2025年建筑材料行业：11月地产基建承压，水泥玻璃底部震荡

11 月基建地产数据承压，等待政策加力

（一）11 月地产销售延续下滑趋势，基建增速环比降幅扩大

11月基建和地产投资均延续下滑趋势。11月固定资产投资当月同比-2.6%，前值 -1.7%；其中地产/狭义基建/广义基建投资单月同比分别为-30.3%/-9.7%/-11.9%， 增速环比分别-7.3/-0.8/+0.2pct。地产投资降幅有所扩大，基建则变化不大，根据 广发宏观小组观点，今年四季度初下达5000亿政策性金融工具，对应项目总投资约 7万亿元，将来或有部分项目落于制造业、部分项目落于基建，目前基建数据中尚 没有看到影响特征，可能是因为开工淡季，明年一季度待继续观测。

从影响建材行业需求的房地产和基建具体来看： 11月地产增速继续低位徘徊。2025年1-11月房地产开发投资/新开工面积/销售面积/ 竣工面积分别同比-15.9%/-20.5%/-7.8%/-18.0%，增速环比-1.2/-0.7/-7.8/-18.0pct； 11月单月开发投资/新开工面积/销售面积/竣工面积分别同比-30.3%/-27.6%/ -17.3%/-25.5%，增速环比-7.3/+1.9/+1.5/+2.7pct，地产相关指标低位徘徊。 经济政策定调积极，中央经济工作会议举行，着力稳定房地产市场、继续反内卷。 2025年12月11日，中央经济工作会议召开，更新对地产表述。最新地产表态位于 化解风险段落，具体表述为：坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险。着力稳 定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于 保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。加快构建房 地产发展新模式。城市更新、老旧小区改造、城中村改造等项目持续推进，绿色建 材下乡、家装焕新等政策进一步激活了县域市场和存量房市场。 会议同时提出制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。内卷式竞 争使企业将大量资源和精力投入价格战、营销战等同质化竞争，在有限市场空间内 进行低水平重复博弈，难以推动技术升级和生产工具的升级。此次会议或将推动水 泥、玻璃以及部分供给相对过剩的消费建材行业供给侧持续优化，集中度有望进一 步提高，盈利中枢或将继续提升。

从地产成交高频数据来看，11月以来新房与二手房成交同比走弱。据Wind、克而 瑞，截至2025/12/16，（1）新房成交，46城新房成交面积：24年同比-22.1%，25 年累计同比-15.7%，25年1-11月同比-14.4%，12月前16天同比-36.4%，最近一周 同比-40.5%。Wind统计30大中城市商品房新房成交面积：24年累计同比-22.7%， 25年累计同比-12.5%，25年1-11月同比-11.1%，12月前19天同比-28.5%，最近一 周同比 -27.2%。（2）二手房成交，11城二手房成交面积：24年同比+14.7%， 25年累计同比+3.4%，25年1-11月同比+5.9%，12月前16天同比-29.5%，最近一 周同比-25.5%；80城中介二手房认购套数：25年累计同比24年+11.6%/同比23年 +46.1%，25年1-11月同比+13.3%，12月前16天同比-16.5%，最近一周环比+0.6%， 最近一周同比-9.8%。70城二手房中介来访：25年累计同比+13.4%，25年1-11月 同比+14.6%，12月前16天同比-6.7%，最近一周环比-3.8%，最近一周同比-1.2%。

（2）11月基建投资增速环比小幅下滑。根据国家统计局数据，2025年1-11月狭义/ 广义基建投资增速分别为-1.1%/+0.1%，11月单月增速分别为-9.7%/-11.9%，环比 10月增速分别-0.8pct/+0.2pct，11月基建增速环比小幅下行，根据广发宏观小组观 点，今年四季度初下达5000亿政策性金融工具，对应项目总投资约7万亿元，目前 暂未看到影响，可能是因为开工淡季，明年一季度待继续观测。分项来看，1-11月 交通运输、仓储和邮政业/水利、环境和公共设施管理业/电力、热力、燃气及水的 生 产 和 供 应 业 增 速 分 别 为 6.6%/4.0%/23.7% ， 11 月 单 月 增 速 分 别 为 - 0.2%/12.2%/20.5%，环比10月增速分别为-7.9pct/+6.4pct/+0.9pct。细分来看，铁 路和水利投资增速较快（11月铁路运输业/道路运输业/水利管理业/公共设施管理业 单月同比增速分别为+19.2%/+0.2%/+69.4%/+1.9%）。

