2025年中富电路公司深度报告：AI电源模块高景气，内埋工艺PCB打开成长空间

1. 深耕供电模块 PCB，电源领域的冉冉之星

1.1. 深耕 PCB 行业 20 年，与国际大厂长期深入合作

高可靠性、定制化 PCB 供应商，客户覆盖国内外知名企业。据公司 2024 年年报，公司自创办以来，一直为电子信息制造业相关细分领域的客户提供 高可靠性、定制化 PCB 产品，长期坚持质量为先、技术为核心、客户需求 为导向的发展战略，公司生产的 PCB 产品包括单面板、双面板和多层板等， 产品覆盖高频高速板、金属基板、刚挠结合板、高阶 HDI 板、内埋器件等 类型，主要应用于通信、工业控制、汽车电子、消费电子、半导体封装及医 疗电子等领域。公司凭借长期的技术积累，在通信、工业控制、汽车电子、 消费电子、半导体封装等领域拥有了较为稳定的客户资源，与众多国内外知 名企业保持长期稳定的合作关系。主要客户包括：多家全球领先的通信设备 服务商、威迈斯、Vertiv、NCAB、AE、Asteelflash、Lacroix、Lenze、Schneider、 台达、Flex Power、Jabil、嘉龙海杰、比亚迪、铂科新材、瑞声、歌尔、航 嘉、立讯等。目前公司产品已远销欧洲、亚洲、美洲等地区。公司持续挖掘 各细分领域高可靠性、高性能要求、高技术指标的印制电路板业务需求，为 客户提供从研发认证阶段样板到量产批量板的一站式定制化产品。

公司长期深耕 PCB 行业，积极拓展海外市场。据公司官网，2004 年， 公司在深圳市设立第一家工厂（沙井工厂），主要承接海外工业控制应用领 域的订单，初具完整的生产线。2006 年，在深圳市设立第二家工厂(松岗工 厂)，产品类型多样化客户覆盖国内外，业务规模逐步扩大。2015 年，在江 门市设立第三家工厂(鹤山工厂)，已具备 HDI、软硬结合板等高难度 PCB 的 生产能力。据公司官网，公司于 2019 年，完成股份制改造；据巨潮资讯， 公司于 2021 年，在深交所创业板上市。据公司 2024 年年报，2024 年，随 着泰国工厂的布局，公司正致力于海外市场的拓展。众多海外客户也对公司 泰国工厂表现出浓厚的兴趣。这一布局不仅彰显了公司在国际化战略上的 坚定步伐，也为进一步拓宽公司海外业务奠定了坚实的基础。

股权结构稳定，股东较为集中。据 Wind，截至 2025 年 11 月，中富电 路主要股东为中富电子有限公司、深圳市睿山科技有限公司、香港慧金投资 有限公司、深圳市泓锋投资有限公司，共计持股 65.06%。据 Wind，截至 2025 年 11 月，公司实际控制人及其一致行动人为王昌民、王先锋、王璐，合计 持股 57.9%。

1.2. 新能源车及数据中心带动公司业绩增长

2024~2025 年上半年营收规模持续增长，主要受益于新能源汽车及数 据中心需求增长。据 2025 年半年报，2025 年上半年，公司实现营收 8.49 亿 元，同比增长 27.84%，实现归母净利润 1678 万元，同比下滑 34.13%。据 公司 2024 年年报，公司实现营业收入约为 14.54 亿元，同比增长 17.15%， 归母净利润约为 3809 万元，同比增长 45.01%。2024 年公司受益于新能源 汽车行业及数据中心的增长，公司在新能源汽车三电和通信数据中心电源 业务的营业收入持续增长，营业收入同比增长约 23%和 18%；公司大力开拓半导体封装相关应用领域，营业收入增长明显；在医疗电子应用领域，随 着公司的技术创新和市场需求的增加，POCT 医用血气分析仪检测板营业收 入同比增长约 34%；此外，工业控制应用领域营收实现小幅度增长约 10%。

据 Wind，2025 年前三季度，公司销售毛利率达到 15.24%，较 2022-2024 年有所提升。我们认为， 2021-2023 年盈利能力或因原材料价格波动、市 场竞争加剧、贸易摩擦等因素而下降。未来有望通过技术升级、高附加值产 品拓展及成本优化而实现盈利能力提升，毛利率有望持续回升。

