宏观环境：周期错位与全球资金再配置

回顾：三大主线下内外有别、债强股弱

过去两年，资产表现的背后有着深刻的宏观逻辑： 2022 年：欧美的胀+美联储加息是核心。资产表现上只有美元现金、部分高分红股是少数 可以获得正回报的资产，海外从上半年股债“双杀”到下半年股债商“三杀”。 2023 年：全球周期错位+AI 科技革命+全球资金再配置是三条主线。中美经济的两个“预 期差”，国内复苏动能偏温和，美国基本面维持韧性。AI 革命带动美国科技“七巨头”（苹 果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和 Meta）领跑全球，国内相关主题也有 映射。全球资产再配置下，追求稳定偏好日本、追求成长偏好印度，呈现内外有别、债强 股弱特征。

自上而下的分析框架更是倍受挑战，变局年代，宏观环境已经发生较大变化。 大冲撞：全球化倒退、地缘冲突，债务、人口等导致结构问题，安全优先，消费国和生产 国各有难题。 经济周期：新旧动能切换的转型周期，城投地产模式发生深刻变化，科技革命和产业周期 更为关键。 激励机制：效率与安全并重，供给逻辑与需求逻辑并重，长期主义与短期现实兼顾。 政策思路：有为政府和大财政模式在海外实践后获得更多认可，国内现实而言，中央政府 也是最有能力、有空间加杠杆的经济部门。

落到资产配置层面，我们有几点思考。 确定性稀缺：缺少稳定的“锚”，传统指标的有效性下降，假设条件调整，成长可能是较大 确定性之一。 资金流向：宏观不确定性增加，投资者行为和资金配置、筹码拥挤度反而可能成为可预见 度更好的方向，重视全球资金再配置，关注仓位和拥挤度。 均值回归 vs 奇点变化：历史均值、规律的可靠性降低，需要仔细分辨市场反映的究竟是长 期趋势的变化，还是周期性的波动。不过各种“历史罕见”也面临着常识的约束，不宜简 单线性外推。 动能切换期：“强宏观”行业面临弹性约束，制造业与产业升级是长期方向，消费端更关注 “小确幸”。

展望 2024 年，我们认为至少需要关注以下几条市场主线： 第一、全球经济的错位会走向何方？财政—货币的组合可能是关键； 第二、“高杠杆+高通胀+高利率”的环境如何影响海外流动性转向的节奏和力度； 第三、全球化逆风+地缘冲突+海外民粹主义的背景下，美国大选或对资产价格产生更为深 刻的影响。 第四、国内新旧动能切换期仍是最大的行业主线。

2024 年宏观象限：财政-货币如何摆布是核心

长周期视角下，本轮全球康波周期可能已经进入了萧条期，这往往也是新一轮科技革命萌 芽的时间点，关注 AI 等具有变革性的技术进步。康波周期是由俄罗斯经济学家尼古拉·康 德拉季耶夫所提出的，持续 40~60 年的经济长周期，一般分为回升、繁荣、衰退、萧条四 个阶段。我们考查了人类近 150 年以来劳动生产率的变化（受限于可获取的数据， 1861~1951 为英国，1952 之后为美国），新技术革命的萌芽大多是在康波周期的萧条期， 然后随着被广泛应用，成功提升劳动生产率，最终推动康波周期进入繁荣阶段。不过，从 技术进步的诞生到被大规模应用需要的时间可能较长，市场应对 AI 保持信心和耐心。

展望 2024 年，全球经济周期错位特征或延续，随着高利率的滞后效应逐渐显现，预计海外 基本面压力逐渐上升，其中美国韧性可能仍强于欧洲；国内经济有望企稳回升，不过弹性 可能更依赖政策发力。落实到市场预期差的层面，2023 年美国宽财政、超额储蓄、科技革 命、产业转移、利率传导慢等带动下处于超预期的“繁荣”阶段，不过随着 2024 年财政力 度边际收敛、高利率滞后效应显现、财富效应退坡，大概率良性降温；欧洲滞胀基因较为 顽固，财政退坡叠加货币紧缩效应逐渐显现，可能继续处于“磨底”状态；在“大财政” 模式支持下，中国经济有望渐进修复。

全球制造业与服务业错位的特征同样明显，较早开始走弱的制造业已有企稳回升的迹象， 不过向上的弹性可能不宜有太高期待，关注消费电子等结构性机会；服务业虽然大多还能 维持荣枯线附近，但降温的趋势也逐渐显现。无论是国内的地产上行动能有限，还是海外 高利率环境，都可能会制约本轮制造业复苏的强度。我们建议更多关注消费电子周期回升 等结构性机会，韩国、中国台湾出口同比转正释放积极信号。