（二）11 月社融高于预期，PPI 环比小幅降低

11月社融高于预期，主要系企业债与表外融资同比多增。11月社融增加2.49万亿 元，高于WIND统计的市场平均预期（为2万亿元），同比多增1597亿元；社融存 量增速为8.5%，与上月持平；各分项中，实体信贷、政府债融资同比少增；企业 债与表外融资同比多增。根据央行数据及广发宏观小组观点，11月实体信贷增加 4053亿元，同比少增1163亿元。实体信贷属连续第5个月同比少增，不过11月情况 要好于7-10月（每个月少增3000-4000亿元）。其中拖累依然来自居民贷款——居 民短贷多减1788亿元，居民长贷少增2900亿元。企业债融资增加4169亿元，同比 多增1788亿元，一方面是因为政策鼓励发展科技金融，科创债继续放量；另一方面 可能与企业债融资成本偏低对表内信贷形成替代。政府债融资为1.2万亿元，同比 少增1048亿元；前11个月政府债融资13.2万亿元，按照两会目标+四季度盘活的 5000亿元结存限额推算，12月政府债融资预计会在1.2万亿元左右。 CPI环比有所上升，PPI环比小幅降低。11月CPI同比为0.7%，高于前值的0.2%； PPI同比-2.2%，略低于前值的-2.1%。

水泥：11 月份全国水泥均价环比上月小幅下跌， 涨价难以落实

11月水泥产量同比-8.2%，降幅环比缩小。据国家统计局数据，2025年1-11月全国 水泥产量15.5亿吨，同比-6.9%，2025年11月单月产量1.54亿吨，同比-8.2%，降 幅环比缩小。 2024年国内水泥盈利见底后，2025年整体底部震荡、但好于2024年（因煤价下 行），预计2026年继续底部震荡，盈利变化主要取决于供给政策执行情况。2024 年水泥行业盈利见底，2025年预计同比小幅增长（上半年同比大幅增长，下半年同 比小幅下滑），2025年略好于2024年（主要系煤价下行）。2024-2025年为水泥需 求持续下滑、供给端未有明显出清的阶段，行业盈利维持底部震荡，盈利向下有底 （依靠企业错峰自律稳住下限）、向上弹性有限（行业产能利用率只有50%）， 2026年行业供需情况和前两年相似：需求下行、供给过剩加剧，若产能未有明显缩 减，预计盈利将继续底部震荡。当前产能端政策抓手是超产管控，虽然理论上补产 能置换方案截至2025年底、2026年开始不能超产，仍有较多超产产能未补指标， 考虑到政策未明确“超产”的监管和惩罚措施，预计严格落地仍需时间。未来水泥盈 利改善需要供需两端破局，关键在于供给端政策执行情况。 当前水泥基本面跟踪：据数字水泥网，截至2025年12月19日，（1）价格：全国水 泥均价354元/吨，环比上月+3.2元/吨，同比-66.5元/吨；（2）库存：全国水泥库 容比62.31%，环比上月-6.88pct，同比-0.25pct；（3）出货率：全国水泥出货率 42.20%，环比-3.53pct，同比-2.20pct。（4）开工率：全国水泥开工率35.07%， 环比-3.48pct，同比+1.97pct。（5）成本：动力末煤价格716元/吨，环比上月 -13.7%，同比-7.13%。（6）盈利：水泥煤炭价格差261元/吨，环比+7.40%，同 比-18.53%。

水泥区域性明显，首先分区域来看： 从水泥产量来看，2025年11月份，全国水泥产量14775万吨，同比下降15.8%；1- 11月份，全国水泥产量154883万吨，同比下降6.9%。11月份各省错峰停窑力度仍 然较大。尤其是华东地区停窑天数和停窑率高于上月。北方省份也在本月陆续开展 采暖季错峰停窑。不过北方省份在停窑前库存已经积累到高位，晋冀鲁豫在为期4 个月的采暖季停窑期间并无熟料缺口。 从水泥价格来看，截至2025年12月19日，华东/中南/西南/华北/东北/西北水泥均价 分别为337/358/364/337/417/345元/吨，分别环比上月0.7/21.7/1.3/-8.0/0/-1.0元/吨， 中南地区价格环比表现较好。 从水泥出货率来看，截至2025年12月19日，华东/中南/西南/华北/东北/西北水泥出 货率分别54.35%、54.25%、43.00%、24.38%、5.00%、20.00%，分别环比上月1.09、1.75、1.00、-14.38、-7.50、-14.44pct。从水泥开工率来看，截至2025年 12月18日，华东/中南/西南/华北/东北/西北分别为57.26%、51.50%、55.42%、 15.00%、1.67%、10.33%，分别环比上月2.14、-0.67、5.84、-7.67、-5.00、 -15.67pct。从水泥库容比来看，截至2025年12月5日，华东/中南/西南/华北/东北/ 西北水泥库容比分别为65.21%、57.75%、56.88%、65.00%、63.75%、65.00%， 分别环比上月-5.21、-10.00、-5.63、-5.45、-6.25、-7.78pct。