1 行业总览：周期下行业绩承压，细分板块有所分化

1.1 旺季不旺，需求下行价格有所承压

23Q1-3 业绩同比下滑，盈利水平继续承压。2023Q1-3 中信基础化工行业实现营业收入 18759 亿元，同比下滑-2.7%；实现归母净利润 1151.8 亿元，同比下滑 46.1%，其中 Q3 单季度实 现营业收入 6541 亿元，同比上升 2.1%，环比增长 4.7%，实现归母净利润 375 亿元，同比 下滑 31.6%，环比下滑 2.7%。根据 ROE 拆分，基础化工行业盈利能力主要受产品价格波动 导致的毛利率变化影响。2023Q1-3 中信基础化工板块实现综合毛利率和净利率分别为 17.5% 和 6.6%，较去年同期分别下滑 4.9 和 5.2pcts；分季度角度看，2023Q3 单季度实现毛利率 17.5%，同环比分别变化下滑 0.1pcts 和上涨 0.02pcts，实现净利率 6.1%，同环比分别下滑 0.3 和 0.1pcts。

化工品价格指数 9 月见顶回落。受库存周期和高温检修等因素影响，化工品价格指数 CCPI 价格指数 6 月见底反弹。淡季补库导致旺季不旺，CCPI 指数 9 月中旬见顶回落，至今回调 约 7%。内需弱复苏，汽车和家电链增速回升。得益于国内经济活动复苏，叠加新能源汽车产量高增， 汽车产量同比增长 4.6%；受益于地产竣工高增长，家电产量均出现不同程度增长，前三季 度空调同比增长 13.7%，冰箱增长 13.6%，洗衣机增长 21.9%；在保交楼等地产政策支持下， 前三季度地产竣工面积同比高增，达 19.80%，而新开工面积有所承压，同比下降 23.40%；随着国内纺服需求修复，叠加海外纺服库存逐渐去化，纺织服装营收降幅趋缓，前三季度同 比降 8.10%。

海外持续去库，化工品出口增速回落。据万得，22 年下半年美国批发商库存销售比高位， 开始持续去库，当前汽车及零部件、纺织服装、电子电气仍相对偏高，化学品和家居家具处 于相对低位。在此期间，叠加 21 年出口高基数，中国化工行业出口增速持续下滑。化学原 料及制品、塑料橡胶和化学纤维前 9 月分别下滑 15.3%/4.5%/0.1%。行业估值处于历史低位。截至 2023 年 11 月 13 日，申万基础化工指数市盈率（TTM）和市 净率分别为 22.4 倍和 1.9 倍，处于近十年的 36%和 13%分位数，行业估值处于历史相对较 低水平。

1.2 主动去库渐入尾声，投资增速高位产能压力仍在

快速去库存，后续密切关注产能释放压力。23 年上半年，基础化工板块营收同比下降且库 存增速下滑，处在库存周期的主动去库阶段。从产品结构来看，原材料库存去化最为显著， 2023H1 原材料库存为 1330 亿元，相较 22 年底的 1400 亿元下降 5%。相比而言，在产品及 产成品库存仍有所累积，但相比 22 年底只增长了 5.1%和 1.9%。展望未来，参照《2023 中 期策略：库存周期尾声，分化复苏》，行业主动去库加速，下半年有望迎来阶段性补库存。 但与此同时，也需要注意到，一方面，2023Q3 基础化工行业库存周转天数 70 天，仍高于 2020Q1 以来的 67 天的中位值；另一方面，截至 2023Q3，中信基础化工行业固定资产同比 增长 27.2%，在建工程同比增长 21.7%，投资增速仍维持高位，后续行业产能压力仍存。

1.3 细分行业有所分化，周期下行业绩为王

细分行业有所分化，周期下行业绩为王。基础化工板块今年来整体面临较大的下行压力，但 因为化工行业所涉及的领域较多，很多细分子行业分处不同赛道，因此会存在一定的差异性。 年初至今，以中信基础化工三级子行业来看，轮胎、日用化学品、民爆用品等实现了业绩的 同比增长，氟化工、涤纶、粘胶、钛白粉等实现了单季度毛利率的环比改善。整体而言，子 行业的业绩表现以及业绩预期会与股价呈现一定的正相关性，因此，我们将在第二章节选取 具有一定代表性、市场关注度较高，且景气有望改善的子行业：轮胎、氟化工、涤纶长丝、 粘胶、钛白粉和煤化工，分析它们 2023Q1-3 经营情况和内在逻辑，探讨 Q4 及更长维度可 能存在的投资机会。