物价方面，海外通胀预计延续降温态势，不过面临薪酬、能源等扰动，路途可能有波折， 2024 年年底时距离 2%的目标预计仍有不小距离。同比来看，欧美核心通胀仍位于高位， 不过如果关注更高频的指标，比如环比 MA3（3 个月移动平均）的年化水平，最新数据基 本已经回落至 3%左右。当然，近期已经有“二次通胀”风险隐现，未来去通胀之路可能很 难一帆风顺，能源价格和工资增长仍是通胀可能面临的扰动。

2024 年预计美国将逐渐由“宽财政+紧货币”变为“财政收敛（主动支出偏紧，被动利息 支出增加）+货币转松”，而国内由“宽货币+紧财政”向“宽财政（中央加杠杆，地方控债 务）+货币配合”过渡。美国“宽财政+紧货币”的政策组合，是 2023 年美债利率走高和 全球资产价格运行的底层逻辑之一。后续来看，美国“高赤字+高杠杆+高利率”的三高模 式或难以持续，美联储转松+财政力度有所收敛是更现实的路径。不过利息支出被动增加+ 大选年增税概率不高，美国财政赤字预计不会有明显下降，美债供求仍然面临扰动。国内 万亿国债增发突破 3%赤字红线制约，在居民、企业、地方政府加杠杆能力有限的情况下， 中央主动承担加杠杆的任务。在此背景下，货币政策大概率配合，“量”的宽松可以期待， “价”的下调可能需要等待美联储降息的契机。

资产价格角度，参考美林时钟的定义，股涨债涨是“复苏”、股涨债跌是“过热”、股跌债 涨是“低谷”、股债双跌是“滞胀”。2020 年后中国市场交易逻辑经历了“复苏→过热→复 苏→低谷”四个阶段，2023 年在“低谷——复苏”的边界反复纠结，预计明年在“财政发 力+货币配合”的组合下或将演绎小复苏行情。而同一时期美国市场经历了“衰退→复苏→ 过热→滞胀→过热”，预计明年随着财政收敛+货币紧缩的滞后效应显现，可能进入低谷象 限。

2024 年市场主线：大选年下的经济、政策换挡

主线一：全球大选年，拜登 VS 特朗普或再上演

2024 年美国、欧洲、印度等多个全球主要国家和地区都会先后举行大选。当前国际政局错 综复杂，海外民粹主义+全球化逆风+党派分歧+地缘冲突，选举或牵一发而动全身。

共和党方面特朗普支持率一枝独秀，民主党方面拜登继续参选，2024 年美国总统大选大概 率最终仍是特朗普 VS 拜登。今年以来，特朗普主要党内竞争对手德桑蒂斯的支持率从 33% 降至 14%左右，而特朗普的支持率从 47%升至 60%，相对优势超过 40pct。美国前副总统 彭斯也于 10 月 28 日宣布退出总统竞选，目前来看，特朗普在共和党党内具有优势。10 月 25 日，被认为是特朗普坚定支持者的约翰逊当选为众议院议长，也从侧面反映了特朗普在 共和党内的得到的支持力度。

拜登政府的支持率从近期民调来看，在移民、经济等议题上，特朗普的支持率可能超过拜 登（摇摆州）。从 10 月 5~10 日，Bloomberg News 和 Morning Consult Poll 的民调显示， 摇摆州选民对“拜登经济学”并不买账，拜登在摇摆州的平均支持率比特朗普要低 4 个百 分点。当然，距离最终大选仍有接近一年时间，变数仍然较大。比如小肯尼迪 10 月 9 日宣 布退出民主党、以独立人士参选，可能增加大选结果的不确定性。

大选特殊背景下，民主党试图推销“拜登经济学”，不过高通胀是软肋，因此近期中美经贸 等联系也有阶段性回暖迹象。虽然美国基本面韧性较强，但是选民对拜登在经济方面的表 现并不买账，最主要的原因是通胀高企。根据 News Nation 调查，超过 50%的美国民众认 为通胀是最大问题。拜登政府对降低通胀的述求，或使得中美经贸等更多合作也有了空间。

主线二：美国经济“软着陆”能够顺利实现吗

2024 年美国经济大概率良性降温，关注财政主动刺激力度退坡+超额储蓄所剩不多+高利率 传导的滞后效应。2023 年美国经济保持韧性，主要依靠财政刺激+超额储蓄+科技革命+利 率传导机制。不过隐忧在 2024 年可能浮现：1）共和党推选了右派的众议院议长约翰逊， 财政支出可能会受到掣肘；2）超额储蓄所剩不多，而且剩余部分更集中于高收入群体，消 费信贷拖欠率上升，中低收入群体资产负债表已经开始恶化；3）随着再融资压力逐渐显现， 高利率的滞后影响从增量→存量，从主要影响贷款利率，到全面推升间接和直接融资成本。

