2025年AI行情再审视：2020年以来A股结构性行情深度镜鉴

宏观叙事与市场生态：从“茅指数”到“科特估”

宏观背景的范式转换与资本市场的映射

2020 年以来，中国资本市场处于宏观环境的深刻变革期，经历了增长动能转换与流动性波动的共同影响。期间，A 股市场逐渐脱离了早期由总量政策驱动的同涨同跌格局，呈现出“结构性行情”与“行业分化”并存的鲜明特征。这不仅是简单的风格轮动，更反映了中国经济正从以“地产-基建”为代表的传统模式，向以“科技-制造”为核心的新增长范式进行系统切换。

宏观动能的趋势性转换是市场结构分化的根本驱动力。回顾历史，2020年之前的经济增长与市场表现高度依赖于房地产与基建投资带动的信用扩张周期。然而，伴随“房住不炒”成为长期政策基调以及高质量发展目标的明确，传统增长引擎的拉动作用趋势性减弱。房地产开发投资占比在2020年达到阶段性顶点后，2021 年起已进入负增长区间。同时，信贷脉冲与宽基指数上行之间的历史相关性自 2020 年后显著减弱，反映出总量经济动能与市场整体表现之间的分化增强。

在新旧动能转换过程中，结构性机会成为获取超额收益的核心来源。当总量增长平台下移、市场整体弹性收敛时，投资机会高度集中于符合产业升级与国家战略方向的特定领域。2020 年以来的市场演变清晰地印证了这一逻辑，其间大致经历三轮主导性结构行情，每一轮均与当时的宏观核心矛盾及政策导向深度绑定。2020 年至 2021 年上半年，在疫情后全球流动性极度宽松的背景下，市场聚焦于以消费、医药为代表的“茅指数”，核心驱动力在于确定性溢价与估值扩张；2021 年下半年至2022 年，在“双碳”目标确立与国内宽信用支持制造业的窗口期，以“宁组合”为引领的新能源板块成为主线，其背后是产业渗透率快速提升与业绩高速增长的驱动；2023年以来，面对地产长周期趋弱的宏观环境，市场主线转向泛AI、数字经济及“中特估”等方向，核心逻辑映射出对技术革命、数据要素化及提升全要素生产率的新质生产力的迫切寻求。

资金行为变迁：从主动抱团到被动 Beta，最终迈向战略性配置的三重演进

公募基金的扩容（2020-2021）：

公募基金行业在 2020 年至 2021 年上半年经历了一段显著的扩张期。居民资产配置向资本市场迁移的趋势日益明显，储蓄搬家为市场带来了可观的增量资金，并大量通过主动权益类公募基金流入市场。基金管理人普遍秉持“长期主义”投资理念与“赛道投资”方法论，增量资金的持续涌入与核心资产的赚钱效应形成了显著的正反馈循环，不断推升以各行业龙头为代表的“核心资产”估值。这一时期，市场风格集中体现为大盘成长风格的极致演绎，核心资产指数与大盘成长指数的累计收益自2020 年初起呈现同步大幅拉升的特征。

ETF 与被动投资的趋势性崛起（2022-2024）：

随着主动权益基金赚钱效应减弱，居民资金配置行为发生了显著转向。主动权益基金的 Alpha 在 2022 至 2024 年期间长期为负，而宽基ETF的份额增速则显著超越主动权益基金，资金系统性流入以宽基与行业主题ETF为代表的被动投资工具；市场风格的主导逻辑从挖掘个股Alpha，日益转向捕捉行业或风格的 Beta 机会，行业板块内部同涨同跌的效应增强。这一转变标志着市场正从一个由明星基金经理主动选股主导的时代，逐步过渡至一个更注重效率、成本与透明度的被动与指数化投资新阶段。

机构资金行为的战略性重塑（2023-2025）：

自 2023 年起，中国资本市场的“投资端改革”进入实质性深化阶段，市场资金行为随之进入一个由制度性引导驱动的新时期。驱动资金格局变化的核心力量，已超越了在主动基金与 ETF 间流转的简单替代，更深层地体现为监管层对机构资金行为的战略性约束与系统性引导。这一时期，政策着力推动以保险、年金为代表的中长期资金入市，并加速建立以投资者长期回报为核心的公募基金长周期考核机制，旨在引导行业从规模扩张导向转向提升持有人获得感。这一系列制度安排，正推动机构资金在进行资产配置时展现出更强的独立判断能力与更显著的战略耐心。

机构交易行为对散户流动性的依赖模式发生根本转变。在2020年至2023年初，机构与散户的资金行为尚且呈现一种经典的反向联动模式：当散户交易热度初步上升时，机构资金会以更强的买入力度将行情短期内推向极致；而当散户热情退潮时，机构的卖出力度也更为显著。这种模式表明，当时的机构交易行为在很大程度上依赖于散户提供的短期市场流动性与交易对手盘。

然而，这一依赖模式在 2023 年后发生了结构性改变。2023 年至2024年初，即便散户与机构的交易热度出现分化，二者买入力度的相对强弱并未发生剧烈波动。尤其值得注意的是，自 2024 年末以来，即使在散户交易情绪相对低迷的阶段，机构资金的相对买入力度仍在持续增强，二者曾显著的反向运动趋势已不再明显。这一变化标志着，机构在支撑与参与行情时，对散户短期交易热情的依赖性已系统性下降，其对产业基本面趋势与未来长期业绩折现的考量权重则显著提升。