2 政策驱动地产竣工向好，消费电子半导体需求有望复苏

2.1 房地产竣工：保交楼及旧改托底，24 年竣工面积有望微增

政策频出房地产景气度修复，房屋竣工面积同比出现改善：2022 年开始，国家相继推 出房地产利好政策；2022 年 7 月中央政治局首次在“中央政治局会议文件”中提出“保交 楼，稳民生”； 2023 年 9 月自然资源部在《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》中 提出将在北京市等 43 个试点城市开展低效用地再开发试点；

在保交楼等政策的推动下，房企会优先将资金用于保交楼，23 年房屋竣工面积改善明 显；根据国家统计局数据，中国房屋竣工面积在 2023 年 9 月当月值为 4978.5 万平方米，同 比增长 23.91%，为近年来较高水平；展望 2024 年，竣工面积同比增速将受制于 1、房企销售弱复苏；2、2021 年开始的新 开工面积偏弱；3、2023 年竣工高基数等问题。但受益于“保交楼、旧城改造”等项目的 持续推进，我们看好后续房地产竣工端景气度改善，竣工面积有望同比保持增长，相关化 工品有望受益。

2.2 消费电子半导体：需求有望复苏，建议关注上游原材料标的

电子景气有望见底回升。20 年消费电子需求爆发，22 年库存压力下，厂商减产去库存。 液晶面板 23 年 9 月/10 月价格环比变化为 0%/-1.54%，中国大陆出货量降幅加速，液晶电视 面板和笔记本电脑面板当月同环比分别为-14%/-7%，11%/-4%，中国台湾产业订单降幅收窄 库存见顶回落，中国台湾电子暨光学产业 PMI 新增出口订单，新增订单数量，现有原物料 存货水平同比变化分别为 48%/35%/-14%，需求出现复苏去库存后消费电子景气未来有望回 升。

半导体材料进口替代空间大。根据 WSTS，中国近年来 IC 产业发展迅速，芯片行业市 场规模从 2017 的 5411 亿元增长到 2021 年的 10458 亿元，年复合增速为 17.9%。预计 2023 年我国芯片市场规模将增至 12767 亿元。此外，根据 SEMI，中国大陆的芯片产能全球占 比从 2015 年 14.4%，变成了 2020 年的 22.8%，产能占比增长接近一倍。全球份额不断攀 升，未来国内半导体材料进口替代空间仍然较大。

3 细分板块：分化复苏，寻找结构性机会

3.1 轮胎：出行链回暖，继续看好轮胎行业景气修复

内外需向好，轮胎板块盈利持续大幅改善。根据中信指数，23Q3 轮胎板块实现收入 232.32 亿元，同比+16.5%；实现归母净利润 23.38 亿元，同比+230.0%。其中 Q3 单季度轮胎板块 毛利率为 23.4%，同比+8.4 PCT，环比+1.9 PCT；净利率为 10.5%，同比+6.7 PCT，环比+1.5 PCT，今年以来连续三季度环比改善。我们认为内外需修复叠加原材料价格相对低位，是盈 利修复的主要原因。海外出口以美国市场为例，根据 USITC，23Q3 半钢进口 4344 万条，同 /环比分别变动+6.5%/+7.3%；全钢进口 1209 万条，同/环比分别变动-21.8%/+3.6%。当前海 外半钢需求已经明显修复，全钢库存仍需去化。23Q3 国内全钢/半钢开工分别为 63.09%/71.89%，同比分别+17.75 PCT/+12.58 PCT，环比分别+2.12 PCT/+0.50 PCT，需求修 复，轮胎开工率同环比均有所提升。原材料方面，三季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑等价格 有所反弹，23Q3 轮胎原材料价格指数为 84.6 点，同比下降 4.50 点、环比增加 3.39 点。

