2023年农业行业2024年度投资策略：拐点灯明，成长不息

周期磨底，反转可期

生猪：至暗时刻，左侧配置

2023 年猪价整体处于趋势性下跌通道。上半年猪价受 22 年投机增重影响，供给相对宽松，而消 费在传统淡季乏善可陈，节日需求亦不及市场预期，猪价持续震荡磨底。7 月下旬，在标肥价差 吸引和年初冬季疫病造成年中阶段性出栏缺口的综合影响下，猪价小幅反弹。然而，中秋国庆双 节消费再度疲软。叠加 10 月下旬以来，河南、安徽等地非瘟散发，导致受疫地区生猪集中出栏， 猪价踩踏下行。本轮周期行业从 2022 年 12 月下旬开始陷入亏损，至今仅 23 年 8 月至 9 月初随 猪价回升实现小幅盈利，但回血幅度十分有限，当前周期仍处于下行阶段。

生产效率提升，供应压力仍大

能繁母猪与实际供给产生背离。本轮周期能繁母猪下降始于 2021 年 6 月，至 2022 年 4 月结束， 2022 年 5 月至 2022 年 12 月能繁母猪环比开始正增长，但谨慎补栏预期下每月环比增幅始终未超 过 1%。2022 年 10 月起，能繁母猪存栏量同比方才转正。按照 10 个月的生产周期推演，理论上 本轮周期供应低点应出现于 2023年 2月，高点出现于 2023年 10月，整体出栏量低于去年同期。 但从实际屠宰量看，2023 年上半年屠宰量达 1.61 亿头，同比增加 10%。屠宰量与产能趋势相背 离，说明新的变量导致供应预测出现偏差。

母猪生产效率持续提升带来供给增加。以“屠宰量/6-10 个月前能繁母猪存栏量均值”简单测算能 繁母猪生产效率变化，可发现除非洲猪瘟期间母猪生产效率有明显下降之外，2015 年以来由于生 产技术进步，中国母猪生产效率持续提升，且在非瘟后，母猪生产效率提升更为明显。 能繁母猪的生产效率归根结底是一头母猪一年能提供出栏的育肥猪的头数（MSY），受母猪的配 种分娩率、窝均健子数、产房存活率、断奶成活率、育肥出栏成活率等指标影响。根据涌益咨询， 母猪配种分娩率基本趋于稳定；育肥出栏成活率成季节性波动，冬季成活率普遍较低；而窝均健 仔数、断奶成活率呈现趋势性提升，带动母猪整体生产效率提升。

体重是影响猪肉供给的另一重要因素。养殖户对短期猪价的预期决定了提前出栏或延迟出行的行 为，进而影响生猪出栏均重。2022 年在高猪价预期下，Q4 生猪出栏均重一度提升到 130 公斤， 2023 年以来行业普遍性地实行降重策略，2023 年 10 月生猪出栏均重为 122 公斤，同比-6%，处 于正常体重区间。往后看，四季度通常为春节前的消费旺季，南方腌腊季即将在 11 月底启动，生 猪出栏均重或出现季节性回升，并在 24Q1 回落。

谨慎看待消费，投机影响有限

生猪的需求主要来自于两部分，一部分为实际终端消费，另一部分为投机需求。谨慎看待终端消费。2023 年上半年，市场对于消费仍抱有较大，但从五一、端午、中秋、国庆的 表现来看，节日备货需求均未对猪价形成明显的提振作用。我们通过两个指标从侧面观测终端消 费情况： 1）宰量与鲜销率：生猪出栏后基本都进入屠宰，因此可以认为宰量是生猪供给的同步指标，而 鲜销率则表明宰量是否兑现到实际终端消费。我们观察到今年大部分时候，鲜销率与宰量背离运 行，说明下游消费不佳，无法完全接纳猪肉供给，导致部分猪肉被动进入冷库储藏。这也意味着， 依靠消费驱动猪价上涨难度较大。 2）肉猪比价：23 年以来猪肉与生猪比价处于历史较低水平，也再次说明生猪价格向下游传导能 力不强，下游需求承接能力不足。 投机需求对行业影响较小。在经历了 21 年、22 年两次因压栏和二次育肥带来的供给累计和价格 崩塌以后，23 年以来行业二次育肥热度一再下降，即使 7 月下旬在肥标价差利好下二次育肥重启， 也以快进快出为主，对出栏均重和行业整体供应情况影响较小。在当前猪价下，行业二次育肥仍 普遍处于亏损状态。往后看，虽旺季腌腊需求会季节性催生压栏二育，但预计今年节奏仍以灵活 出栏为主，对市场行情影响有限。