在宏观动能转换、市场波动常态化的背景下，机构资金这种更具“耐心”与“战略性”的配置行为，已成为结构性行情得以持续纵深发展的重要稳定器与关键支撑力量。

深度复盘：2020 年后的三轮结构性行情

盈利确定性的溢价——消费医药

2020 年初，新冠疫情在全球范围内的暴发导致经济活动被动受阻，市场面临极高的宏观不确定性，投资者对经营韧性与盈利可见度给予较高的估值溢价。其中，消费（以高端白酒、调味品为代表）与医药（涵盖CXO、医疗服务及疫苗等）板块，因其普遍具备需求刚性、现金流稳定、商业模式成熟等特征，成为这一时期理想的避险资产。具体而言，必选消费品受经济周期波动的影响相对有限，而医药行业部分细分领域（如检测、疫苗）甚至直接受益于疫情需求。这一逻辑驱动了市场资金向上述板块的系统性集中配置，使其在宏观高度不确定时期走出了显著的相对收益行情。

本轮结构性行情得以极致演绎的另一关键驱动，在于全球流动性环境的空前宽松。为应对疫情冲击，以美联储为代表的全球主要央行将基准利率降至历史低位，全球负利率资产规模迅速扩张。这一宏观金融条件对长久期成长资产的估值模型产生了直接而深远的影响：在DCF（现金流折现）估值框架下，分母端的折现率因利率下行而系统性下降，这直接推升了那些具备稳定远期现金流预期的“核心资产”的理论估值上限。此类资产因其高确定性的盈利前景，在当时被市场部分赋予了“类债券”的属性，其估值在全球资产荒的背景下被显著重估。

与此同时，外资在此期间的配置行为对 A 股的定价体系与风格特征产生了深刻影响。随着中国资本市场对外开放程度的提升，叠加全球流动性外溢效应，北向资金在 2020 年中开始呈现出成交额显著放大、流入规模扩张的趋势。这类资金普遍具备成熟市场的投资框架，其对盈利质量、行业格局与公司治理的偏好，使其持续增持并稳固了 A 股中消费、医药等“核心资产”的估值中枢。这一过程不仅强化了相关板块的上涨趋势，更在客观上推动了A 股市场定价逻辑与风格特征向注重基本面、偏好龙头公司的“美股化”方向演进，期间 A 股与美股市场走势的相关性也两度显著提升，进一步印证了全球资本流动与估值逻辑的联动。

启动期（2020 Q1-Q2）：市场共识的快速凝聚。

本轮结构性牛市初期的微观交易特征，清晰地揭示了市场预期从分歧走向一致的过程。在 2020 年第一至第二季度，消费与医药板块的行情启动并非一蹴而就，而是呈现出明显的“认知先行，资金跟进”的两阶段特征。启动初期，板块的相对强弱指数（RSI）率先显著走强并突破关键阈值，这标志着上述板块的相对收益能力在专业投资者群体中率先获得认同，市场对其“盈利确定性”的共识开始快速凝聚。此后，随着该逻辑被更广泛的投资者群体所接受，市场参与度急剧上升，表现为相关板块的成交金额随之出现大幅放量，推动股价进入主升阶段。

加速期（2020 Q3-Q4）：资金合力与估值分化的共振。

该轮结构性行情的全面加速，发生在市场逻辑获得强大资金载体的2020年第三至第四季度。此阶段最核心的特征，是居民储蓄通过公募基金大规模、系统性地入市。新发主动权益基金持续火爆，为市场注入了源源不断的增量资金。这些资金在投资理念上高度趋同，普遍聚焦于已被市场验证的“核心资产”逻辑，从而在行动上形成了强大的资金合力。

这种合力的直接体现，是持仓的高度集中化。主动权益基金前50大重仓股的合计市值占比，在2020年第三与第四季度达到了接近60%的历史性高点。这意味着市场最主要的机构投资者，将绝大部分增量资金集中配置于少数被视为最优质的公司上。

资金的高度集中配置，必然导致市场内部估值的极致分化。在同一时期内，无论是从市盈率还是市净率的角度衡量，行业内个股之间的估值分化程度均攀升至峰值。市场给予各行业龙头公司以极高的估值溢价，而大量非龙头公司则被资金持续边缘化。这种分化不仅体现在不同行业之间，更在同一行业内部分化严重，标志着市场从普涨模式彻底转向了以基本面质量为唯一准绳的“以大为美、以龙为首”的结构性牛市高潮。

见顶期（2021 Q1）：外部宏观金融环境的突变。

2021 年第一季度，随着全球经济复苏预期增强与通胀担忧升温，美国长期国债收益率开始快速上行。这一变化对全球长久期资产的估值逻辑构成了直接冲击：在 DCF 模型中，分母端的无风险利率上升，系统性地抬高了权益资产的贴现率，尤其对估值处于历史高位的“核心资产”形成巨大压力。中美利差随之迅速收窄，也减弱了人民币资产的相对吸引力，影响了外资的持续流入动能。

编辑：火腿肠