货币紧缩的滞后效应或在明年得到充分体现，2024H1 实际利率可能小幅抬升。学术界对货 币紧缩的滞后效应有诸多讨论，参考欧央行经济学家 Marek Jarociński, Peter Karadi（2020） 1 的研究，紧缩效应在加息后的前 10 个月会明显增加，并在 20 个月左右达到最大值，那 么美联储加息的效应预计在 2024 年充分体现。此外，如果采用政策利率-通胀的方式简单 构建实际利率指标，当前实际利率在 1.65%左右，如果明年上半年不降息+通胀继续走低， 2024H1 的实际利率水平可能升至 2%左右。

更进一步讨论本轮美国紧货币或向紧信用传导的过程，随着再融资压力逐渐显现，高利率 的滞后影响从增量→存量，从主要影响贷款利率，到全面推升间接和直接融资成本。美联 储加息以来，小企业贷款成本快速走高，根据 NFIB 数据，小企业的平均贷款利率已经从 2020 年低点的 4%升至 2023 年 9 月 10%左右。大型企业通过在疫情期间大量发债，锁定 了非常低的长期融资成本。根据美联储统计，截至 2023Q2，企业债平均利率较低位上行不 足 1pct。不过近期高收益率利差已经略有走阔，随着再融资压力逐步显现和 2024 年企业债 集中到期潮到来，我们预计大型企业的融资成本也会出现明显上行。

居民资产负债表健康+收入维持较高增速+金融风险有限，本轮美国紧信用的过程大概率偏 温和，软着陆是基准情形。2020 年以来，政府是主要加杠杆的经济部门，美国居民部门杠 杆率基本稳定甚至略有下降，各收入阶层财富稳定增长。美国就业市场虽然最近有所降温， 不过工资增速仍维持在较高水平，汽车工人涨薪协议的达成对其他行业薪资增长也可能有 促进作用。虽然 2022 年 3 月以来美联储累计加息超过 500bp，不过除了今年 3 月银行业风 波外和商业地产承压，整体金融系统风险预计有限，而 3 月美联储新设立的 BTFP 工具更 是很大程度阻断了商业银行资产端未实现损失的拖累。一般来说，加息末期美债曲线陡峭 化往往意味着衰退将近，不过本轮美债曲线熊陡而非牛陡，历史经验的可参考性降低。进 一步考察 NBER 定义衰退的各项指标，除了失业率近期略有上行之外，其他均显示经济动 能并未明显回落。

具体到资产价格层面，市场倾向于定价“完美”的软着陆情形。结合股债商来看，当前跨 资产价格之间存在“盈利高速增长——美联储降息——通胀仍明显高于 2%”的不可能三角。 具体来看： 第一、 如果经济高增速的同时美联储降息，那么通胀降至 2%左右是必要条件； 第二、 如果通胀仍明显高于 2%+盈利高增速，美联储并没有降息的必要； 第三、 如果在通胀高于 2%的情况下美联储选择降息，经济大概率已经明显降速，标普 500 股票 2024、2025 连续两年 10%以上的盈利增长或难以实现。

主线三：全球央行转向与“逆行者”日本央行

本轮海外加息周期已至尾声，美欧英央行大概率已经结束加息，且 2024 年开始降息可能性 较高。考虑到部分新兴市场更早暂停加息或已经降息，全球流动性转向的格局可能逐渐清 晰。根据 OIS 市场 11 月 3 日定价，欧央行、美联储、英国央行首次降息的时间点可能都在 2024Q2。不过考虑到各个经济体基本面强弱，我们认为美联储转向降息的时间点可能会晚 于欧央行和英国央行。

在最后一次加息→首次降息的过程中，美债、黄金、美股、美元等资产有望先后有所表现。 加息结束后，随着降息预期逐步计入，美债大概率率先见底反弹，曲线可能转为牛陡，黄 金或有望迎来趋势性机会。美股估值端压力缓解，不过盈利端仍面临下修风险，指数走势 取决于两者拉锯，考虑到高通胀下降息的时间点可能偏晚、力度可能偏低，股指可能仍有 一定风险。结构上，成长股或有望跑赢价值；预计大盘股表现优于小盘，防御股仍可能受 青睐。美元的明显走弱可能需要等到降息之后，大宗品需求不强，不过低库存背景下，供 给端不确定性可能是更核心驱动。

