，归母净利润环比下降9.20%， 预计主要受行业周期影响。费用结构看，25Q1-3的整体费率相较24Q1-3略有微增， 销售费率和管理费率分别同比提升0.9pct、0.5pct；25Q3的整体费率相较24Q3有增 长，销售费率和管理费率分别同比提升2.1pct、0.5pct，研发费率同比下降0.2pct。

A 股科创板医疗器械板块，25Q1-3 整体行业业绩情况表现出色预计系多数科创板企 业 25Q1-3 在海外市场拓展有进展，重点推荐标的：联影医疗、惠泰医疗、南微医 学。根据 Wind，25Q1-3 和 25Q3，A 股科创板医疗器械板块整体收入同比增速分别 为 12.40%、26.80%；板块整体归母净利润分别同比上升 7.3%、39.4%；板块整体 行业毛利率分别为 58.60%、58.00%，较 24Q1-3、24Q3 分别同比下滑 2.20pct、 2.60pct。费用结构看，行业整体费率下滑，预计主要系 25Q1-3 和 25Q3 的收入情 况大幅提升。重点推荐标的：联影医疗、惠泰医疗、南微医学。

（二）创新：创新引领未来，核心企业研发投入持续高企

医疗器械中创新是催化医疗器械企业未来发展的最大动因之一，既可以增厚业绩也 会被给予更高的估值。创新分为两类，创新大单品和迭代式创新，创新大单品可以 帮助企业开辟下一增长曲线，而迭代式创新在医疗器械中相对更多，这类创新一般 可以把适应症所拓展亦或者安全性提升，或是是针对医生端降低操作难度等，也可 帮助企业拉高未来业绩预期。而跟踪创新最直接的两个指标就是研发投入以及相关 产品的研发进展。 迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗等设备、IVD 类公司研发费用绝对额较高，22-25Q1- 3 研发费用绝对额排前 10 的企业，其研发费用均在 14 亿元以上。根据 Wind，从研 发费用绝对额来看，22-25Q1-3， A 股医疗器械重点企业中，迈瑞医疗研发费用最 多，达到 124.56 亿元，其次是联影医疗 60.47 亿元，接着是乐普医疗 32.00 亿元， 安图生物、楚天科技、华大基因、鱼跃医疗等研发费用也较高；22-25Q1-3 研发费 用绝对额排前 10 的企业，其研发费用均在 14 亿元以上。

25Q1-3，新华医疗、华大基因、楚天科技新进 A 股研发前十。根据 wind，25Q1-3， 迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、鱼跃医疗、安图生物等企业仍然维持较高的研发费 用，分别为 24.35 亿元、12.50 亿元、5.94 亿元、4.45 亿元、3.93 亿元。

二、设备：整体板块营收增速放缓，但景气度依旧高企

25Q1-3，设备行业海外增速显著提升，国内设备行业增速持续放缓。根据 Wind，设 备板块 25Q3 营业收入同比提升 10.9%，收入同比提升预计主要系多数设备企业的 海外收入占比及海外收入增速提升；国内市场增速维持 25H1 状态，整体行业增速 保持迟缓。利润方面，25Q3 设备行业归母净利润同比下滑 3.0%，环比 25Q2 下滑 21.60%，预计主要系多数设备企业持续加大费用投入，以保持市场竞争优势。 根据 wind，销售费用结构看，各家设备类企业加大了对市场营销的布局，25Q1-Q3， 销售费用率同比逐步提升，其他费用率结构稳定。

根据各家公司 25 年三季报，国内入院持续受到影响，多数企业海外市场增速显著， 新产品持续推出。从设备板块的国内核心跟踪指标来看，（1）入院情况：在国内销 售的设备整体入院是有所放缓的，特别是超声领域，不论是迈瑞还是开立受到的影 响是大于我们跟踪的其余设备领域的，其余的板块如消化内镜、影像设备、测序仪 器等只是进院招标相对放缓。相对而言，面向海外销售的企业则不受国内医疗设备 招标进度放缓影响。（2）新产品：近期，多家企业发布新产品，如开立发布了 HD650 的升级款产品；联影在 CT、MR、MI、超声领域都推出了各自的迭代新品。超声方 面，25Q3，联影医疗推出了 uSONIQUE Pulse 系列、uSONIQUE Genesis 系列及 uSONIQUE Venus 系列彩色多普勒超声诊断系统，该系列产品构建了覆盖超高端至 高端、中端及经济型市场的全系列超声产品矩阵，该系列系统可全面支持在全身、 心脏、心内科、产科、血管、重症监护、急救、麻醉及床旁等多种科室和应用场景中 的使用。