公司高度重视产品技术研发，掌握多项自研核心技术。据公司 2024 年 年报，公司是国家级高新技术企业、中国电子电路行业协会（CPCA）会员 单位。公司一直高度重视产品和技术的研发、提升，公司在全面发展生产技 术的同时，始终紧跟下游电子信息产品的发展趋势，专注于细分领域的技术 研发，形成并拥有多项自主研发的核心技术，涉及高多层板、厚铜板、5G 天线板、高频高速板、软硬结合板、内埋器件板、引线框架、PSIP 等产品 及其先进材料、先进制造工艺、电学参数设计和控制及质量管控技术。公司 获得广东省通讯及新能源线路板工程技术研究中心的认定，公司子公司鹤 山中富获得广东省江门市工程技术研究中心和广东省线路板新材料工程技 术研究中心的认定。截至 2024 年 12 月 31 日，公司已取得专利 107 项，其 中发明专利 12 项，实用新型专利 95 项。

1.3. 积极布局海外产能，携手铂科设立产业投资基金

积极布局海外产能，四大工厂齐头并进。据中富电路 2025 年半年报， 公司形成了沙井工厂、松岗工厂、鹤山工厂、泰国工厂四个生产基地的产业 布局。其中沙井工厂以小批量生产和研发样板为主；松岗工厂以中批量生产 为主；鹤山工厂以大批量生产及高端产品研发为主；泰国工厂目前处于批量 生产、产能爬坡阶段，已成功通过多家海外行业领先企业的审核，客户涵盖 工业控制、通信、医疗电子及汽车电子等领域。通过各生产基地之间的有序 协作，公司可以一站式提供单/双层板、多层板、铂金板、高多层板、厚铜 板、5G 天线板、高频高速板、软硬结合板、平面变压器板、内埋器件板及 封装基板等产品。产品下游覆盖通信、工业控制、汽车电子、消费电子、半 导体封装及医疗电子等主要电子信息产品应用领域。各生产基地专业分工 可以带来单项产品的规模效应。生产基地间的差异化可以为客户提供多样 化的产品选择和一站式服务。丰富的产品应用领域有利于形成分散的客户 结构，降低对单一产品或领域的依赖，促进公司稳定增长。 募集 5.2 亿元以投资年产 100 万平方米印制线路板项目和补充流动资 金。据中富电路 2023 年 10 月向不特定对象发行可转换公司债券募集说明 书，该次发行可转换公司债券的募集资金总额不超过人民币 5.2 亿元，扣除 发行费用后的募集资金净额拟用于投入项目为年产 100 万平方米印制线路 板项目和补充流动资金。据项目可行性研究报告，本项目完全达产后预计可 实现年均营业收入约 10 亿元，年均利润总额约 1.14 亿元，达产年毛利率约 为 21.83%。

携手铂科新材共同投资设立产业投资基金。据公司公告，深圳中富电 路股份有限公司拟与北京湃圃私募基金管理有限公司、深圳市铂科新材料 股份有限公司及其他合伙人（待定），共同投资设立无锡湃圃春之阳创业投 资基金合伙企业（有限合伙）（暂定名，最终以市场监督管理部门注册登记 为准）。全体合伙人拟认缴出资额为人民币 25,000 万元，公司拟作为有限合 伙人以自有资金认缴出资人民币 1,000 万元，占出资总额的 4%。本次投资 是公司借助各方资源及专业投资机构力量，更有效率、更安全地进行产业投 资的新尝试。投资基金的投资方向将集中于半导体、人工智能等领域的新材 料、新技术及先进制造产业，通过对上述领域发展方向的积极探索和优质企 业的重点培育，实现与公司现有业务的产业协同和资源互补。

2. PowerSiP 望催生叠层/内埋工艺 PCB 的增量需求

2.1. GPU 供电效率出现瓶颈，三次电源是突破口

功率与封装尺寸快速增长，GPU 供电效率改善迫在眉睫。据 Pranav Raj Prakash 等所发表的论文《A 2400 W/in3 1.8 V Bus Converter Enabling Vertical Power Delivery for Next-Generation Processors》，人工智能和机器学习领域的 进步正催生新一代超强图形处理单元(GPU)的出现。下一代 GPU 的功率和 封装尺寸预计将翻倍，这使得功率传输的空间更加紧张。中央处理器(CPU) 和图形处理器(GPU)是通用计算的两大主流选择。下图展示了英特尔酷睿 i9 处理器与高性能 NVIDIA 图形处理器的功耗和芯片尺寸对比情况。因此， 力求大幅提高生产力、加快工作流程并充分发挥人工智能/机器学习潜力的 数据科学家们正在寻求超强性能的解决方案。GPU 将加速创新的步伐，功 率的提升也必然导致芯片尺寸的增大。因此，由于功耗更高，图形处理器对 电源管理系统提出了更大的挑战，这一点比中央处理器更为突出。英伟达正 在研究一种电源管理转换器模块，该转换器模块的效率可达 95%，同时其 功率密度为 2400 瓦/立方英寸。