日本央行可能“逆水行舟”，叠加日本首相岸田计划维持财政发力，预计 2024 年日本政策 组合可能转为“宽财政+紧货币”，这种组合或增加日债利率上行风险和财政的不确定性。 10 月 31 日，日本央行再度微调 YCC 政策，长期收益率上限以 1%作为参考而不是硬上限， 同时上调未来通胀预期，引发日债利率再度上行。我们认为面临外部汇率压力+内部通胀压 力，日央行后续取消 YCC 政策的概率较大，甚至可能在 2024 年开启加息周期。11 月 2 日， 日本首相岸田宣布了总额 17 万亿日元的财政刺激计划，其中约 13.1 万亿通过追加预算来 提供资金。“宽财政+紧货币”的组合似曾相识，参考今年美国的情况，财政支持下日债利 率上行风险加大，而利率上行后又会反作用于财政融资成本，增加不确定性。

日债利率如果持续上行，或引发套息交易逆转，资金回流日本，对美债等资产可能形成一 定冲击。随着日元持续贬值，彭博套息交易收益指数从今年 4 月以来持续回升，截至 11 月 初已经接近去年的高点位置，或意味着近期套息交易活跃度有所上升。一旦发生逆转，资 金从高息货币（美元等）回流低息货币（日元），或对美债等资产构成一定压力。

主线四：产业趋势关注新能源车、半导体和医药

国内新旧功能切换背景下，地产、基建等传统的“强宏观”产业弹性有限，制造业尤其是 高新技术产业可能是寻找 alpha 的重要方向之一。新兴制造业也有各自的产业周期，以新能源车为例，经历了导入期、成长期，目前已经进 入成熟期，主要特征是销量增速有所放缓、销售渗透率接近 40%大关。我们认为未来更关 注结构性机会，第一是智能化方向，智能驾驶产品力的差距或改变竞争格局，特斯拉、华 为、小鹏等企业布局领先，AITO 汽车发布消息称，由赛力斯华为联合设计的问界新 M7 上 市 50 天累计大定突破 8 万台。第二是出海机会，海外市场电动车渗透率仍有进一步提升空 间，截至 2022 年，欧盟、美国分别为 21%和 7.7%，低于国内同期的 33%左右的水平。

AI 技术革命驱动+消费电子换机周期+华为“回归”，半导体产业有望迎来一轮上行周期。 半导体产业往往受到技术革命驱动，半导体销售额同比高增速的几段时期，分别是由个人 电脑、互联网、移动互联网以及万物互联驱动，AI 有望成为驱动新一轮半导体周期的技术 变革。新技术崛起的同时，智能手机、个人电脑等“旧产品”随着换机周期到来也有望换 发新活力，截止 2023Q3，智能手机和 PC 出货量虽然仍然同比负增长，不过增速已经出现 触底反弹趋势。

医药创新周期+政策边际回暖+中长期刚需，医药行业或有望逐步走出底部，关注创新药等 方向。一级行业的投融资对于医药尤其是创新药行业具有领先意义，全球投融资金额近期 明显回暖，2023Q2 同比增速转正。与此同时，2025 年开始专利集中到期潮将至，大型制 药公司迫切需要补充新的盈利源，或带动行业景气上行。

2024 年配置思路：再配置的动能放缓

思路一：全球资金再配置的新变化

2023 年以来，美联储“higher for longer”，美债利率几乎一路走高，海外流动性偏紧， 高机会成本下，全球资金配置更聚焦确定性。 具体配置上，外资成长性投资偏好印度，稳定性偏好日本。 成长性投资偏好印度。从外资角度看，成长性投资选择上，作为传统 IT 大国的印度更受青 睐。一是印度具有较低的劳动力成本。根据联合国统计，当前印度为世界人口第一大国， 预计 2064 年增长率转负。此外，印度人均 GDP 也处于相对低位。二是政府对“印度制造” 大力扶持，同时也具有与西方国家技术合作紧密等优势。自莫迪政府 2014 年提出“印度制 造”计划以来，又相继推出阶段制造业促进计划（PMP，2015）、两轮生产挂钩激励计划（PLI， 2020）等，以金融手段刺激生产。参考 IMF 在 10 月 10 日发布的最新一期《世界经济展望 报告》，未来几年印度 GDP 增速可能较高。

注重稳定性投资的资金更偏好日本。日本今年以来是全球机构较为青睐的市场之一，日股 年内表现全球居前，仅次于纳指。巴菲特年内多次增持“日特估”，具体投资机会来看：一 是日股低估值的特点一直存在，2023 年 4 月，日本五大商社股票 PE TTM 估值均在 5~8 倍之间，处于历史低位。二是日本经济保持复苏态势，基本面动能在当前主要经济体中偏 强。日本三季度综合 PMI 处于领先水平，优于美、欧、中等主要经济体。随着利率走势趋 稳叠加经济数据向好预期，使得外资对投资于日本的稳定性评价更高。海外资金对日本股 市长期低配甚至空配，随着机构开始关注日本市场，全球资金流入增长的趋势或将更加明 显。

