2025年医药行业创新药&链2026年度投资策略：周期向上，兼具成长

创新药：产业趋势明晰，重点关注 MNC 专利缺 口和出海 2.0 时代机遇

政策周期向上，产业趋势已成

政策周期向上，全力支持创新。医药本身属于强监管行业，呈现一定的“政策周期性”， 2024 年以来创新药全产业链支持政策逐步落地，比如引入保险增量资金、集采纠偏、 丙类医保目录、临床试验 30 日审批通道等，我们认为，医药行业尤其创新药已经步入 新一轮的政策支持发展新周期。

集采：旗帜鲜明反内卷，进入质价平衡新阶段

集采常态化开展，降幅未见明显缓和。从品种数量来看，第十批集采规模创历史新高， 涉及 62 个品种、263 个品规，是历次国家组织药品集中采购之最。从平均降幅来看， 第十批集采的平均降幅超过 60%，降幅也超过前九批集采。

第十一批集采：旗帜鲜明“反内卷”，进入质价平衡新阶段。2025 年 10 月 27 日，第十 一批国家组织药品集中带量采购产生中选结果：本次集采共纳入 55 种药品，覆盖抗感 染、抗过敏、抗肿瘤、降血糖、降血压、降血脂、消炎镇痛等领域常用药品，全国共 4.6 万家医药机构参加报量，445 家企业的 794 个产品参与投标，其中 272 家企业的 453 个产品获得拟中选资格。在中选规则方面，第十一批集采优化了价差的计算“锚点”，不 再简单地以最低报价作为参考，同时对于报价最低的中选企业，要公开说明报价的合理 性，并承诺不低于成本报价。此次规则调整意味着中国药品集采进入到了“质价平衡” 的新阶段。

医保：长期压力犹在，探索商保多元支付

医保基金长期压力犹在，结余率趋于稳健。从医保基金运行情况来看，2024 年我国基 本医疗保险基金总收入为 3.48 万亿元，总支出为 2.97 万亿元，收入与支出双双保持合 理且均衡地增长。结余角度来看，2024 年基本医保基金结余 0.51 万亿元，相比 2023 年略有下滑，2024 年的结余率为 15%，处于合理水平。

2025 年医保谈判：首次引入商保，纳入创新药更多、支付体系更多元。2025 年医保谈 判首次增加商业健康保险创新药目录，主要考虑纳入超出“保基本”定位、暂时无法纳 入基本目录，但创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药，供商业健康保险、 医疗互助等多层次医疗保障体系参考使用。2025 年医保谈判最终有 24 个品种参与商保 谈判，纳入对象包括高值药物（如 CAR-T 疗法）和罕见病药物等。预期未来可以形成 “基本医保保基本、商保作补充医疗救助托底线、慈善捐赠再助力”的多元筹资和支付 体系，最终实现患者、基金、企业三方共赢的局面。

产业端：BD 已成为产业趋势，中国创新药屹立全球

BD 已成产业趋势，中国创新药屹立全球。近年来中国创新药 BD 交易数量与金额屡创 新高，2025 年截至 11 月 20 日中国创新药交易为 149 件，占全球交易数量比例为 11%； 2025 年截至 11 月 20 日中国创新药交易总金额为 1244 亿美元，占全球交易金额比例 为 29%。尤其是重磅交易表现更为亮眼（重磅交易意味着该标的资产有机会成为重磅产 品），2025 年截至 11 月 20 日中国创新药重磅交易数量为 48 件，占全球重磅交易数量 比例为 14%；2025 年截至 11 月 20 日中国创新药重磅交易金额达 193 亿美元，占全球 重磅交易金额比例为 20%。以上数据都说明，中国创新药越来越受到国际投资机构和跨 国大药企的青睐，越来越多的“好”创新药走向全球。

创新出海仍是主线，国内可关注商业化

年初以来，创新药在政策、产业和业绩三因素驱动下，整体已经进入到估值重塑新周期。 展望未来，我们认为仍然应当持续关注具有以下属性的创新药资产：1）“硬创新”：针对 全球临床未满足需求，Best-in-class 或 First-in-class 仍是优选，“硬创新”也是 BD 出 海的前提；2）优选具备强出海潜力的“大”类资产：大赛道孕育重磅产品，重视“人无 我有，人有我优，人有我快”的中国创新药资产。