联影医疗

公司 25 年前三季度业绩表现亮眼，得益于国内市场行业政策落地节奏加快以及公 司海外业务稳步增长。根据 wind 及公司 25 年三季报，公司发布 25 年前三季度业 绩，25 年前三季度公司实现营收 88.59 亿元（YOY+27.39%）；归母净利润 11.20 亿元（YOY+66.91%），扣非后归母净利润 10.53 亿元（YOY+126.94%），业绩表 现不错得益于国内市场行业政策落地节奏加快以及公司海外业务稳步增长；毛利率 47.02%（YOY-2.39pp），预计主要与区域性设备产品集采有关。根据 wind，公司 25 年单 Q3 实现营收 28.43 亿元（YOY+75.41%），环比下滑 19.64%；归母净利 润 1.22 亿元（YOY+143.80%），环比下滑 80.54%。 公司加大医工结合，探索新技术创新模式。根据公司微信公众号，公司于 25 年 9 月 12 日与北医三院签署智慧影像联合研发中心备忘录协议，公司主要旨于针对新产品 新技术进行临床开发与迭代，推动创新临床应用、科学研究及技术升级，并通过联 合开发部件、算法及应用，实现多维度创新，共享专利成果；同时，公司能够探索医 学影像设备全生命周期的数智化管理，并围绕临床重大需求，依托创新技术、应用 和模式，建立并推广创新标准。 25 年单 Q3 整体费率同比大幅减少，公司持续进行降本增效。根据 wind，公司 25 年单 Q3实现销售费用率 20.55%（YOY-9.92pp）；管理费用率 6.69%（YOY-3.98pp）； 研发费用率 17.02%（YOY-13.31pp）。整体费用率大幅下滑，预计主要系公司持续 进行降本增效及公司部分产品完成临床试验。

三、耗材及 IVD：观察渠道库存拐点，行业下游需求端 有望恢复

根据 Wind，A 股耗材类板块 25Q1-3、25Q3 营业收入分别同比增长 0.7%、同比下 滑0.5%，归母净利润分别同比下滑1.0%、同比增长0.1%；行业毛利率分别为43.6%、 43.8%，较 24Q1-3、24Q3 同比提升 0.6pct、1.6pct。可以观察到，25Q3 板块整体 成本总额同比及环比分别下滑 2.1%、3.3%，且 A 股耗材类板块持续性受行业结构 性影响及企业不断加大对市场的投入，因此 A 股耗材类企业整体业绩呈下滑趋势。 根据 wind，费用结构端，我们观察到 25Q1-25Q3 的费率整体呈上升趋势，我们觉 得企业持续加大对于目前管线的研发投入及市场推广投入。我们预计 25Q4 行业下 游需求端将呈持续恢复状态，同时渠道库存将会有拐点，行业结构性影响会有改善， 整体行业业绩水平将会恢复正常水平。

核心高值耗材个股业绩增速符合预期，个别企业加大研发费用投入及后续管线布局。 根据 wind，从个股财务数据来看，25Q1-3，除心脉医疗和微电生理外，都实现了利 润正增长。其中，从营收端表现看，惠泰医疗、微电生理、赛诺医疗、三友医疗、威 高骨科的营业收入都实现了双位数的同比增长。归母净利润端表现看，惠泰医疗、 三友医疗、迈普医学、威高骨科、赛诺医疗皆保持双位数以上的同比增速；三友医疗 的归母净利润由负转正为 2112 万元。研发费用端，除惠泰医疗和赛诺医疗外，都减 少了研发费用端的投入，预计多数企业实现研发管线中的产品落地。