冻品库存高位，加剧供应压力

猪肉冻品库存主要来自于两方面：1）进口冻肉，保质期通常在 18 个月。2）屠宰企业的冻肉库 存，保质期通常在 12 个月。与其他商品一致，冻肉库存越多，猪价压力越大。 进口方面：2023 年 1-9 月我国进口猪肉 128 万吨，同比增加 5%。其中，上半年进口量同比增加 较多，下半年随资金承压、市场预期趋弱，猪肉进口量下降明显。 屠宰企业冻肉库存方面：2023 年上半年，全国冻品库容率持续上升，最高达到 25.93%。7 月下 旬，屠宰企业抓住猪价短期上涨的机会加速冻品出库，冻品库容率有所下降，但同比仍居高位。 截止 11 月 2 日，冻品库容率 20.50%，同比去年增加 6.42pct。高冻品库存进一步加大行业供给压 力。

价格底部震荡，产能加速去化

综合来看，由于母猪效率提升、体重季节性增加以及冻品库存高位，我们认为 2023Q4 生猪供应 压力仍较大，而需求方面，23 年假日需求带动猪价上涨基本被证伪，对于需求或不可过度期待， 因此 23Q4 猪价缺少大幅上涨基础。对于 24H1 而言，由于 23H1 能繁母猪去化幅度不大而母猪生 产效率提升持续，叠加上半年通常为传统猪肉消费淡季，因此预计 24H1 猪价也有所承压。 市场对于本轮周期的核心质疑点在于母猪产能的去化幅度和去化速度。本轮周期虽然已经历长时 间亏损，但截止目前产能去化幅度有限。从农业部数据来看，1-9 月单月能繁母猪降幅在 0.3- 0.7%，累计降幅仅 4.9%。但我们认为从 23Q4 起本轮周期已进入加速去产能阶段。 育肥端持续亏损：截止 11 月 3 日，自繁自养生猪头均亏损 246 元，外购仔猪头均亏损 212 元。 本轮周期以来，育肥端自繁自养亏损已累计 39 周，外购仔猪亏损累计 44 周，持续亏损催化行业 去产能动力。 仔猪端由盈转亏：上半年去产能节奏缓慢一部分原因在于仔猪仍在盈利。然而随着市场预期落空， 自 6 月以来仔猪价格明显回落。截止 11 月 3 日，规模场 7KG 仔猪均价 145 元/头，头均亏损 200 多元。预计仔猪亏损将加剧母猪产能去化。

我们认为 23Q4 和 24H1 的高供应和低猪价将加快产能去化速度。我们在综合考虑能繁母猪存栏 情况、母猪生产效率提升情况、生猪体重情况的基础上测算供给，并以供给作为猪价的同步指标 预测 2024 年猪价。 我们认为，2024Q1 为全年供给压力最大之时，且对应传统消费淡季，猪价整体承压，预测季度 均价 13.8 元/公斤；2024Q2 往后，随产能去化，供应压力逐步减小，伴随消费季节性回升，猪价 逐步抬升，预计 2024Q2-Q4 生猪均价分别 14.3、16.0、20.5 元/公斤。

饲料：畜禽稳健，水产向好

2023 年 1-9 月全国饲料总产量 2.32 亿吨，同比增长 5.3%。其中，猪料产量 1.07 万吨，同比增长 10.3%。蛋禽料产量 2386 万吨，同比增长 0.2%。肉禽料产量 6882 万吨，同比增长 4.9%。水产 料产量 1876 万吨，同比下降 9.3%。 畜禽料：首先取决于下游存栏。2023 年得益于畜禽高存栏，畜禽料取得不错的表现，实现高增长。 2024 年，我们认为上半年生猪存栏仍然偏高，利好猪料销售，而伴随产能去化、存栏下降，预计 下半年起猪料销售或略有承压。

水产料：首先取决于水产品价格。2023 年年初正常养殖节奏被打乱，叠加消费回暖不及预期，水 产品压塘去产能缓慢，水产行情持续低迷，水产饲料需求不及预期。前三季度，淡水养殖饲料同 比下降 10.6%，海水养殖饲料同比下降 0.1%。 普水鱼：根据商务部，截止 11 月 3 日，鲤鱼、草鱼、鲫鱼批发价分别为 13.85、15.67、20.12 元 /斤，较上周环比-0.8%、-0.1%、-0.9%，同比-6.4%、-9.2%、-7.5%。普水鱼价格低迷，养殖户 纷纷转养。以草鱼为例，从广东种苗场孵化水花情况看，广东部分草鱼水花出货量减少约 5 成以 上，明年草鱼价格或触底回升。