思路 1：重视 MNC 专利缺口，前瞻技术迭代和突破

2025-2037 年间，全球将有近 200 种药物失去专利保护，其中包括至少 69 种年销售额 超过 10 亿美元的重磅药物，预计累计销售额损失将超过 3000 亿美元，涉及肿瘤、自 免及代谢等多个治疗领域。这些专利悬崖将对相关医药公司（以 MNC 为主）造成巨大 的营收增长压力，迫使他们选择通过 BD、收并购的形式快速实现管线布局，以弥补专 利悬崖到期或市场竞争造成的业绩压力。

中国创新药资产具备研发迅速、性价比高等优势，可迅速斩获 MNC 和海外投资者的青 睐。可重点关注：二代 IO 资产（PD-1/VEGF、PD-1/IL-2 等）、自免双抗资产（IL-4/IL31、IL-13/TSLP 等）、新一代 ADC 资产（双抗 ADC、双 Payload ADC、新毒素 ADC 等）、小核酸、减肥药等，以上赛道的中国创新药资产基本都能做到“人无我有、人有我 快、人有我优”，后续或将具备较大的出海可能性。 二代 IO 方向：超千亿美元市场空档，中国资产遥遥领先。以 PD-(L)1 单抗为代表的一 代 IO 市场预计全球有近 800 亿美元市场，随着专利悬崖临近，MNC 密集开始布局疗效 更优的迭代类产品即二代 IO（包括 PD-1/VEGF 双抗、PD-L1/VEGF 双抗、PD-1/IL-2 抗体融合蛋白等），国内包括三生制药、信达生物、普米斯、礼新医药等多家公司的产品 均授权予海外大药企。更重要的是，二代 IO 并非仅是简单的替代一代 IO 市场逻辑，还 能针对一代 IO 耐药、冷肿瘤等未满足临床需求做出更大增量市场，况且在“IO+ADC” 肿瘤治疗的产业发展趋势下，更多 MNC 布局二代 IO 资产已是必然。

新一代 ADC：ADC 迭代亦是趋势，或是肿瘤治疗下一个热门资产。随着 ADC 药物在 肿瘤治疗中日渐普及和用药地位提升，替代传统化疗的趋势愈加明显。尽管如此，我们 认为 ADC 药物仍有广谱性不够、缺乏新毒素（容易耐药）等研发难题亟待解决，而新 一代 ADC 药物正在从双/多抗 ADC、新毒素 ADC、多 Payload ADC 等方向去迭代，考 虑到 ADC 治疗在肿瘤治疗中的重要性和巨大全球市场潜力，我们认为这类新型 ADC 未 来同样拥有较强的 BD 出海潜力，且容易诞生出大额 BD。

在上述思路下，我们建议关注以下资产：君实生物的 JS207（PD-1/VEGF 双抗）、奥赛 康的 ASKG915（PD-1/IL-15 抗体融合蛋白）、康辰药业的 KC1086（KAT6 小分子抑制 剂）、益方生物的 D-2570（Tyk2 小分子抑制剂）、京新药业的 JX2201（Lp(a)小分子抑 制剂）、云顶新耀的 EVER001（自免 BTK 抑制剂）、映恩生物的 ADC 平台等。 除了上述列举的二代 IO 和迭代 ADC 之外，在自免双抗、减肥药、小核酸等多个领域也 陆续迎来技术突破，同样建议重点关注。

思路 2：出海 2.0 时代开启，关注后续估值提升

近几年来中国创新药资产开启密集出海 BD 热潮，MNC 将这些资产纳入囊中之后陆续 开启各项关键临床试验，主要包括 1）新增适应症的探索；2）国内已 PoC 适应症的海 外 III 期临床验证（用以递交 BLA/NDA 申请），这些资产进入出海 2.0 时代。我们预计， 这些海外临床试验在未来几年有望陆续读出多项海外数据，若相关数据优异，则相关产 品海外上市确定性提升或增加更多潜在适应症，届时相关产品或公司估值将会得到进一 步提升。