海外库存去化，半钢、全钢需求同步向好，继续看好轮胎行业景气修复。美国是国内轮胎企 业出口的重要市场，受前期高库存影响，根据 USITC 数据，自 22 年 5 月以来，美国自东南 亚（泰国、越南、柬埔寨）进口的半钢和全钢轮胎数量快速下降。其中半钢于 22 年 11 月触 底反弹，23 年 9 月单月进口数量已达 530 万条，为 22 年以来最高水平。全钢于 23 年 2 月 触底后持续改善，23 年 9 月单月出口数量为 201 万条。我们认为后续半钢旺盛需求有望维 持，全钢有望继续改善。随着需求改善，轮胎企业开工率有望进一步提升，在原材料相对低 位下，新产能释放有望助力公司盈利提升。推荐赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。

3.2 粘胶：供给稳定需求向好，看好粘胶盈利修复

主要原材料跌价，粘胶价差同比明显改善。根据万得，23Q3 粘胶均价为 12904 元/吨，同比 下跌 1541 元/吨，原材料方面，23Q3 溶解浆、烧碱均价分别为 7165 元/吨、3521 元/吨，同 比分别下跌 2138 元/吨、1142 元/吨。原材料跌价幅度大于产品价格，23Q3 粘胶价差同比扩 大 1346 元/吨。

需求向好，供给短期无新产能，看好粘胶盈利修复。11 月 9 日棉花粘胶价差达 3786 元/吨， 粘胶是棉花的替代品，高价差下有望拉动粘胶需求。此外根据百川盈孚，粘胶短纤连续多年 盈利承压，行业供给高度集中，CR4 达 71.9%，且短期内无新增产能。当前粘胶行业开工率 78.27%，处于同期高位，库存持续下降至 10 万吨以下。高开工低库存背景下，随着需求向 好，我们持续看好粘胶盈利修复。推荐三友化工，关注中泰化学。

3.3 涤纶长丝：供给侧扩张放缓，海外去库需求向好，盈利有望修复

需求端：随着纺服内需改善，海外库存去化，涤纶长丝需求有望向好。国内市场，根据国家 统计局，23 年 1-9 月国内纺织服装零售额为 9935 亿元，累计同比增加 10.6%，国内纺服需 求持续改善。海外出口，当前海外终端库存仍未明显去化，叠加去年同期供应链恢复、出口 基数高的影响，2023 年 1-9 月，纺织服装累计出口 2231.5 亿美元，累计同比下降 10.15%， 其中纺织品出口 1019.2 亿美元，累计同比下降 10.3%;服装出口 1212.3 亿美元，累计同比 下降 8.8%。根据万得，23 年以来国内纺织服装库存持续下降，9 月存货 1868 亿元，同比下 降 2.9%。23 年 8 月美国服装批发商库存销售比 2.91，零售库存销售比 2.35，环比连续 3 个 月下降。我们认为随着后续海外库存逐渐去化，叠加内需向好，涤纶长丝需求有望向好。

供给端：龙头依然为扩产主力，23-24 年集中投放后，后续扩产节奏有望放缓。根据百川盈 孚，未来行业新增产能依然集中在龙头企业，涤纶长丝行业集中度持续提升。此外根据万得 和 Oerlikon 数据，2023 年 1-9 月我国化纤行业固定投资额累计同比下降 11.6%，23H1 巴马 格聚酯卷绕头订单同比下降 33%，无论是从固定投资还是巴马格卷绕头订单数据来看，我国 化纤行业扩产节奏均有所放缓。需求向好、供给扩张放缓，看好后续涤纶长丝盈利修复。长期看，涤纶长丝供给端扩张放缓， 需求端随着海外纺服库存去化有望修复，我们认为后续涤纶长丝盈利中枢有望上移。推荐桐 昆股份，建议关注新凤鸣。

3.4 氟化工：配额落地提升盈利预期，精细化工大有可为

三代制冷剂价差同比修复，带动氟化工板块盈利能力回升。根据中信氟化工指数，23Q3 氟化工板块毛利率为14.79%，同比-6.6 PCT，环比-1.97PCT；净利率为6.25%，同比-6.96 PCT， 环比-1.13 PCT。我们认为制冷剂行业配额竞争结束，以及社会库存持续去化是该板块盈利改 善的主要原因。根据百川盈孚，2023年 10月三代制冷剂R32开工率为 47.10%，同比-6.86PCT， 环比-1.89PCT;价差方面，10 月三代制冷剂 R32 价差为 2375 元/吨，环比 9 月+1148 元/吨， 同比去年+3418 元/吨。后续随着三代制冷剂配额政策落地，供需格局随之优化，制冷剂价差 有望进一步改善。