向前看，2024 年美联储大概率转向宽松，无风险利率趋降，市场风险偏好有望抬升，资金 可能从追求成长 or 稳定的确定性→博弈“落后资产”的反转机会，关注港股等弹性。随着 流动性边际转松，其他新兴市场国家可能受更多资金青睐，兼顾成长和稳定性的中国市场 性价比提高。叠加大选年背景下，中美关系有望阶段性缓和，经贸关系互动增加，北向或 趋稳逐渐转为流入。

国内“资金”2023 年一度淤积在存款和银行理财变成配债资金，明年或随着市场活跃度提 升流入股市，成为增量资金的重要来源之一。

思路二：估值的极致与反转潜力

国内外周期错位+美债利率高企+AI 科技革命等因素共同作用下，诸多资产的估值已经处于 历史极端水平附近。一方面，我们建议重视均值回归的力量，部分极端估值的资产可能出 现反转；另一方面，变局年代，经验规律的可靠性下降，需要仔细分辨市场反映的究竟是 长期趋势的变化，还是周期性的波动。 AH 股估值均处于历史低位水平（但历史估值有效性降低），2024 年预计国内名义增速微抬 +美联储开启降息+外部环境改善，期待演绎修复行情。当前 A 股估值（以 PE-TTM 衡量） 仍处于 2010 年以来低位，港股估值则接近历史最低水平，A 股和港股均被低估，2024 年 在盈利增长+流动性改善+人民币汇率企稳向好+市场风险偏好恢复背景下，A 股和港股估值 向下风险不大，利好环境刺激下大概率迎来显著修复，A 股和 H 股可能上演估值“反转”。

具体来看，横向看 A 股相对美股估值仍具性价比，纵向看短期海外高利率环境下大概率难 现估值驱动。当前代表大盘股的沪深 300 指数估值（以 PE-TTM 衡量）处于 2010 年以来 约 35%分位数水平，创业板与代表中盘股的中证 500 指数估值分别处于 2010 年以来 1%和 15%分位数水平，仍位于历史低点；细分来看，汽车、钢铁、社会服务等行业估值处于历 史较高分位，电力设备、有色金属、煤炭等行业处于较低分位。短期来看，全球风险资产 大概率仍要面临高位美债利率环境，A 股短期恐难享受无风险利率下行带来的估值驱动；中 长期来看，拥挤度不高+估值处于机会区间，叠加政策持续发力+经济数据企稳改善+中美关 系阶段性缓和等因素，中期指数表现或可以期待，但空间可能有限。23 年来港股主要指数 小幅下行，变化有限，整体估值仍位于历史低点附近；今年以来沪港 AH 溢价有所上行，但 近期出现边际回落；美股风险溢价仍处于历史低位；全年来看，美债利率抬升下美股估值 仍上行，但近期开始回落。

结构上，2023 年微盘股“一枝独秀”是经济动能有限+政策有待观望+市场存量博弈的结果， 也是抱团瓦解后资金基于拥挤度做出的逆向选择。年初至今（截至 2023 年 11 月 9 日）万 得微盘股指数大涨 40.58%，大幅跑赢下跌 7.43%的沪深 300 和下跌 13.72%的基金重仓指 数。不过眼下过度炒作和无效量化均已被加强监管、机构重仓股已有一定调整、外资筹码 也有所释放，A 股格局得到重新洗牌。机构的投资框架本质上还是挖掘高质量成长，明年 若能演绎业绩驱动，则显然对机构偏有利，传统的景气或产业投资或将回归，微盘股不确 定性或较大。

全球市场来看，美债利率自 2022 年初以来持续走高，不过基本面韧性+AI 科技革命，美股 估值未有明显承压，美股股权风险溢价处于 2011 年以来低位。同时，美股在 23 年以来继 续跑赢非美市场，大型科技股跑赢小盘股。明年美国基本面预期降温+美联储转向宽松，小 盘股仍有杀盈利压力，大型科技股更受益于流动性宽松环境。不过后续，若基本面企稳推 动风险偏好抬升，不排除小盘股有望逆袭。考虑到 AI 科技革命可能成为推动劳动生产率长 期提升的关键变量，美股、尤其是科技龙头估值偏高的情形或持续较长的时间。

债市方面，当前信用利差在 2015 年以来低位，2024 年城投化债逻辑下，高收益城投债收 益率趋于下降，优质信用债供给减少、稀缺性上升。债券估值整体吸引力弱化，各品种收 益率都处于较低水平，交易拥挤度提升。具体来看：1）十年国债在 2.7%附近，位于历史 6%的较低分位数水平。2）信用利差处于历史低位，短端窄长端阔、AA 窄 AAA 阔，期限 利差短端吸引力稍好。3）二永债配置价值凸显，利差或仍有调整空间，估值具备一定吸引 力，二永债短期绝对票息性价比占优，但仍需关注供给和资本新规压力。4）与股市、海外 相比，债市整体性价比不占优。