核心产品放量稳健，新产品持续推出。根据各公司 25 年半年报及耗材板块的国内核 心跟踪指标来看，（1）业绩/放量情况：核心产品覆盖医院、手术量稳健增长，比如 惠泰医疗于 25 年上半年完成 PFA 脉冲消融手术 800 余例，国内电生理传统三维非 房颤手术仍在加速推进，报告期内完成手术近 8,000 例。归创通桥 25 年上半年神经 介入产品实现销售收入 3.04 亿元（YOY+25%），外周介入产品实现销售收入 1.76 亿元（YOY+46.2%）。迈普医学 25 年前三季度实现营收 2.49 亿元（YOY+30.53%）， 归母净利润0.76亿元（YOY+43.65%），扣非归母净利润 0.73亿元（YOY+57.94%）， 业绩表现亮眼预计主要是各产品销售额均有增长；25 年单 Q3 营收实现 0.91 亿元 （YOY+32.74%），环比增加 8.77%；归母净利润 0.29 亿元（YOY+39.89%），环 比增加23.42%。南微医学25年前三季度实现营业收入23.81亿元，同比增长18.29%； 归母净利润 5.09 亿元，同比增长 12.90%。其中，公司第三季度实现营业收入 8.15 亿元，同比增长 20.12%；归母净利润 1.46 亿元，同比增长 3.74%。（2）新产品： 近期，多家企业发布新产品研发进度，如惠泰医疗的高密度标测导管、磁定位压力 感应射频消融导管、磁定位可调弯标测导管、磁定位线性压力 PFA 导管、磁定位环 形 PFA 导管及压力射频仪等核心产品成功获得注册证。归创通桥的大口径外周血栓 抽吸导管治疗深静脉血栓已获批、颈动脉双层密网支架已获 NMPA 创新医疗器械认 定、OCT 引导外周血管斑块定向旋切导引导管系列产品是全球首款（具有实时图像 成像分析功能）定向动脉粥样硬化切除的产品，预计 25 年获批商业化。迈普医学的 硬脑膜医用胶于 25 年 3 月获得欧洲 MDR 证，同时硬脑膜医用胶产品正在拓适应 症，目前处于临床试验阶段。南微医学的多款可视化产品升级开发中肿瘤介入类产 品，微波消融系统研发升级进展顺利，其他肿瘤消融类产品正在开发中。

根据 wind，从个股财务数据来看，25Q1-3，核心低值耗材企业除可孚医疗和英科医 疗外，都实现了营收双位数增长。其中，利润端表现看，除可孚医疗都实现同比双位 数以上增速。

IVD：赛道分化明显，发光业务条线增长稳健，呼吸道下半年有望迎周期性增长

根据 wind，IVD 行业 25Q1-3 整体收入同比大幅度下滑，IVD 行业 25Q3 营收同比 下滑 10.7%；归母净利润同比下滑 25%；毛利率为 10.6%，同比下滑 9.6pct，业绩 下滑预计主要系 IVD 诊断试剂集采及 25 年上半年后疫情的需求回落影响。 IVD 中 POCT 企业增速较缓，主要系疫情后的营商环境竞争加剧，同时海外市场新 冠相关需求回落，造成表观增长速度有限。化学发光赛道龙头企业增长稳健，体现 经营韧性，展望下半年虽宏观环境仍对需求端有压制，国产替代有望在集采的推动 下迎来加速催化。生化赛道集采对于业绩影响暂未出清，企业收入利润端增长承压。

四、医美及眼科耗材：

1.人工晶状体：低端产品仍受价格影响，国产中高端产品份额持续提升。 （1）爱博医疗：25 年 H1 爱博医疗人工晶体营业收入同比增长 8.23%，其中“全 视”多焦人工晶体、“龙晶”有晶体眼人工晶状体等高端产品增长迅速，占比不断提 升，预计 25 年 Q3 仍延续此趋势。 （2）昊海生科：25 年 H1 昊海生科人工晶状体产品营业收入同比下降 29.84%，主 要系 2023 年 11 月公司 5 个品牌的人工晶状体产品全面中选，本次中选结果于 2024 年上半年开始逐步实施，公司各中选型号销售单价随之大幅下调，随着 DRG/DIP 的 逐步实施，不分省份白内障手术医保政策发生变化，导致公司普通球面及非球面产 品销量受到较大影响。同时公司部分中端产品增长较快，中端预装式非球面产品迅 速替代普通球面及非球面产品，销量同比增长 73.82%，销售收入占人工晶状体产品 线收入比例从 24 年 H1 的13.11% 增长至 29.36%，高端的区域折叠双焦点产品销 售数量也在持续增加。