GB300 板卡将 DrMos 与电感平面布置在芯片周围。据英伟达官网， NVIDIA Grace Blackwell Ultra 超级芯片通过 NVLink-C2C 将一个 Grace CPU 与两个 Blackwell Ultra GPU 相结合，提供高达 30PFLOPS 的密集和 40PFLOPS 稀疏的 NVFP4 AI 计算，并拥有 1TB 的统一内存，结合了 HBM3E 和 LPDDR5X，可实现前所未有的节点容量。GB300 系统还重新定义了机架电源管理。它们依靠多个电源架配置来处理同步 GPU 负载斜坡。NVIDIA 功率平滑创新（包括能量存储和燃烧机制）有助于稳定训练工作负载的功耗。

芯片需要正确电压来供电，三次电源模块可将电压最低降至 1V 以下。 据 SemiAnalysis，电力在交流电（AC）下以高达数十万的电压在电网中产 生和传输。计算和存储芯片需要的是稳定、清洁的电源，这种电源电压低得 多，并且采用直流电（DC）的形式。电压过高会过载并损坏芯片的精密电 路。电压太低，芯片的电路将无法正常切换。变压器、电源单元（PSU）以 及最后的稳压器模块（VRM）的工作是为芯片提供正确类型的电源。随着 电力需求的增加，高效的电力传输也变得越来越具有挑战性。

三次电源模块又称作电压调节模块（VRM），是最接近芯片的电源管理系统。据 SemiAnalysis，VRM 是一个重要的部件组合，它将系统电源单元 （PSU）的输入电压转换为正确的电压来供电 SoC。通常情况下，我们会在 包含芯片的 PCB 上看到 VRM，虽然在一些罕见的情况下，这些组件可能位 于芯片本身上，甚至集成在硅上。现代 VRM 由三个主要部分组成：电容器、 电感和功率级。电容器储存电能，然后以恒定的速率释放能量，平滑传送给 处理器的电力。电感用于抵抗电流变化，防止大量电流冲击杀死处理器。 VRM 中最重要的部分是功率级，它将来自电源单元（PSU）的输入电压（例 如 12 伏特）转换为处理器所需的电压。在 CPU 上，所需的电压通常是传统 上的 1.2 至 1.8 伏特，而在 GPU 或大型 FPGA、ASIC 或 AI 加速器上，该电 压范围为 0.8 至 1.0 伏特。

2.2. 提升供电效率的 PowerSiP 方案开始受到大厂关注

AI 电耗快速增长，激发技术创新潜力。据国际能源总署（IEA）数据， 预计到 2030 年，在基准情景下，数据中心的全球电力消耗将达到约 945TWh， 占 2030 年全球电力消耗总量的不到 3%。这一数字是 2024 年估计约 415 太 瓦时的两倍多，当时占全球电力需求的约 1.5%。从 2024 年到 2030 年，数 据中心的电力消耗每年增长约 15%，增速是其他所有行业总电力消耗增长 速度的四倍多。然而，从更广泛的角度来看，到 2030 年 3%的份额意味着 数据中心在全球电力需求中的占比仍然有限。据 Yole 分析，AI 依赖强大但 耗电的 CPU、GPU、内存和磁盘系统，来实现功能、性能和低延迟，不断 普及的人工智能使能源消耗激增，成本已经高到令人望而却步，为了解决电 力转换和冷却方面极端低效的问题，对创新的需求也空前高涨。

PowerSiP 方案可以通过垂直整合 VRM，增加电流密度来提供更高的 系统效率和更低的功耗。（1）日月光推出 PowerSiP 供电平台。据 Yole 报 道，2024 年 5 月 31 日，半导体封测大厂日月光半导体宣布推出 PowerSiP 创新供电平台，可以减少信号和传输损耗，同时解决电流密度（current density）挑战。（2）PowerSiP 相关技术创新。据 Yole 援引日月光半导体信 息，PowerSiP 平台可实现垂直整合的多阶（Multi-stage）电压调节模块 （VRM），提供更高的系统效率和更低的功耗，并比传统并排配置缩小 25% 的面积。PowerSiP 技术创新可使电流密度从 0.4A/mm²增加 50%至 0.6A/mm²， 并将布线功耗从 12%降低至 6%，相较于传统并排配置的布线功耗降低了 50%。（3）垂直整合的封装方式缩短电力传输路径。日月光研发副总叶勇谊 表示：“PowerSiP 提供了将稳压器直接放置在 SoC 和小芯片下方的选项，垂 直整合允许在较短的电力传输路径上提供较大的电流，借此可降低供电网 络中的阻抗，进而提高系统性能和功能，同时增加整体效率和功率密度。”