思路三：全球资产强相关+高波动的模式

持续的通胀压力+高利率环境+主要经济体增长放缓+地缘政治风险抬升，全球风险资产表现 不佳，波动性加大，大类资产相关性显著提升。为应对较高的通胀水平，过去 19 个月主要 发达经济体快速加息，美联储 2022 年 3 月启动本轮加息，目前累计加息幅度已达 525BP， 为近四十年来美国最激进的一次加息。2023 年 4 月以来，作为全球资产定价锚，10 年期美 债利率一路上行，美元指数自 7 月中旬以来也大幅走高。高利率+强美元背景下，全球各类 资产均表现不佳，主要资产间相关性处于二十多年来高位。尤其是过去三年大类资产相关 性显著增加，根据我们的测算，2020 年至今全球大类资产平均相关性为 0.37，显著高于 2001 年至 2019 年期间的 0.28。

历史经验表明，权益市场表现不佳或高波动时期，不同资产类别及不同市场之间可能变得 高度相关。权益市场表现不佳期间，各类资产相关性往往抬升。基本面主要驱动了牛市中 资产价格上涨，但在权益市场表现不佳期间，各类金融机构可能出于满足投资者赎回或其 他流动性需求等原因而清算资产，可能导致资产价格下跌。高波动时期，大类资产相关性 可能会增加。例如，2016 年 1 月期间，标普 500 指数与原油价格的相关系数高达 0.97，为 26 年来的最高水平。从隐含波动率看，2023 年美债 MOVE 指数一度超过 198，较长时间 维持在历史高位，而美股 VIX 指数 9 月以来也再度反弹。

宽财政+紧货币模式推动美国步入高利率+高杠杆时代，财政和金融体系的脆弱性显著增加。 向前看，2024 年美国大选年+财政+美联储+控通胀政策如何摆布+潜在金融风险，叠加日本 或退出 YCC+地缘风险扰动，市场不确定性继续升高，高波动性环境下，传统资产配置方 法面临不小挑战。

短期预期美债利率仍处于高位，全球风险资产大概率承压。海外潜在经济衰退风险+持续的 通胀压力使得“传统”资产配置决策（股债组合）有效性降低。经济增长方面，当前时代环 境有所变迁，贸易摩擦+20 年疫情冲击+美联储加息+俄乌冲突+美国“限资令”等影响下， 全球经济已经出现了明显放缓，不同经济体之间分歧加大，发达国家中美强于欧，根据 IMF 报告，利率上升和货币贬值更加剧了低收入家的困难，使一半以上的国家面临高风险或已 经陷入困境。IMF 最新预测显示，全球经济增长将从 2022 年的 3.5%放缓至今年的 3%和明 年的 2.9%；通胀方面，目前欧美等主要发达经济体通胀仍处于较高水平，根据 IMF2023 年 10 月《世界经济展望》，到 2024 年，89%的经济体的通胀预计仍将超过目标（或目标范 围的中点）。

大类资产相关性和市场波动性显著升高情景下，股债组合大概率表现不佳，宏观和市场波 动加剧导致证券表现更加分化，可在各类资产内部寻求优质组合和标的，寻找“细粒度” 机会，以获取稳健的α；另类资产和传统资产相关性较低，亦为可行选项。

2024 年资产配置策略

2024 年全球经济周期错位特征有望延续，但或边际趋向平衡，海外经济增长压力大概率上 升，新兴市场预计边际好转，整体呈现新兴>发达、美国>欧洲的格局；通胀方面，欧美预 计延续降温态势，但扰动增多，警惕二次通胀风险，关注美国大选、美联储降息转向、日 央行货币政策调整、欧美经济压力。国内方面，经济仍处于新旧动能切换期，积极因素在 于价格逐渐筑底，“政策+基数→价格→企业利润→居民收入”，消费意愿已有改善但恢复需 要时间，地产循环逆转仍需等待，制造业投资或由分化走向收敛，同比读数可能维持韧性， 出口增速存在向上弹性，但长期下经济弹性不确定仍制约增长上限，经济增长预计名义微 抬，分化大概率延续。流动性层面，随着主要经济体央行转向，全球流动性压力逐步缓解， 国内货币政策预计稳字当头，流动性保持合理充裕。