制冷剂配额政策即将落地，下游需求预计稳步提升。一方面我国将根据《蒙特利尔议定 书》，有序推动二代、三代制冷剂逐步淘汰。根据生态环境部近期发布的《2024 年度氢氟碳 化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》，第三代制冷剂配额管理政策逐步落地， 价格价差有望继续改善，相关企业业绩将随之复苏，并有望持续增长。另一方面 23 年厄尔 尼诺气候现象使全球多地出现夏季高温天气，中国家用空调出口市场景气上行，同时 2010- 2011 年空调销量高峰在 2024-2025 年需要更新换代，2017-2018 年空调销量高峰在 2024-2025 年有比较大的比例需要加制冷剂。新能源汽车近两年高度繁荣，带动汽车行业整体增长，汽 车保有量稳定增长，对制冷剂需求形成较强支撑。综上所述，我们预计未来三年将保持持续 增长趋势，我们预计在 2025 年达到 98.5 万吨（包括出口）。

3M 公司退出全球市场，国内氟化液行业迎来发展机遇。2022 年 12 月 20 日，由于环 保的原因，3M 公司宣布在 2025 年底之前停止含氟聚合物、氟化液和基于 PFAS 的添加剂 产品业务，该计划导致全球半导体冷却液市场产生巨大供给缺口，国内相关企业也将迎来 一轮发展机遇，提升市场占有率。除现有应用外，碳氟类化合物因其导热性好、稳定性强 等特性被逐渐应用于数据中心的冷却环节，随着人工智能与云计算的快速发展，数据中心 算力需求大幅提升。根据《中国液冷数据中心发展白皮书》，2019 年我国液冷数据中心市 场规模为 260.9 亿，预计 2025 年增长至 1283.2 亿，CAGR2019-2025E 为+30.41%，数据中 心行业的高景气将开启氟化液增量市场，为氟精细化工企业开辟业绩新增长支点。建议重 点关注新宙邦等。

3.5 钛白粉：价格环比微涨，企业盈利能力迎来改善

钛白粉行业归属净利润持续改善，盈利能力保持向上趋势：根据 wind 数据，2023Q3 钛 白粉单季度营业总收入为 115.32 亿元，同比增长 37.92%，环比增长 18.24%，2023Q3 钛白 粉单季度行业归母净利润为 10.50 亿元，同比增长 2.96%，环比增长 24.73%，整体行业盈利 水平改善向上；同时 2023Q2 钛白粉行业销售毛利率/销售净利率分别为 20.47%/8.32%，相 较于上季度增长 0.66PCT/0.57PCT，整体盈利能力在 2023Q1 见底后迎来反转；我们认为钛 白粉行业盈利能力和盈利水平已经出现了底部反转信号，后续有望持续改善。

钛白粉价格微涨，企业盈利能力迎来改善：2023Q3 钛白粉行业上市公司毛利率环比 2023Q2 迎来改善，主要是由于钛白粉价差扩大所导致；价格端：2023 上半年多家钛白粉上 市公司多次公告发出钛白粉涨价函，根据百川盈孚咨询，2023Q3 钛白粉市场平均售价 15668.75 元/吨，环比微增 0.37%；成本端：根据百川盈孚咨询，2023Q3 钛精矿平均价格 2023.61 元/吨，环比微增 0.36%；利润端：原材料价格先涨后跌，钛白粉利润先下行后出现 明显反转，2023Q3 钛白粉平均盈利出现先跌后涨趋势；根据百川盈孚数据，2023Q3 钛白粉 行业平均毛利-271 元/吨，环比-176.06%；其中硫酸法钛白粉平均毛利为-370 元/吨，环比187.03%，氯化法平均毛利 883 元/吨，环比 434.51%； 硫酸价格波动影响硫酸法钛白粉毛 利先跌后涨，氯化法钛白粉盈利水平持续提升。

供需反转叠加库存下行，看好 2023 年下半年钛白粉行业价格反弹：根据百川盈孚数据， 2023 年 9 月行业开工率为 82.20%，环比改善明显；开工率保持增长的同时钛白粉库存保持 下降趋势，10 月 27 日市场/工厂库存分别为 19.11/18.68 万吨为近一年低位；政策驱动叠加 行业持续去库，我们看好下半年钛白粉价格上涨，钛白粉行业公司业绩有望受益；