思路 3：国内市场不容小觑，关注商业化放量

根据医药魔方数据，自 2020 年以来，国家药品监督管理局（NMPA）批准了超过 400 款创新药（包括进口和国产）。根据新华社披露数据，自“十四五”以来，我国国产创新 药数量和质量齐升，共有 113 个国产创新药获批上市，市场规模已达 1000 亿元（该市 场数据不包含 2025 年获批创新药），展现出中国创新药市场超强的内生增长潜力。

中国病患基数庞大，市场潜力不容忽视，况且国内市场是大部分公司的“基本盘”，是长 期稳定利润的核心来源。经过近 10 年快速发展，中国创新药公司密集进入产品兑现阶 段，部分 Biotech 已实现盈利。我们判断，随着创新产品顺利放量，未来还有更多 Biotech/Biopharma 公司将逐步实现盈利，中国创新医药市场潜力正逐步得到验证。 另外，随着创新药公司的利润释放，相关公司估值方法可能将从 P/Peak Sales 估值切 换为 PE 估值，或将可以吸引更多宽基资金关注。

创新链：海外和国内需求共振，板块否极泰来

不同于光伏、新能源、半导体等垂直产业链，医药行业多以横向细分为主。但伴随着 2017- 2021 年 CXO 公司密集上市，2020-2022 年 Biotech、生命科学服务公司密集上市，医 药内部的“垂直产业链”逐渐浮现。 创新链支持创新药从药物发现到临床阶段到商业化全生命周期，从而降低药企研发成本、 缩短研发周期。 从上游提供仪器设备、试剂、耗材的生命科学服务到中游提供研发生产外包的 CXO （CRO/CDMO），到下游的创新药是一脉相承。

“创新药 - CXO - 生命科学”垂直型产业链渐趋明显。据 Frost & Sullivan，创新药对 CXO 的外包率不断提升，2023 年达 49.2%，而生命科学服务的客户结构中，2024 年 内，70-80%为医药工业端。从产业链条内部的需求占比看，已呈现较高的相关比例。 把握创新药研发投入变化是核心。创新药研发投入取决于创新药企业手里资金充沛程度 和研发投入意愿强度，对于前者，Pharma 类型企业看账面现金、收入和创新药产品放 量速度等，Biotech 类型企业看投融资环境，对于后者，更多与研发投入回报率正相关。

创新链：海外和国内需求共振

海外需求：产业周期向上

参考过往，海外生物医药投融资金额和 XBI 走势大体趋同，一二级有较强联动。尽管在 美联储加息周期中，海外生物医药投融资金额和 XBI 并非每次走弱，但往往进入美联储 降息周期，资金风险偏好上升，海外生物医药投融资金额和 XBI 会明显走强。

2024Q1 以来，在美联储降息预期和降息周期开启背景下，海外生物医药投融资金额呈 现一定幅度的回暖，之后美联储降息节奏变化使得海外生物医药投融资金额阶段性回落， 而当前，美联储已于 2025 年 9-10 月进行 2 次降息，海外/美国生物医药投融资金额也 在 2025 年 8-10 月逐月环比明显改善，随着美联储利率绝对水平逐渐降低、降息通道进 一步开启，海外生物医药投融资金额有望向上，产业周期趋势向上。

国内需求：景气度前瞻性指标趋势向好

站在当下时点，从几个创新药研发投入景气度前瞻性指标趋势来看，创新药企业手里资 金正在变得更加充裕，而 BD 等新的中国创新药管线兑现方式能提高研发投入回报率进 而提升中国创新药企业研发投入意愿强度，整体而言，中国创新药研发投入景气度或渐 趋改善，随之带来创新药产业链景气度向上。