2024 年全球央行转向格局将更加清晰，我们认为美联储转为降息时点大概率晚于欧洲。资 产配置的逻辑或聚焦于美降息博弈+美国经济软着陆预期差。末次加息至首次降息区间内， 美债、黄金、美股、美元等资产或先后有所表现，关注美债配置机会，美债利率若见顶回 落后美股分母端有所好转，但分子端仍面临杀盈利担忧，关注美国经济是否实现软着陆。 新一轮库存周期驱动，商品需求或有边际好转，地缘政治冲突加剧供给扰动，商品走势或 震荡略偏强。国内资产，债市方面，预期利率中枢下行中继，年中或有博弈机会，但α相 对难寻，票息为主，交易与结构挖掘为辅；股市方面，2024 年业绩偏正面，流动性也将迎 来改善，分子端好转+分母端不再承压+风险偏好大概率回升，期待股指表现，围绕生态型 机会+技术型机会+转机型机会+主题型机会进行布局。

股票：期待市场张力重塑

我们对明年股市的影响因素有如下观察： 1、盈利：预期 A 股业绩走势为：“24Q1 转正→24Q2 增速扩大→24H2 增速高点”，2024 年小幅业绩驱动仍可期待，但受制于经济改善或存在边界，股市业绩驱动或有上限，高点 或能在 2024 年年底看到，结构上制造业好于地产链条和大消费； 2、政策：财政政策偏积极，货币政策预计稳中偏松，金融严监管； 3、流动性：北上资金流出趋势放缓，主流机构仓位不低，但市场缺少一定的赚钱效应。2024 年美联储大概率开启降息周期，随之外部环境将得到改善，国内场外机会成本降低，期待 市场好转推动赚钱效应改善，从而引导资金的良性流入； 4、风险偏好：美国大选年，国内政策力量有望偏暖，期待风险偏好有所好转； 5、相对价值：以股债相对回报率指标来看，当前股票性价比仍处于高位。2024 年全球流 动性压力大概率缓解+盈利预期改善+风险偏好修复，A 股风险溢价有望进一步回归中性。

基于上述观察，我们认为： 第一、2024 年市场张力有望重塑。 第二，股指震荡上行可能性较大，但过程存在较多扰动。风格方面：1、经济转型期+结构 性和主题性特征仍突出等背景下，明显趋势板块或难现；2、股市有望走出底部+无风险利 率下降，成长或优于价值、动量或优于反转，适当关注弹性，寻找被低估的龙头股；3、产 业链利润角度，2020-2022 年是下游向上游让利，2023 年恢复平衡，2024 年整体平衡； 第三、可能影响 2024 年市场的风险因素有：外部地缘政治动荡；安全和监管强化导致的紧 缩效应；盈利不及预期；美国经济持续强劲阻碍美联储降息，美债利率居高不下； 第四、配置上，关注五个基本思路：1）需求驱动占优，围绕主动补库做多；2）盈利重于 营收，高质量成长更容易给予高估值；3）顺应 2024 年的科技变革趋势，如机器人、数字 化、算力等，泛科技板块优于大消费板块；4）内部好于外部，优先关注中国优势产业+国 产替代；5）再融资等政策收紧后，内生增长好于外延扩张；

细分来看，围绕生态型机会+技术型机会+转机型机会+主题型机会进行布局。具体配置逻辑， 我们推荐：1）生态型机会，关注华为链，围绕华为展开的华为汽车、华为物联网（主要是 电力物联）、华为云、华为智能设备等机会；中芯链，围绕中芯国际展开的半导体设备、材 料以及应用端；国网/电力链，核心是电力投资+电网改造等；2）技术型机会，关注钛合金、 AI、PC、Alot、人形机器人、无人驾驶（软件、硬件、商业化）等；3）转机型机会，关注 消费电子、新能源、TMT、减产或涨价主题、资源品等；4）主题型机会，关注东数西算（新 疆）、水利基建、中国星座、卫星互联网、军工。

债券：利率下行中继

我们对明年债市的影响因素有如下观察： 1、基本面：明年全球经济错位可能边际上有所平衡，预计在美国良性降温、欧洲磨底、新 兴市场边际好转的格局下，中国经济增速相对占优，名义 GDP 微抬。但国内仍处于新旧动 能切换期，货币和财政配合是明年的关键； 2、政策：中央加杠杆+地方控债务+货币配合+监管加强，关注资本新规等影响； 3、信用风险：化债对城投债的影响； 4、供求关系：相比今年“紧财政+偏松货币”，明年预计利率债供给多，城投等供给少，银 行承接能力承压，而非银继续“资产荒”； 5、汇率与海外：当前中美利差持续走阔，明年预计仍在高位，但逐步缓解。 6、估值水平：十年国债收益率水平位于 2000 年以来历史 6%的低分位数水平，但历史数 据纵向比较意义有限。相对股市性价比较低，但不突出，信用利差则是短端窄长端阔的特 点。