2.近视防控产品及视力保健产品：竞争加剧，爱博医疗角膜塑形镜保持持续增长。 （1）爱博医疗：25 年 H1 爱博医疗近视防控产品中“普诺瞳”角膜塑形镜营业收入 同比增长 5.63%，隐形眼镜营业收入同比增长 28.89%，主要得益于公司不断拓展自 有品牌销售渠道。 （2）昊海生科：25 年 H1 昊海生科视光终端产品收入同比下降 16.06%，其中涵盖 角膜塑形镜及其配合使用的润眼液产品、功能性框架镜及依镜悬浮型有晶体眼后方 屈光晶体（PRL）等产品。角膜塑形镜产品 25 年 H1 收入同比下降 10.83%，主要 系国内消费市场出现疲态，叠加角膜塑形镜新产品获批加剧品类内部竞争，功能性 框架镜等新品类的加入也对角膜塑形镜客户产生了一定的分流。公司旗下“亨泰 Hiline”产品受冲击较为明显，而“迈儿康 myOK”和“童享”等新产品，25 年 H1 处方片销量分别同比上升 18.39%、86.01%。 （3）欧普康视：25 年前三季度欧普康视硬性接触镜类产品（销售主要来自于角膜 塑形镜）销售收入同比下降 3.51%，其中第三季度同比下降 1.94%，主要系高端消 费持续疲软、减离焦框架镜等近视防控产品分走潜在客户，以及角膜塑形镜竞争加 剧的影响。公司 25 年上半年推出 DK 值为 185 的巩膜镜和超高透氧角膜塑形镜，并 持续增加销售和技术支持人员，硬镜销售收入有所企稳，第三季度硬镜收入降幅低 于上半年。此外，公司框架镜等其他视光产品及技术服务 25 年前三季度收入同比增 长 15.17%，第三季度同比增长 13.73%，主要是并表子公司的功能性框架镜等非硬 镜产品收入、非医疗机构服务收入增长所致。

3.玻尿酸类产品：成熟产品增长承压，终端需求持续迭代中 。（1）爱美客：25 年 H1 公司溶液类注射产品（核心产品“嗨体”）收入同比下滑 23.79%，实现毛利率 93.15%，同比下降 0.83pct。公司 2025 年第三季度收入端同 比下滑 11%，三季报中并未披露溶液类注射产品收入分拆，我们判断溶液类产品三 季度仍有所下滑。 （2）昊海生科：25 年 H1 公司玻尿酸产品收入同比下滑 16.80%，主要系海薇、姣 兰受消费需求阶段性较少影响，收入同比下降较多。海魅持续保持增长态势，新产 品海魅月白处于放量期，为公司玻尿酸产品线贡献了可观增量。公司 2025 年第三季 度收入端同比下滑 11.3%，三季报中并未披露玻尿酸产品收入分拆，预计随海魅月 白持续放量，叠加四季度为传统医美产品销售旺季，四季度医美业务趋势有望好转。 （3）华东医药：公司新型高端含利多卡因注射用透明质酸钠填充剂 MaiLi Extreme （商品名：魅俪朔盈）已于 2025 年 5 月正式实现商业化销售，MaiLi 魅俪源自瑞士， 是全球首款拥有 OxiFree“无氧”交联科技的高端透明质酸注射产品。预计 25 年下半 年开始为公司贡献收入增量。据公司 25 年三季报披露，公司含利多卡因注射用交联 透明质酸钠凝胶 MaiLi Precise 的中国注册上市申请已于 2025 年 10 月获得受理； 2025 年 9 月，Sinclair 旗下一款全新专利成分的羧甲基壳聚糖溶液 KIO021 完成了 中国临床研究的首例受试者注射。随公司核心产品管线注册进度不断取得进展以及 新产品在国内住不上市，公司医美业务品牌效应及核心竞争力有望进一步提升。 （4）乐普医疗：根据公司 2025 年三季报披露，2025 年 7 月 11 日，公司下属公司 四川兴泰普医疗科技有限公司自主研发的注射用透明质酸钠同业获 NMPA 批准上 市，并于 2025 年三季度开始销售。公司 25 年第三季度医疗服务及健康管理业务实 现收入 3.2 亿元，同比增长 28.27%，其中，童颜针和水光针首次实现营业收入 8613.67 万元。此外，公司注射用交联透明质酸钠凝胶目前已处于申报注册阶段。