3.6 煤化工：煤油价差走阔，看好煤化工景气改善

煤化工业绩显著下滑，Q3 单季度降幅有所收窄。2023Q1-3 申万煤化工板块实现营业收 入 906 亿元，同比下滑 17.2%；实现归母净利润 54 亿元，同比下滑 64%，其中 Q3 单季度 实现营业收入 324 亿元，同比上升 5%，环比上升 15.1%，实现归母净利润 28.2 亿元，同比 上升 63.3%，环比上升 177.7%。2023Q1-3 申万煤化工板块实现综合毛利率和净利率分别为 14.6%和 6.5%，较去年同期分别下滑 5.8 和 5.3pcts；分季度角度看，2023Q3 单季度实现毛 利率 17.9%，同环比分别上升 4.77 和 5.2pcts，实现净利率 9.3%，同环比分别上涨 2.9 和 5.0pcts。

煤油价差有所改善，看好盈利空间提升。2023 年 9 月以来，国际原油价格保持震荡， 国内煤炭价格表现有所回落，煤油价差有所改善，煤化工产品景气改善。主要煤化工产品己 二 酸 / 环己酮 / 液 氨 / 甲 醇 / 尿 素 / 醋 酸 / 辛 醇 / 乙二醇 10 月 均 价 分 别 为 9578/9828/3615/2182/2384/3666/12009/4024 元 / 吨，较 6 月均价分别上涨 7%/17%/36%/18%/12%/28%/32%/2%，预计未来价格有所提升。

4 投资建议：看好产能压力小的细分领域及进口替代新材料

3 季度化工产品价格反弹符合我们前期判断（详见中期策略报告《库存周期尾声，分化 复苏》）。展望 4 季度，我们认为行业景气能否继续修复取决于内外需复苏的力度和持续性。 由于固定资产投资增速较快，今明年行业新增产能压力依然较大，我们看好：1、产能压力 相对较小而需求有望持续改善的轮胎、黏胶、涤纶长丝、氟化工等；2、具有明显成本优势 的周期龙头白马；3、受益于进口替代和下游需求快速增长的新材料。

需求改善：1）出行链：自 22Q4 以来，轮胎行业业绩逐季好转，是化工中率先复苏的细 分行业。虽然近期受上游原油价格影响，合成橡胶、天然橡胶、炭黑等原材料价格有所反弹， 但各家轮胎企业纷纷宣布涨价以应对原料涨价带来的成本上行。我们认为随着轮胎内外需持 续向好，海运费回归常态，国内轮胎企业盈利有望持续改善。推荐赛轮轮胎、玲珑轮胎、森 麒麟。

2）纺服链：随着纺服内需改善，海外库存去化，看好粘胶、涤纶等盈利修复。根据 万得，23 年 8 月美国服装批发商库存销售比 2.91，服装零售库存销售比 2.35，已连续 3 个 月下降。我们认为随着下半年海外库存逐渐去化，叠加内需向好，粘胶短纤、涤纶长丝等需 求有望向好。推荐三友化工，关注中泰化学、桐昆股份等。 供给优化：制冷剂 2024 年配额将落地，主流制冷剂价格仍待启动。未来市场格局确立， 需求有望稳步增长，氟化工景气有望迎来长周期上行。建议关注巨化股份、三美股份、永和 股份、昊华科技等。

周期龙头：从历史的角度出发，每一次的周期下行，都是给予了具备强阿尔法竞争优势 的龙头企业以抢占中小企业市场份额的机会。一方面，当前行业盈利处于底部区间，随着库 存去化接近尾声，我们认为目前是较好的布局时点；另一方面，部分龙头企业通过较高的研 发投入，并持续降本增效，资本开支逆势扩张，有望再下一个周期实现业绩的快速增长。重 点关注万华化学、华鲁恒升、扬农化工、宝丰能源、远兴能源、兴发集团、龙佰集团。 新材料：结合新材料的未来市场空间大小、技术壁垒高低、国产化替代进度等多个维度， 我们看好以下几大方向及重点公司：平台类公司（新宙邦、东材科技、国瓷材料）；电子特 气（金宏气体等）；新能源材料（泰和新材）。

 

编辑：520中国