基于上述观察：我们预计 2024 年利率将处于下行中继，大趋势不改，但节奏放缓。信用利 差预计处于低位。

转债：板块β≈ 风格β>个券α>股市β

我们对明年转债的影响因素有如下观察： 1、正股：24 年市场张力有望重塑，股指期待实现正回报，股指震荡上行可能性较大，结 构和主题机会为主特征仍在； 2、供需：大盘转债供给减少，博弈股市机会者不少； 3、估值与绝对价位：仍处于高位； 4、条款博弈：预计赎回与下修机会同时增多，但下修有扰动； 5、机会成本：仍低。

基于上述观察，我们认为： 转债明年面临的仍是“股市偏强+转债估值贵”的大环境，“板块β≈ 风格β>个券α>股市 β”。择券方面：1、行业上，关注汽车、电子、医药、农业、交运等方向；2、风格上，中 低价、平衡型品种仍是操作核心，若股市出现趋势性机会则可酌情提升强股性品种的配置 比例，当然同时也要提防赎回风险。

黄金：关注美国实际利率有望下行、美元或有反转的配置机会

我们认为明年黄金配置机会在于美联储或降息——实际利率下行，从影响因子角度分析如下： 1、实际利率：明年美国经济动能大概率放缓，美联储大概率从 2024Q2 开始引导降息预期， 促使名义利率下行；而 CPI/PPI、核心 PCE 物价指数等通胀数据缓步下台阶，实际利率在 2024 年初的不确定性较高，不过从 2024Q2 开始中枢大概率逐步下移，或对黄金有所支撑； 2、美元：美元反转或随着美联储长期维持停止加息或降息+非美经济逐步回暖而开启。中 国经济“强预期、弱现实”、欧洲面临衰退风险增加，美元反转的条件可能在短期还不具备， 更多与明年美联储降息开启时点相关联； 3、避险情绪：巴以冲突不确定性风险较高，可保持一定的黄金敞口对冲风险事件，欧洲、 英国面临更大概率的衰退风险，市场对美国财政纪律持续担忧，黄金在一定程度上获配。

基于上述观察，我们认为： 短期机会不明显，关注明年美联储降息时点与美元拐点带来的配置窗口。

大宗商品：库存周期驱动需求边际向好，供给端扰动或抬升价格

我们对明年大宗商品的影响因素有如下观察： 1、供给：今年以来，OPEC+减产政策不断延续重申，9 月原油价格受供给端冲击一度冲高 至近 13 个月高点，近期虽叠加巴以冲突地缘政治影响，但整体走势更多呈现季节性走弱。 展望明年，传统行业受长期 CAPEX 不足影响，供给端弹性仍然偏弱。能源品方面，OPEC+ 延长石油减产措施至 2024 年底，俄罗斯向欧洲输气量大概率仍维持较低水平，关注乌克兰 关闭管道后续影响；金属品方面，关注俄乌冲突逐渐钝化后的俄罗斯金属市场；农产品方 面，关注俄罗斯退出黑海运粮协议后续影响。 2、需求：欧美经济动能放缓趋势未变，不过制造业出现企稳回升迹象；国内经济基本面好 转，市场对于经济企稳后的弹性和持续性仍存分歧，国内定价商品需求可能优于海外品种。 现阶段，欧洲天然气整体库存充裕，供需更多关注季节性扰动。整体来看，目前全球基钦 周期处于上行通道，明年需求有望边际好转。 3、美元与全球流动性：美元反转或随着美联储长期维持停止加息或降息+非美经济逐步回 暖而开启，反转条件可能在短期还不具备。 4、库存：多数商品 24 年进入新一轮补库存周期，商品价格或存在反弹空间。

结论：新一轮补库周期+黑色系或随明年预期向好共振，24 年机会可能较今年增多。从外 盘商品角度看，美联储降息预期逐步计入，强美元+欧洲衰退预期+英国等金融市场扰动仍 在，但目前全球基钦周期处于上行通道，需求端有望好转；从供给约束的好转可能性出发， 坚持农产品（天气）>原油（中东地缘政治、OPEC+减产等）>天然气（俄乌地缘政治）> 有色（电力紧张）的判断。

其他资产：多日元，美债胜率较高，港股弹性足

我们对其他资产有如下判断： 1、日元：看多，通胀压力+YCC 调整可能+低估值。 2、美债：看多，两年期以内品种更优。十年期美债短期仍有不确定性，比如加息预期、日 本 YCC 调整等，不建议追涨。明年年中时点前后关注趋势性机会； 3、美股：指数震荡，结构机会为主，美股隐含的是软着陆预期，在降息前后一般表现不佳， 关键仍是经济能否软着陆； 4、港股：弹性更优，流动性看美国，基本面看国内，过去两年都表现不佳，明年预计有所 好转。叠加港股的低估值，是明年的弹性资产。

 

编辑：520中国