2.3. 通过垂直供电方案或将催生 PCB 的增量空间

AI 服务器通过两级电源输送系统来为各元器件提供精准稳压和频率。 据 Pranav Raj Prakash 等所发表的论文《A 2400 W/in3 1.8 V Bus Converter Enabling Vertical Power Delivery for Next-Generation Processors》，CPU 和 GPU 通常采用两级电源输送系统，从进入服务器机架的 48V 直流电为 GPU 提供 所需的高电流(>500 安培)和超低电压(0.8V-1V)。常见的电源架构第一级为 非稳压总线转换器，将 48V 以高效率降至中间总线电压（IBV）。第二级由 电压调节器（VR）组成，为 GPU 的各个区域提供精确调节的电压和频率， 同时满足其严格的瞬态要求。

通常采用两级电源输送系统

VPD 架构可以解决 PCB 空间不足问题，提高功率、功率密度和转换效 率。据 Pranav Raj Prakash 等所发表的论文《A 2400 W/in3 1.8 V Bus Converter Enabling Vertical Power Delivery for Next-Generation Processors》，当前架构 无法满足不断增加的功率需求，同时由于 GPU 晶圆尺寸增大，板上可用空 间更少。为了解决未来大电流 VR 和 GPU 的空间不足问题，需要对功率传 输架构进行范式转变，以提高功率传输输出功率和功率密度，同时保持高效 率。这可以通过垂直功率传输（VPD）架构来实现。为进一步降低 IBV。诸 如 Ferric 等公司正在构建集成电压调节器（VR），将芯片级本身嵌入磁性元 件，同时实现出色的电流密度（＞2?/??²）和效率（＞90%）。为了实现如 此密集的集成，该 VR 在 50MHz 至 100MHz 的频率范围内运行，输入电压 低至 1.6V 至 2V。1.8V 的 IBV 使得第二级 VR 的尺寸显著减小，从而便于 在 GPU 底部的狭小空间内轻松放置。 VPD 架构能满足 PCB 厚度限制并使 1V 高压电流以最小损耗直达芯 片。据 Pranav Raj Prakash 等所发表的论文《A 2400 W/in3 1.8 V Bus Converter Enabling Vertical Power Delivery for Next-Generation Processors》，采用 12V 中间总线电压（IBV）的电压调节器（VR）为满足剖面限制，第二级 12V/1V 电压调节器（VR）可采用印刷电路板（PCB）嵌入式耦合电感结构，从而 实现约 5 毫米的剖面高度。第二级 VR 被移至 GPU 卡底部，直接位于 GPU 芯片下方，这样 1V 的高电流就能以最小的 PDN 损耗到达 GPU。

我们认为，随着 GPU、ASIC 的芯片功率不断增加，三次电源模块的 数量与价值量也有望提升，其中带来的 PCB 价值量有望加速成长。

3. 积极布局海外产能，数据中心电源项目导入量产

3.1. 2025 年上半年营收恢复增长，产能正积极扩张

2025 年上半年，中富电路营收快速增长，半导体业务增长明显。据公 司 2025 年半年报，截至 2025 年 6 月 30 日，公司营业总收入达 8.49 亿元， 较去年同期增长 27.84%，业绩增长明显。这主要得益于三大核心业务的协 同发力：其中，通信及数据中心业务呈现出大幅增长态势，收入增速约 75%； 公司重点发力的半导体封装应用领域成效卓著，收入同比大幅攀升约 84%； 同时，汽车电子领域也贡献了稳定增长，收入同比增长约 35%。