4.再生产品：竞争有所加剧，新产品仍有抢占市场份额潜力。（1）爱美客：25年H1公司凝胶类注射产品（核心产品“濡白天使”）收入同比下滑 23.99%，实现毛利率97.75%，同比下降0.23pct。公司2025年第三季度收入端同比 下滑11%，三季报中并未披露凝胶类注射产品收入分拆，我们判断凝胶类类产品三 季度仍有所下滑。25年上半年，公司通过并购REGEN公司，进一步巩固在医美注射 填充产品市场的领先地位。REGEN公司核心产品AestheFill与PowerFill均以PDLLA 微球与羧甲基纤维素钠为主要成分，分别适用于面部与身体部位的软组织填充，具 有生物相容性好、效果持久、安全性高等特点。AestheFill与公司已上市的凝胶类再 生产品濡白天使将进一步形成协同，补充再生品类产品矩阵，并于25年下半年开始 贡献收入增量。 （2）华东医药：25年前三季度公司国内医美全资子公司欣可丽美学（核心产品“伊 妍仕”）收入同比下降18.03%，主要系国内消费需求迭代加速引发市场竞争加剧影 响，国内医美行业处于持续调整阶段。据公司2025年中报披露，公司Ellansé伊妍仕 第二代新品——伊妍仕臻妍、伊妍仕紧妍、伊妍仕致臻已有近500家医美机构引进并 推广应用，收获了良好的市场口碑。此外，为了更好的满足渠道差异化需求，加强医 美服务的市场渗透，欣可丽美学于2025年继续推出 Ellansé®伊妍仕®经典版，用于 公立医院的市场准入以及特定战略合作伙伴定制化新品开发。 （3）乐普医疗：根据公司2025年中报披露，公司自研聚乳酸面部填充剂“童颜针”，通过将聚左旋乳酸（PLLA）注射于真皮深层，起到修复外形，矫正轮廓以达到填充 沟壑、皱纹的效果。其主要成分聚左旋乳酸（PLLA）是一种微粒注射型粉末，具有 优异的生物相容性、可降解性和安全性，可在生物体内降解为二氧化碳和水排出体 外，不会对人体造成长期影响，目前已经进入商业化阶段。公司25年第三季度医疗 服务及健康管理业务实现收入3.2亿元，同比增长28.27%，其中，童颜针和水光针首 次实现营业收入8613.67万元。

5.胶原蛋白：景气度略有下降，重点关注胶原蛋白凝胶产品。锦波生物：公司 2025 年前三季度收入同比增长 31.10%，第三季度收入同比增长 13.36%，前三季度归母净利润同比增长 9.29%，第三季度归母净利润同比下滑 16.24%。25年H1公司单一材料医疗器械（核心产品薇旖美）收入同比增长34.70%， 实现毛利率 96.83%，同比增加 0.62pct。截至 2025 年 6 月 30 日，公司医美核心产 品薇旖美已覆盖终端医疗机构超 4000 家。公司完成了重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻 干纤维、溶液、凝胶三种剂型的原材料及产品开发，开辟了生命材料全新赛道。 重点关注胶原蛋白凝胶产品放量情况。2025 年上半年，公司注射用重组Ⅲ型人源化 胶原蛋白凝胶成功获批上市，目前临床应用超 270 万支，该产品实现了三方面突破： （1）有效提高临床填充材料安全性，消除了胶原蛋白免疫原性，无交联剂毒性、无 血栓栓塞风险、无致癌性，注射后无异物感、材料移位、慢性炎症、慢性纤维化、硬 化和组织馒化等不良反应；（2）制造方式突破，产品不含任何非人胶原序列和外源 交联剂，依靠人体胶原蛋白特定的空间结构的自组装、自交联技术，成功合成具有 高级空间结构的“蜂巢”胶原组织网状凝胶，保障了胶原蛋白空间结构正确和凝胶 状剂型，并实现了性能稳定的大规模产业化；（3）作用机制创新突破，通过注射全 层次补充人体空间结构正确的“蜂巢”胶原组织网，短期实现物理性结构填充、组织 塑形，长期发挥细胞外基质（ECM）的功能，通过“蜂巢”胶原网精准识别细胞整 合素，启动细胞信号传递系统，促进细胞合成人体需要的各种 ECM（主要是大量 I 型胶原蛋白、弹力蛋白和层粘连蛋白）等，持续改善细胞外环境，促进新生的 ECM 合成，完成组织新生，修复人体断裂的胶原网。

编辑：火腿肠