黄颡鱼：截至 11 月 11 日，黄颡鱼全国塘口均价 10.3 元/斤，环比-4.7%，同比+9%。目前黄颡鱼 养殖成本基本在 9-10 元/斤，大部分养殖户已实现盈利。 生鱼：生鱼受上年度高景气影响导致养殖量激增、当前供应量充足，导致今年价格较为低迷。截 至 11 月 11 日，生鱼全国塘口均价 6.7 元/斤，环比-4%，同比-25%。价格低迷下，今年生鱼投苗 节奏整体推迟，投苗量较去年下降两成左右，供给减少下或见明年鱼价回升。

加州鲈：加州鲈价格具有明显的季节性变化，三季度末随新鱼大量上市，鱼价开始下跌。截至 11 月 11 日，全国加州鲈塘口均价 10.3 元/斤，环比-5.5%，同比-16%。从年度周期看，预计至年底 加州鲈价格将恢复稳定，并于明年二季度逐渐上升。 南美白对虾：截至 11 月 11 日，对虾湛江地区（40 条/斤）塘口价为 18 元/斤，环比持平，同比22%。目前虾价相对不错，尽管与往年相比，部分地区养殖户的利润较低，但基本都能实现盈利。 今年水产价格低迷迫使部分水产品投苗量大幅下降，也为明年的水产价格修复奠定了基础。对于 水产料而言，投料弹性远大于存塘弹性。随鱼价反转、养殖利润修复，我们看好明年水产料景气 度。

欣欣向荣，拥抱成长

种业：品种审定，蓄势待发

转基因商业化正式揭开帷幕。2023 年 10 月 17 日，农业农村部种业管理司发布国家农作物品种审 定委员会初审通过的转基因玉米、大豆品种目录，其中转基因玉米品种 37 个、转基因大豆 14 个。 这是继 2022 年 6 月出台《国家级转基因大豆、玉米审定标准（试行）》后首次转基因品种通过国 家品种审定。从转基因商业化流程看，在获得品种审定证书后，相关种子企业将获得生产经营许 可证，并于今年四季度开启转基因玉米种子合法销售以及2023年二季度新一季转基因玉米种子的 合法制种。

质高价涨，空间扩容

转基因推广有望带动种子价格上涨。参考美国，据 USDA 2014 年数据，转基因玉米种子与非转 基因玉米种子的价差在 96 美元/袋，转基因玉米种子价格比非转基因高出 48.7%。随着更多性状 的加入，转基因与非转基因种子的价差有不断加大的趋势。转基因种子的溢价原因在于： 1）研发费用高。以孟山都为例，2003 年以来研发费用占营运成本的比例总体呈上升趋势，2017 年达 34%，研发费用年复合增长率为 9%，明显高于销售成本 6.9%的增速。 2）龙头议价强势。转基因技术的应用也促进了行业集中度的提升，根据 Vilmorin & Cie 测算， 2020 年北美玉米种子 CR4 已达 78%。龙头公司的定价行为影响了种子价格。

3）生产效益提升明显。 转基因种子带来的生产效益提升主要来源于增产以及相关的农药成本的下降。如果增产的价值加 上农药的节省超过转基因种子的成本，则转基因作物会带来净收益。2021 年国家在科研试验田开 启转基因玉米大豆产业化试点工作，2022 年扩展到内蒙古、云南的农户大田，2023 年试点范围 扩展到河北、内蒙古、吉林、四川、云南 5 个省区 20 个县并在甘肃安排制种。从试点看，转基因 玉米大豆抗虫耐除草剂性状表现突出，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在 90%以上，除草 效果在 95%以上；转基因玉米大豆可增产 5.6%-11.6%。根据吴孔明院士，通过转基因技术培育 的 4 个抗虫耐除草剂转基因玉米减少农药用量 60%。 按照国际惯例，转基因性状公司的收入来源于农民使用转基因种子后的超额收益，从中收取一部 分作为技术使用费，具体比例取决于转基因种子的市场竞争情况。 我们在 2021 年玉米种植收益的基础上，仅考虑单产提升和农药下降两项变化，做出如下假设： 1）根据保守情况，假设转基因玉米抗虫性状+抗除草剂复合性状使得玉米单产提升 6%； 2）假设使用转基因种子可以使玉米农药使用量减少 60%； 基于上述假设，使用转基因种子后，玉米每亩盈利较 21 年可增长约 90 元/亩。