（1）创新药上市通道变宽，IPO 募集资金充沛研发投入

创新药企业港股 IPO 热潮重现且在持续升温。自 2019 年起，共有 70 家创新药企业在 港股上市。2020-2024 年，新上市创新药企业数量逐渐收窄，2025 年以来，创新药企 业港股 IPO 热潮重现，且还在持续升温，2025Q1-3 已有 13 家创新药企业成功上市， 而 2025 年 10 月底该数量达到 16 家，已高于 2020 全年创新药企业上市数量。 未盈利企业科创板上市通道打开，创新药上市通道变宽。2025 年 6 月，证监会主席吴 清表示要在科创板设置科创成长层，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，2025 年 10 月 28 日，科创板科创成长层迎来首批“上新”，3 家新注册企业（均未盈利）在 上交所上市，其中禾元生物和必贝特均为创新药企业。

医药企业港股 IPO 募集资金维持在较高水平。医药企业港股 IPO 募集资金自 2025 年 4 月以来改善明显，2025 年 5 月恒瑞医药港股上市使得当月募集资金达到 128 亿元，为 2025 年以来单月最高。2025 年 9-10 月，医药企业 H 股 IPO 募集资金分别为 25 亿元 和 24 亿元，维持在较高水平。 医药企业 A 股 IPO 募集资金规模开始向好。2025 年 10 月，医药公司 A 股 IPO 募集资 金为 42 亿元，环比明显改善，预计随着未盈利企业科创板上市的持续推进，医药企业 A 股 IPO 募集资金规模有望逐渐向好。

（2）医药上市公司增发规模加大，进一步充实账面现金

医药上市公司增发规模在加大，尤其是港股医药公司。过去几个季度，A 股医药公司增 发规模环比逐渐提升，2025Q3 增发规模 39 亿元，为 2023Q2 以来单季度最高水平。 过去几个季度，H 股医药公司增发规模呈现出更为显著的改善，2025Q3 港股医药公司 增发规模为 367 亿港币，为 2019 年以来单季度第二高水平。

（3）中国生物医药投融资金额或正处于触底回升

2024 年 7 月国务院常务会议正式审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，多地积 极响应，相关支持政策逐步细化落地，各地生物医药产业投资基金设立提速，中国生物 医药市场环境不断优化改善。同时，2025 年以来，伴随着二级市场创新药估值重塑，医 药企业 A/H 上市通道变宽，一级生物医药投融资退出通道打通，一二级联动或带来中国 生物医药投融资生态逐渐走向正循环。

2025Q3 中国生物医药投融资金额 17.6 亿美元，为 2022Q4 以来新高，2025 年 10 月 中国生物医药投融资金额为 5.9 亿美元，继续维持在不错水位。中国生物医药投融资或 正处于触底回升阶段。

（4）对外 BD 首付款：研发投入新资金来源和主要资金来源

对外 BD 首付款作为新的研发投入资金来源，已经成为主要资金来源，且还有大额潜在 里程碑。近 4 个季度，对外 BD 首付款体量大小已提升至和中国生物医药投融资金额相 当水平，2025Q3 对外 BD 首付款金额为 18.5 亿美元，高于 2025Q3 中国生物医药投融 资金额 17.6 亿美元。而最新 2025 年 10 月，对外 BD 首付款金额 15.0 亿美元，创历史 新高。

CDMO 订单业绩趋势向上，CRO 订单端出现改善

海外产业周期向上，叠加多肽、小核酸、ADC、双抗等新技术涌现的成长属性，以海外 收入为主的中国 CDMO 公司在 2024Q2 前后新签/在手订单金额开始明显改善，同比增 速大部分恢复到 15%+，且积极趋势持续，投融资好转趋势持续有望带来 CDMO 订单 向上趋势持续。

伴随着前述高增长订单逐渐转化为收入，相关标的单季度收入同比表现逐渐从下滑恢复 到正增长并恢复到 2025Q3 的 20%左右增速。

与此同时，较多公司此前进行了大规模的 CAPEX 投入，对比国内各家 CDMO 公司收 入/固定资产比值，不少公司当前产能利用率或产能利用效率处于偏低状态，收入/固定 资产有较大提升空间。