公司 2025 年三季度业绩实现高增长。据公司 2025 年三季报，2025 年 前三季度实现营业收入 13.55 亿元（YOY+29.80%），实现归母净利润 0.28 亿元（YoY-10.64%），实现扣非归母净利润 0.25 亿元（YoY-0.81%）。2025 年 第三季度实现营业收入 5.06 亿元（YoY+33.22%，QoQ+7.11%），实现归母 净利润为 0.11 亿元（YoY+94.58%，QoQ+62.73%），实现扣非归母净利润为 0.12 亿元（YoY+83.29%，QoQ+508.10%）。 泰国工厂项目与数据中心电源项目导入批量订单。据公司 2025 年三季 报：（1）泰国工厂产能爬坡，四季度台达等客户将陆续导入批量订单。据公 司三季报，公司泰国工厂项目位于泰国罗勇府泰中罗勇工业区。主要生产印 刷电路板（硬板）、厚铜板、高速板、柔性板和内埋器件等产品，应用于 5G 通讯、新能源车载、数据中心等领域，既服务海外客户，也为国内客户海外 工厂配套，助力提升竞争力。项目 2024 年底启动连线调试，2025 年 1 月起 产能逐步释放，截至 2025 年三季度末，泰国项目处于批量生产阶段，并通 过多家海外客户审核，客户覆盖工业控制、通信等领域。四季度台达等客户 将陆续导入批量订单。（2）战略发展数据中心电源，开始导入海外批量订 单。据公司 2025 年 11 月 3 日投资者关系活动记录，公司在 AI 数据中心一 次、二次、三次电源均有布局，技术路径涵盖传统 AI 电源架构和 HVDC 架 构：在 HVDC 的新架构中，一次电源需实现从 DC800V 至 50V（或 12V） 的转换，对 PCB 设计提出了更高要求，技术难度显著提升。公司在 3D SiP 与内埋技术等先进封装方向，已配合多家海内外客户完成研发打样工作。其 中，部分二次、三次电源项目将于今年第四季度进入批量交付阶段。

3.2. 新能源车与内埋器件有望打开新的成长空间

2024 年，公司汽车电子业务营收达 2.52 亿元，同比增长约 23%，2025 年上半年汽车电子业务营收同比增长约 35%。据公司 2024 年年报，汽车电 子应用领域的营业收入同比上升约 23%，达 2.52 亿元，占公司主营业务收 入的比例约为 20%。公司汽车电子应用领域的收入增长依然得益于新能源 汽车行业的蓬勃发展。据中富电路 24 年年报援引乘联会数据，2024 年全球 汽车销量达 9060 万台，其中新能源汽车份额达 19.7%。公司紧抓新能源汽 车市场的增长机遇，积极助力汽车智能化业务，并持续扩大新能源汽车三电 （OBC、DC/DC、PDU）业务。通过不懈努力，公司汽车电子应用领域的营 业收入实现了显著增长。据中富电路 2025 年半年报，2025 年上半年，公司 在汽车电子领域实现了加速增长，同比增速约为 35%。

2024 年，公司在内埋器件取得突破，AI 三次电源模块已实现量产，实 现营收约 2000 万余元。据公司 2024 年年报，公司基于对 PCB 前瞻性技术 的深度耕耘，在内埋器件及三次电源（AI 电源）技术上取得了一定突破， 在半导体封装应用领域及载板相关业务实现了两千余万元的营业收入，占 公司主营业务收入的比例约 2%。当前技术大部分还处于产品开发阶段，但 公司认为其具有较大的市场潜力。为此，公司决定继续加大在内埋器件、先 进封装等前瞻性技术上的研究力度，以推动其研发与应用走向新的高度，持 续提升公司的专业技术实力及盈利水平。2024 年，公司各项研发项目进展 顺利，AI 三次电源模块已有产品由研发阶段转向批量生产阶段。此外，公 司在高频高速单板及光模块产品上，形成了一定的销售收入，有望进一步扩 大市场规模。 公司开发出适用于数据中心的埋电感、大电流高散热的高导热材料 PCB。据公司 2024 年年报，公司紧跟新能源、数据中心等领域的客户和产 品需求，开发出了适用于埋电感、大电流高散热的高导热材料 PCB、高压 车载电源铝基板、高阶 HDI、光伏辅源平面变压器、800G 光模块、内埋腔 体 MEMS 等新产品。未来公司将坚持走技术领先、细分应用路线，进一步 推进高频高速、内埋芯片板、内埋电感、高导热等新型产品研发，导入至下 一代光模块（线缆）、MEMS、AI 电源模块等应用。 中富电路积极推进电源模块业务与海外客户的合作。据中富电路 2025 年 1 月 20 日投资者关系活动记录表，公司正积极推进 PSIP 及和内埋技术的研发和实际导入，公司重点战略是深耕国内外大客户。据中富电路 2025 年 1 月 20 日投资者关系活动记录表，在海外客户电源模块方面，公司正通 过与 MPS、台达等海外客户的合作，推进海外项目的认证工作，持续探索 和尝试新的市场机遇。2024 年，该领域的工作重点主要是样品开发和小批 量出货。 我们认为，中富电路或将以内埋技术为重要突破口，积极突破海内外 重要客户，随着公司继续加大在 PSIP 及内埋器件等前瞻性技术上的研究力 度并拓展产业应用，未来业绩有望持续增长。

编辑：火腿肠