假设农民、转基因性状公司、种子公司、渠道分别受益 75%、10%、10%、5%，则性状公司和 种子公司在转基因玉米方面可以分别增收 9 元/亩。以 21/22 年度我国玉米种植面积 6.5 亿亩为基 础，当渗透率达到 90%时，转基因玉米种子增量市场空间超过 130 亿元，其中性状公司和种子公 司分别获益 50+亿元，渠道商可获益 25+亿元。

壁垒提升，格局优化

转基因商业化开放有利于种业竞争格局优化。 性状端看，整体玩家较少，行业集中度高。除科研院所外，性状端竞争主体形成大北农、“隆平 系”和先正达三足鼎立的局面。 大北农：公司先发优势明显、产品配套齐全。目前拥有数量最多、产品最全、覆盖范围最广 的转基因生物安全证书，兼具抗虫和耐除草剂性状，构成完整的庇护所配套。10 月 17 日农 业部发布的初审品种中，大北农性状有 22 个，包括兼具抗虫和抗草甘膦效果的 DBN9936、 抗草甘膦和草铵膦的 DBN9858 和具有抗草地贪夜蛾效果的 DBN3601T。 “隆平系”：一方面，隆平高科凭借子公司杭州瑞丰早早参与转基因性状布局；另一方面， 隆平高科自身也与中国农科院合作，开放新性状，并于 2023 年初获得转基因生物安全证书。 10 月 17 日农业部发布的初审品种中，杭州瑞丰性状有 9 个，所用的是瑞丰 125。 先正达：公司产品储备丰富，具备全球法规审批经验和央企平台优势。虽然公司在国内获得 转基因生物安全证书时间较晚，落后于大北农和杭州瑞丰，但作为大型农化央企，未来发展 空间大，可与旗下农化公司产品形成种子+除草剂的捆绑销售模式。10 月 17 日农业部发布 的初审品种中，先正达性状有 2 个，分别为 Bt11×GA21 和 Bt11×MIR162×GA21。 转基因性状的研发具有高技术壁垒、高时间壁垒、高资本壁垒，因此我们认为性状端高集中度的 竞争格局相对稳定，大北农、隆平高科、先正达等先发者优势明显。

品种端看，转基因技术有望提高种子行业的集中度。 目前我国杂交玉米种子市场集中度低，同质化竞争严重。从企业角度看，2021 年国内销售本企业 杂交玉米种子销售量前 5 名、前 10 名、前 20 名企业销售数量分别占全国玉米商品种子使用量的 16.96%、24.14%、35.43%，同比-0.41pct、-0.81pct、+0.40pct，与北美市场相比（CR4 78%） 市场集中度很低。从品种角度看，玉米品种 CR5 从 2010 年的 36.24%逐年下降至 2021 年的 16.39%，为过去 10 年最低点。

老品种二十年未换代，隆平系品种正崛起。2004 年以来，郑单 958、先玉 335 横空出世，但后续 新品种亲本相似度高，不少以郑单 958 和先玉 335 的父母本为基础繁育而来，导致品种同质化程 度较高。2004-2021 年，郑单 958 始终是全国推广面积最大的品种。近年来，受极端天气、病虫 害影响，农户对品种需求有所变化，抗涝、耐高温、抗锈病、抗青枯病等品种需求有所上扬，隆 平系品种快速崛起。2022 年，隆平联创旗下的裕丰 303 首次超过郑单 958 成为中国推广面积最大 的玉米品种，推广面积前十的品种中隆平占据 3 席，分别为裕丰 303、中科玉 505、联创 839。

头部种企受益于转基因商业化。从目前试点结果看，转基因可以有效地实现抗虫耐除草剂性状， 增加玉米产量，减少农药使用，进而增进农民种植玉米的收益。在此情况下，我们认为一旦转基 因商业化彻底放开，其渗透率将会快速提升，非转基因种子或被动出清。头部种企更受益于转基 因商业化。一方面，性状公司的年转化能力有限，以转基因种子推广面积进行收费的商业模式也 使得性状公司倾向于选择经营更加规范的行业头部企业。另一方面，好的种子既依赖于性状公司 提供抗虫、耐除草剂功能，也需要种子公司通过传统育种的方式保障种子高产、稳定、抗倒、抗 锈病等其他功能。头部种企的优质品种加上转基因性状有机会获得更高的市场份额。从品种审定 初审通过的转基因玉米品种看，隆平旗下品种最多，37 个过审品种中占据 8 个，其次为先正达占 据 4 个、大北农占据 3 个、登海占据 2 个、丰乐种业占据 1 个。

宠物：拐点已至，国产替代

出口重回景气高点，海外消费仍具韧性

短期：宠物食品出口重回景气高点。2023 年 9 月我国宠物食品出口同比转正，出口金额 1.12 亿 美元，同比+29.35%，环比+7.87%。其中，宠物零食出口金额 1.07 亿美元，同比+27.90%，环 比+7.63%。