如若收入回归增长状态，产能利用率或产能利用效率的提升有望明显拉动毛利率、净利 率提升，带来利润端的明显增长。

伴随着中国创新药研发投入景气度渐趋改善，以国内收入为主的 CRO 订单端出现改善。 临床前安全性评价环节，昭衍新药 2024 年新签订单金额下滑约 20%，而 2025Q1 新签 订单金额约 4.3 亿元，重回增长趋势，且 2025Q2、2025Q3 新签订单金额同比增长环 比持续提速，益诺思 2024 年新签订单金额下滑约 17%，而 2025H1 新签订单金额同比 增长 7%，2025Q1-3 新签订单金额同比增长 29%。临床前 CRO 订单存在一定执行周 期，业绩端转好滞后于订单端转好，目前业绩依然是承压状态，但随着新签订单增长加 快和订单逐渐向收入转化，业绩有望迎来拐点。 而临床环节相关标的，2023-2024 年新签订单金额下滑幅度整体小于临床前，因此收入 端下滑幅度也小于临床前，同时伴随着临床 CRO 行业供给不断出清、当前部分管线恢 复推进和整体临床推进节奏加快，订单和收入也呈现改善状态。诺思格和普蕊斯自 2025Q2 收入同比正增长后，2025Q3 同比增长进一步加速，泰格医药 2025Q3 收入同 比回归正增长。而随着景气度逐渐从安评传导至临床，预计订单和业绩也能进一步上行。

生命科学服务：回暖之势已窥春信

2015 年以来，国产创新药崛起大浪潮，催生并推动生命科学服务板块高速发展，叠加 2021 年前后新冠相关产品需求激增，各公司纷纷加大技术研发、产能建设、市场拓展 等多维度资源投入，拉高经营杠杆，以期快速发展。 2022 年以来，伴随着新冠相关产品需求断崖式下降，全球和中国生物医药资本退潮， 生命科学服务行业进入景气下行阶段，相关公司收入端承压，同时消化高经营杠杆，利 润端承压更甚。

当前，生命科学服务行业需求有所复苏。 生命科学服务公司更多以国内收入为基本盘，2024 年板块国内收入占比 74%，海外收 入占比 26%。 海外需求层面，生物医药投融资金额趋势向上，一方面使得生命科学服务相关公司海外 市场需求进入上升通道，另一方面海外市场需求有望借助国内 CXO 传导至生命科学服 务国内工业 CXO 需求。 国内需求层面，科研端需求稳步增长，工业药企端需求随着中国创新药研发投入景气度 或渐趋改善而趋势向上。

细分来看，生物试剂、化学试剂、模式动物和耗材领域收入端呈现不同程度的改善趋势， 仪器设备类公司和平台型公司目前业绩仍有压力。

长期来看，行业渗透率仍非常低。我国整体科学研究起步较晚，研究与试验发展经费投 入占生产总值比例、人均研发支出水平相较国外发达国家存在较大差距。随着国家对科 学研究重视的加深，我国科学研究支出保持高速增长，生命科学领域研究资金投入增速 还要更高，国内生命科学服务行业需求快速扩容。此外，国内新药多年研发开花结果， 逐渐走向商业化生产，工业端带来较大需求，成为国内生命科学服务行业需求的又一强 劲发展驱动力。

国产替代依旧大趋势。生命科学服务板块整体国产市占率低，尤其是仪器，绝大部分市 场长期被海外企业占据。但经过多年发展，不论是仪器、试剂还是耗材，已经不乏在部 分细分领域产品达到国际先进水平并已占据一定国内市场份额的国产公司。政策端，国 家高度重视供应链自主可控，需求端，集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择 国产意愿变强，国产替代进程有望持续推进。 此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。生命科学服 务板块具备细分品类多、单一品类市场规模不大等特征，而纵观全球几家生命科学服务 巨头发展历史，不难发现，他们全部都是平台型公司，产品覆盖全面，同时，并购是其 扩品的重要路径，也是成长的必由之路。新“国九条”以来，鼓励并购相关政策频出， 国内生命科学服务上市公司账上现金较为充裕，并购条件充分，而非上市公司近年来经 营承压，买卖方意愿强烈，政策东风下，生命科学服务行业迎来并购时代，产业格局或 将重塑。

编辑：火腿肠