分地区看，9 月宠物零食对美国出口金额 2515.30 万美元，同比增加 49.20%，环比增加 16.20%， 是 2022 年 8 月来对美出口首次同比转正。对德国出口金额 1660.18 万美元，同比增加 18.10%， 环比增加 25%。对英国出口金额 738.97 万美元，同比增加 6.86%，环比下降 7.16%。美国作为 中国宠物食品出口最重要的国家，其去库存节奏基本完成，预计随黑五、圣诞节等重要节日到来， 短期宠物需求也将继续回暖。

长期：欧美需求不减，宠物仍具韧性。以美国为例，2022 年美国宠物食品市场规模 471 亿美元， 同比+14%，2009-2022 年间 CAGR 达 6%。可见，纵使海外宠物行业已经较为成熟，欧美国家宠 物食品需求仍在稳健增长。此外，宠物食品具有一定逆周期属性。回顾美国经济周期可以发现， 在 2008 年金融危机和 2020 年疫情期间，GDP 虽然显著下滑，但宠物食品行业却仍维持增长， 甚至增速有所提升。我们认为，一方面，宠物的情感慰藉属性突出，越是在经济低谷时期，人们 越是需要宠物的陪伴；另一方面，宠物食品作为宠物行业中的刚需消费，其韧性则更加明显。因 此，即使在经济波动之中，宠物食品需求仍不需要过分担心。

国内行业增速放缓，国货品牌弯道超车

我国宠物食品行业经历了快速成长，当前增速已有所放缓。根据欧睿咨询，2022 年我国宠物食品 市场规模达到 70 亿美元，同比增加 8%。2013-2022 年 CAGR 为 23%。我国宠物食品行业已度 过高速增长期，增速相对放缓。

行业市场集中度低，竞争激烈。按品牌区分，2022 年我国宠物食品行业终端销售额 CR10 仅为 24%。皇家位居第一，22 年市占率达 5.8%，高出第二名麦富迪 1pct。但对比十年前，皇家、冠 能等国际品牌市占率出现明显下降，越来越多的国产品牌开始发力，国产品牌逐步对外资品牌形 成替代。

一级市场降温有利于竞争格局优化。2012-2018 年我国宠物领域股权投资加速发展，宠物食品领 域也进入创业活跃时期，2019-2021 年股权投资逐步冷却，宠物食品创业活跃度明显收缩。2022 年一级市场整体活跃度进一步减弱。未来宠物食品行业新生品牌或减少，存量品牌相互竞争，行 业迎来洗牌，拥有强大现金流支持的品牌有机会抢占市场份额。中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物 三家上市企业以境外代工起家，境外收入稳定，为国内自有品牌建设提供了有力的资金支持。在 此基础上，龙头企业在产品和渠道等方面全力出击，实现激烈竞争中的突围。

产品上，宠物食品企业纷纷布局高端猫粮。高端化带来的整体价格代提升有利于改善企业的盈利 能力。中国宠物市场“猫经济”特征愈发显著，宠物猫更低的宠粮花费也使得猫粮高端化成为可 能。国内上市企业也意识到高端猫粮的重要性，纷纷出手布局，并从供应链的底层逻辑保障产品 质量。中宠通过“Zeal”品牌发展新西兰高端湿粮罐头，募投国内产线打造“顽皮”“鲜选系列” 膨化粮并通过“领先”品牌推出烘焙粮。乖宝推出高端猫粮品牌弗列加特，打造爆品大红桶生骨 肉主食冻干猫粮。佩蒂股份则新建新西兰产能和新型宠物食品项目，为未来长期发展做铺垫。

品牌上，宠企通过“品牌”与“特性”强关联占领消费者心智。佩蒂旗下品牌“爵宴”强调与 “天然食材”相关联，其大单品鸭肉干采用 100%纯鸭肉，原切肉、天然纹理，契合“天然食材” 调性。中宠旗下品牌“顽皮”与“鲜”强绑定，从早期湿粮的封鲜罐、封鲜包、鲜肉羹、顽皮鲜盒主食罐，到今年瞄准鲜肉粮赛道，着力打造鲜肉干粮大单品。乖宝旗下“弗列加特”则将“高 端肉食猫粮”与“性价比”完美融合。“弗列加特”布局全价主食冻干这一宠物食品中最高端的 产品品类帮助品牌快速提升档次和价格带，但在全价主食冻干品类内部，弗列加特在保持产品力 突出的同时，延续了麦富迪一贯强大的性价比优势。

编辑：火腿肠